中长期坚守科技消费主线（一）：投资者结构篇

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250036 一、科技消费板块受到偏爱5 HYPERLINK l _TOC_250035 （一）偏爱科技消费的结构性行情特征明显5 HYPERLINK l _TOC_250034 （二）二级市场机构投资者持仓偏爱科技消费6 HYPERLINK l _TOC_250033 1、最新报告期，机构持仓偏向消费和金融板块6 HYPERLINK l _TOC_250032 2、15年股灾之后机构资金配置就持续向消费板块集中6 HYPERLINK l _TOC_250031 3、18年至今，机构增仓科技板块迹象明显7 HYPERLINK l _TOC_25003

2、0 4、机构超配行为主要集中于科技消费板块7 HYPERLINK l _TOC_250029 （三）一级市场机构投资者持续偏爱科技板块8 HYPERLINK l _TOC_250028 二、从投资者结构变化来看，中长期偏爱会持续8 HYPERLINK l _TOC_250027 （一）外资、养老金正崛起成为国内机构的重要组成力量9 HYPERLINK l _TOC_250026 1、外资已经成为国内A股市场举足轻重的参与者9 HYPERLINK l _TOC_250025 （1）外资持仓市值规模在国内众多机构类型中排名前三9 HYPERLINK l _TOC_250024 （2）2017年至今

3、，外资呈持续净流入且有加速流入迹象9 HYPERLINK l _TOC_250023 （3）海外经验显示外资净流入趋势一旦形成，大概率不会在短期内结束10 HYPERLINK l _TOC_250022 2、养老金入市已箭在弦上，必将成为国内机构市场的重量级选手12 HYPERLINK l _TOC_250021 基本养老保险基金入市规模有较大提升空间 HYPERLINK l _TOC_250020 年金入市可能有较大提升空间 HYPERLINK l _TOC_250019 个人养老保险可能正刚刚起步，未来潜力巨大 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）市场的投资偏好更可能是增

4、量资金所主导的15 HYPERLINK l _TOC_250017 1、国内经验：市场投资偏好更可能是由增量资金所主导15 HYPERLINK l _TOC_250016 2、海外经验：增量决定方向，外资净流入期间偏爱的板块表现相对更优17 HYPERLINK l _TOC_250015 日本经验：外资流入期间偏爱的汽车等板块表现极为突出 HYPERLINK l _TOC_250014 中国台湾经验：外资净流入期间偏爱的电子产业涨幅居前 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）外资和养老金的偏好：偏向消费、金融和电子类21 HYPERLINK l _TOC_250012 1、外资

5、在国内市场的投资偏好：消费、金融是核心，电子板块偏好上升21 HYPERLINK l _TOC_250011 外资持仓偏好上，消费板块更受青睐 HYPERLINK l _TOC_250010 外资配置变化上，消费、非银、电子配置比例呈上升趋势，银行下滑22 HYPERLINK l _TOC_250009 2、社保在国内市场的投资偏好：消费和金融板块依然是重点配置方向23 HYPERLINK l _TOC_250008 社保持仓偏好上，消费板块和银行更受青睐 HYPERLINK l _TOC_250007 社保配置变化上，银行、医药生物是重点，电子通信、化工配置比例缓慢提升23 HYPERLIN

6、K l _TOC_250006 3、外资和养老金偏好总结：消费、金融、电子等领域可能达成共识24 HYPERLINK l _TOC_250005 三、立足国内，仅看外资，影响力还将持续多久？25 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）外资流入最多到半程，更大概率是初期25 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）外资偏好板块会跟随产业景气度变化而有所波动28 HYPERLINK l _TOC_250002 1、日本经验，外资流入期间偏好板块及其龙头个股是持续表现更优的28 HYPERLINK l _TOC_250001 2、台湾经验，外资流入期偏好板块表现有波动但

7、龙头个股持续性较强29 HYPERLINK l _TOC_250000 3、总结日本台湾经验：外资流入速度会根据偏好产业景气度变化而调整30图表目录图1：2019年一季度行情的行业涨幅排序（申万二级行情）5图2：8-9月上涨段行业涨幅5图3：2019年前三季度主题板块涨跌幅（未包含所有主题板块）6图4：机构持仓占比及增仓比例（占流通股本比例，2019年二季度）6图5：机构持仓对比（2015年和2019年中）7图6：计算机板块机构持仓比例变化（2015年-2019年）7图7：电子板块机构持仓比例变化（2015年-2019年）7图8：机构持仓及超配比例（占股本数量，2019年二季度）8图9：PEV

8、C三季度投资方向分布8图10：信息技术板块PEVC投资金额及投资占比（2015-2019）8图机构持仓市值分布图（根据机构类型划分，2019年二季度）9图12：外资持仓占比变化（2011-2019年）10图13：陆港通成交占A股比重（2015-2019）10图14：韩国外资净买入额与指数对比（1992-2018年）图15：韩国市场外资持股占比变化（1999-2013年）图16：日本外资持仓市值及占比（1996-2018年）图17：中国台湾外资流入台湾股权投资金额（1990-2018年）12图18：国内基本养老保险收支增速（2000-2018年）13图19：社保基金收益率（2001-2018年）

9、14图20：企业年金结余金额及年增速（2008-2017年）14图21：公募基金数量及份额变化（混合基金+股票型基金）16图22：2006-2007年行业涨跌幅排序16图23：2006年底基金持仓偏好16图24：私募基金新增发行数量及规模17图25：2013-2015年行业涨跌幅排序17图26：阳光私募持仓市值行业分布变化情况（2013-2015年）17图27：日本行业涨跌幅（2009-2014年期间累计涨跌幅）18图28：中国台湾2003-2005年期间上市行业平均涨跌幅%20图29：外资三季度持仓情况（占流通股本比例%，仅含陆港通）22图30：社保基金持仓占流通A股比例（2019年中期）2

10、3图31：外资持股市值占机构投资者持仓市值比重变化（2011-2019年）26图32：可选消费板块中美对比（2015-2019年中）27图33：医疗保健板块中美对比（2015-2019年中）27图34：材料板块中美对比（2015-2019年中）27图35：房地产板块中美对比（2015-2019年中）27图36：日本汽车板块2007-2018年行情走势28图37：马自达2009-2019年行情表现29图38：SUBARU2009-2019年行情表现29图39：五十铃2009-2019年行情表现29图40：HASEKO2009-2019年行情表现29图41：力成2003-2019年涨跌幅30图42

11、：可成科技2003-2019年涨跌幅30图43：日本汽车PE与美国汽车板块PE对比（2010-2014年）31图44：中国和美国家电行业PE对比31图45：中国和美国食品饮料行业PE对比31表1： “扩大外资流入”重要事件整理（2018-2019年，不完全统计）10表2：2009-2014年涨幅居前的前二十家上市公司18表3：马自达前二十大机构股东（2017年公布）19表4：2003-2005年期间涨幅排名前二十的台湾上市企业20表5：台湾各行业板块领涨个股的前十大股东中外资股东数量21表6：QFII行业配置分布变化（2011-2019年中）22表7：社保基金行业配置变化（2011-2019年

12、）24表8：外资和养老金持仓偏好对比25表9：美股和A股行业PE对比（采用板块PETTM中值（剔除负值）对比）27表10：日本行业年涨跌幅变化（2007-2018年，以日经225成分上市公司为基础统计）28表台湾股票市场行业涨跌幅变化（2001-2007年，以TSE上市企业为统计标的）30一、科技消费板块受到偏爱（一）偏爱科技消费的结构性行情特征明显回顾 2019 年行情，可能从行情表现来说，科技消费大类板块表现明显强于其他板块；首先，2019 2019 8 2019 图 1：2019 年一季度行情的行业涨幅排序（申万二级行情）61.3218.13农 计 建 非 食 电 家 化 综 轻 房 医

13、 国 机 通 有 商 钢 交 休 电 传 纺 汽 建 公 采 银林 算 筑 银 品 子 用 工 合 工 地 药 防 械 信 色 业 铁 通 闲 气 媒 织 车 筑 用 掘 行牧 机 材 金 饮制 产 生 军 设金 运 服 设服装 事渔料 融 料造物 工 备属 输 务 备装饰 业资料来源： ，Wind图 2：8-9 月上涨段行业涨幅8-9月上涨段行业涨幅25.0020.0015.0010.005.00计 电 通 传 国 医 食 非 电 综 家 建 轻 化 汽 休 采 纺 商 有 房 建 公 钢 交 机 银 农算 子 信 媒 防 药 品 银 气 合 用 筑 工 工 车 闲 掘 织 业 色 地 筑

14、用 铁 通 械 行 林机军 生 饮 金 电 材 制服服 贸 金 产 装 事运 设牧工 物 料 融 备器 料 造务装 易 饰 业输 备渔资料来源： ，Wind图 3：2019 年前三季度主题板块涨跌幅（未包含所有主题板块）2019年前三季度涨跌幅板 国产化路 控磁 头鸡 创 金产 新 融业 药 科技OLEDOLED概 产念 权区 南 光 人 光块 北 刻 工 伏链 船 胶 智合能并垃 燃 国 工圾 料 企 业分 电 混 大类 池 改 麻资料来源： ，Wind（二）二级市场机构投资者持仓偏爱科技消费1、最新报告期，机构持仓偏向消费和金融板块Wind 2019 15.5%12.2%12%10.7%1

15、.98%1.9%1.85%、1.51%、1.47%图 4：机构持仓占比及增仓比例（占流通股本比例，2019 年二季度）本次持仓占比%（流通市值占比）持仓比例提升（百分点，右轴）2.502.001.501.000.500.00-0.50金电饮服产生运 制 设服事金融 器料务物工料渔 饰输 造 备装业属资料来源： ，Wind2、15 年股灾之后机构资金配置就持续向消费板块集中2015 2015 2019 图 5：机构持仓对比（2015 年和 2019 年中）2015年2019年中25.0020.0015.0010.005.000.00采 传 电 电 房 纺 非 钢 公 国 化 机 计 家 建 建

16、交 农 汽 轻 商 食 通 休 医 银 有 综掘 媒 气 子 地 织 银 铁 用 防 工 械 算 用 筑 筑 通 林 车 工 业 品 信 闲 药 行 色 合设产 服 金事 军设 机 电 材 装 运 制 贸 饮服 生金备装 融业 工器 料 饰 输 渔造 易 料务 物属资料来源： ，Wind3、18 年至今，机构增仓科技板块迹象明显对于科技板块，因其是 2013-2015 年行情主线，其机构配置比例在 2015 年处于高点区域；2018 年更为明显回暖。218 219 0172018 2019 图6：计算机板块机构持仓比例变化（2015年-2019年）图7：电子板块机构持仓比例变化（2015年-2

17、019年）计算机机构持仓变化趋势线（多项式）电子板块机构持仓变化趋势线（多项式）资料源 ，Wind资料源 ，Wind4、机构超配行为主要集中于科技消费板块（58%478电子271图 8：机构持仓及超配比例（占股本数量，2019 年二季度）占股票投资市值比(%)相对标准行业配置比例(%)15.0010.005.000.00(5.00)(10.00)农 采 化 钢 有 电 家 食 纺 轻 医 公 交 房 商 休 综 建 建 电 机 国 汽 计 传 通 银 非林 掘 工 铁 色 子 用 品 织 工 药 用 通 地 业 闲 合 筑 筑 气 械 防 车 算 媒 信 行 银牧金电 饮 服 制 生 事 运

18、产 贸 服材 装 设 设 军机金渔属器 料 装 造 物 业 输易 务料 饰 备 备 工融资料来源： ，Wind（三）一级市场机构投资者持续偏爱科技板块2019 PEVC 532 亿，占当季度PEVC 55%； 信息技术占据PEVC 2015-2019 年PEVC PEVC 年初PEVC 2018 PEVC 图9：PEVC三季度投资方向分布图10：信息技术板块PEVC投资金额及投资占比（2015-2019）2019年三季度PEVC投资金额投资金额投资占90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%电 房 信 可 公 材信 地 息 选 用 料服 产 技 消 事务

19、术 费 业日 医 金 工 能常 疗 融 业 源消 保费 健0.00 10.0%0.0%资料源 ，Wind资料源 ，Wind二、从投资者结构变化来看，中长期偏爱会持续2016-2017 2018-2019 （一）外资、养老金正崛起成为国内机构的重要组成力量1、外资已经成为国内 A 股市场举足轻重的参与者（1）外资持仓市值规模在国内众多机构类型中排名前三2019 年中期报告，以QFII 1.15 A 90%。图 11：机构持仓市值分布图（根据机构类型划分，2019 年二季度）持仓市值分布图-根据机构类型分类保险27% 信托 其他1%0% 外资（QFII+陆港通）23%基金和基金管理公司39%社保+

20、企业年金4% 阳光私募4% 券商2%资料来源： ，Wind（2）2017 年至今，外资呈持续净流入且有加速流入迹象2014 12 2018 A MSCIA 2019 年中，外资QFII 和陆港通）在A 5.2%2017 2019 年均有明显的跃升。陆港通成交占比图12：外资持仓占比变化（2011-2019年）图13：陆港通成交占A股比重（2015-2019）陆港通成交占比0外资持股市值（亿元）外资持股占A6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%陆港通成交占比陆港通成交占比10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%资料源 ，Wind资料源 ，Wind日期事件表

21、 1： “扩大外资流入”重要事件整理（日期事件2018 年6月明晟公司宣布将A股纳入MSCI，计划纳入因子为5%富时罗素正式将 A 股纳入其指数体系；根据计划，2019 年 6 月纳入 20%，2019 年 9 月纳入 40%，20202018 9 2019 3 2019 4 年 3 月纳入 40%，涵盖大、中、小股票。A MSCI A 5%20%。上海证券交易所(上交所)与日本交易所集团(日交所)4 月 22 日签署了 ETF(交易所交易基金)互通协议；6月 25 日，中日 ETF 互通开通，4 只产品上市2019 年6月中国证监会、英国金融行为监管局；原则上批准了上交所和伦交所开展开展互联

22、互通存托凭证业务。2019 年9月标普道琼斯公布纳入A股，纳入因子25%；名单将于9月23日正式生效国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）的投资额2019 9 月2019 10 2019 10 度限制。全球最大指数公司明晟（MSCI）宣布，自 2019 年 11 月起，符合条件的上海科创板证券将有资格纳入MSCI 全球可投资市场指数（GIMI）。自 2020 年 1 月 1 日起，在全国范围内取消期货公司外资股比限制；自 2020 年 4 月 1 日起，在全国范围内取消基金管理公司外资股比限制；自 2020 年 12 月 1 日起，在全国范

23、围内取消证券公司外资股比限制。资料来源： ，互联网资料（3）海外经验显示外资净流入趋势一旦形成，大概率不会在短期内结束根据海外市场经验，外资流入并不会在趋势开始发生后的短期内结束，在全球性系统性风 1998 MSCI100%1992年-200410年时1994-1996 1999-2004 6 04020425205208200827%201331-33%。图14：韩国外资净买入额与指数对比（1992-2018年）图15：韩国市场外资持股占比变化（1999-2013年）.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.00外资净买入额（亿韩元） 韩国综合指数收盘

24、价-右轴1992 1996 2000 2004 2008 201220163000250020001500100050000外资持股市值（亿韩元）外资持股占45%40%35%30%25%20%15%资料源 ，Wind资料源 ，Wind从日本经验来看，可以看到，自 1996 年至 2008 年，外资持仓比重整体呈现逐步抬升过程，10 2007 30%2008 2009-2014 2013 图 16：日本外资持仓市值及占比（1996-2018 年）0国外持有日本国内权益证券资产金额国外持有的权益资产占东交所总市值比35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0% 资料来

25、源： ，Wind1997 1991-2007 15 QFII QFII 制度，1995 2003 1996 MSCI2005 年100%国际收支-金融项目-证券投资-股权投资（负债），百万美金国际收支-金融项目-证券投资-股权投资（负债），百万美金国际收支-国际收支-金融项目-证券投资-股权投资（负债），百万美金资料来源： ，Wind2、养老金入市已箭在弦上，必将成为国内机构市场的重量级选手A 股长2015 8 2019 9 18 9660 7992 5.8 （2018 1.6 （2019 9660 166）13.5%以第一支柱基本养老保险来说，无论是已签订委托投资养老金的入市比例、未来可能签

26、订委托投资的 作为第二支柱的2019 年中期数据测算，年金持股市值仅占年金总规模的 0.006%；3）基本养老保险基金入市规模有较大提升空间7992 30%2400 2019 22 200 218 年末全国社保基金权益是15 219 0009660 900 亿。其次，未来可能签订委托投资的养老金规模有望持续增长。截至 2019 年 9 月，国内参与基9.56 2019 4 2012 图 18：国内基本养老保险收支增速（2000-2018 年）养老金收入增速养老金支出增速0.350.300.250.200.150.100.050.00资料来源： ，Wind2015 年 8 月，基本养老保险基金投

27、资管理办法正式发布，扫清了基本养老金投资股票资9660 余的 16.6%，签订委托运营的养老金比例还很低。我们试图去测算国内可签订委托运营的基本养老金规模上限2014 57%5.8 理论上可以进行委托运3 3 2002018782（0172085.23%2.56%。社保基金收益率图 19：社保基金收益率（2001-2018 年）社保基金收益率社保基金收益率社保基金收益率50.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00)资料来源： ，Wind2015 30%40%401K IRAs50%A 股年金入市可能有较大提升空间22%，规模已不容小觑。2019 9.1 2471160

28、5 1531 1.6 图 20：企业年金结余金额及年增速（2008-2017 年）企业年金结余数企业年金结余年增40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源： ，Wind201911.6 0.006%根据 2013 （3030%个人养老保险可能正刚刚起步，未来潜力巨大个人养老保险，作为美国养老体系中的三大支柱之一，占整个养老资产规模约 40%；而比较国内，可能个人养老保险还尚处在零的突破，未来发展潜力是巨大的。2018 4 2018 5 1 （二）市场的投资偏好更可能是增量资金所主导的1、国内经验：市场投资偏好更可能是由增量资金所主导2000

29、2006-2007 2013-2015 2006-2007 年，2013-2015 2013-2015 2000 年-2019 2006-2007 2006 1 2007 32006-2007 的前五行业分别为非银、军工、有色、食品饮料、商贸，多数属于周期股和蓝筹股范畴；而以2006 图21：公募基金数量及份额变化（混合基金+股票型基金）图22：2006-2007年行业涨跌幅排序截止日份额(亿份)基金总400035003000250020001500100050002006-2007年行业涨幅非 有 商 房 汽 钢 综 纺 休 建 传 银 交 电银 色 业 地 车 铁 合 织 闲 筑 媒 行

30、通 子2000年 2004年 2008年 2012年 2016年金 金 贸 产融 属 易服 服 装运装 务 饰输资料源 ，Wind资料源 ，Wind图 23：2006 年底基金持仓偏好持仓比例（占流通A股比例）持仓变动银 食 钢 房 商 国 化 机 有 传 通 电 交 休 建 汽 非 医 家 计 采 公 轻 电 建 农 综 纺行 品 铁 地 业 防 工 械 色 媒 信 气 通 闲 筑 车 银 药 用 算 掘 用 工 子 筑 林 合 织饮产 贸 军设 料易 工备 设 运 服 材备 输 务 料金 生 电 机融 物 器事 制装 牧服业 造饰 渔装资料来源： ，Wind2009-2019 2013-2

31、015 2013 12.5 2对应 2013-2015 2013-2015 2）私2013-2015 图24：私募基金新增发行数量及规模图25：2013-2015年行业涨跌幅排序0新增数量新增发行规模（亿元）-右2,5002,0001,5001,00050005.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002013-2015年涨幅计 轻 休 纺 家 通 国 汽 房 公 化 建 钢 有算 工 闲 织 用 信 防 车 地 用 工 筑 铁 色机 制 服 服 电造 务 装 器军产 事材工业料资料源 ，Wind资料源 ，Wind图 26：阳光私募持仓市值行业分布变

32、化情况（2013-2015 年）2013年2014年2015年医 电 化 公 房 机 传 通 有 电 汽 非 农 轻 建 计 食 商 家 纺 交 采 休 国 建 综 钢 银药 子 工 用 地 械 媒 信 色 气 车 银 林 工 筑 算 品 业 用 织 通 掘 闲 防 筑 合 铁 行生事 产 设金 设金 牧 制 装 机 饮 贸 电 服 服 军 材物业备属 备融 渔 造 料 易 器 装 输务 工 料资料来源： ，Wind2、海外经验：增量决定方向，外资净流入期间偏爱的板块表现相对更优日本经验：外资流入期间偏爱的汽车等板块表现极为突出 2008 2009-2013 2013 （2007 年。2009

33、-2014 5.5 1.8 1.3 倍和-60%。图 27：日本行业涨跌幅（2009-2014 年期间累计涨跌幅）2009-2014年行业涨跌幅可房费选地消产工信业术息技材日料费常健消金电融务服能公源业事资料来源： ，Wind备注：行业涨跌幅=个股涨跌幅算术平均；2009-2014 2009-2014 HASEKO、三菱汽车等，涨幅排名靠前的个表 2：2009-2014 年涨幅居前的前二十家上市公司股票代码股票名称行业2009-2014 年涨幅%7261.T马自达可选消费1,864.777270.TSUBARU可选消费1,699.167202.T五十铃汽车可选消费1,211.061808.TH

34、ASEKO可选消费938.307211.T三菱汽车可选消费809.847205.T日野汽车工业780.777004.T日立造船工业766.676479.TMINEBEA MITSUMI工业491.487013.T石川岛播磨重工工业446.026770.TALPS ALPINE信息技术430.806645.TOmron信息技术350.798304.T青空银行金融350.609984.T软银集团股份电信服务349.788630.TSOMPO JAPAN NIPPONKOA HOLDINGS金融340.906506.T安川电机公司信息技术335.966471.T日本精工工业334.347735.TS

35、CREEN HOLDINGS信息技术315.706703.T冲电气工业信息技术307.026988.T日东电工公司材料297.016902.T日本电装可选消费284.49资料来源： ，Wind2017 4 16 80%年日本的汽车板块和高端装备板块能获得显著超越平均水平的收益率，背后外资的推手力量不容忽视。而假设观察外资偏好的背后原因，可以看到，汽车产业和高端装备产业均是日本本国的核心优势产业，在表 3：马自达前二十大机构股东（2017 年公布）占已发行普通股比股东名称直接持股数量所属国家例(%)Vanguard Group Inc13,756,403.002.18美国Nomura Asset

36、 Management Co Ltd13,695,900.002.17日本Eastspring Investments (Singapore) Ltd11,889,300.001.89新加坡BlackRock Fund Advisors9,670,687.001.55美国Daiwa Asset Management Co Ltd6,602,100.001.04日本Dimensional Fund Advisors LP6,136,676.000.97美国Nikko Asset Management Co Ltd5,569,800.000.87日本Baillie Gifford & Co Lim

37、ited.4,960,200.000.79英国SOMPO JAPAN NIPPONKOA ASSET MGMT2,413,200.000.39日本CO.,LTDInvesco Asset Management Ltd2,373,900.000.38美国Mitsubishi UFJ Kokusai Asst Mgmt Co.,Ltd2,124,800.000.34日本Prudential2,101,368.000.33英国GLG Partners LP2,000,800.000.32英国BlackRock Advisors (UK) Limited1,858,426.000.30英国Deutsc

38、he Inv Mgmt Americas Inc1,662,800.000.26美国BlackRock1,493,594.000.24美国WisdomTree Asset Management Inc1,470,434.000.24法国GLG Partners UK Limited1,432,400.000.23英国M&G Investment Management Ltd.1,338,800.000.21德国Charles Schwab Investment Management Inc1,177,176.000.19美国合计93,728,764.0014.89资料来源： ，Wind中国台湾

39、经验：外资净流入期间偏爱的电子产业涨幅居前1991-2007 年之间，不考虑亚洲金融危机时期外资出现了短暂的流出；整体而言，期间台湾2003 年台湾取消了QFII 2005 MSCI 100%2003-2005 2003-2005 2003 TSE 图 28：中国台湾 2003-2005 年期间上市行业平均涨跌幅%2003-2005年行业平均涨幅200.00(50.00)资料来源： ，Wind（9 8 2 排名限制再前十个股，则上述个股全部归属于房地产或电子板块，且电子板块入选公司达到 7 家，占比 70%；可能来说，信息技术板块上涨的一致性不如房地产板块，但信息技术板块中的细分电子板块可能更

40、受市场追捧。表 4：2003-2005 年期间涨幅排名前二十的台湾上市企业证券代码证券简称所属行业(TSE 行业)所属万得行业2003-2005 年涨跌幅%2542.TW兴富发建材营造房地产1,114.636239.TW力成半导体信息技术1,054.182474.TW可成科技其他电子业信息技术1,048.472524.TW京城建材营造房地产949.532498.TW宏达电通信网路业信息技术730.632354.TW鸿准其他电子业信息技术631.071471.TW首利电子零组件信息技术608.202548.TW华固建设建材营造房地产595.893044.TW健鼎科技电子零组件信息技术565.94

41、8081.TW致新半导体信息技术532.622545.TW皇翔建材营造房地产500.482536.TW宏普建设建材营造房地产454.075608.TW四维航业航运业工业412.643034.TW联咏半导体信息技术398.275534.TW长虹建材营造房地产384.192606.TW裕民航运业工业375.605521.TW工信建材营造工业372.972534.TW宏盛建材营造房地产341.671530.TW亚崴机电电机机械工业332.595519.TW隆大营建建材营造工业322.28资料来源： ，Wind2006 5 4 1 2006 而对于外资偏爱的信息技术行业和电信服务业，可以看到，其板块涨

42、幅分别位列 2003-2005年行业涨幅的第二、第三位，可能来说，外资偏好对于板块行情表现是有一定助推作用的。表 5：台湾各行业板块领涨个股的前十大股东中外资股东数量2003-2005前十大股东中外资证券代码证券简称所属行业(TSE行业)所属行业年涨幅股东数量4904.TW远传M2327 通信网路业电信服务118.475.006239.TW力成M2324 半导体信息技术1,054.185.002103.TW台橡M2100 橡胶工业材料249.301.002888.TW新光金M2800 金融业金融210.201.002542.TW兴富发M2500 建材营造房地产1,114.6305608.TW四

43、维航业M2600 航运业工业412.6409931.TW欣高M9700 油电燃气业公用事业90.1302702.TW华园M2700 观光事业可选消费302.9301236.TW宏亚食品M1200 食品工业日常消费108.0801701.TW中化M1722 生技医疗医疗保健80.770资料来源： ，Wind（三）外资和养老金的偏好：偏向消费、金融和电子类1、外资在国内市场的投资偏好：消费、金融是核心，电子板块偏好上升外资持仓偏好上，消费板块更受青睐2019 QFII ）2）含图 29：外资三季度持仓情况（占流通股本比例%，仅含陆港通）三季度期末持股比例7.006.005.004.003.002.

44、001.000.00家 食 休 建 电 机 医 非 通 汽 传 农 综 交 房 钢 电 公 计 建 商 轻 纺 银 国 有 化 采用 品 闲 筑 子 械 药 银 信 车 媒 林 合 通 地 铁 气 用 算 筑 业 工 织 行 防 色 工 掘电 饮 服 材设 生 金牧运 设 事 机 装 贸 制 服军 金器 料 务 料备 物 融渔输备 饰 易 造 装工 属资料来源： ，Wind外资配置变化上，消费、非银、电子配置比例呈上升趋势，银行下滑QFII 2012 QFII 2013 2019 10 2012 2016 饮料自 2015 2017 5） 6）2013 稳定；7）2017 2015 10 表

45、6：QFII 行业配置分布变化（2011-2019 年中）行业2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年中银行69.02%62.31%49.66%48.22%44.23%33.22%27.60%30.88%27.03%非银金融1.55%0.04%1.26%4.61%0.37%0.06%0.06%0.07% 12.36%家用电器1.35% 8.49%13.97%10.95%8.86%12.16%13.53%11.85%12.28%医药生物2.33%1.91%2.61%2.25%5.52%5.06%8.09%9.37%10.93%食

46、品饮料8.35%6.52%5.75%7.96%12.48%16.00%16.45%12.62% 7.55%电子0.30%0.38%1.13%1.43%3.66%6.48%5.48%5.20%4.01%交通运输2.10%1.37%3.91%3.08%4.35%4.52%4.50%3.82%3.83%休闲服务0.65%0.34%0.64%1.03%1.03%0.59% 2.31%3.05%2.83%计算机1.54%0.81%0.73%0.78%1.77%1.13%1.64%2.21%2.71%机械设备0.24%1.06%0.61%0.95%0.99%0.75%1.11%2.68%2.17%化工0.

47、69%0.47%1.23%1.38%2.54%1.81%2.26%2.09%1.87%建筑材料2.22%2.49%3.08%1.88%1.40%1.97%2.28%1.54%1.63%行业2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年中建筑装饰0.74%3.40%2.23%1.37%0.53%0.59%0.69%0.51%1.40%钢铁1.16%0.48%0.96%0.15%0.17%0.39%0.75%2.08%1.37%公用事业0.16%0.30%1.00%1.81%1.34%1.13%0.81%1.64%1.36%农林牧渔0.

48、21%0.10%0.54%0.34%0.97%1.52%1.63%2.16%0.88%传媒0.36%0.16%0.10%0.38%0.69%1.25%1.03%0.92%0.87%汽车0.88%1.95%5.19%4.85%4.73%4.95%3.83%0.80%0.86%房地产1.81%2.71%1.35%3.44%1.11%1.25%0.85%1.05%0.75%通信0.39%0.45%0.43%0.37%0.12%0.95%0.59%0.96%0.74%轻工制造0.34%0.75%0.63%0.33%0.15%0.28%0.69%0.80%0.63%有色金属0.51%1.92%0.13%

49、0.29%0.69%1.07%0.59%0.32%0.55%电气设备0.30%0.35%0.50%0.51%0.41%1.37%1.10%2.46%0.43%商业贸易1.54%0.50%1.03%0.58%1.01%0.62%1.32%0.40%0.42%纺织服装0.36%0.03%0.44%0.20%0.35%0.35%0.35%0.31%0.17%采掘0.41%0.54%0.64%0.58%0.18%0.21%0.13%0.19%0.16%综合0.21%0.00%0.20%0.02%0.09%0.07%0.21%0.02%0.16%国防军工0.27%0.18%0.06%0.25%0.25%

50、0.24%0.15%0.00%0.03%资料来源： ，Wind2、社保在国内市场的投资偏好：消费和金融板块依然是重点配置方向社保持仓偏好上，消费板块和银行更受青睐2019 图 30：社保基金持仓占流通 A 股比例（2019 年中期）2019年中期社保基金持仓占流通A股比例%休 银 医 食 农 通 纺 电 商 传 机 化 轻 电 建 计 房 家 交 公 建 国 综 采 汽 钢 有 非闲 行 药 品 林 信 织 气 业 媒 械 工 工 子 筑 算 地 用 通 用 筑 防 合 掘 车 铁 色 银服生 饮 牧服 设 贸设制材 机 产 电 运 事 装 军金 金务物 料 渔装 备 易备造器 输 业 饰 工

51、属 融资料来源： ，Wind从 1）2015 年2）10 3） 2015 2017 2019 2015 块包括食品饮料、机械设备、家电、电气设备、农林牧渔等 2019 年有增仓迹象。表 7：社保基金行业配置变化（2011-2019 年）行业2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年中银行1.4%1.0%4.6%6.2%18.2%19.5%21.8%24.9%21.9%医药生物7.9%8.8%11.9%8.7%9.0%10.2%11.7%13.5%13.7%电子2.3%3.3%5.9%3.5%4.7%5.3%4.7%4.4%6.1

52、%化工3.9%3.4%5.9%3.6%5.0%4.6%5.8%6.4%5.8%食品饮料6.0%6.7%5.1%5.8%4.5%4.9%2.7%4.1%5.7%机械设备5.1%2.3%3.5%3.1%3.9%3.2%3.1%2.8%4.2%计算机2.6%2.0%5.1%4.9%7.2%4.1%2.5%3.3%3.8%家用电器1.5%0.9%2.6%2.1%0.9%1.9%3.7%1.6%3.4%电气设备3.8%2.7%3.9%3.1%2.9%2.0%2.6%2.2%3.4%交通运输8.4%7.3%5.4%5.4%1.7%2.0%3.0%2.8%3.3%农林牧渔3.4%3.1%1.9%2.0%2.

53、4%2.0%2.0%2.4%3.2%商业贸易4.1%4.7%3.1%1.9%1.9%1.3%1.9%1.8%3.2%通信0.2%1.0%1.4%0.9%2.0%2.6%3.1%2.0%2.9%公用事业3.8%3.7%3.2%5.4%6.4%6.2%4.2%4.1%2.2%传媒1.0%2.2%3.6%5.8%8.4%6.4%4.1%2.7%2.1%建筑材料1.0%0.9%1.4%1.1%0.6%1.2%1.2%1.4%1.9%汽车8.7%5.5%3.1%4.4%2.4%3.4%2.7%2.7%1.8%房地产6.5%9.2%3.7%5.3%5.2%5.0%4.4%2.3%1.7%有色金属3.7%2

54、.6%1.5%1.1%3.0%2.7%4.2%2.2%1.5%休闲服务1.0%1.9%0.7%0.8%1.4%0.9%1.1%2.4%1.4%轻工制造1.0%0.9%0.7%0.6%1.7%2.0%1.8%1.8%1.4%纺织服装1.7%1.3%1.0%0.8%1.1%1.4%1.3%1.3%1.3%采掘5.2%5.8%7.9%6.5%0.8%1.0%1.1%0.9%1.0%国防军工1.4%3.5%3.2%1.0%1.3%1.2%0.6%0.8%1.0%建筑装饰3.7%13.0%7.3%13.1%1.4%3.0%2.9%2.4%0.9%非银金融9.4%1.4%1.6%2.3%1.0%1.1%1

55、.4%2.1%0.7%钢铁1.1%0.6%0.4%0.4%0.2%0.6%0.4%0.5%0.4%综合0.4%0.3%0.3%0.3%0.7%0.3%0.1%0.1%0.0%资料来源： ，Wind3、外资和养老金偏好总结：消费、金融、电子等领域可能达成共识表 8：外资和养老金持仓偏好对比外资外资养老金（升）（医药生物为主（为主）持续增仓重点：医药生物、电子、休闲服务持续增仓重点：电子、化工、通信20192019年明显增持：非银资料来源： 机械设备、电气设备等1）对于外资来说， ， a00b2）对于社保基金来说，重点配置的三、立足国内，仅看外资，影响力还将持续多久？（一）外资流入最多到半程，更大

56、概率是初期QFII20037QFII 2012 QFII （2002 FII额度10 20700202FII00）2012 年之后，QFII 快速增长，继 2012 年额度放松到 800 亿美金之后，2013 年额度再度放松到1500 2019 2016 从外资持仓市值占机构持仓市值比重来看，2017 年之后，外资在我国机构市场的地位显著上升；我们认为，2017 年是海外资本真正快速进入A 股市场的重要转折点。截止到目前来看， 外资显著进入A 股市场的时间已经接近 3 年。外资持股市值占比图 31：外资持股市值占机构投资者持仓市值比重变化（2011-2019 年）外资持股市值占比外资持股市值占

57、比外资持股市值占比25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年资料来源： ，Wind1999-2004 间共6 1998 年韩国取消了QFII 额度及MSCI 纳入比例100%； 2）2003-2005 2003 QFII 2005 MSCI 1996-2006 2009-2014 6 9 QFII MSCI A 15%A 20%A 20%MSCIMSCI 40%30%30%A 5.2%A 同时，假设对比目前国内PE 与美国500 500 7 个大类板块PE 14 表 9：美股和

58、A 股行业 PE 对比（采用板块 PETTM 中值（剔除负值）对比）2015年2016年2017年2018年2019年板块标普 500中证 500标普 500中证 500标普 500中证 500标普 500中证 500标普 500中证 500能源16.3551.2432.69155.632.4919.9112.239.4414.2310.47材料21.2260.1729.5446.3624.2131.3514.2214.1224.6119.38工业17.8452.3421.5845.425.2232.117.1521.1720.5522.97可选消费20.1854.1918.1641.5420

59、.9630.4315.0817.7119.2620.14日常消费27.3246.0824.9734.9525.0536.3921.4526.4123.8436.65医疗保健29.6548.227.2641.5328.5531.4739.0919.8324.2624.89金融14.7135.4217.0337.5517.5827.3811.1625.5512.9719.28信息技术24.79121.6525.9060.2729.8544.0125.7226.1927.3142.17电信服务30.1546.8316.7442.7121.5031.868.1621.0717.48107.24公用事业

60、17.7224.320.0922.4721.7139.1918.652222.4217.19房地产34.5627.9235.7823.8531.5316.5932.948.4639.638.97资料来源： ，Wind图32：可选消费板块中美对比（2015-2019年中）图33：医疗保健板块中美对比（2015-2019年中）SP500中证500SP500中证50060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00资料源 ，Wind资料源 ，Wind图34：材料板块中美对比（2015-2019年中）图35：房地产