中期投资策略：4X4配置体系进入绝佳战略配置阶段

1、4X4配置体系：进入绝佳战略配置阶段2019年中期投资策略尝试分析纷繁芜杂的眼前，莫如把握一成不变的规律。经济的核心是客观周期，定价的核心是主观贴现。基于经济周 期、政策周期和资产定价周期，我们建立了4x4配置体系。战术上规避近期风险，战略上进入绝佳配置阶段。战术规避必要，战略配置绝佳。基于四大周期轮动（基本面周期、驱动力周期、资产比价周期和资产风格周期），四 大风格的配置机会（金融、消费、周期、成长）轮动也将渐次展开。一季度风险偏好周期见底，信用周期抬头，经济 周期项见底，二季度库存周期见底、盈利周期见底有望证真，下半年资产比价周期延续。虽然短期证真仍需时日、风 险冲击不停，但四大周期的方向

2、在下半年已经明确。基本面周期抬头，驱动力周期上修，资产比价周期延续，风格周期看消费和成长轮动。1）基本面周期：2019年下半 年，我们仍将处于信用扩张周期之中，较去年同期不同的是方向，及方向的确定性。同时，信贷周期领先于订单周期， 订单周期带动库存周期修复，经济温和触底。2）驱动力周期：信贷周期平稳扩张下无风险利率上行趋势难快速出现， 且信贷周期领先于盈利周期，盈利修复将直接带动ERP修复。综合而言，盈利、ERP因子均向上修正。3）资产比价周期：一方面，股债的性价比受盈利周期驱动明显，盈利修正下股牛债熊；另一方面，当前股/债仍在性价比周期的低位， 修复概率较大。4）资产风格周期：在库存和需求修

3、复的不同阶段，四大风格存在明显的轮动效应，其背后是EPS的收 益贡献。伴随需求和库存修复预期泛起，未来风格将轮动向消费和成长。4X4配置体系：进入绝佳战略配置阶段。具体而言，下半年基本面演绎为信用扩张订单修复库存周期触底；驱动 力演绎为盈利修复ERP回落。过程可能缓慢，趋势已经形成。国君策略盈利预测模型显示，Q2-Q4全A非金融石油石 化的归母净利润增速分别为：13.67%、8.12%、16.35%，盈利复苏证真望在Q3确认。基于4X4配置体系，推荐两条 主线：1）优选进攻风格。风格向消费和成长轮动过程之中，消费看好盈利-估值性价比高的家电/食品饮料、中观景气度高的猪、鸡、白糖，成长看好政策扶

4、持、自主可控的通信、计算机。2）兼顾稳健防御。看好低估值、稳盈利的银行、 保险。此外，主题层面，推荐政策方向确定、节奏上有可能超预期的燃料电池、车联网和国企改革。2 /政策（货币/信用）经济（GAP）市场（PE/EPS）政策/经济/市场影响体系3 /4X4配置体系：资产配置4周期体系与风格选择4象轮动体系货币/信用周期订单周期库存周期经济周期ERP周期盈利周期EPSPE股票利率周期债券基本面周期驱动力周期资产比价周期股债性价比金融周期晚阶段 早阶段后阶段中阶段成长消费资产风格周期4 /01 基本面周期及传导5 /6 /逆周期调控的起点：货币周期/信用周期01151050-5-10-15Cred

5、it-to-GDP预 测区数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：信用扩张指标以去杠杆为时间截 点，对信贷和社融进行拟合。2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5预 测 区2019年下半年，我们仍将处于信用扩张周期之中，较去年同期不同的是方向，及方向的确定性。信用扩张指标信贷周期订单周期02信贷周期的意义在于，其领先于订单周期，信贷收缩带动订单周期下行，信贷扩张带动订单周期上行。2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5354045505560652005-032005-072005-112006-032006-07200

6、6-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-11PMI:新订单:季信用扩张周期预 测 区数据来

7、源：Wind，国泰君安证券研究7 /订单周期库存周期03-505101520253035404550556065从订单到产能的释放，需要经历库存的缓冲。订单周期领先存货周期2个季度左右，订单周期上行会缓慢带动存货周期上行。订单 周期在上半年已经明显筑底回升，预示着库存周期下半年的启动。虽然从当前来看，库存周期仍在主动去化过程中PMI:新订单（右移两期）工业企业产成品存货累计同比（右）vv预 测 区数据来源：Wind，国泰君安证券研究8 /库存周期：当前处于主动去库存环节04当前处于主动去库存环节，订单周期尚未拉动库存周期，库存上行现象预计三季度、四季度会出现。(5)010520253035(1

8、0)010201530405096-0696-1297-0697-1298-0698-1299-0699-1200-0600-1201-0601-1202-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-12工业企业:主营业务收入:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比（右）当前：主动 去库存环节

9、预 测 区数据来源：Wind，国泰君安证券研究9 /经济周期：温和触底回升中0511975317151319781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021GDP增速GDP长期趋势GDP中周期预 测 区伴随信贷订单库存经济作用逐步发生，GDP温和触底，周期项逐渐抬头，虽然趋势项持续回落。数据来源：W

10、ind，国泰君安证券研究10 /02 驱动力周期及传导11 /经济周期盈利周期修复01数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：归母净利润增速为全A非金融石油石化口径。140120100806040200-20-40-6005101520252001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-

11、122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12盈利周期是市场周期的核心驱动，盈利周期证真和证伪难在数据的滞后性，但有幸的是，整体而言，归母净利润增速与工业增加值趋势 近似，投资驱动使得这一特点在A股体现的淋漓尽致。工业增加值:当月同比:季归母净利润同比增速22M24M24M28M24M预 测 区12 /盈利周期ERP周期全A视角02盈利周期于市场周期的重要性，除了其自身外，更重要的是其对于估值的主要驱动因素ERP也具有信息含义。全A的ERP见顶往往是先于盈 利见底。数据

12、来源：Wind，国泰君安证券研究13 /盈利周期ERP周期全A非金融两油视角03如果他们剔除掉具有后周期性的金融，以及两油，这一关系似乎更加明显。2002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12201

13、8-062018-122019-062019-128%全A ERP全A非金融两油归母净利增速（%，右）-607%-40-206%05%204%403%预602%测 区801001%1200%140数据来源：Wind，国泰君安证券研究14 /信用周期盈利周期04数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：信用周期取自信贷/GDP缺口。当然，如果以信用周期来作为对盈利周期的领先指标，这一关系就更容易理解。2.521.510.50-0.5-1-1.5-2-2.5140120100806040200-20-40-6002-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0

14、606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-12盈利周期信用扩张周期预 测 区15 /国君策略盈利预测模型05数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：预测口径为全A非金融石油石化，模型涉及的宏观数据预测主观输入采用国泰君安宏观预测数据。盈利修复正在途中，而盈利周期在整个市场驱动周期中的地位，决定了其他周期的方向13.678.1216.352.331401201008060

15、40200-20-40-60预测归母净利润同比增速实际归母净利润同比增速19Q2-Q4预测值16 /估值与ERP密切相关06数据来源：Wind，国泰君安证券研究EP与ERP的关系无论是从算法上，还是从图像上，都非常直观。01020304050607080-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-

16、122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12全A ERP全A PE预 测 区17 /为什么研究ERP而非风险事件（贸易战/汇率等）？07外部事件不断发展变化外部冲击持续性的 不可预测性外部冲击结果的 不可预测性ERP边际的 时变性Fatter Tail， Volatility Clustering 带来线性预测的失效140001200010000800060004000200001000005000002500002000001500003

17、00000风险 偏好风险 事件风险 溢价次贷危机期间走出明显的深V反转三轮QE阶段处于震荡行情英国脱欧当日V型反转中美贸易摩擦比预期更多变-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%020001000400030006000500070002004-01-022004-07-022005-01-022005-07-022006-01-022006-07-022007-01-022007-07-022008-01-022008-07-022009-01-022009-07-022010-01-022010-07-022011-01-022011-07-022012-01-022012-07-022

18、013-01-022013-07-022014-01-022014-07-022015-01-022015-07-022016-01-022016-07-022017-01-022017-07-022018-01-022018-07-022019-01-02全A ERP（右）上证综指次贷危机美国三轮QE英国退欧中美贸易摩擦英国脱欧中美贸易战由百度指数可知，外部 事件影响未持续发酵， 风险小于预期数据来源：Wind，百度指数， 国泰君安证券研究18 /03 资产比价视角19 /股好还是债好？仍然是盈利周期在驱动01数据来源：Wind，国泰君安证券研究考察股债的性价比，盈利周期驱动特征明显；当前股

19、/债仍在性价比周期的低位140120100806040200-20-40-60全A非金融两油归母净利同比10YTM-EP（右）特殊的背离： 风险偏好驱动 下的估值提升4%3%2%预测1%区0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%20 /资产估值总有某种（相对）估值的置信底部，即使是在危机期间02数据来源：Wind，国泰君安证券研究。备注：以上证综指为基础，时间区间为2000年1月4日至今，日度频次数据，虚线分别为七年滚动平均估值，和七年滚动加减一倍标差。2010040305070602000/052000/112001/052001/112002/052002/112003/052003/11

20、2004/052004/112005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/05上证综指估值的置信底部在10X左右，而当前只有12.88X。上证综指市盈率+1 STD.-1 STD.7Y AVER.21 /其原因在于，剔除增长趋势，全A ERP:

21、恐惧总有某种（绝对）极限，即使是在危机期间03足够恐惧（超过1倍标准差）后，总是会有报复性修复至均值之下的过程。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：以wind全A为基础。根据永续增长形式的DDM模型，股价可表示为以下形式：P=D1/(Rf+ERP-g)，将公式变型为，ERP=1/PE-Rf+g。在本次变换中，由于 “g/P0”项接近于0，对我们结果影响甚少，我们进行了计算上的省略。我们用中债10年国债收益率替代无风险利率，定义永续增长率为2.5%。该定义会影响绝对 值，但不会影响风险溢价趋势。现值为2019年5月27日数据。7%6%5%4%3%2%1%-1%8%2002/112003/0

22、52003/112004/052004/112005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/05全A ERP+1Std.dev 5.61%平均值 3.68%-1Std.dev 1.74%5.16%22 /10%199019911992199319

23、941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720188%7.38%6%4%2%0%-2%-4%8.89%数据来源：WIND，国泰君安证券研究A股ERP最高为7.38 ，出现在2013年年中；美股ERP最高8.89 ，出现在2011年年底A股和美股ERP高点出现比较同步，低点不同步，这在一定程度上解释了中美资产风险的传染，和收益的分离。标普500 ERPA股ERP04和美国相比，中国特殊吗？ 1990年以来的数据告诉我们，恐惧总有某种（绝对）极限，即使是

24、在危机期间，无论中美。23 /考察90年以来的月度回报与估值：低估值易促成未来的高回报，将投资期限拉长，这种指示作用将更加凸显。05估值和收益：便宜的，总不会错，历久弥“真”标普500视角数据来源：Bloomberg，Wind，国泰君安证券研究。R= 9.9%R= 34.8%动态PE（纵轴）与未来一年回报动态PE（纵轴）与未来五年CAGR回报2828262624242222202018181616141412121010-60%-40%-20%0%20%40%60%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%24 /考察2000年以来的A股状况，与海外出奇的一致，便宜的总是产生收益。0

25、5估值和收益：便宜的，总不会错，只争朝夕A股视角R= 0.2212-80%-40%0%40%80%120%160%200%515253545556575随后5年收益率PE当前值 12.88xR= 0.0602-80%-40%0%40%80%120%160%200%240%515253545556575随后1年收益率PE当前值 12.88x数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：收益率选取上证综指收益率，PE选取各个时点的动态PE。时间区间为2000Q1至2019Q1。随后5年的收益率图中剔除前期牛市和熊市的冲击下产生的极端值：2008年1-2季度，2002年3-4季度时点。25 /06EPS

26、的拆解：规模还是能力？32.5%24.6%-0.7%-7.8%-15.8%19.5%19.4%8.9%-0.2%9.7%1.1%-8.5%-1.5%13.1%7.1%9.5%6.7%-2.8%10.7%-30%数据来源：Wind，国泰君安证券研究。*：EPS基于上证综指，期末股本摊薄，以整体法计算每股收益。由于中国股权分置改革等系列措施，股本数量整体向上。在此过程中分析回购等行为带来的EPS被动上升比例较低。因此，本次EPS拆分仅仅从Earning角度出发，暂不考虑shares的变化。-20%-10.9%-10%0%10%20%30%40%200220032004200520062007200

27、82009201020112012201320142015201620172018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1EPS拆解*2019Q1近5年近10年2002年至今ROE2.1%-1.7%-2.8%0.2%净资产8.6%4.5%7.3%9.9%EPS10.7%2.8%4.5%10.1%基于上证股票池，2019Q1EPS同比增速10.7 ，ROE重回正贡献。ROE-24%净资产-55%EPS-79%备注：2007年业绩过好，我们以极端值的形式在图中列出。26 /07分子端：盈利能力A股视角7.628.07.06.05.04.03.02.011.010.09.012.0200

28、220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019ROE基于上证综指，19Q1ROE修复至7.62 。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：ROE基于上证综指，为整体法计算的平均收益率。为平抑周期性影响，处理过程中计算向前滚动4个季度算术平均值为当期值。27 /08分子端：盈利能力美股视角R= 0.0098R= 0.0939-60%-40%-20%40%20%0%60%80%100%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%EPS YOY（右）GDP YOY 线性(EPS Y

29、OY（右）) 线性(GDP YOY)2003339%2008-397%194318%1946-12%从美股视角看，盈利能力与经济周期相关性也较强，盈利趋势相较经济下滑趋势更为稳定。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：ROE基于上证综指，为整体法计算的平均收益率。为平抑周期性影响，处理过程中计算向前滚动4个季度算术平均值为当期值。28 /04 周期收益四象轮动体系29 /从风格比价模型来看，金融和消费似乎是当前的首选。01风格间比较：寻找风格配置的跷跷板数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：以中信风格指数为基础，数据起始于2013年1月，数据频次为月度。*金融风格指数的PE（TTM，整

30、体法，剔除负值）与成长风格指数的PE（TTM，整体法，剔除负值）的比值，数据经过Z-score标准化处理；*消费风格指数的PE（TTM，整体法，剔除负值）与周期风格指数的PE（TTM，整体法，剔除负值）的比值，数据经过Z-score标准化处理。(0.39)-2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.52003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013

31、/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/03消费/周期*消费相对 周期更贵周期相对 消费更贵(0.59)-1.5-1-0.500.511.522.533.52003/032003/112004/072005/032005/112006/072007/032007/112008/072009/032009/112010/072011/032011/112012/072013/032013/112014/072015/032015/112016/072017/03201

32、7/112018/072019/03金融/成长*金融相对 成长更贵成长相对 金融更贵30 /需求上升阶段：ERP下行而10YTM上行，消费和低市盈率占优工业企业:主 营业务收入: 累计同比股票收益 率ERP10YTM金融周期消费成长SW大盘SW中盘SW小盘SW高市 盈率SW中市 盈率SW低市 盈率需求上升 的阶段1998-052.7445.99%-2000-1022.032002-0210.346.97%-0.68%1.07-9.29%-15.25%-21.52%-23.58%-10.02%24.83%2004-0434.032009-02-3.1253.31%-3.55%0.34-4.15%

33、75.76%96.48%83.44%1.00%55.31%105.64%108.87%80.67%83.31%2010-0239.692015-120.80-6.47%-0.17%0.24-3.29%-8.10%-3.92%-26.56%-2.24%-15.97%-18.36%-31.00%-18.90%5.78%2017-0314.00基本 为正下降上升相对 收益 第一相对 收益 第一02需求上升，股牛债熊，消费低市盈率风格占优。数据来源：Wind，国泰君安证券研究31 /需求下行阶段：ERP上行而10YTM下行，股熊债牛，低仓紧握低市盈率跑相对4.40%1.91%3.15%-SW小盘SW高

34、市SW中市SW低市 盈率盈率盈率需求下降 的阶段-20.18%-19.59%-0.770.25%-8.88%6.44%-0.02-11.29%-33.43%-23.82%-14.98%-9.73%-31.91%-43.88%-50.60%-39.11%-7.91%50.34%67.70%40.57%-19.33%41.14%-0.211.93%-12.97%-23.07%18.40%17.86%37.74%10.77%57.21%145.60%57.29%81.12%30.49%-43.51%-23.48%-29.92%-26.37%-18.36%100.64%股票收益 率10YTM金融周期消

35、费成长SW 大 盘 SW 中 盘-26.42%-24.13%ERP工业企业:主营业务收入: 累计同比2000-1022.032002-0210.342004-0434.032009-02-3.122010-0239.692015-120.802017-0314.002018-128.50下降上升相对 收益 第一均为 负收 益03数据来源：Wind，国泰君安证券研究32 /库存上升降阶段：10YTM显著上行，消费绝对收益工业企业:产 成品存货:累 计同比股票收益 率ERP10YTM金融周期消费成长SW大盘SW中盘SW小盘SW高市 盈率SW中市 盈率SW低市 盈率库存上升 的阶段2000-051.

36、3920.79%-8.77%20.37%26.59%9.36%13.03%16.64%2001-068.722002-102.21-19.92%1.34%1.59-18.62%-37.19%-45.74%-53.96%-33.16%1.24%2004-1224.652006-0515.6466.46%0.34%1.2279.43%67.08%69.10%35.42%112.44%96.16%72.39%65.87%110.42%127.56%2008-0828.542009-08-0.76-27.66%3.99%0.26-45.33%-24.83%2.31%0.27%-30.89%3.32%3

37、1.78%-17.91%-0.65%-30.60%2011-1024.172013-085.7311.20%-0.72%0.513.15%15.22%13.19%21.99%4.72%20.41%35.21%35.02%20.53%11.26%2014-0815.602016-06-1.908.16%-0.55%0.483.38%6.57%9.46%-8.54%9.32%3.80%-4.32%-16.99%-4.22%14.25%2017-0410.40上升均为 正收 益04库存上升，债熊，股没有明显结论，消费绝对正收益。数据来源：Wind，国泰君安证券研究33 /库存下行阶段：10YTM下行

38、，低市盈率风格占优工业企业:产成品存货:累 计同比股票收益 率ERP10YTM金融周期消费成长SW大盘SW中盘SW小盘SW高市盈率SW中市盈率SW低市盈率库存下降 的阶段2001-068.72-31.92%-29.16%-35.76%-37.27%-34.66%-32.71%-27.16%2002-102.212004-1224.6522.41%1.52%-0.439.85%-2.45%15.40%-2.28%18.31%27.28%22.51%-4.91%11.45%40.73%2006-0515.642008-0828.54-3.89%-0.17%-0.22-29.93%-3.01%1.3

39、4%3.23%2.23%7.89%21.20%-0.83%-9.24%-0.59%2009-08-0.762011-1024.17-11.06%0.73%0.05-11.69%-30.72%-7.66%-8.27%-8.27%-4.99%-4.50%-13.56%-1.87%-8.86%2013-085.732014-0815.6033.07%-1.54%-0.3341.19%19.37%15.65%19.00%30.82%38.49%58.62%38.37%50.18%53.88%2016-06-1.902017-0410.40-4.09%1.33%-0.0710.13%-18.31%1.4

40、6%-22.17%15.58%-8.15%-23.58%-30.79%-19.22%13.72%2019-030.30下降相对 收益 第一05库存下行，债牛，股没有明显结论，低市盈率相对收益第一。数据来源：Wind，国泰君安证券研究34 /周期收益四象循环体系需求被动补库存需求降、库存升主动去库存需求降、库存降被动去库存需求升、库存降主动补库存需求升、库存升金融成长消费周期早阶段中阶段后阶段晚阶段金融(风 格)周期(风格)消费(风格)成长(风格)被动补库2004-04-30.77%-26.66%-27.53%-28.08%2004-12被动补库2006-0567.16%43.15%39.20%

41、14.60%2008-08被动补库2010-02-26.88%-21.06%-17.29%-14.05%2011-10被动补库2013-080.04%10.56%8.35%14.46%2014-08被动补库2017-03-1.30%-3.42%-2.80%-5.24%2017-04金融(风格)周期(风格)消费(风格)成长(风格)主动去库2004-1216.85%4.43%24.48%5.92%2006-05主动去库2008-08-14.94%-6.90%-3.51%8.84%2009-02主动去库2011-10-18.28%-31.87%-11.26%-12.07%2013-08主动去库201

42、4-0866.57%41.70%42.22%51.16%2015-12主动去库2017-0411.58%-15.42%4.38%-17.87%2019-03金融(风格)周期(风格)消费(风格)成长(风格)被动去库2009-02-11.72%36.00%31.91%25.66%2009-08被动去库2015-12-13.05%-17.69%-20.79%-25.31%2016-06金融(风 格)周期(风格)消费(风格)成长(风格)主动补库2009-083.43%22.17%38.74%38.19%2010-02主动补库2016-066.25%8.43%13.77%-5.10%2017-0306结

43、合需求和库存，四个阶段对应四个风格各阶段显著占优。库存数据来源：Wind，国泰君安证券研究35 /逻辑链条一：收益拆分，EPS均为主驱动需求库存被动补库存需求降、库存升主动去库存需求降、库存降被动去库存需求升、库存降主动补库存需求升、库存升金融成长消费周期成长(风 格)相对收 益排序PEEPS被动补库2004-04-28.08%3-4.93%-23.15%2004-12被动补库2006-0514.60%4-15.18%29.78%2008-08被动补库2010-02-14.05%11.48%-15.53%2011-10被动补库2013-0814.46%16.70%7.76%2014-08被动补

44、库2017-03-5.24%40.40%-5.64%2017-04金融(风 格)相对收益 排序PEEPS主动去库2004-1216.85%2-10.78%27.62%2006-05主动去库2008-08-14.94%410.19%25.81%2009-02主动去库2011-10-18.28%3-8.38%-9.90%2013-08主动去库2014-0866.57%134.37%32.20%2015-12主动去库2017-0411.58%1-1.93%13.51%2019-03周期(风 格)相对收益 排序PEEPS被动去库2009-0236.00%110.19%25.81%2009-08被动去库

45、2015-12-17.69%25.88%-23.56%2016-06消费(风 格)相对收 益排序PEEPS主动补库2009-0838.74%1-22.60%61.34%2010-02主动补库2016-0613.77%10.72%13.05%2017-03数据来源：WIND，国泰君安证券研究07早阶段中阶段后阶段晚阶段首先，将收益归因，发现各阶段风格占优均由自身EPS驱动。注：PE贡献率=PE变动率/(PE变动率+EPS变动率)*股价变动率， EPS贡献率=EPS变动率/(PE变动率+EPS变动率)*股价变动率36 /逻辑链条二：从经济/金融环境看EPS修复需求库存被动补库存需求降、库存升主动去

46、库存需求降、库存降被动去库存需求升、库存降主动补库存需求升、库存升金融成长消费周期相对收 益排序GDP工业增 加值社零M2社融主动去库2004-1223.003.50-43.51-32.095.55%2006-05主动去库2008-084-4.20-1.80-11.604.43143.30%2009-02主动去库2011-103-1.70-2.80-2.46-1.98100.32%2013-08主动去库2014-081-0.40-1.00-0.920.5189.14%2015-12主动去库2017-041-0.402.00-2.01-2.3983.49%2019-03相对收 益排序GDP工业

47、增加 值社零M2社融被动去库2009-0212.101.303.778.14-31.27%2009-08被动去库2015-122-0.200.30-0.37-1.56-9.03%2016-06相对收 益排序GDP工业增 加值社零M2社融主动补库2009-0813.700.5016.91-2.9542.18%2010-02主动补库2016-0610.101.400.33-0.6045.65%2017-03相对收 益排序GDP工业增 加值社零M2社融被动补库2004-043-1.00-4.700.00-4.6631.31%2004-12被动补库2006-054- 2.50-5.10-2.85-1.

48、7120.87%2008-08被动补库2010-021-2.700.40-16.46-8.80-27.30%2011-10被动补库2013-081-0.50-3.50-1.47-1.91-39.54%2014-08被动补库2017-0340.00-1.10-0.27-0.20-34.99%2017-04数据来源：WIND，国泰君安证券研究注：GDP、工业增加值、社零、M2采用同比增速的差值，社融采用同比增速08早阶段中阶段后阶段晚阶段其次，从内生变量看，结合经济/金融环境验证EPS驱动逻辑。37 /逻辑链条三：外生变量冲击分析EPS突变09需求库存被动补库存需求降、库存升需求降、库存降被动去库

49、存需求升、库存降主动补库存需求升、库存升金融成长消费周期早阶段中阶段后阶段晚阶段数据来源：Wind，国泰君安证券研究最后，从外生变量看，事件性验证EPS驱动。； 主动去库存相对收益排序事项主动 去库2004-122刺激需求：2005-01下调印花税至12006-05主动去库2008-084刺激需求：2008-11提出四万亿计划放松货币：期间降准2%，存贷款利率分别下调1.89%、2.16%2009-02主动 去库2011-103刺激需求：2012-07十二五国家战略性产业发展规划放松货币：期间降准1.5%；存贷款利率分别下调0.5%、0.56%；重启正回购和央票，进行SLF操作2013-08主

50、动 去库2014-081刺激需求：出台支持小微企业和“双创”税收措施2015-12推进供给侧改革，提出三去一降一补放松货币：期间降准2.5%；存贷款利率分别下调1.5%、1.65%；多次定向降准和使用MLF、SLF2015-12主动 去库2017-041放松货币：期间降准3.5%；上调MLF利率至3.3%； 首次推出TMLF2019-03相对收益排序事项被动 补库2004-043收缩货币：期间存贷款利率均上调0.27%2004-12被动 补库2006-054刺激需求：期间上调个税起征点；结构性减税收缩货币：期间加准10%；存贷款利率分别上调1.89%、1.62%2008-08被动 补库2010

51、-021控制需求：2010-04出台国十条细则，严控房地产收缩货币：期间加准5%；存贷款利均上调1.25%2011-10被动补库2013-081放松货币：首次使用SLF和PSL，两次定向降准2014-08被动 补库2017-034控制需求：2017-03银监会下发45号文、46号文， 打击套利，整治银行间乱象，防范金融风险2017-04相对收 益排序事项被动 去库2009-021刺激需求：四万亿资金陆续到位，投资火热；推进 税费改革；推进汽车下乡、家电下乡等政策2009-08被动 去库2015-122刺激需求：2016-05营业税改征增值税试点全面推开2016-03PPP模式大幅推进，系列政策

52、鼓励2016-06相对收 益排序事项主动补库2009-081刺激消费需求：2010-01发布国十一条收缩货币：期间加准1%2010-02主动 补库2016-061刺激需求：2016-10中央提出降低企业杠杆率放松货币：期间降准0.5%；MLF利率提升0.1%2017-0338 /05 四象限轮动：下半年在哪一象限39 /基本面周期：信用温和扩张，经济温和触底回升01预测 区2019年下半年，信用扩张订单修复库存触底回升经济周期触底回升。2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.52005-032005-092006-032006-092007-032007-09

53、2008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09信用扩张指标预 测 区1813831978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020速GDP增 GDP长期趋势GDP中周期预 测区-505

54、10152025303540455055606505-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-12PMI:新订单（右移两期）工业企业产成品存货累计同比（右）vv预测 区302520151050-56560555045403505-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-

55、0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-12PMI:新订单（右移两期）工业企业产成品存货累计同比（右）vv预测 区数据来源：Wind，国泰君安证券研究40 /驱动力周期：三因子修复中02 = =1(1 + + )150100500-50-10025201510502001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-

56、062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122019年下半年，经济回升盈利修复ERP上行，信用扩张利率下行， 三驱动修复。工业增加值:当月同比:季归母净利润同比增速预 测 区24M24M28M24M22M2.53.03.54.04.55.0300%200%100%0%-100%-200%-300%2005-06200

57、5-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12信贷扩张指标中债国债到期收益率:10年:季预测 区数据来源：Wind，国泰君安证券研究41 /国君策略盈利预测模型02数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：预测口径为全A非金融石油石化，模型涉及的

58、宏观数据预测参考国泰君安宏观研究团队。盈利修复正在途中。13.678.1216.352.33140120100806040200-20-40-60预测归母净利润同比增速实际归母净利润同比增速19Q2-Q4预测值42 /资产比价周期：股牛债熊03数据来源：Wind，国泰君安证券研究盈利修复下突出股市性价比。需求/库存上升中，债熊结论一致。03-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-091

59、6-0316-0917-0317-0918-0318-0919-03全A非金融两油归母净利同比10YTM-EP（右）1404%1203%1002%801%600%40-1%20-2%0-3%(20)-4%(40)-5%(60)-6%工业企业:主 营业务收入: 累计同比股票收益 率ERP10YTM需求上升 的阶段1998-052.7445.99%-2000-1022.032002-0210.346.97%-0.68%1.072004-0434.032009-02-3.1253.31%-3.55%0.342010-0239.692015-120.80-6.47%-0.17%0.242017-031

60、4.00工业企业:产 成品存货:累 计同比股票收益 率ERP10YTM库存上升 的阶段2000-051.3920.79%-2001-068.722002-102.21-19.92%1.34%1.592004-1224.652006-0515.6466.46%0.34%1.222008-0828.542009-08-0.76-27.66%3.99%0.262011-1024.172013-085.7311.20%-0.72%0.512014-0815.602016-06-1.908.16%-0.55%0.482017-0410.4043 /四象限轮动分析资产风格周期：股牛债熊04需求客观条件尚未