中资美元债专题城投债

1、一、境外城投债的特征货币分类境外城投债的发行货币仍然以美元为主根据彭博定义的离岸城投板块为2019 10 22 235 只境外债，从发行货币上来216 只美元债、11 只欧元债、4 只人民币债、3 1 只新元债；其中债券规模分别达到 643.2 亿美元、26.6 亿欧元、7.0 亿人民币、1.9 1.3 亿新元。以美元城投债为例，发行金额大于 5 亿美11 只，3-5 53 只，3 69 只，2-3 亿美元的31 2 52 研究美元城投债。图表 1： 境外发行只数按货币种类的百分比分布图表 2： 美元发行只数按发行金额的百分比分布EUR5%HKDEUR5%HKD1%USD92%其他1%SGD0

2、%CNY 2%3-5亿元25%3亿元32%小于2亿元24%大于5亿元5%2-3亿元14%USDEURCNYHKDSGD大于5亿元3-5亿元3亿元2-3亿元小于2亿元资料來源:Bloomberg, 国泰君安际资料來源:Bloomberg, 国泰君安际图 6：发行金额超过 5 亿美元的城投债名单，其中有 5 只债来自北京，3 只债来自云南发行人名称证券名称发行日期OAS有效久期OAS利差发行金额省份彩云国际投资有限公司YUNMET 5 1/2 04/08/228/4/20192.26384800,000,000云南杰益投资有限公司BEIENT 4 1/2 04/25/2225/4/20122.36

3、122800,000,000北京北京国资（香港）有限公司BJSTAT 4 1/8 05/26/2526/5/20154.90169700,000,000北京Eastern Creation II Investment Holdings LtdBEIJHK 2 3/4 09/26/2026/9/20170.9088700,000,000北京广州地铁集团有限公司GUAMET 4.4 08/27/2027/8/20180.82-630,000,000广东云南能投集团海外有限公司YUNAEN 6 1/4 11/29/2129/11/20181.91268600,000,000云南碧海有限公司YUNIN

4、V 6 1/4 03/05/225/3/20192.17283600,000,000云南稠州国际投资有限责任公司YWSOAO 4 1/2 05/30/2230/5/20192.39218600,000,000浙江北京建工（香港）有限公司BJCONS 5 3/4 08/20/2120/8/20181.69-600,000,000北京宏展投资有限公司BEIENT 5 05/12/2112/5/20111.46118600,000,000北京郑州地产集团有限公司ZZREAL 3.95 10/09/229/10/20192.76227550,000,000河南资料来源: Bloomberg, 国泰君安

5、国际境外评级及票息无境外评级的美元城投债只数最多，但 A 类债券平均单笔发行金额最大。按照境外惠誉评级分布，如果按发行只数计算，美元城投债投资级占比20%，高收益占比 36%，另外 44%无评级。具体而言，分评级大档看，A 大档共 26 只，BBB 大档共 66 只，BB 大档共 25 只，仅 1 只 B 大档，无评级为 92 只。45%48%7%11.6 亿美元，大10.6 亿美元，8.4 亿美元，1.1 亿美元，无评级共计 2.3 亿美元。无评级发行只数占比高达 44%，但其发行金额却仅占 7%，表明投资者对于无评级债券的风险偏好较低，导致无评级的单笔债券发行金额非常少。具有评级的债券发行

6、只数基本呈现正态分布，发行金额由评级 A+B 的过程中逐渐下降，类高评级债券只数虽然较少，但债券单笔发行金额最BBB BB B 类低评级债券的只数和单笔发行金额都最低， 原因在于部分获得低评级的发行人具备更好的境内评级，考虑到融资成本和市场影响，这些发行人更倾向于不公开评级，从而归为无境外评级类。图 6：发行只数按境外评级分布A+ A3% A+ A3% 2%A-7%B0%BB-2%BBB-7%BB4%A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B N.A.BB+ 6%BBB 17%N.A. 44%BBB+ 8%9080706050403020100A+AA-BBB+BBB

7、BBB-BB+BBBB-BN.A.资料来源: Bloomberg, 国泰君安国际图 6：发行金额按境外评级分布B3%N.A.7%A+11%B3%N.A.7%A+11%BB-6%A12%BB9%BB+9%A-11%BBB-9%BBB+11%BBB 12%Million400350300250200150100500A+AA-BBB+BBBBBB-BB+BBBB-BN.A.A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B N.A.资料来源: Bloomberg, 国泰君安国际如果按票息分类，美元城投债发行只数与发行金额均呈现“M”字分布。具4.2-4.55%5.6-5.95%区

8、间中分别位于波峰， 5.25-5.6%发行只数的票息分布应该与评级分布近似，呈正态分布，但由于票息区间较小，可以反映出同一评级下的内部差异。Billion图 6：按票息分布Billion3098257206515410325102.1 -波峰波峰波峰波峰波谷2.8 -3.15 3.5 -3.85 4.2 -4.55 -4.9 -5.25 5.6 -5.95 6.3 - 6.65 - 7 7 - 7.35 7.35 - 7.7 - 8.5 8.75 -9.8 -2.452.83.54.24.95.66.36.657.79.110.15发行金额发行只数资料来源: Bloomberg, 国泰君安国际

9、发行省份对于同一省份/直辖市的不同城投平台，还需关注其所归属城市的行政级别及重要性。目前共有至少 19 个省份及直辖市下属的城投平台在海外发行美元债券，其中北京、江苏、山东和四川的发行人较多。按省份/10 36 19 16 只、12 12 95 47%40 亿美元以上的地区包括北京、江苏、93 亿、84.6 亿、48.7 亿、42.5 268.9 亿， 44%甘肃等西部地区的城投债发行情况较过去几年更加活跃，表明各地区地方的协同发展效益显著。对于同一省份/直辖市的不同城投平台，还需关注其所归属城市的行政级别及重要性。由于行政级别和发展侧重点不同，来自同一省份/直辖市的全部依靠地方财政偿债并不现

10、实。图 7：按省份分布Billion10 40Billion935830725652041531025100北京江苏山东四川浙江云南广东重庆湖北福建天津陕西湖南甘肃安徽广西江西河南贵州发行总量发行只数资料来源: Bloomberg, 国泰君安国际发行期限及到期时间在发行期限方面，存量美元城投债主要以中长期为主，其中 2 到 5 年期之间的债券在发行只数和发行金额上都占有绝大比例。具体而言，2.33 到3.33 年（不含 3.33）之间的债券共有 168 只，3.33 年到 5.33 年之间的债券共有 30 只，共计 198 只，占总发行只数的 90%；其他年限的债券均不超过 9 只。图 6：按

11、发行期限分布60Billion160Billion504030802060401020-00.67到1.33年 1.33到2.33年 2.33到3.33年 3.33到5.33年10年25年30年永续发行金额发行只数资料来源: Bloomberg, 国泰君安国际由于发改委 2044 号文针对的是一年期以上的外债，为绕道监管手续，市场上还催生了短期外债品种：364 天或以下的中资美元债。而根据发改委最新发布的 666 号文中，也没有明确外债是否仅针对 1 年期以上的债务。364 天及以下期限的债券并没有受到约束。在 0.67 1.33 年9 只城投债中，6 364 3 2019 10月新发；1 3

12、63 2019 3 月新发；1 债券可能会被发改委一同纳入事前备案登记的监管体系中。20202022年这三年美元城投债将迎来偿债高峰。37 67 60 只；到期金额100.8 207.2 200.6 亿。主要原因在于，美元城投债的发行3 2017 2019 10 月，美元城投债分31 65 69 2020 2022 年之间的到期债券只数几乎吻合，因此近三年城投债发行的激增导致了 2020 到 2022 年偿债压力的增加。图 5:按到期时间分布258070Billion20Billion6050154010302051000202020212022202320242025202620272040

13、2041发行金额发行只数资料来源: Bloomberg, 国泰君安国际二、外资背景的持有人及其所在地219 108 147 个管理公司（包含旗下所有子公司及基金信托计划5 JP 4.6 2.4 1.8 亿、1.30 亿、1.1 亿，合11.2 亿美元。图 7：持有城投债超过一千万美元的机构名单管理公司名称债券持有量瑞士信贷集团/ CREDIT SUISSE GROUP464,006,493JP摩根大通/ JPMORGAN CHASE & CO235,130,727保诚集团/ PRUDENTIAL177,400,000安联投资/ ALLIANZ129,334,000贝莱德集团/ BLACKROC

14、K110,733,667景顺集团/ INVESTCO80,447,740汇丰集团/ HSBC77,841,843施罗德集团/ SCHRODERS68,333,500大华银行资产管理/ UOB ASSET MANAGEMENT62,500,000姆努钦投资/ MUZINICH & CO INC51,200,000星展银行资产管理/ DBS ASSET MANAGEMENT36,420,470路博迈集团/ NEUBERGER BERMAN GROUP35,145,000普信集团/ T ROWE PRICE GROUP23,631,667新资本基金管理/ NEW CAPITAL FUND MANAG

15、EMENT20,500,000淡马锡控股/ TEMASEK HOLDINGS PTE LTD20,037,000贝雅金融集团/ BAIRD FINANCIAL GROUP19,546,889NN集团/ NN GROUP14,750,000GAM控股/ GAM HOLDING13,330,000东亚联丰投资/ UNION INVESTMENT12,200,000联博资管/ ALLIANCE BERNSTEIN11,778,521法国东方汇理银行/ CREDIT AGRICOLE GROUPE11,050,000信安金融集团/PRINCIPAL FINANCIAL GROUP10,264,000资

16、料来源: Bloomberg, 国泰君安国际如果按持有债券规模比例分布，已披露的美元城投债中超过半数公开认购于卢森堡。具体而言，在卢森堡、中国香港、新加坡、爱尔兰、美国的管理公司所持有的债券规模分别为 10.6 亿美元、1.9 亿美元、1.6 亿美元、1.6 1.4 57%10%、9%、9%、8%7%。图 7：按城投债持有规模（美元）排序，全球管理公司注册地名单管理公司注册地持有规模卢森堡1,064,947,401中国香港187,734,773新加坡162,005,970爱尔兰161,404,000美国144,170,995英国29,687,003中国 台湾27,319,808德国25,650,000中国大陆12,551,866法国1