中期策略报告：积本求原行稳致远

1、 全球经济增长承压，宏观经济仍在探底工业经济增长疲软，制造业拖累投资增速3 PMI 4 4 4 月掉头向下，4 月工业企业利润总体下滑-3.7%，拖累利润增速的行业主要是钢材、石油加工、造纸偏上游的制造业，以及偏中下游的计算机通信、汽车行业。图 1：PMI及分类指数趋势图 2：六大发电集团旬度发电耗煤、同比增速（%）协协协友轮资料来源： ，Wind资料来源： ，Wind图 3：工业增加值同比和季调环比增速（%）图 4：规模以上工业企业利润增长（%）轮任任资料来源： ，Wind资料来源： ，Wind1-4 2018 2019 1-4 4 PPP 图 5：固定资产投资累计同比增速（%）图 6：第一

2、、二产业投资同比增速下降较快（%）* Ct Ct3_A o fFP J*.pA *A Ct* Ct Ct N1 0 J1 J1 9 资料来源： ，Wind资料来源： ，Wind图 7：财政支出累计同比增速（%）图 8：房屋施工、开工、竣工面积累计同比（%） 4CR o _ * CR o _ * CR o _o M_A o 0 0 o 1资料来源： ，Wind资料来源： ，Wind下半年经济下行压力仍然较大的背景下，国内高科技产业链由于中美贸易关系摩擦出口增速有下滑压力，同时大宗商品价格疲软，上游传统制造业盈利能力下滑，新增产能意愿较弱，因此整体看实体经济投资需求依然较弱，叠加中美贸易战带来的出

3、口需求波动和海外需求放缓的负面影响，企业补库存、扩产能意愿不足。随着国家推出刺激制造业投资政策、减税降费政策，以及企业盈利能力好转，整体制造业投资有望下滑趋势4 5 2 16%2019 6000-8000 一季度出口超预期，消费疲软刺激政策待推出净出口回升对于一季度的贡献较大，但二季度、三季度出口将承受较大压力。（2500 25%GDP GDP 图 9：4月出口金额增速大幅回落（%）图 10：净出口对 GDP增长贡献（%）* H N “B3 8 FH N “B3 8 M mJ44=2F 2H K&* 2+X 26 a +X 2 O 2 O 2O 2 G2=M mJ44=2F 2H K&* 2+

4、X 26 a +X 2?9 2F +X +X+e N# FJA 2 2 2*1 % 2E2.# f 2资料来源： ，Wind资料来源： ，Wind图 13：社会零售品销售额同比增速（%）共资料来源： ，Wind2019 1-4 1-3 0.5 1.7 2018 2 15 4 免政策、企业减税降负政策都将有利于增加个人可支配收入、企业盈利，对于消费的刺激作用属于长变量因子。随着消费的回落压力加大，未来消费刺激政策的出台将成为政策的必选项。图 14：CPI同比增速（%）图 15：PPI同比、环比增速万资料来源： ，Wind资料来源： ，Wind4 CPI pcPI 上涨1.2 CPI 4 月PPI

5、 4 PPI 力减弱的观点，我们预计下半年通胀压力对于货币政策的空间限制不大。海外经济增长乏力，下半年出口将承压5 PMI 5 月制造业PMI 47.748.144.344.850.654 月摩根大通全球综合PI 和制造业PI 指数分别为2.和0.3，4 2019 图 16：摩根大通全球经济景气指数图 17：海外主要经济体制造业景气指数次协到通到通到通到通资料来源： ，Wind资料来源： ，Wind全球经济增长动能放缓。2018 年以来制造业景气度指数持续下滑，特朗普对欧洲、日本、中国发起的贸易战造成了更多的不确定性，后续全球经济增长仍然承压，对未来经济环境的悲观预期者增多。随着海外经济波澜再

6、起，我国出口面临动能下降，外需减弱的风险。美国长短期国债收益率倒挂，2000 2000 纪要来看，鲍威尔认为近期核心通胀下滑主因是临时性因素，强劲的就业将支持通胀重回 2%附近，会议还决定下调超额存款准备金利率 5bp 2.35%，以控制联邦基金有效利率处在目标区间内，并不代表货币政策转向，联储近期加息或降息的概率都不大。美联储加息步伐的放缓为国内一定程度缓解了汇率压力，打开了货币政策空间。图 18：美国国债收益率长短期限利差倒挂- j f,)K.OL Y 8 F*l J 7资料来源： ，Wind流动性整体供给充裕国内货币市场流动性整体充裕4 2018 shibor 3 3 3 5 图 19：

7、货币增速与名义 GDP匹配（%）图 20：银行间资金利率 3月后上行两资料来源： ，Wind资料来源： ，Wind图 21：A 股潜在收益率、十年期国债收益率相交医资料来源： ，Wind货币政策松紧适度未改变。度，广义货币 M2 5 6 场担忧。未来货币政策边际宽松依然有其必要性，国内经济数据依然承受增长压力，叠加中美贸易关税对国内出口产业链的影响，一旦国内经济下行压力加大或资产价格大幅波动时，货币政策有较大空间以应对不确定性。外资流入暂时休整，但不改长远布局趋势A MSCI A A QFII/RQFII QFII/RQFII A 内地和香港投资者可以通过本土券商向交易所申报实现跨境交易，由于

8、陆股通交易方便、面向投资者范围较广，近年来已经逐步取代QFII/RQFII 成为外资主要投资 A 股的渠道。图 22：QFII/RQFII投资额度持续提升图 23：央行口径外资持股共 1.68万亿股票资产CtN 5 sCtN A 1 #E F j Z 1 9 A 1H k 2 l 资料来源： ，Wind资料来源： ，Wind5 2014 QFII 通成为主要进入A 4 6500 亿。图 24：北上资金累计净流入情况（亿人民币）资料来源： ，Wind图 25：申万二级子行业陆股通持股市值、及在各自子行业中流通市值占比1600.0016.23%28.60%16.23%28.60%17.07%23.

9、08%12.41%11.51%11.32%1200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00资料来源：财富证券，Wind图 26：陆股通持股行业配置情况（5.29 资料来源：财富证券，Wind图 26：陆股通持股行业配置情况（5.29 市值计算）图 27：2019Q1QFII 持股行业配置情况（5.29 市值计算）21.6%20.0%20.1%28.9%力2.8%3.1%3.2%11.0%4.2%3.4%4.8%4.8%10.0%14.1%5.1%11.3%8.9%9.0%13.9%资料来源：财富证券，Wind资料来源：财富证券，Wind图 28：陆股通持股

10、20 大重仓个股比例资料来源：财富证券，Wind35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%外资偏好大消费、大金融板块。从陆股通、QFII 行业配置来看，外资持仓基本集中总的来说，一方面未来增量资金进场渠道持续开放，另一方面成熟市场投资机构对A A 2000 2001 8.8%2007 92 MSCI 指2000 4%13.8%6 8 16 10 13 6-8 3%13%，则长期看外资有望给A 3 图 29：KOSPI 成分股持股结构图 30：台湾证券交易所持股结构博两博松博博两博松博资料来源： ，Wind资料来源： ，Wind表 1：MSCI

11、扩容增量流入资金上限估算生效日期2019.5.292019.9.22019.11.27主要指数追踪资金（亿美金）2019 年 4 月 30 日对应指数总流通市值（亿美金）10%15%20%MSCI 新兴市场指54%2.30%3.07%MSCI 全球市场指数410004662000.18%0.27%0.36%MSCI （除日本2000478031.74%2.61%3.48%MSCI 中国指数140178904.65%6.97%9.30%潜在被动+主动追踪资金（亿美元）391586782折合本币（亿人民币，按照汇率 6.9 计算）269840475395资料来源： ，Wi

12、nd，MSCI 官网A 股纳入 MSCI2019 5000-5500 5 14 MSCI 5 28 日收A 5%10%26 A MSCI 18 MSCI 2019 、A 10%、15%、20%MSCI 2019 5000-5500 20%A 2019 6 9 2020 3 20%、40%、40%，我们预计第一阶段完成后预计将带来约 100-150 亿人民币的增量资金。A 股力度。2019Q1 公募基金持有A 1.95 万亿元，占比A 2018 月底保险资金持有A 2.13 万亿，占比A 3.83%，但这其中包括了通过基金持有的A 22 入A 股的机会，引入中长期资金进入A 股的政策意图将为A

13、图 31：公募基金持股比例图 32：保险资金持股比例（含通过基金持股）博史体博资料来源： ，Wind资料来源： ，Wind3 中美贸易问题将长期存在 3 6 1587 9 18 340 25%16025%2000 10%2019 1 1 2000 10%25%。2018 12 1 2019 1 月2019 4 修复，这也是A 股 1 月以来行情向好的根本逻辑之一。图 33：中美贸易磋商进程、A 股沪指估值走势符了符了符 于 符法订车符剩扣订讨 符七官财符医符医六六 建十资料来源： ，Wind4 5 6 2000 元商品10关税提升至260亿美元美国商品清单从10%25%3250 25%USTR

14、 3000 6 月17 6 G20 图 34：中国 2019 年前四月对美贸易顺差占贸易差额绝大比例（亿美元）巨次世 五资料来源： ，Wind中短期来看，中美经贸关系依然有较多不确定性。即便有一个符合双方利益的谈判结果，结合近期美国对华为、海康威视、大华股份等中国等高科技企业的技术、产品、芯片封锁来看，中美谈判道路依然荆棘丛生。美国与中国的关系不仅仅是一纸贸易协定可以简单地解决问题的，两国的竞争早已上升到科技战、话语权之战，这种竞争将长期存在，并成为中国发展的制约因素，同时也是动力因素。中国对外贸易顺差中，对美贸易顺差占比较大，中短期外部经济不确定性将冲击宏观基本面。2019 GDP 6.4%

15、GDP 1.46 GDP 2018 4 2018 709 894 803 837 93.6%2019 4 2018-2019 5 2000 25%P 2019 IMF 测算，贸易摩擦将对中国实际GDP 0.5 1.5 0.3-0.6 科创板稳步推进，新经济成长沃土2018 5 A 图 35：高技术产业工业增加值较快增长（%）到通百资料来源： ，Wind科创板的门槛更符合科技创新企业的特点，为具有核心科技创新能力而难以获得资图 36：科创板 112 家申报企业行业分布（截止 5.29）A1 j FJ +e A 7 fFP C+XA 7 fFP JE & _ = k9 fFP J65 -( = F

16、 F f fFP JJD8i8f 8Z08Z Y F EA 7 fFP J+O 1 ) *6 J资料来源： ，Wind扩大直接融资是实现经济动能切换的关键因素。80 年代美国经济从底部复苏，经济动力也由制造业切换成了服务业，产业结构变化的两大特征是制造业升级和消费升级。70 1980 401KIRA图 37：1980 年代美国股权融资比例上升6/ MH = 1 JCO j 6/ MH = 1 JCO j F*l J 资料来源： ，Wind企业盈利有所好转但仍显乏力剔除商誉减值，2019年表现如何？A A 2018 2019Q1 的10.9%。A 股2017Q1 8 2019Q1 2013 年以

17、来低点。从全部A 2018Q3 10.3%9.4%2018 2.3%A 2019Q1 A 2013 图 38：A股累计营收增速下滑（%）图 39：A股累计归母净利润增速一季度反弹（%）短 短短 短资料来源： ，Wind资料来源： ，Wind图 40：A 股（剔除金融石油）商誉减值情况（亿）图 （剔除金融石油内生利润增速情（亿位资料来源： ，Wind资料来源： ，Wind商誉减值是 2018 年整体盈利下滑最主要原因。可比口径下A 股（剔除金融、石油）2018 年整体净利润 1.52 万亿，较 2017 年下滑 718 亿，而商誉减值共计 1662 亿，若不考2018 年A 3.8。（875 家

18、年A 16.78%， 2019Q1 2015 图 42：A 股分行业商誉减值损失（亿）资料来源： ，Wind图 43：A股资产减值损失及占比图 44：A股一季度资产结构、资产减值损失占比情况资料来源： ，Wind资料来源： 贡博轮会许许到通力会许许到通力排2009 2018 A 1.67%A 2019 44 209 018 296，45 2019 0.15%2016 0.25%-0.30%2018Q4 来分析，2019 年 A 股的资产减值损失风险较 2018 年有所降低，对于 2019 年整体的净利润情况将产生正面影响。图 45：资产减值损失占比营收、整体净利率 Ct l a:U f #E

19、Y) Ct l a 资料来源： ，WindROE 拆解：A股盈利下滑趋势企稳企业盈利能力在 2018 年达到顶点。从图 46 来看，全部A 股（剔除金融两油）ROE（TTM）2016 2018 Q3 2018 图 46：全 A（剔除金融两油）ROE（净利润 TTM，右轴）和万德全 A 指数趋势7 资料来源： ，Wind拆解 ROE 组成因子来看，决定 ROE 下滑的主要因素是净利率的下滑。2019Q1 全A（）ROE（TTM）8.39%0.12pct1.66pct； 0.39pct0.51pct2.620.06 个点。4748 2018Q3 ROE 52 2018 年达到高点后有向下趋势，而费

20、用率中销售费用、管理费用处于上升趋势，净利率在 2018 年下半年、2019Q1 来看均同比有所下行。资产周转率从 2018Q3 以来对 ROE 的变化是负影响，但幅度较小。从图 47、48 来2018Q3 -0.06%至-0.85% 53 所示，全部A 30050 2018Q2 A 48 2018 2019Q1 ROE 2.44%5455 中小企业，净资产端损失较大，造成了资产负债率的迅速提升。在宏观去杠杆背景下， 整体A 股杠杆率保持平稳，上证 50、沪深 300 则保持杠杆率的持续下行。图 47：全 A（剔除金融两油）ROE（净利润、TTM）环比变化因子拆解（ROE-TTM 右轴） Y)

21、CQ)s, CQ)Ct E)CQ)F资料来源： ，Wind，三因子变化幅度对 ROE 影响的贡献率分别取三因子环比的对数计算得出图 48：全 A（剔除金融两油）ROE（净利润、TTM）同比变化因子拆解（ROE-TTM 右轴） Y)CQ)s, CQ)Ct E)CQ)F资料来源： ，Wind，三因子变化幅度对 ROE 影响的贡献率分别取三因子同比的对数计算得出从204 RE4 205下半年至 2009A203 ROE 2006 2007 2009 年下半年至 20132009 年下 ROE 2004 2013 年A 股 80%2016 60% 年下半年至 2016 E 从03 ROE （4）201

22、6 振促 ROE 2015 ROE、2016 A ROE 48 2012Q3 ROE 3-4 ROE ROE 回ROE 2016 4748 年Q1 ROE 2 2017 2018Q2，ROE 2018Q2 2019 年2019 第四季度出现好转。图 49：ROE、净利率、资产周转率变化趋势图 50：ROE、权益乘数变化趋势 Y)Ct E)s, 资料来源： ，Wind资料来源： ，Wind整体来看，2009 A 股整体 ROE ROE 2018Q4 ROE 2019Q1 48 中ROE ROE 图 51：全 A（剔除金融两油）净利率（%）图 52：全 A（剔除金融两油）费用率略有上行K J G

23、6MH =.#.# F ? 1 J CR Ci+X1*6Ci+X 5 K J $!K0 Ci+X Y) # 资料来源： ，Wind资料来源： ，Wind图 53：各板块、指数滚动资产周转率图 54：各版块、指数权益乘数趋势G 6MH =.#.# FK J ? 1 J :A$!#G 6MH=.#.# FK J ? 1 J :A$!#资料来源： ，Wind资料来源： ，Wind图 55：整体资产负债率（%）图 56： 2019Q1各版块、指数扣非 ROE（%）G 6MH =.#.# FK J ? 1 J :A$!#G 6MH =.#.# F ? 1 J K J :A$!资料来源： ，Wind资料来

24、源： ，WindA 股核心资产的上证 300 年白马蓝筹企业ROE 50 12.16%2017 300 2017 基A 8.90%50300 ROE A 从 2019Q1 ROE 继续下滑的2019Q1 2018Q4 50300 2019Q1 ROE 3.42%、2018Q1 0.2pct、0.05pct。A 企业盈利拐点将推迟至 2019 年底、2020年初目前 A ROE 3 到 4 个季益乘数对ROE ROE 拐点1-2 2020Q1-Q2 ROE 2016 ROE 股ROE 2019Q3Q4 的 A 股企业净利率增A仍然处于牛市起步阶段逻辑被证伪，节奏将调整2019 年初以来A 股走出

25、一轮快速上涨行情，主要基于几个逻辑：（1A （2612 （3018 （A（5）监管政策相对温和，科创板即将推出，市场风险偏好明显提（A 2018 209 图 57：2019 年盈利、估值对涨跌幅的影响拆分G 6 ? 1 J K J :A$! lFd Y# FO6 7#C u #E 资料来源： ，Wind然而在 4 月后，以上几点逻辑陆续被证伪，或仍然处于观察期，市场所预计的三季度经济基本面、企业盈利改善还不能马上接棒牛市逻辑，一季度的逻辑现在来看是纯粹的估值修复逻辑，市场从 3288 调整至 2833 点。（1）4 M2 3 2019Q1 A 2018 6 4 4 A 4 300 49倍， 短

26、时间由于市场赚钱效应强，资金持续流入，市场存在过热情况，外资选择在此时及时5 A 关注 6月底谈判结果，下半年更关注业绩1-4 不确定性的背景下，但我们仍然慢牛、长牛逻辑依然存在，只是结构、节奏发生变化。（1）今年宏观政策环境更友好：去年贸易战叠加去杠杆周期，市场股权 月货币政策边际收紧本质上是为了后续调控留下了空间，预计下半年仍然存在降息降准的概图 58：A股市盈率中位数距离历史中枢较远图 59：A股市净率中位数依然处于历史底部资料来源： ，Wind资料来源： ，Wind（2AA 18%A 14.3 6.97%2905 20187月、2016 7 月相同点位，彼时A 15.1 18.2 20

27、18 -4.7%13.9%，2019Q1 9.38% 年处2018 A 2017-2018 2016 年以来的资产负债表风险进行了出清，对应收、存货中不良资产进行了出清；而新兴产2018 2015 2017-2018 2019 年，A A 图 60：规模以上工业企业利润增速承压（%）J 1 J Y# kN 3_A J 1 J Y# kN 8资料来源： ，Wind化解债务风险。过去中国经济增长的动力基本依靠于间接融资支撑的基建、房地产资本投2016-2018 A A 策略配置建议：牛市启动的条件2019 去，新一轮行情正在孕育当中，2019 年，纯粹从指数上来判断，大盘有望上涨至 3000201

28、9A 截止2019年5月293002019年分别上涨16.52%、20.94%、20.83%18.77%。（纳入CI （。表 2：A 股历次牛市统计牛市起始时间终止时间最低点最高点最高涨幅持续时间/月11990 年 12 月1992 年 5 月10014291329%1721992 年 11 月1993 年 2 月3931558296%331994 年 7 月1994 年 9 月3251052224%241996 年 1 月1997 年 5 月5121510195%1651999 年 5 月2001 年 6 月10432245115%2562005 年 6 月2007 年 10 月9986124514%2872008 年 10 月2009 年 8 月16643478109%1082014 年 3 月2015 年 6 月19745178162%1492019 年 1 月？2441？数据来源： ，Wind6 3000 2700 2700-2900 2900-3200 点震荡向上，在纳入MSCI时罗素、标普指数的背景下，外资流入、国内资金的配置力度加大，沪指有望突破前期高点。A ROE2C A （3） 第三条主线，进攻属性，重点关注大制造板块中的具备自主可控、核心技术的