猪周期如启动从猪价到通胀需要厘清的三个问题

1、P.2P.2内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 疫情加速生猪出栏，新一轮猪周期待启动3 HYPERLINK l _bookmark5 接下来猪价如何影响通胀，厘清三个问题5 HYPERLINK l _bookmark6 非洲猪瘟疫情对未来猪价的影响如何？5 HYPERLINK l _bookmark8 历史上猪周期启动1年内通胀是怎么走的？6 HYPERLINK l _bookmark11 猪价上涨，消费者是否转向其他肉类、蛋类消费？7 HYPERLINK l _bookmark14 通胀回升，未必影响货币政策，但市场预期会产生波动9 HYPERLINK l _bookma

2、rk18 风险提示10图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表1：2019年1-2月生猪和能繁母猪存量环比降幅为2009年以来最高3 HYPERLINK l _bookmark2 图表1：2019年以来，生猪均价上涨，标准差下行4 HYPERLINK l _bookmark3 图表2：非洲猪瘟疫情出现之后，生猪屠宰平均重量有所下降，指向存在提前出栏的情况4 HYPERLINK l _bookmark4 图表3：从延续时间来看，每轮猪周期时间长度约3-4年5 HYPERLINK l _bookmark7 图表4：以规模化养殖为主的美国，猪价也具有3-4年的周期性，价格波动幅度

3、有所缩小6 HYPERLINK l _bookmark9 图表5：三轮猪周期CPI同比走势，定义猪周期起点为17 HYPERLINK l _bookmark10 图表6：三轮猪周期CPI猪肉分项同比走势，定义猪周期起点为17 HYPERLINK l _bookmark12 图表7：从消费量来看，2013-2017城镇家庭猪肉需求较为稳定8 HYPERLINK l _bookmark13 图表8：三轮猪周期CPI蛋类分项同比走势，定义猪周期起点为18 HYPERLINK l _bookmark15 图表9：3-7月CPI同比可能维持在2.5%附近9 HYPERLINK l _bookmark16

4、 图表10：3-7月CPI同比受到翘尾因素的支撑10 HYPERLINK l _bookmark17 图表11：2012年以来，每年的CPI累计环比均不超过2.5%10疫情加速生猪出栏，新一轮猪周期待启动2013 9 201926652014-2019 2018 8 2018 12 2019 1-2 5%，2019 2 5%2010 年以2019114 91.6 0.31%， 1-220092018年 12 月-2019 年 1 22 201812713.46/20192111.32元/千克， 15.9%820191+降，说明这可能是疫情导致恐慌情绪发酵，出现集中出栏的情况。2 20%1同时，

5、因非洲猪瘟疫情封锁疫区导致的猪肉价格大幅分化，近期快速上涨期间价差则有所缩小，除了猪价一齐上涨之外，另外一个原因是部分疫区封锁解除，2地区之间的调运出现改善。图表 1：2019 年 1-2 月生猪和能繁母猪存量环比降幅为 2009 年以来最高存栏环比变化（%）能繁母猪生猪能繁母猪生猪3210-1-2-3-4-5-6-720092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，1 根据 52 个地区 2019 年 3 月 11 日生猪均价相对 2019 年 3 月 5 日的均价计算得到。P.32 非洲猪瘟疫情应急实施方案（2019 版30 42

6、天。P.3图表 2：2019 年以来，生猪均价上涨，标准差下行52个地区猪价均值元/公斤）52个地区猪价标准2220181614123.53.02.52.01.51.00.51020122013201420152016201720180.0资料来源：Wind，图表 3：非洲猪瘟疫情出现之后，生猪屠宰平均重量有所下降，指向存在提前出栏的情况1.5广东屠宰企业生猪屠宰前平均重量:同比增减（公斤）1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.02017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12资料来源：Wind，这次价格的快速上涨是否意味着新一轮猪周

7、期的启动？近期猪价在需求淡季快速上涨， 1 38 3的这经是新一轮猪周期启动的前奏。P.43 1 万吨远远小于此前市面上提及的 10 万吨，但也有助于提振短期需求，而且收储对猪肉质量要求也较为严格。P.4P.5P.5图表 4：从延续时间来看，每轮猪周期时间长度约 3-4 年22个省市生猪平均价（元/千克）2006-20102010-20142006-20102010-20142014-201921191715131197501224364860 月资料来源：Wind，接下来猪价如何影响通胀，厘清三个问题非洲猪瘟疫情对未来猪价的影响如何？3 出市场，市场集中度进一步提升。那么问题在于集中度提升之

8、后，猪周期是否减弱甚至消失？2014-2019 1-0181970-1990 3 会改变养猪行业“母猪-仔猪-生猪”的养殖模式，从猪价向生猪产能的传导仍受到自然周期的制约。但猪价的价格波动幅度则有所缩小，原因则可能是散养转向规模化养殖接近于农业模式向工业模式的转变。图表 5：以规模化养殖为主的美国，猪价也具有 3-4 年的周期性，价格波动幅度有所缩小美国CPI猪肉分项同比（%）6050403020100-10-20-3019651970197519801985199019952000200520102015资料来源：Wind，1-2年猪价大幅上涨2006-20072006379.899.220

9、075 4200731.268.212006（91.6 2007 2006 4699 万头。52006 2007 2007 26.6%、29.2%141.6%。历史上猪周期启动 1 年内通胀是怎么走的？三轮猪周期启动后，12 个月内猪肉分项对 CPI 0.76%、和0.05%2006-20102010-20142014-2018 1 CPI 2006 4 月、2010 4 2014 4 1年内PI.%。CPICPI6三轮CPI1225.4%3%和后2I%.%和 0.05%。由于前两轮猪价上涨过程中，疫情也是主要推动因素之一，7因而前两轮的12CPI的拉动效应分别为 1.7%和0.8%CPI 8

10、0.9%、33.6%161526CPI（%PI的直接拉动效应分别高至 2.4%、1.7%和 0.8%。4 HYPERLINK /rmrb/html/2007-11/08/content_30299639.htm /rmrb/html/2007-11/08/content_30299639.htm5 2006 年生猪出栏较 2005 年增加 840 万头，一个原因可能是疫情引发的恐慌性出栏。6 前两轮 CPI 的高点分别出现在猪周期启动的第 22 个月和第 16 个月，分别滞后猪肉分项见顶 6 个月和 1 个月。P.67 分别是 2006-2007 年的猪蓝耳疫情和 2011 年的仔猪腹泻疫情P

11、.6图表 6：三轮猪周期CPI 同比走势，定义猪周期起点为 1 2006-20092010-2013 2006-20092010-2013 2014-20181086420-2-4113253749 月资料来源：Wind，图表 7：三轮猪周期CPI 猪肉分项同比走势，定义猪周期起点为 1CPI猪肉分项当月同比（%）2006-20092010-20132006-20092010-2013 2014-2018806040200-20-40113253749月资料来源：Wind，猪价上涨，消费者是否转向其他肉类、蛋类消费？2013-2017 20.43-20.74 .6-9.9062015 2015

12、 年低4.0%2007-2017 P.72008、201220162016 这说明替代效应并不明显根据 36 个城市平均零售价，P.7牛羊肉价格一般是猪肉价格两倍以上，因而替代效应受到价差的限制。12 CPI 1/3CPI CPI 2.5%类涨幅缺乏有效数据，假设与蛋类涨幅相同，综合两者该间接效应约为直接效应的13.3%。即猪肉分项直接拉动 CPI 同比上行 1%，带动蛋类、禽类拉动 CPI 的间接效应约 0.133%，这种间接效应影响较为有限。图表 8：从消费量来看，2013-2017 城镇家庭猪肉需求较为稳定城镇居民人均食品消费量（千克）猪肉牛肉猪肉牛肉+羊肉（右轴）禽类（右轴）14201

13、2181016861441221001981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017注：2012 年及之前的数据来自城镇居民家庭人均购买量统计，2012 年前后口径存在较大差别。资料来源：Wind，统计局，图表 9：三轮猪周期CPI 蛋类分项同比走势，定义猪周期起点为 10CPI蛋类分项当月同比（%） 2006-20092014-2018 2006-20092014-2018 2010-2013（）2520151050-5-10-15月P.8资料来源：Wind，P.8通胀回升，未必影响货币政策，但市场预期会产生波动

14、如新一轮猪周期启动，猪价持续上涨，可能带动 CPI 同比升至 2.5%附近。参考2006-2010 2010-2014 12 CPI 25.4%80.9%、812CPI 0.63%；2）高，CPI 12 80%CPI 2.0%；3）CPI 12 10%， 对CPI0.25%12个月CPI2019 12 CPI 2.8%3%。4-7CPI2.5%CPI 高于 的可能性并不大。4-7 CPI 2.5%2018 8-9 10：3-7 月CPI 2.5%附近CPI同比预测额（%） 低 中 高3.53.02.52.01.51.02018-012018-072019-072020-01资料来源：Wind，

15、填平 8-0 月 CI 8-10CPI108 根据 22 个省生猪均价测算，2006 年以来，3 个月生猪均价最大涨幅为 35.3%，6 个月为 63.9%，12 个月为 105.6%。9 生猪向 CPI 猪肉分项价格传导系数在 0.5 左右，中假设下 CPI 猪肉分项上涨 25%，意味着生猪价格上涨约 50%。P.910 如果猪价淡季涨幅较小，而旺季涨幅较大，填平 8-10 月的 CPI 同比“坑”会更容易一些。P.911：3-7 月CPI 2.0CPI同比翘尾因素（%）1.51.00.50.0-0.52019-012019-042019-072019-10资料来源：Wind，猪价的影响往往是 1-2 年维度暂时性冲击，对于中长期通胀而言，我们维持通胀连续5 年不到 3%？中长期因素的悄然变化中的判断，决定中长期通胀的根本因素是人。2012