资产配置与FOF论坛专题：金融产品选择与配置思路

1、核心观点海外资产管理业趋势。海外资管机构呈现出头部机构强者恒强、市场份额抬升的趋势；前20家资管机构中独立机构数量逐步超越银行，管理份额优势持续增加；尽管被动类近几年发展速度较快，但主动投资类产品存量规模占比依然超过四分之三。国内金融产品市场总结展望。2018年末金融产品规模年度收缩，总122万亿元，伴随宏观杠杆率小幅下降；银行理财创规模新高，但是非保本余额稳定。通道属性品类规模显著下行，公私募保持增长。金融产品选择与配置思路定位产品属性，寻找核心抓手，以超额收益作为主动性产品评估的核心；以可持续性的竞争优势作为可持续超额收益的基石。风险提示：知识局限、主观性等可能导致分析和结论偏差1CONT

2、ENTS目录海外资产管理趋势国内金融产品市场简要回顾国内金融产品选择和配置思路21.海外资产管理趋势全球资管行业趋势全球公募基金行业趋势32017年，全球前500家资管机构资产规模增长15.6%至93.8万亿美元。从全球最大的500 家资管机构来看，2008年至2017年，全球资管机构资产规模保持增长趋势，由53.4万亿 美元增长至93.8万亿美元，年均复合增长6.47%；单一机构管理规模中位数由约240亿美 元增长至439亿美元。截至2017年底，全球最大的20家资产管理机构管理约40.6万亿美元资产。前5大分别为 BlackRock(贝莱德)、Vanguard Group(先锋集团) 、S

3、tate Street Global (道富环球) 、 Fidelity Investment (富达) 、Allianz Group (安联集团) ，管理规模分别为6.29、4.94、 2.78、2.45、2.36万亿美元。1.1 全球资管行业: 前500家资管规模突破90万亿美元资料来源： Willis Towers Watson资料来源： Willis Towers Watson单位：百万美元前500家资管机构整体管理规模前20大资产管理机构管理规模4行业集中度持续提升。在全球最大的前500家资管机构中，2017年前20家规模占比为43.3%，相比2008年（38.3%）提升了5个百分点

4、，呈现出头部机构强者恒强、市场份额抬升的趋势。前20大资管机构中，独立机构家数超越银行，其管理规模占比六成。2008年至2017年，前20家资管机 构中独立机构数量逐步超越银行，独立机构数由6家增至10家，银行则由11家降至7家，保险商基本维 持在3家左右。2017年底，独立机构、银行、保险商所管资产分别占比60%、26%、14%，三类机构 平均管理规模分别为2.4、1.5、1.8万亿美元。2008年至2017年，全球前20大资管机构各年规模增速基本高于全球前500家机构，仅2011年、2013年增速偏低。1.1 全球资管行业: 行业集中度进一步提升资料来源： Willis Towers Wa

5、tson前500家资管机构规模集中度前20大资管机构规模增速快于前500前20大资管机构家数（按派系）5传统资产为主要配置方向。根据Willis Towers Watson的调研数据统计，截至2017年底，资管机构在权益类、固收类资产的配置比例分别为46.5%、32.6%，两者合计约79.1%。养老金、保险公司为主要机构投资者。据不完全统计，非政府养老金、保险公司、政府 养老金、主权财富基金、捐赠基金及基金会、各国央行占比分别为19.04%、17.87%、 7.74%、5.56%、3.31%、2.98%。1.1 全球资管行业: 主配传统资产，养老金为重要机构的机构可能不包含在统计中资料来源：

6、Willis Towers Watson注： 上述统计基于调研数据，部分未反馈数据资料来源： Willis Towers Watson注： 上述统计基于调研数据，部分未反馈数据的机构可能不包含在统计中全球资管机构资产配置概况全球资管机构的投资者结构6主动管理产品仍占主导。根据Willis Towers Watson的调研数据统计，截至2017年底，在管理有被动产品的资管机构中，主动投资产品与被动投资产品规模之比为77.6 : 22.4。近年来被动投资快速发展。被动投资产品占比由2013年的19.5%提升至2017年的22.4%。 2008年至2017年，全球领先的被动投资资管机构管理规模年均复

7、合增长9.5%，远高于全 球前500家资管机构（3.1%），2017年度管理规模大幅增长19.5%。1.1 全球资管行业: 主动投资占主导,被动投资发展快资料来源： Willis Towers Watson注： 上述仅统计管理有被动投资产品的机构（主动投资VS被动投资全球领先的被动投资资管机构规模快速增长资料来源： Willis Towers Watson基于调研反馈数据）。71.2 全球公募基金: 规模49万亿美元, 十年增长超过1倍全球公募基金规模和数量资料来源：ICI单位：万亿美元 注：*公募基金不包含货币基金。资料来源：ICI单位：万亿美元全球资本市场规模及公募基金*占比截至2017年

8、底，全球公募基金规模达49万 亿美元，数量达11.4万只。其中，股票型 基金规模占比44%，混合型（含其他型） 占比23%，债券型占比21%，货币型占比 12%。2017 年规模增长近 9 万亿美元（ 同比 +21.4%），近十年中增速仅略低于2009 年（+22.6%）。规模增长主要来自股票市场上涨、主要国家货币相对美元升值、投 资者净申购等。2008年至2017年规模增长超过1倍，年均 复合增长接近10%。全球公募基金规模从 2008年的21.7万亿美元增至2017年的49.3 万亿元，累计增长127.2%，年均复合增长 9.5%。资本市场中的公募基金规模占比稳步提升。 2017年底，全球

9、金融市场规模（以股债资 产衡量）为186.3万亿美元，其中公募基金（不含货基）占比23%，较2010年（16%）有所提升。89资本市场发达程度是影响公募基金行业发 展的最重要因素。一般而言，资本市场越 发达，公募基金行业也发展得越好，比如 美国、英国、荷兰、瑞士等。家庭的多元化投资需求。多数资本市场银 行占主导的国家中，比如日本、中国、俄 罗斯等，家庭大部分资金（超过50%）配 置在银行存款和货币资产上。美国资本市 场发达，居民投资公募基金的比例（23%） 超过银行存款（13%）；欧洲处于中间水 平，投资公募基金的比例（8%）低于银行 存款（30%）。严格而适当的金融监管。有效的销售渠道结构。

10、相对其他金融产品的收益成本。人口因素。较高或处于上升阶段的经济发展水平。1.2 全球公募基金需求受多重因素影响资料来源：ICI 注：公募基金规模统计剔除货基公募基金规模与资本市场发展密切相关资料来源：ICI，中信证券研究部全球家庭两类金融资产占比2.国内金融产品市场简析和展望国内金融产品市场整体概况银行理财规模和收益率私募和公募业绩情况简要展望10银行理财：32万亿信托:22.7万亿私募:12.71万亿公募:13.03万亿保险资管:16.4万亿基金/子公司专户:11.29万亿券商/期货资管:13.49万亿总122万亿元， 18年下降2万亿资料来源：图行天下，中信证券研究部国内金融产品首现年度收

11、缩112011-2015年，国内金融产品市场规模连续4年保持40-50%的增速，2016年、2017年增速分别放缓至25-30%和5%-10%，2018年首次出现总量规模的负增长。2018年包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2017年的243.99%下降到 243.70%，下降了0.3个百分点。而2008-2016年，杠杆率平均每年上升超过12个百分点。 2017年实体经济杠杆率增长幅度已有所缓和，仅升了3.8个百分点。金融部门的资产方杠杆率由2017年的70.26%下降到60.64%，负债方杠杆率由63.40%下降到60.94%，降幅分别达到9.6和2.5个百分点。2.1 金融

12、产品总规模的下降，伴随宏观经济的去杠杆信证券研究部资料来源：资料来源：证监会，银保监会，中资料来源： CNBS，中信证券研究部金融产品整体规模和增速中国实体经济和金融部门杠杆率-10%0%10%50%0408012016060%20112012201320142015201620172018金融产品整体规模同比增速（右轴）40%20030%16020%120040802402801999 2001 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2016 2017实体经济部门（%）金融部门资产方（%）金融部门负债方（%）12截至2018年末，银行理财规

13、模接近32万亿，同比增长8.5%。规模增长主要来自保本理财。非保本理财余额22.04万亿，与2017年底的22.17万亿基本持平。全市场3个月期银行理财产品预期收益率，2018年下半年由年中的4.84%下降至4.39%；2019年以来，由年初的4.39%小幅下降至4.24%。2.2 银行理财规模和收益率资料来源：Wind，中信证券研究部全市场银行理财产品预期收益率（%）6.506.005.505.004.504.003.503.002.50理财产品预期年收益率-3个月理财产品预期年收益率-1个月理财产品预期年收益率-6个月131419Q1：沪深300指数涨28.62%；股票型私募19.55%；

14、股票公募27.15%。2018年：沪深300指数300跌25.31%；股票型私募平均跌16.87%；股票公募25.10%。2.3 各类型私募和公募近两年业绩情况基金等；证券类私募统计产品不包括未能包含在上述八大策略中的其他策略产品，业绩统计可能受到净值披 响，且统计区间并不严格季度区间或年度区间（前后允许15天偏离），可能导致上述统计与整体实际情况存证券类私募基金近两年业绩概览2019Q1收益率2018年全年收益率平均值前1/4后1/4平均值前1/4后1/4股票策略19.55%28.48%8.35%-16.87%-7.91%-25.31%债券策略3.95%5.47%0.78%1.80%7.05

15、%-1.70%市场中性4.29%5.81%1.14%1.44%9.00%-6.09%管理期货4.09%7.41%-0.74%9.53%14.70%-1.62%多策略11.12%16.13%1.61%-1.47%6.73%-10.33%宏观对冲12.15%22.31%2.82%-6.59%2.15%-17.28%套利策略4.15%5.39%0.36%5.62%10.87%2.70%FOF/MOM10.76%17.00%3.43%-7.15%0.62%-15.20%证券类私募整体16.64%25.23%4.17%-12.67%-1.92%-23.23%股票型27.15%31.85%23.38%-2

16、5.10%-20.23%-30.52%混合型17.53%26.81%5.98%-14.16%-1.97%-23.74%债券型2.43%2.24%1.01%4.18%7.18%2.48%公募基金整体13.98%25.53%1.55%-10.05%3.77%-22.93%沪深300指数28.62%-25.31%-恒生指数12.40%-13.61%-中债综合财富指数1.16%8.22%-Wind商品指数3.36%-6.27%-资料来源：朝阳永续，Wind，中信证券研究部。注：公募基金统计产品不包括封闭式基金、QDII露偏差、统计样本有限、策略分类失当等因素影 在一定偏差。20761130/36139

17、/20190516 16:032018年，受股票市场下跌影响股票策略表现垫底，而管理期货策略产品持续走高，表现 最佳；整个2018年股票策略与管理期货策略表现差距持续拉大，其他策略类型因受股票 市场影响也体现了不同程度的业绩分化。今年以来随着股票市场的快速修复，不同策略类型之间的业绩差异快速收敛。2.3各类型私募和公募近两年业绩情况资料来源：朝阳永续，中信证券研究部各主要策略私募产品指数2018年以来业绩差异快速收敛15美国货币市场基金也曾风靡一时。现代共同基金业的首个30年（1940年1970年）， 1970年股票基金规模占比高达94%；美国货币市场基金于上世纪70年代推出后，1981年 规

18、模占共同基金比例增至77%；2018年底，货基规模占比17%，股票基金占比52% 。慢牛是推升美国股票型基金规模的系统性因素，美国债券基金于1981-1986年大发展， 1986年债券基金占比34%，股票基金占比自1993年取得领先优势并一直保持。20世纪80 年代和90年代正是美股长期的慢牛行情，在此期间股票型基金占比经历了持续上升。2.4 展望：品类规模的积累需要长期赚钱效应 该比例指该类型基金占美国共同基金（Mut资料来源：ICI，中信证券研究部ual Funds）的比例，不含ETF美国股票型基金后来居上占据主导金融产品市场全景图77%45%25%40%60%80%100%20%0%19

19、75 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011货币基金占比债券基金占比股票基金占比163.国内金融产品选择和配置思路基本框架和思路寻找超额收益定位超额收益来源验证和确认竞争优势超额收益的波动性他山之石173.1 金融产品选择基本框架和思路工具类使用方式：以自上而下的资产配置为主导核心关注：跟踪误差、费用混合类使用方式：资产配置&产品优选并重核心关注：超额收益、性价比绝对收益类使用方式：一站式匹配需求，产品优选为主导核心关注：与需求的匹配性，同类产品相对表现资料来源：中信证券研究部183.1 超额收益评估是主动性金融产

20、品评估的核心越来越难定义，大量曾经的阿尔法变成Beta或者风格，风格定义需要持续优化寻找超额收益超额收益来自可持续的竞争优势，可以 来源基金经理、团队甚至产品设计定位来源寻找超额收益和竞争优势的联系，基于 过往运作，业绩数据，交流访谈等验证和确认尝试理解过往超额收益的波动性，寻找 规律，提供组合构建的基础分析波动性资料来源：中信证券研究部19多类风格稳定型基金超额收益、战胜率均优于风格漂移型品种近三年、近五年超额收益率中，多类稳定风格型基金高于风格漂移型品种，其中三 年期除大盘价值型外，其他稳定风格基金超额收益均高于风格漂移品种，五年期稳 定风格基金则小幅胜出。近三年、近五年超额收益的胜率上，

21、亦呈现出同样特征。FOF投资不容忽视成份基金的风格及其稳定性，降低看对买错的可能性3.2 寻找超额收益：基金风格细分及定位的必要性资料来源：wind，中信证券研究部 日期：20190228资料来源：wind，中信证券研究部 日期：20190228多类稳定风格基金超额收益好于风格漂移基金多类稳定风格基金胜率好于风格漂移基金-2%-4%0%2%4%6%8%10%12%年化超额收益率（3年期） 中位数年化超额收益率（5年期） 中位数0%20%40%60%80%100%120%战胜基准的基金只数占比（3年期） 战胜基准的基金只数占比（5年期）胜率50%20风格品类增加可提升风格辨识度。从聚类结果看，多

22、数基金聚集在少数风格类型中，9类风格算法区分度一般。经16类聚类风格数升级后，基金风格的区分度更为明显。结合标杆基金样本及定性分析，合理设置投资风格阀值贴近投资实践的进一步操作。基于上述量化基础，结合各类风格的标杆基金样本、 尽职调查及定性判断，重新设置价值型/成长型（如红线）、大盘型/小盘型（如灰线）的对应风格阀值。3.2 寻找超额收益：智能算法定位风格券研究部 日期：20180630 出的不同基金风格资料来源：wind，中信证注：不同颜色代表聚类得聚类分析结合标杆基金等因素设置风格阀值（基于16个聚类风格）21建立量化关注池，作为后续选基的基础3.2 寻找超额收益：基于改进后风格算法的筛选

23、示例资料来源：wind，中信证券研究部截至日期：20190228注：由于部分风格样本量较多或过少，故不做评分展示（下同）各类风格、风格漂移型基金的量化评分案例（三年期）投资风格基金简称风险调整后业绩稳定性风险分值 收益率分值任期分值综合分值收益分值分值中盘-均衡型博时产业新动力 A0.820.940.800.670.500.80中盘-均衡型南方新优享 A0.700.820.910.371.000.75中盘-均衡型兴全趋势投资0.640.700.520.890.980.71中盘-均衡型中欧新蓝筹 A0.620.780.331.000.890.71中盘-均衡型汇添富价值精选 A0.810.720.

24、890.070.850.69中盘-均衡型国泰价值经典0.260.090.630.850.630.39中盘-价值型国富弹性市值0.860.751.000.860.430.80中盘-价值型前海开源清洁能源 A0.931.000.430.710.000.75中盘-价值型安信价值精选0.360.290.711.000.290.48中盘-价值型圆信永丰优加生活0.140.640.000.430.860.39中盘-成长型交银新成长0.880.751.000.501.000.81中盘-成长型中银收益 A0.790.960.251.000.330.75中盘-成长型大成互联网思维0.790.730.920.33

25、0.920.74小盘-均衡型新华鑫益1.001.001.001.001.001.00小盘-成长型鹏华新兴产业1.001.001.001.001.001.00大盘-均衡型华安策略优选1.001.001.001.000.000.90大盘-均衡型前海开源国家比较优势0.000.000.000.001.000.10大盘-价值型易方达中小盘0.890.280.890.781.000.70大盘-价值型诺安先进制造0.610.830.560.110.890.62大盘-价值型东方红睿丰0.560.500.780.560.220.54风格漂移型华泰柏瑞创新升级0.870.730.910.910.600.81风格

26、漂移型景顺长城能源基建0.710.920.560.901.000.81风格漂移型华泰柏瑞创新动力0.870.710.880.800.670.79风格漂移型富国宏观策略0.740.760.830.980.650.79风格漂移型国富中小盘0.770.570.840.990.950.77风格漂移型大成高新技术产业0.870.690.980.430.790.7522持续的超额收益背后，必然是可持续的竞争优势。竞争优势的来源，寻找“能力圈”基金经理的个人能力；团队的整体实力&协同；产品设计。比如低费率，长期封闭等竞争优势的体现和归因（业绩、运作），定义“能力圈”特定市场领域&特定类型机会的把握择时能力行

27、业配置能力选股能力其他3.3 定位超额收益来源：可持续的竞争优势23通过所有可能的角度，进行持续观察和跟踪，典型的途径有。定期报告；媒体访谈；直接的一对一访谈交流；其他。观察和跟踪的方面验证风格定位是否合理验证投资策略的理解是否准确确认对“能力圈”和竞争优势的理解。3.4 竞争优势的跟踪、观察和确认24超额收益的波动性特征。持续稳定；一定周期性波动；基于行情和状态变动；组合中的使用模式。寻找持续稳定的超额收益；追求超额收益的低相关性；其他主动性的管理方式。3.5 研究和观察超额收益波动性，提升组合配置效果25基准：80%的中证800指数+20%的中债综合指数成份基金精选：基于量化关注池并结合定性因素，兼顾少量风格漂移型优质基金考虑到基金经理投资策略的稳定性、成熟度，倾向于挖掘风格相对稳定、能持续创 造超额收益的品种，且以此类标的为主配对象。不排除风格漂移但业绩稳健的标的，可兼顾此类基金中的优质品种。3.5 偏股型基金组合示例资料来源：wind，中信证券研究部 截至日期：20190228偏股型基金组合核心成份基金量化评估（分年期）风险调整后收益风险收益率任期业绩稳定性年期投资风格基金简称分值分值分值分值分值综