中美利差的“九宫格”：倒挂等闲视之

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250010 日下无新中美利倒挂的顾4 HYPERLINK l _TOC_250009 三轮倒挂的“前情后景”4 HYPERLINK l _TOC_250008 三轮利差倒挂的汇总8 HYPERLINK l _TOC_250007 庖丁解牛中美长收益率拆分8 HYPERLINK l _TOC_250006 中债长端的拆分分析8 HYPERLINK l _TOC_250005 美债长端的分解透析15 HYPERLINK l _TOC_250004 中美长端利差的影响因素汇总15 HYPERLINK l _TOC_250003 歧路探秘中美利走势的演15

2、HYPERLINK l _TOC_250002 中美利差的走势的情景分析15 HYPERLINK l _TOC_250001 利差倒挂？等闲视之！16 HYPERLINK l _TOC_250000 4. 结论18图表目录图 中美利差倒挂的三个阶段（单位：%）4图 2：2002.01-2004.03的利差变动分析（单位：%）5图 3：2002年全年 主导长端处于低位（单位：%）6图 4：2002年以来美国核心 变动情况（单位：%）6图 5：2005.03-2007.10的利差变动分析（单位：%）6图 中美经济处于不同通路的时间段（单位：%）7图 7：2004年6月-2006年5月的连续加息（单

3、位：%）7图 中国历次加息的情况（单位：%）7图 9：2008.10-2010.06的中美利差变动分析（单位：%）8图 中债长端收益率的分析框架9图 经济基本面与10年期国债收益率关系（单位：%）9图 土地成交价款领先土地购臵费1年（单位：%）10图 销售受限购限贷影响将下行，建安费用也将下行10图 制造业投资累计同比和工业企业利润累计同比（领先1年）10图 15：2019年全年基建变动情况（单位：%）10图 车市与政策相关，2019年增长预计乏力（单位：%）图 17：2019年单月进出口增速预测（单位：%）图 18：2019年 的变动趋势（单位：%）图 19：2019年 的变动趋势（单位：%

4、）图 20：2018年3月央行开始不再跟随美联储加息（单位：%）12图 21：2018年2019年1月的三次降准臵换和两次定向降准（单位：%）12图 、10为税收大月，央行于 年 1月降准臵换符合我们的判断（单位：亿元）12图 23：2017年-2018年监管重要节点对债市的影响（单位：%）13图 24：2018年9月美联储对利率预期点阵图14图 25：2018年12月美联储对利率预期点阵图14图 美联储加息与 的关系（单位：%）15图 27：10年期国债收益率通胀的指引作用（单位：%）16图 国债 对通胀的指引作用（单位：%）16图 期限溢价大幅下行（单位：%）17表 社融存量及增速新旧口径

5、对比（单位：万亿%）10表 2：2018年9月美联储主席和联邦储备委员会成员对经济预测（单位：%）13表 中美利差的情景分析16引言：根据数据显示：2018 年 11 月 16 日中美 1 年国债收益率实现倒挂。彼时中债 1010 27 48BP。因此，市场对后期中美利差的变动走势产生不同的观点？而对这些问题的认识判断会直接影响到货币政三轮倒挂的“前情后景”2002 年2018 段出现了中美债券长端收益率出现了倒挂的情况，这三个时间段分别集中在2002.01-2004.03 （ 周期约 天2005.3-2007.10 （ 周期约 天）2008.102010.06（430 天，我们分别关注这三个

6、时段的期限利差的变动情况，进而可以分析中美利差倒挂的相关驱动因素，以及倒挂结束的指标，进而可以与近期经济、政策的情况进行比对，从而总结相关的规律。图 1：中美利差倒挂的三个阶段（单位：%）数据来源：，Wind1.1.1.2002.012004.3时间段的分析2002 1 月2004 3 月中美利差的变动，2002 1 月-6 月中美利差水PCE 2002 2%以上通胀的目2 所分析的：2002 月-2003 9 2002 6 2003 年10 2014 9 2PI 均有所回升20044 10 月加息，货币政策由松转紧。因此从第一轮中美利差倒挂的历史上我们可以发现，中美经济周期一致性是利率变动的

7、主因。同时走出第一轮倒挂的驱动力量更多的是在于中国货币政策的不断变化以及基本面的实质性转变。图 2：2002.01-2004.03 的利差变动分析（单位：%）数据来源：，Wind图 年全年 （2002年以来美国核心 E（）数据来源：，Wind数据来源：，Wind1.1.2.2005.032010.06时间段的分析2005 3 月2007 10 系美国一方收益率变动所致，这预计于美国经济回暖状态下美联储货币政策紧缩，（2004 6 月-2006 5 月的连续加息相关。而利率倒挂的结束仍然是中国经济的回暖作用下，央行调整货币政策由松转紧所致2007 3 次加息，倒挂的结束仍是中国所主导的。图 5：

8、2005.03-2007.10 的利差变动分析（单位：%）数据来源：，Wind图 6：中美经济处于不同通路的时间段（单位：%）20046月-20065（%）数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 8：中国历次加息的情况（单位：%）数据来源：，Wind1.1.3.2008.102010.06时间段的分析而关于 2008 年 10 月2010 年 6 月的倒挂与前两轮不同，利差处于波动状态，2008 10 月、2009 5 月8 2010 2 月6 月这三个时间段。其中第一个时段处于中国货币政策“双降”之后，资金面转松驱2010-2011 6%的前期，货币政策持续转松，两者共同作用下，利差由倒

9、挂逐渐恢复。图 9：2008.10-2010.06 的中美利差变动分析（单位：%）数据来源：，Wind三轮利差倒挂的汇总从三轮利差倒挂的简要分析中，我们可以发现中美利差的倒挂主要系两者的经济周期运行处于不同阶段所致。引致利差出现倒挂的诱因，更多集中于两者经济状况与货币政策出现差异最大的阶段。而利差倒挂的结束，更多是中国经济的回暖作用下，货币政策由松转紧。因此，我们认为倒挂的萌芽要关注两国经济运行的差异阶段、倒挂的高点要关注经济数据与货币政策的最强差异时间段，而倒挂的结束则更多的要关注两国经济基本面的变动以及货币政策调整的拐点。（10中债长端的拆分分析2014 年、2017 年两年间产生了极大的

10、作用，其核心是对金融杠杆率的限制，进而会对收益率波动产生冲击。这三大因素也可以从供求两个角度进行分析，基本面反映经济整体状况，是固定收益资产的需求端。而流动性宽松程度以及金融监管的力度对可以配臵固定收益资产的力量（基础货币以及杠杆率）进行限制，可以视为固定收益资产的供给端因素。供求两方面的综合力量决定着长端收益率的高低。图 10：中债长端收益率的分析框架图 11：经济基本面与 10 年期国债收益率关系（单位：%）数据来源：，Wind数据来源：，Wind基本面的分析如图 10、所示，长端收益率变动中枢主要受经济基本面的影响，而经济基GDP GDP 的增速可GDP （，GDP 、的综合体现。因此我

11、们想要判断债券长端的GDP GDP 的增速的重点在于对其各个分项的前景判断。2019 6.06.5%GDP 2018 GDP 2017 年的 4.05%2.9%。2019 2%GDP 将持续GDP 的衡量范围之内，同时伴随土地成交价款的下行，土地购臵费预计也将持续下行。综合判断，房地产投资 2019 年将持续承压。制造业方面虽然保持回升的状态，但本轮驱动制造业回升的动力主要集中在供给端的刺激，下游需求依旧疲弱，因此预计制造业的回暖难以持续。叠加上游行业回暖对下游行业利润的挤压、企业盈利能力的下行等因素，预计 2019 年制造业难2019 年投资仍面临极大的压力。消费方面：车市、楼市、原油三大市

12、场目前均处于疲弱状态，而这三个市场对消费影响最为剧烈，因此虽然消费对经济驱动力量最大且占比最高，但预计2019 年消费对经济的贡献预计仍相对有限。除了拉动内需的投资、消费之外，拉动外需的出口同样面临较大压力，受全球经济回暖速度下行以及贸易战依旧存在变数等因素的影响，预计 2019 年出口增速将有所承压。而除了“量”的方面之外， 价格效应的承压也是 2019 年经济下行的另一方面原因。CPI 虽然受猪瘟以及水灾的因素影响，短期有有所回升，但一方面目前 M2 处于低位、需求端承压，需求难以高企不支持 CPI 的回升。PPI 方面受原油价格持续下行，上游行业对下游的挤压等因素的影响，预计 2019

13、年 PPI 也同样将位于低位波动。因此 CPI、PPI 的下降支持反映价格的 GDP 平减指数的下行。从数据上来看：2018 年 12 月 31 日统计局公布 2018 年 12 月前瞻景气度指数PMI 指数收于 49.4%，跌破 50%的荣枯线之下，PMI 2018 年年度策略会对经济数据预测判断：目前内外需求疲弱依旧，价格下行压力较大， 年基本面下行压力仍大，长端依旧存在下行的可能。图 1 （图 13：销售受限购限贷影响将下行，建安费用也将下行数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 14：制造业投资累计同比和工业企业利润累计同比（领先 1 年）图 15：2019 年全年基建变动情况（单

14、位：%）数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 16：车市与政策相关，2019 年增长预计乏力（单位：%）图 17：2019 年单月进出口增速预测（单位：%）数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 18：2019 年 CPI 的变动趋势（单位：%）图 19：2019 年 PPI 的变动趋势（单位：%）数据来源：，Wind数据来源：，Wind流动性的分析=短端+2018 年美联储加OMO 5 开始，就显示出中国货币政策不在同步，同6 月、12 7，10 月分别进行 月-12 36 12 1000 12 图 20：2018 年 3 月央行开始不再跟随美联储加息（单位：%）22018年201

15、91月的三次降准臵换和两次定向降准（单位：%）数据来源：，Wind数据来源：，Wind2019 年央行货币政策依旧将维持“宽货币”的态势，这样做的初坚决不搞大水漫灌的表述 1 4 1115 1 2019年一季度到期的中期借贷便利2017 4 月以来的MLF 之外，预计本次降准臵换将释放约8000 FICC 2018 年 2019 1 月为第（万亿我们认为 1 月降准臵换的主要目的是为了配合地方政府债提前发行，并可以起到对冲大月税期、缓解春节前资金面紧张的功效，臵换 MLF 还可以起到降低融资成本， 防止流动性分层加剧的功效：央行今日的操作正好印证了我们前期的判断。图 22：1、4、7、10 为

16、税收大月，央行于 2019 年 1 月降准臵换符合我们的判断（单位： 亿元）数据来源：，Wind指标名称社融（旧口径）（1指标名称社融（旧口径）（1次调整）（2次调整）增速（旧口径）（1次调整）（2次调整）2017-08169.36171.42176.2113.0513.514.52017-09171.23173.36178.4013.0213.414.42017-10172.11174.36179.5312.9113.414.42017-11173.60175.99181.3812.471313.92017-12174.64177.39182.8711.9612.513.42018-0117

17、7.59180.29185.7711.2711.7412.72018-02178.72181.43186.9211.2211.6912.72018-03179.94182.81188.3710.5111.0311.92018-04181.40184.38190.0210.5111.1011.92018-05182.13185.20190.9410.2710.8711.62018-06183.27186.53192.379.7910.4511.12018-07184.15187.45193.469.6510.3010.82018-08185.42188.80195.249.4810.1010.8

18、2018-09186.49190.12197.308.979.6710.62018-10186.92190.62197.898.619.3210.22018-11188.18192.07199.308.409.149.9数据来源：，Wind监管因素的分析济发展过程中。2017 2017 月开启的三三四十2017 2018 年以资管图 23：2017 年-2018 年监管重要节点对债市的影响（单位：%）数据来源：，Wind但值得关注的是：金融监管的加强，从对债市的冲击来说，主要是打击了此前监管套利、期限错配、多层嵌套、影子银行、刚性兑付等等现象，这些现象对于债年监管对于债市的负面影响相对较小。所

19、以综合基本面、资金面和政策面三个角度：长端收益率仍有下行的可能，如10 年期国债收益率波动范围调整到： 2.8%-3.4%3.1%。显示长端后期仍有下行的可能。美债长端的分解透析对美债而言，核心的分析重点依旧是经济周期的运转以及货币政策的周期变动。具体的我们将美债长端收益率具体拆分为：美债长端=短期利率+通胀预期+期限溢价，分别对应着货币政策的走势，基本面的预判，以及其他偏好类的因素。而对美国而言，美联储的货币政策的选择需要考虑包括对于货币政策的考量，货币政策的走势可以用联储加息的频率进行衡量。我们分析美债的长端，主要关注的就是联储的态度，以及通胀后期的走势的判断。短期利率短期利率可以用当期的

20、短端收益率与远期收益率的均值来表示，首先短端收益（联邦基金利率FFR）关系密切，而政策利率主要受到联储未来加息的情况所影响。根据美联储官2019 年底联邦基金利率的预2.875%2.9% 9 月点阵图暗示， 2019 3.125%12 月的数据显示联储官员2019 年加息两次的步调。联储加息次数的减少表明远端12 12 月美联储议息会议呈现鸽派的表述、鲍威2019 表 2：2018 年 9 月美联储主席和联邦储备委员会成员对经济预测表（单位：%）变量中值趋势201820192020长期201820192020长期实际GDP增长率3.02.32.01.93.0-3.12.3-2.51.8-2.0

21、1.8-2.09 月预测3.12.52.01.83.0-3.22.4-2.71.8-2.11.8-2.0失业率3.73.53.64.43.73.5-3.73.6-3.94.2-4.59 月预测3.73.53.54.53.73.4-3.63.5-4.04.3-4.6PCE 通胀1.91.92.12.01.8-1.91.8-2.12.0-2.12.09 月预测2.12.02.12.02.0-2.12.0-2.12.0-2.22.0核心 PCE 通胀1.92.02.01.8-1.92.0-2.12.0-2.19 月预测2.02.12.11.9-2.02.0-2.12.0-2.2联邦基金利率2.42.

22、93.13.12.42.6-3.12.6-3.12.5-3.09 月预测2.43.13.43.42.1-2.42.9-3.42.9-3.62.8-3.0数据来源：，FED图 24：2018 年 9 月美联储对利率预期点阵图图 25：2018 年 12 月美联储对利率预期点阵图数据来源：，FED数据来源：，FED通胀预期PCE10 -10 IPS（通胀指数国债，因TIPS 10 10 PCE 2020 2%水平之上，但经济基本面18 GDP 0.1 个3% GDP 2.3%，19 年经济增速大幅PCE 18-20 1.9%、2.0%、2.0%-TIPS 收益率角度来分2018 TIPS 18 年

23、上图 26：美联储加息与 PCE 的关系（单位：%）数据来源：，Wind图 年期国债收益率（图 28：国债-TIPS 对通胀的指引作用（单位：%）数据来源：，FED数据来源：，FED期限溢价+收益率曲线上长短端=期限溢价+流2018 12 18 日（最新数据） -30 P1.61%；2014 年底以来持续收负，主因来自于联储推QE 政策，以及外部经济体，比如欧日央行推行的更加低的政策性利率，这样12 月议息QE 的趋势。短期内市场长期国（2018 月中国所持美国国债1.14 5 ，美债长端收益率有回升的压力。图 29：期限溢价大幅下行（单位：%）数据来源：，Wind2.3. 中美长端利差的影响

24、因素汇总通过上文的论述，我们可以将影响中美两国长端的因素做一个汇总。中债长端主要受到基本面（GDP 增速、资金面（央行货币政策度三方面的影响。而美债更多受到短端利率（可视为联储加息次数预期、通胀预期（PCETIPS 之差）以及期限溢价三方面因素影响所致。目前来看，中国经济基本面下行压力较大，投资中仅基建有发力的可能，但预PPI 受下游需求不足以及原油价 10 年期国债收益率仍有政策调整的情况，需要分别进行情景分析。中美利差的走势的情景分析根据上文的分析，我们预计中债长端后期大概率仍将下行，而美债收益率变动相对难以确定，但大幅抬升的动能已相对不足。有鉴于此，我们将中美长债收益率2.83.13.1

25、2%-3.15%（11 月-12 月的均值，全年最高均值3.4%-3.66%（近十年的年度最高均值5 2.8%同时美债回升至3.12%-3.15%这种情况是较大概率出现倒挂的情况。其他的 4 种情况不是利差相对受基本面、资金面和监管影响，中债长端将成下行趋势中债（下行较大）中债（下行幅度一般）受基本面、资金面和监管影响，中债长端将成下行趋势中债（下行较大）中债（下行幅度一般）中债（维持不变）经分析，美债虽然长端回升2019仍有2-3 动力3.31%（目前）2.8%（2019年）3.31%（目前）3.1%（2019 年目前3.4（2019 年美债长端下行目前）中美利差将走阔，不会倒挂中美利差将走阔，不会倒挂中美利差将走阔，不会倒挂持续下降美债长端上行目前）出现倒挂风险，此种可能性相对较大中美利差较为接近，倒挂为偶然事件不会倒挂，但利差呈现波动态势收益率上行3.12-3.15%（11 月的均