中期A股市场运行环境的分析

1、一、市场外部运行环境（一）美国经济放缓但短期难现衰退OECD GDP 2019 10 2018 98.37 2018 PPI PMI 2018 逆周期调控的重要工具，但美国政府债务率已经接近 100%肘。图 1 美国 PMI 读数持续下降数据来源：Wind 资讯 图 2 美国 OECD 综合领先指标持续下降数据来源：Wind 资讯 图 3 美国消费者信心指数高位下滑89668848020-25690-12 92-12 94-12 96-12 98-12 00-12 02-12 04-12 06-12 08-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12美国:个人消费支出:季调

2、:折年数:同比右轴)美国:密歇根大学消费者信心指数数据来源：Wind数据来源：Wind 资讯 图 4 美国私人住宅投资出现负增长数据来源：Wind 资讯 图 5 美国存货投资随着 PPI 出现下降数据来源：Wind 资讯 图 6 美国 PMI 新出口订单持续下滑数据来源：Wind 资讯 图 7 政府支出对美国经济的逆周期调控数据来源：Wind 资讯 图 8 美国政府债务率处于历史高位90807060504030201989美国:占GDP比重:中央政府债务总额数据来源：Wind数据来源：Wind 资讯 美国作为金融危机以来世界经济复苏的领头羊，从 2009 年 2 季度其经济恢复增长以来至今已超

3、 40 个季度，从美国历史增长周期角度看如此长的持续时间并不多见。现阶段美国多项经济数据出现高位下滑的态势叠加美联储货币政策转向降息周期，市场对美国经济增长能否持续的担忧加剧。8 5 3 1 （国债收益率之差70 以来，美国经济历次衰退之前（ECRI 值区间为统计起点）均出现过长短期国债收益率倒挂的现象。1970 6 1973-03，1978-10，1980-09，1989-01，2000-03，2006-01，上述发生倒挂之后的 1974-04，1980-03，1981-10，1990-10，2001-04，14，18，14，22，14 27 个18 2 GDP 2.28%增速 2%所放缓，

4、但距衰退尚有距离。图 9 长短期国债收益率倒挂是美国经济衰退的领先指标数据来源：Wind 资讯 表 1 70 年代以来美国长短期国债收益率倒挂领先经济衰退时间统计指标名称国债收益率指标名称国债收益率:5 年- 3 年国债收益率:10 年- 1 年ECRI 同步指标1973-03-0.08-0.367.951974-04-0.10-1.33-0.181978-10-0.16-0.966.301980-03-0.38-3.16-0.491980-09-0.18-0.43-1.521981-100.130.32-0.361989-01-0.05-0.034.481990-100.271.22-1.0

5、22000-03-0.12-0.254.502001-040.421.41-0.102006-01-0.02-0.054.502008-030.671.90-0.40141814221427数据来源：Wind 资讯 图 10 美国 GDP 环比与同比增速数据来源：Wind 资讯 （二）美国股市筑顶概率增大6 轮长短期国债利率倒挂至美国19780 18019809 1981119891 19020002001-04，2006-01 2008-03 各期间道琼斯工业指数涨跌幅分别为-12.01%，-0.85%，-8.57%，4.27%，-1.71%，12.87%。2000 年以来两轮（2000-0

6、3 至 2001-04，2006-01 至 2008-03）长短明显下跌。指标名称国债收益率:5 年- 3 年指标名称国债收益率:5 年- 3 年国债收益率:10 年- 1 年ECRI 同步指标道琼斯工业平均指数1973-03-0.08-0.367.95951.001974-04-0.10-1.33-0.18836.751978-10-0.16-0.966.30792.451980-03-0.38-3.16-0.49785.751980-09-0.18-0.43-1.52932.421981-100.130.32-0.36852.551989-01-0.05-0.034.482,342.321

7、990-100.271.22-1.022,442.332000-03-0.12-0.254.5010,921.932001-040.421.41-0.1010,734.972006-01-0.02-0.054.5010,864.862008-030.671.90-0.4012,262.89涨跌幅12.87%数据来源：Wind 资讯 （阴影部分美股表现相对利率倒挂之前明显弱势数据来源：Wind 资讯 （三）降息周期拖累美元强势5 3 15%内美元均出现较为明显下跌显示美联储宽松的货币政策对美元指7 三次，历史经验看本轮降息周期也或将弱化美元的相对强势。图 12 美联储加息周期（灰色阴影）提振美元

8、，降息周期（黄色阴影）拖累美元数据来源：Wind 资讯 表 3 美联储历次加息周期对美元影响统计表指标名称美元指数目标利率1982-12117.368.501984-08140.3311.501986-08106.435.881989-05102.989.811992-0981.103.002000-05108.606.502003-0694.731.002006-0685.165.252008-1281.170.252018-0995.192.25数据来源：Wind 资讯 表 4 美联储历次降息周期对美元影响统计表指标名称美元指数目标利率1984-08140.3311.501986-0810

9、6.435.881989-05102.989.811992-0981.103.002000-05108.606.502003-0694.731.002006-0685.165.252008-1281.170.25数据来源：Wind 资讯 二、市场内部运行环境19.57-3.24 33.91-10.10 17.27美元涨幅-24.16 -21.25 -12.77 -4.69（一）经济（盈利）是决定 A 股市场长期走势的核心因素2005 年后随着股权分置改革的完成以及资本市场各项制度建设的不断完善，A 股市场经济晴雨表功能明显增强。A 股走势与经济（上市公司盈利）关系看，2005 A 股走势与经济

10、（盈利）表现基本一致且是反映经济（盈利）05 2 A 股指数（季度收盘价）见底，06 1 季度经济（盈利）见底回升；08 4 季度大盘见底，09 1 季度经济（利4 2 （盈利回升；15 3 季度大盘创下阶段性低点，经济（盈利）15 4 开始回升。A 利支撑的市场随之而来的股市大幅异常波动也反映出经济（盈利） 是市场长期走势的决定性因素。图 13 A 股走势反映并领先经济（盈利）数据来源：Wind 资讯 （二）2440 点或是本轮熊市的底部从多个维度观察，市场自 2015 年 6 月起调整至 2019 年年初的 2440点或是本轮熊市的底部。年三季度以来2000 年以来全部 A 股非金融石油石

11、化)B(MRQ2XA2000AA（AE/P 与无风险收益率的差值）3%A 股市场的量价关系看，2000 A 股市场日均换手率（A 股月日均成交量/A 股流通股股数）0.6%2440 点2015 6 5178 2009 1 月2440441.322000 年以来前三轮熊市的数据（2001 6月-20056月,200710月-200810 8月-20136月年月日年月日年月日年年月日年月日年月日年月日年月日年月日年月日年月日年月日年月日年月日年月日年月日年月日年月日年月日年月日年月日年月日年月日全部股(非金融石油石化)均值均值-标准差均值标准差证券研究报告/策略研究/专题研究14 2000 A 股

12、(非金融石油石化)PB(MRQ)2X 左右为底部水平8.007.006.005.004.001.000.00数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所15 2000 A A 3%上方的区间数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所2019 14 日图 16 2000 年以来 0.6%左右的 A 股市场日均换手率为其地量地价水平数据来源：Wind 资讯 表 5 2000 年以来 A 股市场熊市期间上证综指表现时间时间点位点位持续时间阳线阴线指数涨跌幅阴险/阳线（最高）（最低）（最高）（最低）（月）（月）（月）上证综指2001 年 6 月2005 年 6 月2245998-55.50 4920291.

13、45上证综指2007 年 10 月2008 年 10 月61241664-72.80 13492.25上证综指2009 年 8 月2013 年 6 月34781849-46.80 4721261.24上证综指2015 年 6 月2019 年 1 月51782440-52.88 4419251.32数据来源：Wind 资讯 （三）经济下行压力因素仍存，但周期及领先指标看经济（盈利）年内企稳概率较大从企业盈利周期，社融增速与企业盈利，企业库存与企业盈利以及宽货币、宽信用与企业盈利等角度分析，年内经济（盈利）企稳概率较大。1、企业盈利周期角度从企业盈利的周期角度看，按照下行周期划分，2000 A 2

14、0041200612007120091 12012 1420154 8 19Q3 10 落周期的历史最长跨度。图 17 2000 年以来企业盈利下行周期（阴影部分）数据来源：Wind 资讯 从社融增速与企业盈利的角度205 年2 20061 季度盈利见底；2008 3 季度社融增速见底，2009 1 季度盈利见底；2012 2 季度社融增速见底，2012 3 2015 2 季度社融增速见底，2015 4 季度盈利见底。社融增速3 2018 4 季度见底，按照历史规律看年内盈利增速有望见底。图 18 社融增速与企业盈利数据来源：Wind 资讯 从企业库存与企业盈利的角度2006 年1 2 季度工

15、业企业库存见底；2009 1 季度盈利见底，2009 季度工业企业库存见底；2015 年 4 季度盈利见底，2016 年 2 季度工业企业库存见底。盈利周期与库存周期对应，且盈利周期领先库存周期 1-2 个季度。根据底部-年以来企业库存经历了，2002320062季度，2006220093季度，2009 3 2013 3 季度，2013 3 2016 2 季度， 16 15 2016 2 14 10 0%附近。图 19 企业库存与企业盈利数据来源：Wind 资讯 从宽信用与企业盈利的角度 3季度贷款类信托收益率见顶回落，2009 12201 32014季度贷款类信托收益率见顶回落，2012 年

16、 1 季度盈利回升。分别领先 2 个季度，1 2013 4 4 季4 个季度，4 2018 2 季度金融机构贷款利率见顶回落，2018 3 图 20 宽信用向企业盈利传导数据来源：Wind 资讯 经济压力因素仍存外部看，出口在贸易摩擦以及世界经济放缓的背景下或将持续承压；内部看，首先，房地产行业持续面临政策高压，在本轮强力调控背景下，房地产销售疲弱以及房地产行业金融支持力度减弱将对地产投资形成持续压制。其次，作为经济滞后变量的消费在经济下行压力较大的情形下难有表现。此外，房地产销量下滑的背景下， 房地产下游家电，建材，家居消费链也将承压。再有，中央对影子银行表外融资以及地方债的强力监管和对财政

17、的大力整顿也将使得基建投资的托底作用有所弱化。内需外需均有所承压，地产调控持续高压，基建投资受到掣肘，稳健货币政策基调难现大水漫灌，经济（盈利）难以大幅好转。图 21 世界经济增速放缓趋势明显数据来源：Wind 资讯 图 22 销售疲弱拖累房地产投资增速数据来源：Wind 资讯 图 23 收入下行的背景下消费难有起色数据来源：Wind 资讯 图 24 基础设施投资低位增长数据来源：Wind 资讯 （四）2000 年以来历次 A 股市场牛市的基本面动因2000年以来A20056998点2007061242008 1016642009 83478点以及 2012 年 12 月的 1949 至 20

18、15 年 6 月的 5178 点。A106112.6%07 318.3%PMI 2006 152.107356.12006 1 季度的-20.9% 2007187.2%,同期EPS(TTM)0.240.31。第二轮牛市宏观层面看090109 1月的-2.9%10 2指数09 1 45.3 09 12 56.6。微观层面看，上市公2009 1 季度的-49.7%2010 1 EPS(TTM)0.32 0.47。第三轮牛市启动于 2014 年 2 季度，但本轮牛市与基本面关系不大。2014年6月的8.8%下降至6 PMI5150.22014 26.65%2015 2 5.77%.EPS(TTM)0

19、.62 0.61加之监管环境偏松，资金流向股票市场而非实体经济，引发了 1415 10 年期国债收益率从2014 6 4.06%2015 6 3.60%。两市融资余额从2014 年 6 月的 4034 亿元上升至 2015 年 6 月 20446 亿元。图 25 2014 年-2015 年的牛市得益于杠杠资金的推动数据来源：Wind 资讯 2000 2006 年，2009 V 下的业绩牛。10 3.29%2000 2018 个季度，参考历史上的利率下行周期时间，在经济（盈利）杠杆资金推动的“水牛”行情在目前的情形下或也难现。（五）中期市场的支撑因素与压力因素2440 后期支撑市场的重要因素。国

20、内经济转型期面临的困难等等因素对市场风险偏好的提升形成市场的背景下，经济（盈利）场维持震荡上行的“慢牛”格局（经济符合预期见底企稳回升）者延续震荡筑底态势的概率较大（经济表现低于市场预期。图 26 十年期国债收益率继续下行空间有限数据来源：Wind 资讯 （六）市场风格或趋于均衡1、业绩稳定与市场投资者结构变化有助于大盘风格500300 方300 ROE（TTM）2018 年年报/ 2019 年一季报/ 2019年中报/201911.31%/11.30%/11.51%/11.32%。500ROE（TTM）2018年年报/ 2019年一季报/ 2019 年中报/2019 6.83%/6.87%/6.74%/6.71%。净利润方300 2018 年年报/ 2019 年一季报/ 2019 年中报/2019 年三季报归属于母公司净利润分别增长 6.50%/10.83%/ 10.83%/10.85%500 2018 年年报/ 2019 年一季报/ 2019 /2019 -22.15%/-0.11%/ -6.47%/-9.38%。大盘成分指数 2018 年以来ROE 水平和盈利增速均维持高位运行且增速明显高于小盘指数。此外，