资产配置定量研究系列之二：从大类资产的驱动因子到择时因子

1、 第 页 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-05-26金融程 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明目录1、 从驱动因子到择时因子52、 单因子对单资产的择时探索方法53、 A股（沪深300数）择时分析8、 日因信号8、 月因信号154、 港股（恒生指数）择时分析21、 日因信号21、 月因信号235、 总结与启示246、 风险提示25图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图1：1 国收率深300走势7 HYPERLINK l _bookmark2 图2：单子单产择时试架7 HYPERLINK l _bookmark3 图3：沪深300成量子择

2、净值8 HYPERLINK l _bookmark4 图4：沪深300成额子择净值8 HYPERLINK l _bookmark6 图5：沪深300成量子信与数势9 HYPERLINK l _bookmark7 图6：沪深300成额子信与数9 HYPERLINK l _bookmark8 图7：沪深300换率子择净值10 HYPERLINK l _bookmark9 图8：沪深300PE_TTM因子时值 HYPERLINK l _bookmark10 图9：沪深300PE_TTM子信与数势 HYPERLINK l _bookmark11 图10：深300PB_LF因子择净值 HYPERLINK

3、 l _bookmark12 图深300PB_LF因子信与数势 HYPERLINK l _bookmark13 图12：深300 息子择净值 HYPERLINK l _bookmark14 图13：深300 息子信与数势 HYPERLINK l _bookmark17 图14：深300 率择时值13 HYPERLINK l _bookmark18 图15：深300 率信号指走势13 HYPERLINK l _bookmark21 图16：深300PMI因择时值16 HYPERLINK l _bookmark22 图17：深300PMI因信号指走势16 HYPERLINK l _bookmark

4、23 图18：深300 业值因择净值16 HYPERLINK l _bookmark24 图19：深300 业值因信与数势16 HYPERLINK l _bookmark27 图20：深300CPI择时值18 HYPERLINK l _bookmark28 图21：深300CPI信号指走势18 HYPERLINK l _bookmark29 图22：深300PPI因择时值18 HYPERLINK l _bookmark30 图23：深300PPI因信号指走势18 HYPERLINK l _bookmark31 图24：深300M1因择时值18 HYPERLINK l _bookmark32 图

5、25：深300M1因信号指走势18 HYPERLINK l _bookmark33 图26：深300M2因择时值19 HYPERLINK l _bookmark34 图27：深300M2因信号指走势19 HYPERLINK l _bookmark36 图28：深300 增因子时值20 HYPERLINK l _bookmark37 图29：深300 增因子号指走势20 HYPERLINK l _bookmark38 图30：深300 出比因择净值20 HYPERLINK l _bookmark39 图31：深300 出比因信与数势20 HYPERLINK l _bookmark41 图32：生

6、数 PB_LF因子时值22 HYPERLINK l _bookmark42 图33：生数PB_LF因子信与数势22 HYPERLINK l _bookmark43 图34：生数息子择净值22 HYPERLINK l _bookmark44 图35：生数息子信与数势22 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK l _bookmark46 图36：生数港CPI同比子择时值23 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK l _bookmark47 图37：生数港CPI同

7、比子号指走势23 HYPERLINK l _bookmark48 图38：生数港率因择净值23 HYPERLINK l _bookmark49 图39：生数港率因信与数势23表目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _bookmark0 表1：A股港初动因池5 HYPERLINK l _bookmark5 表2：沪深300成量成交因择表现9 HYPERLINK l _bookmark15 表3：沪深300估因择时现12 HYPERLINK l _bookmark16 表4：A股息因子IC判断向时略仓号与间益12 HYPERLINK l _bookmark19 表5：沪深30

8、0利因择时现13 HYPERLINK l _bookmark20 表6：A股率子IC 断方择策调信与区收益14 HYPERLINK l _bookmark25 表7：沪深300经数因子时现16 HYPERLINK l _bookmark26 表8：A股业加子IC 判方择策仓信与间益17 HYPERLINK l _bookmark35 表9：沪深300通与币数因择表现19 HYPERLINK l _bookmark40 表10：深300 他数据子时现20 HYPERLINK l _bookmark45 表生数值择时现22 HYPERLINK l _bookmark50 表12：生数观择时现24表

9、 1：A 股、港股初步驱动因子池1、从驱动因子到择时因子本篇报告中，我们首先类似宏观动量方法，针对A 股、港股，探索单个驱动因子与资产涨跌的相关关系，构建择时指标形成驱动因子对单资产表现的判断信号，通过滚动回测测试择时指标的有效性，试图找到对单资产择时有一定效果的指标。对于有择时效果的驱动因子，我们可将其作为择时因子使用，设置固定规则的择时信号，形成择时策略。若对每个资产，有多个有效的择时因子，在后续的研究中我们可进一步探索多个择时因子产生的复合信号。首先，我们对第一篇驱动因子报告中，针对A 股、港股的初步驱动因子池进行回顾：资产类别价量基本面宏观A 股超短期动量（1 周、中短期动量（136个

10、月（12个月（6个月12 个月年化5 日成交额（PE_TPB_LFRE净利润率（1 年国债-1 年国债、通胀（CP、经济（工业增加值、PI、美元指数港股各期限动量（同上、波动率、近5 日成交额估值（同上、股息率CPI、汇率（港币兑美元）资料来源： （由于ROE本报告的测试中，A 股指数以沪深 300 作为代表，港股指数以恒生指数作为代表。2、单因子对单资产的择时探索方法 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明因子变 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明因子变化方向与资产涨跌正相关：因子处于上升状态（相对高位时，资产上涨概率大；因子处于下行状态（相对低位）因子变化方向与资产

11、涨跌负相关：因子处于上升状态（相对高位时，资产下跌概率大；因子处于下行状态（相对低位）使用此种信号构建方法的关键是识别因子的上升、下降状态（也可认为是相对高低位置），常用的识别方法包括滤波过滤趋势、标准化等方法。本报告中，我们主要使用标准化方法，以日频数据、因子变化方向与资产涨跌正相关的因子 X 为例，每日计算以下值：t = ( ):) (499:）i(499:) 0.5, 1 1 且 i = 1w1 =0, 10.5, 1 1 且 i 1, (t) (t1) HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明),1 1 且 1,(t) = (t1 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声

12、明ti（1 （2 ）/ 2.5%）。通俗地说，以上（ 时）（ 时） 减仓至空仓其余情况下，指标符号不变时（短期指标与长期指标大小关）。然而，在我们 4 月 14 A A 2008-2009 2015 图 1：1 年国债收益率与沪深 300 走势资料来源：Wind， （注：截止 2019-4-12） HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明300 加入一定的驱动方向判断： HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明IC调整n 对应下一期指数收益率的Spearman ）。图 2：单因子对单资产的择时测试框架资料来源： 绘制1 n 20、40、60120250（对应 1、23、6、12

13、 个月，a 的选择范围为 0.3 0.05 按 0.5 n，选择的 a 信号显著数量大于等于一半的最大 a （n a 值后，选定的n 为 5 n。对于月频数据，参数 n 的选6、9、1218、24 个月。 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明下面我们分别对A 2 3、A 股（沪深 300 指数）择时分析、日频因子信号对于A 、价量因子A A （2007 2019 年 4 IC （1和 3 IC 1 图 3：沪深 300 成交量因子择时净值图 4：沪深 300 成交额因子择时净值资料来源：Wind， 回测自 2007 年 12 月 21 日至 2019 年 3

14、 月 31 日资料来源：Wind， 回测自 2007 年 12 月 21 日至 2019 年 3 月 31 日表 2：沪深 300 成交量、成交额因子择时表现年化收益率年化波动率最大回撤夏普率胜率沪深 300-2.48%27.53%71.60%-成交量正向因子择时2.43%19.42%44.12%0.1370.83%成交量 IC 判断方向择时0.50%13.64%46.03%0.0469.23%成交额正向因子择时0.41%19.00%43.48%0.0263.64%成交额 IC 判断方向择时3.38%13.34%41.68%0.2564.44%资料来源：Wind， 回测自 2007 年 12

15、月 21 日至 2019 年 3 月 31 日胜率的计算为策略各调仓区间收益大于等于区间指数收益的比例300 据 IC ）：图 5：沪深 300 成交量因子信号与指数走势图 6：沪深 300 成交额因子信号与指数走势资料来源：Wind， （股过平移缩放调整以便与因子值一同观察资料来源：Wind， （元过平移缩放调整以便与因子值一同观察根据图 3-4 及表 2，成交量、成交额单一正方向的择时有一定效果，主要体现在 2009 年、2014-2015 年的上涨拐点都把握得较好；对比图 5-6， 上涨拐点的成交量、成交额上升都非常明显。但与此同时，快速下跌时期成交量、成交额一般也较大，导致单方向的择时

16、策略在 15 年下跌期间的止损不及时。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明IC 2009 5-6 可见根据 IC IC HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明减仓。总的来说，成交量、成交额与指数的走势关系的变换在日频上较难识别，在特定行情下有一定效果，作为择时因子效果一般。A 图 7：沪深 300 换手率因子择时净值资料来源：Wind， 回测自 2007 年 12 月 21 日至 2019 年 3 月 31 日、估值因子A 14 17 PE 。对于市盈率PE、市净率PB（PEPB ） IC HYP

17、ERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 8：沪深 300 PE_TTM 因子择时净值图 9：沪深 300PE_TTM 因子信号与指数走势资料来源：Wind， 回测自 2007 年 12 月 21 日至 2019 年 3 月 31 日资料来源：Wind， 注：右轴对应 PE 值，左轴作信号方向展示用，指数走势经过平移缩放调整以便与因子值一同观察图 10：沪深 300 PB_LF 因子择时净值图 11：沪深 300PB_LF 因子信号与指数走势资料来源：Wind， 回测自 2007 年 12 月 21 日至 2019 年 3 月 31 日资料

18、来源：Wind， 注：右轴对应 PB 值，左轴作信号方向展示用，指数走势经过平移缩放调整以便与因子值一同观察图 12：沪深 300 股息率因子择时净值图 13：沪深 300 股息率因子信号与指数走势资料来源：Wind， 回测自 2007 年 12 月 21 日至 2019 年 3 月 31 日资料来源：Wind， %过平移缩放调整以便与因子值一同观察 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明表 3：沪深 300 估值因子择时表现年化收益率年化波动率最大回撤夏普率胜率沪深 300-2.48%27.53%71.60%-PE_TTM 反向因子择时3.20%20.14%

19、51.87%0.1672.73%PE_TTM IC 判断方向择时1.36%19.44%55.78%0.0776.47%PB_LF 反向因子择时3.97%20.83%45.41%0.1977.78%PB_LF IC 判断方向择时4.73%18.63%36.41%0.2586.36%股息率正向因子择时3.19%19.29%45.33%0.1754.55%股息率 IC 判断方向择时8.75%17.58%39.26%0.5072.22%资料来源：Wind， 回测自 2007 年 12 月 21 日至 2019 年 3 月 31 日胜率的计算为策略各调仓区间收益大于等于区间指数收益的比例根据表 3，各择

20、时策略都能跑赢指数，从因子的使用方向上来看， PE_TTM IC 2015 从图 1113 IC PB13 。对此，我们可以进一步观察表现较为优秀的根据 IC 表 4：A 股股息率因子 IC 判断方向择时策略调仓信号与区间收益调仓时间因子使用方向仓位沪深 300 至下一调仓日收益率策略至下一调仓日收益率2007122110-44.10%0.91%2008062410.51.10%0.84%2008072311-19.91%-19.91%20080901-10-18.24%0.64%200901081177.14%77.14%2009081410.5-10.29%-2.16%2011062911

21、-11.66%-11.66%2013030610.5-12.94%-6.16%201307151126.73%26.73%2014120210.533.13%16.13%20150320-119.20%9.20%2015072310-32.87%0.96%2016012810.528.24%15.16%20170705101.74%1.66%2018053010.51.74%0.92%2018061311-11.07%-11.07%20180807-10-7.13%0.81%201901161123.77%23.77%资料来源：Wind， 最后一个区间收益截至 2019 年 3 月 31 日1

22、1 18 72%2008-2009 2013 2015 2019 年，拐点的识别都十分精准；3 次反向使用股息率的信号（20080901、20150320IC 、利率因子4 月 14 IC 1 IC 图 14：沪深 300 利率因子择时净值图 15：沪深 300 利率因子信号与指数走势资料来源：Wind， 回测自 2008 年 1 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日资料来源：Wind， 1（%数走势经过平移缩放调整以便与因子值一同观察表 5：沪深 300 利率因子择时表现年化收益率年化波动率最大回撤夏普率胜率沪深 300-2.48%27.53%71.60%-1 年国债收益率反向因子

23、择时6.25%18.55%46.70%0.3453.85%1 年国债收益率 IC 判断方向择时7.04%16.59%38.82%0.4270.59%资料来源：Wind， 回测自 2007 年 12 月 21 日至 2019 年 3 月 31 日 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明15 IC IC 表 6：A 股利率因子 IC 判断方向择时策略调仓信号与区间收益调仓时间因子使用方向仓位沪深 300 至下一调仓日收益率策略至下一调仓日收益率20071221-10-64.04%1.53%2008102310.59.08%5.13%200

24、81217-1168.76%68.76%20091020-10.5-6.28%-1.30%2010120611-6.39%-6.39%20110527-10-22.43%1.12%2012010410.51.25%4.33%20140807-109.93%0.47%20141111-10.586.60%37.88%20150429-11-24.82%-24.82%2015082110-8.81%1.63%2016071210.51.87%1.48%20170111-1012.64%1.13%2017082311-6.25%-6.25%2018072710.5-8.71%-3.92%201811

25、2210-1.43%0.35%20190130-1122.21%22.21%资料来源：Wind， 最后一个区间收益截至 2019 年 3 月 31 日策略从 2007 年末至 2019 年 3 月共出现 17 次信号，因子使用方向上正反向相当，信号总胜率为 71%，正反向胜率相当。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明、月频因子信号1 X ti：t = (23:）i(23:) 0.5, 1 1 且 i = 1w1 =0, 10.5, 1 1 且 i 1, (t) (t1),1 1 且 1,(t) = (t1)；其余情况下，指标符号不

26、。5 、经济数据（PMI、工业增加值同比）。对于PMI2008 年 1 月 31 日至 2019 年 4 月 30 2：2 PMI 月末公布当月值，而工业增加值在下月中公布，因此在构建择时指标时，每月 PMI HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明对应下月信号，每月工业增加值对应下下月信号（滞后一期 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 16：沪深 300 PMI 因子择时净值图 17：沪深 300 PMI 因子信号与指数走势资料来源：Wind， 回测自 2008 年 1 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日资料来源：Wind， PMI移缩放调整以便与因子值一

27、同观察图 18：沪深 300 工业增加值因子择时净值图 19：沪深 300 工业增加值因子信号与指数走势资料来源：Wind， 回测自 2008 年 1 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日资料来源：Wind， %数走势经过平移缩放调整以便与因子值一同观察表 7：沪深 300 经济数据因子择时表现年化收益率年化波动率最大回撤夏普率胜率沪深 300-1.51%27.30%67.58%-PMI 正向因子择时0.76%13.41%45.20%0.0647.37%PMI IC 判断方向择时-2.77%18.31%51.33%-47.37%工业增加值同比正向因子择时-0.02%12.68%50.

28、37%-50.00%工业增加值同比 IC 判断方向择时9.43%14.70%40.97%0.6477.78%资料来源：Wind， 回测自 2008 年 1 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明PMI 依据 IC 的是经济信心，一般将 50 果，我们在图 19 09 年、14 14-15 15 19 11 18 78%：表 8：A 股工业增加值因子 IC 判断方向择时策略调仓信号与区间收益调仓时间因子使用方向仓位沪深 300 至下一调仓日收益率策略至下一调仓日收益率2008013110.

29、5-60.39%-34.57%20081128-11104.09%104.09%2009073110-24.22%0.16%20090831-10.515.95%8.54%20100226-10-4.67%1.56%2010123110.5-16.05%-6.72%2012042711-6.27%-6.27%2012062910.5-5.23%-2.53%2012073110-3.35%0.46%20121031-1119.16%19.16%2013013110.5-2.99%-1.11%20130531-11-8.93%-8.93%20131031-10.5103.93%47.13%2015

30、052910-39.14%1.25%20160129-118.75%8.75%2016072910.521.68%12.34%20180330-10-11.79%0.93%20180928-10.513.79%7.71%资料来源：Wind， 最后一个区间收益截至 2019 年 4 月 30 日、通胀与货币 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明A 4-5 A A （CPIPPI （M1、M2 IC HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 20：沪深 300 CPI 因子择时净值图 21：沪深 300

31、 CPI 因子信号与指数走势资料来源：Wind， 回测自 2008 年 1 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日资料来源：Wind， 注：右轴对应 CPI同比（%，左轴作信号方向展示用，指数走势经过平移缩放调整以便与因子值一同观察图 22：沪深 300 PPI 因子择时净值图 23：沪深 300 PPI 因子信号与指数走势资料来源：Wind， 回测自 2008 年 1 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日资料来源：Wind， I（%经过平移缩放调整以便与因子值一同观察图 24：沪深 300 M1 因子择时净值图 25：沪深 300 M1 因子信号与指数走势资料来源：Wind

32、， 回测自 2008 年 1 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日资料来源：Wind， 1（%经过平移缩放调整以便与因子值一同观察图 26：沪深 300 M2 因子择时净值图 27：沪深 300 M2 因子信号与指数走势资料来源：Wind， 回测自 2008 年 1 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日资料来源：Wind， 2（%经过平移缩放调整以便与因子值一同观察表 9：沪深 300 通胀与货币数据因子择时表现年化收益率年化波动率最大回撤夏普率胜率沪深 300-1.51%27.30%67.58%-CPI 同比反向因子择时8.64%19.63%46.70%0.4441.18

33、%CPI 同比 IC 判断方向择时9.67%17.77%31.66%0.5457.14%PPI 同比反向因子择时5.06%19.19%46.70%0.2646.67%PPI 同比 IC 判断方向择时2.96%15.81%42.03%0.1952.63%M1 子择时-0.05%16.32%42.97%-58.82%M1 同比 IC 判断方向择时9.46%16.22%30.04%0.5844.83%M2 子择时2.26%13.83%32.98%0.1646.67%M2 同比 IC 判断方向择时7.24%16.09%41.89%0.4550.00%资料来源：Wind， 回测自 2008 年 1 月

34、31 日至 2019 年 4 月 30 日胜率的计算为策略各调仓区间收益大于等于区间指数收益的比例 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明CPI CPI ；从图 2527 A 影响 M2 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明、其他宏观指标除传统经济、通胀指标外，近阶段受到广泛关注的宏观指标还包括新增社融及与贸易摩擦密切相关的进出口数据，我们对这些数据也进行了指标的观察与择时测试。图 28：沪深 300 新增社融因子择时净值图 29：沪深 300 新增社融因子信号与指数走势资料来源：Wind， 回测自

35、 2008 年 1 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日资料来源：Wind， （亿元势经过平移缩放调整以便与因子值一同观察图 30：沪深 300 进出口同比因子择时净值图 31：沪深 300 进出口同比因子信号与指数走势资料来源：Wind， 回测自 2008 年 1 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日资料来源：Wind， %势经过平移缩放调整以便与因子值一同观察表 10：沪深 300 其他宏观数据因子择时表现年化收益率年化波动率最大回撤夏普率胜率沪深 300-1.51%27.30%67.58%-新增社融正向因子择时-2.74%20.04%62.47%-72.73%新增社融

36、 IC 判断方向择时4.87%13.82%29.41%0.3567.86% HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明进出口同比正向因子择时-1.64%13.83%53.89%-70.00%进出口同比 IC判断方向择时4.33%17.07%43.73%0.2573.08%资料来源：Wind， 回测自 2008 年 1 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日胜率的计算为策略各调仓区间收益大于等于区间指数收益的比例社会融资规模指标度量的是金融机构向实体经济投放的各类资金的规（见图 300 IC CPI4、港股（恒生指数）择时分析对于恒生指数，我们也可沿用与上部

37、分相同的方法，观察是否有指标能对其产生一定的择时效果。、日频因子信号得到的结果与A IC 图 32：恒生指数 PB_LF 因子择时净值图 33：恒生指数 PB_LF 因子信号与指数走势资料来源：Wind， 回测自 2008 年 1 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日资料来源：Wind， 注：右轴对应 PB 值，左轴作信号方向展示用，指数走势经过平移缩放调整以便与因子值一同观察图 34：恒生指数股息率因子择时净值图 35：恒生指数股息率因子信号与指数走势资料来源：Wind， 回测自 2008 年 1 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日资料来源：Wind， %过平移缩放调整以便与因子值一同观察表 11：