资产配置与大宗商品年度展望：宽松风起时工业秋未去金融冬已过农业春欲来

1、中信期货研究 | 策略精粹目 录大类资产配置：2020年，抓住周期风口2商品策略：产能全面扩张，需求尚有韧性3宏观：央行宽松周期已再临全球经济格局将重构4股指：机会在上半年，从低估值向科技板块切换5国债：货币政策定力依旧，债市投资重在波段6外汇：高波动下渐升值7贵金属：2020年贵金属有望先抑后扬8黑色金属：变局中的黑色金属市场展望9动力煤：凛冬朔风起，且行且珍惜10纯碱玻璃：地产后周期，需求韧性犹在11原油：地缘制衡，宽幅震荡12沥青：供需宽松叠加燃油拖累，沥青重心或下移13燃料油：低硫燃油支撑偏强，高硫燃油需求恐被低估14 HYPERLINK l _TOC_250000 PTA&MEG：弱

2、需求下，供应再平衡15LLDPE、PP：深秋之后，迎接寒冬16PVC：供应增长兑现与否决定行情节奏PVC前强后弱17苯乙烯：产能扩张周期开启，成本将成为定价关键18甲醇：供应过剩加剧，甲醇将继续筑底19尿素：尿素供应继续增长，长线压力持续20橡胶：走出泥沼不易，底部抬高可期21纸浆：纸浆库存去化难解，底部震荡寻求出路22铜：莫诮需求瘦，曾见铜仙泣23铝：供应“深蹲”到“跳跃”，铝价重负下行24铅：积弱不振25锌：不破不立26镍：供应故事难持续，镍价落尽终有时27油脂油料：供减需增利多油脂，天气养殖仍存变数28生猪：产能复苏迎曙光，2020年生猪价格或前高后低29玉米：需求恢复驱动，2020年玉

3、米期价震荡向上30白糖：供需较为平衡，把握阶段性投资机会31棉花&棉纱：供需边际改善棉价重心或上移32中信期货研究 | 大类资产配置精粹2020年，抓住周期风口专题摘要：2019-12-12 HYPERLINK / 更多资讯和研究请关注本司网站整体展望：上半年重在节奏，下半年等待验证。展望2020年，市场主线将围绕两大要素来展开：库存周期切换与货币政策节奏。我们预计风险偏好回升，权益和商品市场率先发力。其中，商品关注基建原料的反弹与生猪存栏趋稳的粕类中长期做多机会，权益市场呈现先低估值后成长的轮动。货币政策预期或在年中出现明显宽松，由此带动债市多头布局机会。而下半年跟随PPI企稳回升、融资成本

4、降低和经济数据验证的预期变化伺机而动，此时可以更多关注事件驱动下的贵金属做多机会。最后，时刻警惕市场一致预期增强时在期货市场上的提前反映。核心逻辑：库存切换在前，通胀逻辑在后，货币政策定力依旧。新订单数据领先工业企业产成品库存回升，在房地产投资有韧性、汽车消费稳定的节奏下， 需求略有复苏，被动去库存预计发生在上半年。定向降准、降成本等工具不会缺席，只是通胀在年初仍会对货币政策有限制，二季度货币政策预期的宽松空间打开。资产变化：上半年注重风险资产，下半年持续谨慎。权益风格从低估值到成长。一季度的基建发力支撑低估值板块表现。在CPI制约下降、行业景气度回升的背景下，二季度市场风格逐渐转至成长。债市

5、节奏一波三折，上沿位置做配置。一季度债市承压下行概率大，但在降成本的任务之下，货币政策预期的宽松空间有望扩大，二季度可以积极参与债券收益率在波动区间上沿的配置机会。工业品紧跟库存周期，上半年优先布局。工业品产能继续增加的概率大，在低波动的背景下，把握节奏更重要。地产、建材相关商品在上半年的多头机会相对确定，下半年关注补库情况。猪价与油价将影响通胀及预期变化。猪通胀的逻辑在一季度还能继续影响市场，随着节日消费的下降和生猪存栏的回升，政策调控将继续见效。二季度猪价承压走弱，带动CPI结构性走低，而油价高位震荡助推PPI下半年逐渐企稳。一季度建议：做多黑色、沥青和铜，布局豆粕中长期多头，股市配置低估

6、值板块，债市参与期债基差扩大。二季度建议：做多成长板块和IC，持有工业品和豆粕，债市现券多头入场。 下半年建议：参照数据和政策验证调整仓位，增加黄金期货、期权避险对冲。风险因子：基建、地产投资增速不及预期；猪价与油价带动的通胀超预期；货币政策不及预期，定向工具的加码和各类配套政策的推出对LPR调低必要性的抵消；贸易争端上升。 投资咨询业务资格 证监许可【2012】669号 大类资产配置研究员张HYPERLINK mailto:zhangge zhangge 从业资格号 F3004355投资咨询资格号 Z0010982姜HYPERLINK

7、mailto:jiangjing jiangjing 从业资格号F3018552 投资咨询号Z0013315中信期货年策略精粹 大类资产配置2020中信期货年策略精粹 大类资产配置2020-中信期货研究 | 商品策略精粹产能全面扩张，需求尚有韧性报告摘要：2019-12-12 HYPERLINK / 更多资讯和研究请关注本司网站整体展望：产能扩张背景下工业品波动率降低，生猪养殖恢复预期下需求端对饲料原料的上行驱动增强。产能扩张、地产韧性、基建发力和生猪养殖恢复将为2020年商品市场的主要驱动因素。最后，警惕市场一致预期增强时在期货市场上的提前反映。产能全面扩张：在过去几年高利润的刺激下，黑色、

8、有色、化工等工业品产能持续扩张，上游行业固定资产投资增速已超过下游制造业的投资增速，在产能全面过剩的背景下，工业品价格将整体受到压制，其波动率也将进一步降低。地产韧性持续：由于过去几年期房的大量销售，房地产在未来一两年将持续面临交付压力，存量施工面积将维持较高水平，房地产韧性余波犹存，这将继续支撑钢材、水泥、玻璃、铝型材等相关商品需求。基建阶段性发力：经济下滑压力下，逆周期调节政策将再度发力，而基建将再度成为逆周期调节的主要手段，且专项债的发行将进一步向基建领域集中。预计明年基建和地产的节奏类似，均前强后弱，整体工业品可能呈现出前高后低的节奏。库存周期见底：全球制造业PMI反弹，明年上半年地产

9、、基建有望对需求进一步拉动，进而造成被动去库，为新一轮库存周期的启动创造条件。在被动去库以及主动补库阶段，与制造业相关的工业品如铜、热卷将明显受到带动。生猪养殖恢复：在高利润和政策支持的驱动下，2020年生猪养殖规模大概率逐步恢复，在正常的生产条件下预计2020年上半年全国生猪存栏量逐步回升，下半年生猪出栏量逐步增加，饲料需求端对豆粕和玉米价格的上行驱动逐渐增强。原油及化工品：页岩油已成为影响国际油市供需平衡和油价的重要因素，尽管2020年美国页岩油产量增速或将放缓，但美国页岩油潜在产能仍将构成油价的上限，而页岩油的生产成本和OPEC+的减产将为油价下方的重要支撑，明年原油价格或呈现区间运行；

10、在油价无趋势性行情的条件下，新产能的投放将继续驱动化工品震荡偏空运行。一季度建议：黑色、沥青、铜、油脂油料、玉米做多为主；化工品逢高空为主。二季度建议：黑色、油脂油料做多为主；化工品逢高空为主。下半年建议：关注需求走弱逻辑下黑色做空的机会；生猪养殖恢复逻辑下继续关注豆粕、玉米做多的机会；黄金多头配置为主。风险因子： 基建、地产投资增速不及预期；贸易争端上升； 地缘政治冲突升级；生猪养殖恢复不及预期。 投资咨询业务资格 证监许可【2012】669号 商品策略研究员： 曾HYPERLINK mailto:zengning zengning 从业资格号：F3032296

11、投资咨询号：Z0012676刘高HYPERLINK mailto:liugaochao liugaochao 从业资格号:F3011329 投资咨询号:Z0012689中信期货年策略精粹 商品策略2020中信期货年策略精粹 商品策略2020-中信期货研究 | 宏观精粹央行宽松周期已再临 全球经济格局将重构本期摘要：2019-12-12 HYPERLINK / 更多资讯和研究请关注本司网站从我们一直以来关注的信贷周期来看，全球经济格局正在被重塑，经济体在周期中所处的位置变得相对集中了一些。而正是经济格局的变化，令全球各大央行的货币政策从此前的各自为政变成“齐步走”，越

12、来越多的央行选择以各种方式放松货币政策，新一轮宽松周期再度降临。尽管我们在信贷周期上观察到了“聚拢”现象，但是这种“聚拢”只是相对概念。如果对全球经济进行更加细致的观察，在各个层面上的分化依然存在：宏观层面是经济增速绝对值的分化； 中观层面是制造业和服务业的分化； 微观层面则是投资和消费信心的分化。而正是由于分化的存在，主要经济体宽松政策的空间大不相同。虽然从广义货币加以考量，中国的宽松空间看似不大，但是如果过滤掉其中货币乘数带来的影响，仅考虑基础货币，那么我们最关注的四大央行之中，宽松空间从大到小依次为美联储欧洲央行中国人民银行日本央行。 投资咨询业务资格 证监许可【2012】669号 宏观

13、研究员尹HYPERLINK mailto:yindan yindan 从业资格号F0276368 投资咨询号Z0011352因素共振 速底将至区域经济展望区域经济展望政策展望风险因子消费：明年继续承压，长期潜力可观。汽车销售增速明年有望缓慢升至1%，房地产销售则将继续在扩张与收缩边缘徘徊。投资：商品房投资增速或将降至个位数，存量房和保障房有潜力对其进行对冲； 项目到位+资金到位，基建高点将再度前置，全年地方专项债或达3-3.2万亿明年将继续偏宽松， 财政政策为主，货币政策为辅。 1.合理放宽对赤字的容忍度，财政政策能够赢得更多施展空间2向或全面降准补充。中长期引导

14、公开市场操作利率下行是主流操作，如出现极端情况则可能全面降息。上行因子：更大力度的减税降费政策出台，包括但不限于个税、企业税及关税的调降；贸易关系出现突破性进展。下行因子：对赤字严格限制，制约财政收支；贸易摩擦加剧；猪肉调控政策失灵，倒逼加息。联系人罗奂HYPERLINK mailto:luohuanjie luohuanjie 从业资格号F3016675美国：2019 一枝独秀， 2020或适度放缓欧元区： 2019或已见底，2020有望温和复苏各种信号暗示明年经济增速放缓的概率相当大，但尚不至于发生衰退。纽约联储衰退模型继2008信号非金融企业杠杆率见顶，企业偿

15、债能力受挑战美债抛售潮暗示市场对美国经济前景不确信制造业PMI及财政赤字则从经济指标的角度发出警告根据目前的预测，明年美联储降息1-2次的可能性较大。成也外需败也外需，明年经济有机会温和复苏。美国明年注意力将更多地放在国内大选，令欧洲尤其德国的外需环境有喘息之机。听其言观其行，在精神上继续当美国的盟友不妨碍欧洲部分国家开始在行动上与中国建立更多的贸易联系对外贸易：中美以谈代打，2020年发生严重冲突的可能性有所降低；美欧之间冲突继续，但点到为止总统大选：历史经验及民调来看，特朗普连任概率大；民主党若胜选则拜登有可能上位。短期风险：英国大选与脱欧中期风险：更多成员国考虑脱欧，一体化受到威胁长期风

16、险：后默克尔时代谁能挑起扛欧大旗中信期货年策略精粹 宏观2020中信期货年策略精粹 宏观2020-中信期货研究 | 金融期货策略精粹机会在上半年，从低估值向科技板块切换报告摘要：2019-12-12 HYPERLINK / 更多资讯和研究请关注本司网站增量资金市而非盈利修复市：2020年A股有望演绎为由资金面驱动的上攻行情。核心驱动力来自于两块，一是负利率环境下，大类配置有望从固收类资产向权益类资产转移，沪深300、恒生指数等无泡沫化倾向的权益类资产有望获得外资增配；二是资本市场改革提速，短期内虽会带来一定的减持压力，但中期来看，伴随并购市场、定增市场活跃，产业资本、国有资本将会加大A股的配置

17、力度。分歧在于节奏，警惕抢跑行情的可能：我们与市场的分歧在于节奏，市场普遍担忧一季度CPI高企会制约货币政策的空间，于是得到二季度行情启动的观点。但我们认为2020年春节之后存在“抢跑”的可能性，进入下半年反而面临一丝隐患：1）历史上的滞胀期，10年期国债收益率往往锚定PPI，无风险利率在CPI 上行后半段脱敏，政策约束不宜高估；其次，专项债节奏前移、信贷一季度集中投放，政策重心在上半年，届时伴随PPI企稳，或有经济复苏的预期。于是春节之前可能是最佳的布局时点；2）外贸、地产令企业业绩难以呈现强修复， 下半年存在修复此前乐观预期的可能。外贸维度，出于增加谈判筹码的考虑， 美国会不断降低对于中国

18、的依存度，一带一路建设短时难以有效弥补。地产维度，2020年面临竣工回升以及施工边际回落的组合，赶施工令地产投资仍具韧性。但2020Q3是地产信用债的到期高峰，届时若政策依然偏紧，不排除流动性隐忧引发负反馈的可能。操作建议：策略维度，我们倾向机会在上半年，1月限售解禁风险释放完毕之后，春节之前将是最后的上车机会。进入下半年，反而需提防地产、外贸潜在的负反馈，股市将跟随宏观预期来回摇摆。配置上，一季度重点关注低估值链条，IH/IF相对占优，之后配置重心逐步向科技股转移，CPI制约不再、行业景气度回升提供配置逻辑，全年来看IC占优。风险点：1）地产数据断崖式下行；2）特朗普&美国大选&中美贸易摩擦

19、；3） 一月限售解禁。 投资咨询业务资格 证监许可【2012】669号 金融期货研究员： 张HYPERLINK mailto:zhangge zhangge 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982姜HYPERLINK mailto:jiangqin jiangqin 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407方HYPERLINK mailto:fangchen fangchen 从业资格号 F3014596 投资咨询号 Z001312中信期货年策略精粹 金融期货（股指）2020中信期

20、货年策略精粹 金融期货（股指）2020-中信期货研究 | 金融期货策略精粹货币政策定力依旧，债市投资重在波段报告摘要：2019-12-12 HYPERLINK / 更多资讯和研究请关注本司网站2019年国债收益率一波三折，经历了先牛后熊的节奏切换，预计货币政策的定力在2020年将延续，国债收益率区间波动基调未改。在库存切换预期和基建投资拉动的背景下，上半年债券市场更偏向弱势整理，下半年在经济数据和实际的降成本效果之间做衡量，重新寻找方向。上半年切换至被动去库存周期的可能性上升：新订单数据领先工业企业产成品库存回升，在房地产投资有韧性、汽车消费稳定的节奏下，被动去库存的切换有望在上半年到来，经济

21、预期的乐观会覆盖货币政策的稳健和流动性的充裕。不过现在去判断补库存周期的启动可能为时尚早，或者幅度会不及2016年的表现，但是对于债市而言，边际预期的变化更重要。通胀压力上半年更大：通胀节奏上来看，猪价已经开始反馈政策的调控效果， 对于2020年的节奏而言，4月节日备货之前还能有所支撑，2019年上半年的低基数也将继续支撑猪通胀逻辑。不过在二季度之后，猪价回落和高基数效应将使得猪通胀压力缓解。同时油价的高位震荡将给CPI和PPI带来提振，在节奏的切换上和猪价相呼应，上半年受高基数影响对通胀贡献较低，下半年企稳切换。在通胀压力释放阶段，货币政策的锚定压力也相应下降。货币政策强调定力，定向工具为主

22、：货币政策的基调上，仍然是保持定力，不搞竞争性的零利率或量化宽松，重点任务在于降成本和制造业投资能见效果。结合上述对经济周期和通胀节奏的判断，LPR和定向工具的发力要等到二季度之后。另外还要考虑定向工具的加码和各类配套政策的推出对LPR调低必要性的抵消影响。策略建议：2020年依然是收益率波动区间上沿做配置，下沿做对冲的操作思路。如果按照LPR调控的区间估算，国债收益率在2.8%-3.4%的区间内的波动基本覆盖年内的利多和利空空间。国债市场继续呈现波段性特征，一季度收益率上行压力大，二季度至三季度下行空间或有释放，四季度之后继续关注债市回调压力。操作方面建议把握年初或者交割期权扩大期间的基差扩

23、大机会，曲线策略上陡峭比平坦会更易操作。风险因子：通胀大幅回落，经济预期低迷，政策宽松空间短期迅速打开；贸易争端急剧恶化，避险情绪大涨。 投资咨询业务资格 证监许可【2012】669号 金融期货研究员张HYPERLINK mailto:zhangge zhangge 从业资格号 F3004355投资咨询资格号 Z0010982张HYPERLINK mailto:zhangjing zhangjing 从业资格号 F3022617投资咨询资格号 Z0013604联系人： 刘道HYPERLINK mailto:li

24、udaoyu liudaoyu 从业资格号: F3061482中信期货年策略精粹 金融期货（国债）2020中信期货年策略精粹 金融期货（国债）2020-中信期货研究 | 金融期货策略精粹高波动下渐升值报告摘要：2019-12-12 HYPERLINK / 更多资讯和研究请关注本司网站主要观点：2020年人民币汇率方向性的驱动因素将从贸易“独角戏”转为贸易和美元指数的“对手戏”。政策维持汇率“稳定器”定位，对于汇率波动的容忍度将维持高位，汇率的弹性空间有望保持。人民币汇率大概率在高波动中逐步小幅升值，震荡区间预计为6.77.2。阶段协议有望达成，美元可能震荡走弱，“双因共舞”驱动汇率升值。1）2

25、020 年美国总统特朗普谋求连任，出于为美联储降息铺平道路而放松部分关税，并换取中方采购农产品来拉拢农业州选民的意愿依然存在，中美达成第一阶段协议概率较高。二季度之前贸易环境对汇率较为友好。2）此后，尽管贸易不确定性可能抬升，但“抢消费”效应消退后美国经济与全球经济增长差异有望收敛，并驱动美联储再度降息12次，同时，中美贸易摩擦以及英国无协议退欧等风险缓和，避险逻辑对美元的买需支撑也将减弱，美元震荡走弱将呵护汇率维持偏强态势。选情牵扯贸易节奏，政策容忍度维持高位，汇率高波动有望延续。1）若特朗普民意支持率大幅落后或者美国经济已然滑坡，不排除特朗普重拾贸易工具吸引民粹选票的可能。2）政策维持汇率

26、“稳定器”定位，并考虑通过完善汇率市场化定价来应对中美可能的汇率协议的需求，汇率弹性空间将保持，波动可能维持高位。风险提示：上行风险（汇率贬值）：关税继续加码；美联储暂停降息；英国无协议退欧；欧洲经济持续下滑 投资咨询业务资格 证监许可【2012】669号 金融期货研究员张HYPERLINK mailto:zhangge zhangge 从业资格号 F3004355投资咨询资格号 Z0010982张HYPERLINK mailto:zhangjing zhangjing 从业资格号 F3022617投资咨询资格号 Z0013604中信期货

27、年策略精粹 金融期货（外汇）2020中信期货年策略精粹 金融期货（外汇）2020-中信期货研究 | 贵金属策略精粹2020年贵金属有望先抑后扬报告摘要：主要观点：2019-12-12 HYPERLINK / 更多资讯和研究请关注本司网站美国劳动力市场张力仍存，失业率处于3.6近50年低位，薪资稳步增长物价触底回升，所以美联储下半年连续3次降息后，有望在6到8个月的时间周期里保持利率不变利空贵金属。然而下半年随着全球中长期流动性偏宽松的预期，有望推升下半年贵金属中长期配置价值。主要逻辑：首先，美联储降息停滞。2019年全球经济增长或将从3%下降至2.3%，需求疲软叠加美国单边关税政策，美联储采取

28、保险式降息。美联储自7月起，连续三次议息将利率从2.5%下调至1.75%，外部贸易摩擦显然是美联储预防性降息的重点因素。然而目前降息的刺激效应已经陆续显现，美国劳动力市场向好，失业率处于3.6，为近50年低位，薪资稳步增长物价触底回升。美国3季度GDP增长2.1，好于1.9的预期。四季度以来消费数据强劲，10月个人消费支出录得年化同比增长3.7%，而就业扩张薪资稳步上扬将继续为消费保驾护航，也预示着美国经济动力仍强，2020年上半年恐难继续降息。所以美联储有望在6到8个月的时间周期里保持利率不变，导致实际利率很难继续下移。其次，欧央行完成换届延续货币宽松导向明显。欧洲主要18大经济体3季度GD

29、P 均值仅仅录得1.2%，欧元区制造业PMI已经连续12个月维持在50枯荣线以下， 表明欧洲仍需货币刺激措施。随着欧央行11月完成新旧交替，拉加德表态将延续负利率政策为经济保驾护航，导致欧元贬值压力仍强。而另一方面，中美贸易摩擦已于4季度迎来和解曙光，和解协议有望在2020年上半年签署或将导致人民币大幅升值，也将在2020年上半年对贵金属产生下行压力。最后，2019年在美联储降息刺激下，标准普尔指数再创10年新高，突破3000整数大关，而企业利润则增幅有限，一季度标普指数公司平均盈利下降0.4%，二季度平均盈利再次下降了2.5%，金融市场泡沫风险加大，如果2020年上半年不继续降息，避险需求恐

30、在下半年显现。结合全球中长期流动性偏宽松的预期， 将推升下半年贵金属中长期配置价值。操作策略：黄金有望先抑后扬，上半年受到美联储暂缓影响偏空操作思路为宜。下半年金融市场波动、美国大选等避险因素提升或将导致黄金触底反弹。对于白银由于其供需结构处于供大于求，上半年或将击穿4000-4100元/千克大关。风险因素：1、美联储明晰2020年降息路径；2、中美边贸摩擦激化 投资咨询业务资格 证监许可【2012】669号 贵金属研究员刘高HYPERLINK mailto:liugaochao liugaochao F3011329投资咨询 Z0012689张革021-60812

31、988 HYPERLINK mailto:zhangge zhangge 从业资格 F3004355 Z0010982杨HYPERLINK mailto:yangli yangli 从业资格 F3039855 投资咨询 Z0013210中信期货年策略精粹 贵金属2020中信期货年策略精粹 贵金属2020-中信期货研究 | 黑色建材策略精粹变局中的黑色金属市场展望报告摘要：黑色金属板块：产能全面趋于过剩 黑色重心继续下移2019-12-12 HYPERLINK / 更多资讯和研究请关注本司网站钢材：产能压制重心，需求驱动节奏。产能置换高峰来临，钢铁行业实际产能将进一步

32、增加，产能过剩风险显现。但产能不代表产量，由于废钢的调节作用，产量的弹性很大，将跟随需求和利润进行调节。总体来看，产能过剩风险将压制钢价的上行空间，但钢价的节奏将由需求驱动。在地产韧性余波、基建刺激、制造业库存周期见底的驱动下，预计2020年需求仍有一定韧性，节奏上将呈现出前强后弱的格局，将使得钢价呈现出前高后低、重心下移的形态。铁矿：供应重新过剩，核心逻辑转向钢材。2020年，铁矿全球总供应增量预计高达7000万吨，且几乎全部来自以淡水河谷为代表的主流矿山，而全球需求仅增加约1500万吨，增幅远低于供应增量。铁矿在2020年将重回供需平衡偏宽松的格局，年度均值将回落至75美元/吨附近，需重点

33、关注钢材价格周期性波动及铁矿品种间结构性矛盾带来的行情机会。焦炭：高供给矛盾持续 价格重心下移。短期内焦炭供需边际改善，现货价格持稳。中长期来看，焦炭处于行业转型期，环保、去产能等供给端驱动减弱，产能总量变化不大，但实际供给能力提升，市场自我调节能力加强。焦煤价格的下跌，降低了焦炭的成本，终端需求的走弱将再度影响焦化行业。整体来看，焦炭价格弹性渐失，将跟随成材重心下移，去产能执行或有阶段性机会。焦煤：供给相对过剩 利润空间压缩。短期内煤矿安全大检查，进口政策收紧，供给有所减少，焦煤价格止跌企稳。中长期来看，焦煤供给偏宽松，焦炭环保去产能、终端需求走弱均利空焦煤，另外国际市场焦煤需求低迷，国内外

34、价差拉大， 若煤炭进口政策宽松，低价进口资源涌入将持续冲击国内焦煤市场，焦煤作为黑色产业链利润率最高的品种，焦煤行业利润面临部分压缩。黑色板块操作建议：上半年逢低做多，下半年逢高做空风险因素：地产需求超预期下行（下行风险），环保大幅收紧（上行风险） 投资咨询业务资格 证监许可【2012】669号 黑色建材研究员： 曾HYPERLINK mailto:zengning zengning 从业资格号：F3032296 投资咨询号：Z0012676周HYPERLINK mailto:zhoutao zhoutao ：F3018906 ：Z001

35、1749任HYPERLINK mailto:renheng renheng ：F3063042 ：Z0014744联系人： 辛修HYPERLINK mailto:xinxiuling xinxiuling 从业资格号：F3051600李世HYPERLINK mailto:lishipeng lishipeng 从业资格号：F3047240姜秀HYPERLINK mailto:jiangxiuming jiangxiuming 从业资格号：F3062206中信期货年策略精粹 黑色建材（

36、黑色金属）2020中信期货年策略精粹 黑色建材（黑色金属）2020-中信期货研究 | 黑色建材策略精粹凛冬朔风起，且行且珍惜报告摘要：2019-12-12 HYPERLINK / 更多资讯和研究请关注本司网站年度市场观点：2019年紧平衡格局得到基本缓和，宽松态势逐步显现，全年煤价中枢预计在580-600元/吨。到2020年，供给端维持增长，需求增速回落甚至负增长，供需缺口得以大幅修复，供需状况继续宽松，预计现货价格波动区间下移到500-600元/吨，价格中枢将下移到550元/吨以内。供给能力稳步增长：随着煤炭产量的继续增长以及供需宽松态势的改变，煤炭行业利润可能继续压缩，而由于目前各大煤炭企

37、业净利润水平依旧较高，2020 年产量压缩的积极性可能并不明显，甚至继续处于扩张区间。但考虑到利润水平的压缩与近两年的基数较高，产出增速可能会下降到3%以下，国内煤炭总产量可达到38亿吨左右。消费需求增速回落：出于对未来宏观形势的预期，高耗煤行业增速乏善可陈， 增量难有亮点，预计2019年全年商品煤消费量在39.5亿吨左右，增速在0.5%左右，动力煤消费33亿吨，基本持平于2018年消费量。2020年，预计消费水平将持平于2019年，煤炭消费总量依旧在40亿吨左右。库存去化仍是难点：纵观各环节的库存，高基数与低耗速的特点，致使库存犹如堰塞湖一般的存在，有效化解的方法只有从两极入手，一是供给端减

38、产缩量或进口的配额大幅收紧， 间接加速各环节库存层层去化；二是需求端消耗增加，直接加速库存的去化。而从目前情况来看，能够看到的可能的有效措施主要就是进口政策的收紧以及消费旺季的超预期需求。操作建议：区间操作与逢高做空相结合。风险提示：进口政策大幅收紧，消费需求超预期回升（上行风险） 投资咨询业务资格 证监许可【2012】669号 黑色建材研究员： 曾HYPERLINK mailto:zengning zengning 从业资格号：F3032296 投资咨询号：Z0012676周HYPERLINK mailto:zhoutao zhouta

39、o ：F3018906 ：Z0011749任HYPERLINK mailto:renheng renheng ：F3063042 ：Z0014744联系人： 辛修HYPERLINK mailto:xinxiuling xinxiuling 从业资格号：F3051600李世HYPERLINK mailto:lishipeng lishipeng 从业资格号：F3047240姜秀HYPERLINK mailto:jiangxiuming jiangxiuming 从业资格号：F30622

40、06中信期货年策略精粹 黑色建材（动力煤）2020中信期货年策略精粹 黑色建材（动力煤）2020-中信期货研究 | 黑色建材策略精粹地产后周期，需求韧性犹在报告摘要：2019-12-12 HYPERLINK / 更多资讯和研究请关注本司网站纯碱市场观点：放眼2020年，纯碱市场压力仍然较大，首先供给端产能扩张且集中度不断提升，优质产能开工率将大幅高于平均开工水平，产量进一步攀升空间仍在；而观察下游平板玻璃市场，地产需求订单仍在，在利润驱动下玻璃原片产能存在进一步扩张的空间，有利于纯碱原料市场，但预计需求增量难以带动市场活跃度，且纯碱生产企业定价权的弱势也使得价格反弹的驱动难以奏效，纯碱价格中枢

41、存在进一步下降的可能。玻璃市场观点：从中长期来看，连续三年多积累的期房交付压力以及随之而来的地产施工后端的增速回升，将带动后端建材产品尤其是建筑玻璃订单量的大幅提升以及需求的持续，市场支撑能力较强。但是高利润下，也可能刺激新增产能的投放与冷修产能的复产，在供给端增量压力与需求韧性的双重影响下， 市场将继续维持高位震荡的格局。玻璃产能继续扩张：由于今年玻璃价格持续上行，目前大部分平板玻璃生产企业存在相对较好的生产利润，也将刺激新增产能释放以及部分冷修生产线进行复产，预计2020年平板玻璃行业在产产能仍有一定的增长。地产需求韧性仍在：从2018年的施工前端的赶工期，导致了施工周期的延长以及竣工的连

42、续拖延，从而导致了玻璃销量与产销率的大幅下降，而随着2019 年以来交付压力的逐渐增大，竣工增速企稳回升，平板玻璃产销率逐渐回归到100%甚至以上，销量累计同比增速也回归正增长区间。玻璃操作建议：区间操作与逢低做多相结合。风险提示：停产冷修增加，竣工增速大幅回升（上行风险）；沙河限产不及预期，库存累积超预期（下行风险） 投资咨询业务资格 证监许可【2012】669号 黑色建材研究员： 曾HYPERLINK mailto:zengning zengning 从业资格号：F3032296 投资咨询号：Z0012676周HYPERLINK ma

43、ilto:zhoutao zhoutao ：F3018906 ：Z0011749任HYPERLINK mailto:renheng renheng ：F3063042 ：Z0014744联系人： 辛修HYPERLINK mailto:xinxiuling xinxiuling 从业资格号：F3051600李世HYPERLINK mailto:lishipeng lishipeng 从业资格号：F3047240姜秀HYPERLINK mailto:jiangxiuming jiangx

44、iuming 从业资格号：F3062206中信期货年策略精粹 黑色建材（纯碱玻璃）2020中信期货年策略精粹 黑色建材（纯碱玻璃）2020-中信期货研究 | 能源策略精粹地缘制衡，宽幅震荡报告摘要：2019-12-12 HYPERLINK / 更多资讯和研究请关注本司网站7570 Brent SC7570 Brent SC605205004804604404204005Brent 1-63 WTI 1-6651-155-3单边油价：宽幅震荡（目前观望）月间价差：维持偏强（目前持有多单）19/01/0219/01/2319/02/1319/03/0619/03/2719/04/1719/05/0

45、819/05/2919/06/1919/07/1019/07/3119/08/2119/09/1119/10/0219/10/2319/01/0219/01/2319/02/1319/03/0619/03/2719/04/1719/05/0819/05/2919/06/1919/07/1019/07/3119/08/2119/09/1119/10/0219/10/2319/11/1319/01/0219/01/1619/01/3019/02/1319/02/2719/03/1319/03/2719/04/1019/04/2419/05/0819/05/2219/06/0519/06/1919/

46、07/0319/07/1719/07/3119/08/1419/08/2819/09/1119/09/2519/10/0919/10/2319/11/0619/11/20供需影响短期节奏。2019年供需同降，2020年供需同增；预计整体相对均衡，暂未出现明显结构性矛盾。季节角度，春秋季炼厂检修或相对偏弱；夏冬季需求旺季或相对偏强。Nymex 321 综合裂解价差(美元/桶)Nymex 321 综合裂解价差(美元/桶)2422201816141210RBOB-ULSD11/20空单离场10/31空单入场10/25多单离场9/7 多单入场-25-30-35-40-45-50161412108642

47、05/31 多单离场6/19空单入场Brent - WTI4/29多单入场8/23 空单离场单边油价：宽幅震荡（目前观望）月间价差：维持偏强（目前持有多单）月差相对忠于供需。月间价差对冲政治以及金融因素影响，更好反映原油基本面供需。近两年单边油价受政治因素压制，而基本面实质收紧驱动月差上行至历史高位。2020年供应预期回升。欧佩克或维持减产，美国产量继续增长但增幅放缓，巴西挪威圭亚那将带来短期额外增量。2020年需求预期回升。 低基数效应以及宏观冲击暂缓支撑成品油需求增幅，新炼厂投产支撑原油需求增幅。预计月差维持偏强。2020年新炼厂投产推进及检修量回归正常继续提振原油需求。夏冬季开工旺季月差

48、或延续偏强。 能源研究员： 桂晨HYPERLINK mailto:guichenxi guichenxi 从业资格号：F3023159 投资咨询号：Z001363219/01/0219/01/2319/02/1319/03/0619/03/2719/04/1719/01/0219/01/2319/02/1319/03/0619/03/2719/04/1719/05/0819/05/2919/06/1919/07/1019/07/3119/08/2119/09/1119/10/0219/10/2319/11/1319/01/0219/01/1619/01/3019/0

49、2/1319/02/2719/03/1319/03/2719/04/1019/04/2419/05/0819/05/2219/06/0519/06/1919/07/0319/07/1719/07/3119/08/1419/08/2819/09/1119/09/2519/10/0919/10/2319/11/0619/11/20供增需减中期压制利润。全球经济整体放缓，施压成品油需求增速下行。工业产值回落减少油品工业需求；全球贸易量下滑减少运输需求；汽车销量同比下行拖累汽油需求。与此同时，全球新炼厂集中投产持续增加成品油供应压力，亚洲炼厂利润首先受到冲击，或将进一步延伸至欧美炼厂。跨区价差反映两地

50、物流成本。Brent WTI 理论价差为 Brent WTI Huston 海运运费加上 WTI Huston WTI Cushing 管道运费。海运运费相对平稳，波动主要来自陆运费率。管道集中投产降低物流成本。Permian地区大幅增产，管道外运能力不足，曾导致运费上行，两地价差走扩。2019年管道陆续投产，尤其是67、60、90万桶/日Cactus II、EPIC、Gary Oak 管道大幅缓解物流瓶颈，两地价差结构性收窄。两地价差短期或暂入新稳态。2020年新管容仍将继续投产，或将匹配美国原油增产节奏。若供需均衡缺乏结构性矛盾，跨区价差或以震荡为主。中信期货年策略精粹 能源（原油）202

51、0中信期货年策略精粹 能源（原油）2020-中信期货研究 | 化工策略精粹供需宽松叠加燃油拖累，沥青重心或下移报告摘要：观点：2019-12-12 HYPERLINK / 更多资讯和研究请关注本司网站需求支撑难抵供应增加/燃油拖累， 沥青定价中枢有概率下移。2 0 2 0 年是“十三五”收尾的最后一年，交通强国建设纲要指导下，到2020年完成决胜全面建成小康社会交通建设任务和“十三五”现代综合交通运输体系发展规划各项任务，宏观政策对沥青需求带来较强支撑。但大炼化陆续投产挤压成品油利润，相对较好的沥青炼厂利润或驱动沥青产量继续增加，叠加IMO燃料油需求断崖式下滑对沥青拖累作用渐显，沥青成本中枢有

52、概率下移。逻辑：1、2019沥青产量新高但需求并无超预期增长。大炼化投产后挤压成品油利润， 沥青炼厂利润优势突出，2019年国内沥青产量有望创新高，受制于资金等因素国内真实沥青需求小幅增长但并未超预期。地方债发行传导至形成实物量需要一定时间，沥青需求有一定概率延后至“十三五”收尾最后一年。2、宏观政策支撑沥青需求。交通强国建设纲要指导下到2020年完成决胜全面建成小康社会交通建设任务和“十三五”现代综合交通运输体系发展规划各项任务，宏观政策对沥青需求带来持续支撑。3、IMO背景下高硫燃油对沥青远月影响或超预期。全球来看，高硫燃油与沥青同属重质组分，裂解价差趋势一致，绝对价格趋近，2020年1月

53、1日，IMO高硫燃油需求断崖式下滑，高硫燃油价格大幅下挫，燃料油作为国内沥青加工或调和原料有增多预期，或带动燃料油、稀释沥青一般进口增加，沥青成本中枢有概率下移。4、委内瑞拉原油进口形式多样有效规避了制裁。虽然美国对委内瑞拉的制裁仍在延续且会波及第三方企业，但市场通过转口、更换船名似乎找到了有效的解决办法，委内瑞拉原油出口下半年稳定增长，且部分企业纷纷寻找马瑞原油替代原料，未来原料断供预期走弱。策略：跨品种策略：空头配置，空沥青2006-燃油2005价差风险因素：沥青需求远超预期，高硫燃油需求不及预期 投资咨询业务资格 证监许可【2012】669号 化工研究员： 胡佳/p>

54、 HYPERLINK mailto:hujiapeng hujiapeng 从业资格号：F3039655 投资咨询号：Z0013196李青021- 60812970 HYPERLINK mailto:liqing liqing从业资格号：F3056728 投资咨询号：Z0014122黄HYPERLINK mailto:huangqian huangqian 从业资格号：F3063512 投资咨询号：Z0014611联系人： 杨家HYPERLINK mailto:yangjiaming yangjiaming 从业资格号：F3046931颜

55、HYPERLINK mailto:yanxin yanxin从业资格号：F3048534中信期货年策略精粹 化工（沥青）2020中信期货年策略精粹 化工（沥青）2020-中信期货研究 | 化工策略精粹低硫燃油支撑偏强，高硫燃油需求恐被低估报告摘要：观点：2019-12-12 HYPERLINK / 更多资讯和研究请关注本司网站高硫燃油悲观预期释放。IMO临近高硫燃油需求断崖式下滑，高硫燃油价格、贴水和月差加速下跌，悲观预期释放，高硫燃油供应过剩虽短期难改，但高硫燃油需求被低估概率大，全球低硫燃油供应缺口较大，期待上期所全球化低硫合约上市。逻辑：1、IMO临近高硫燃油

56、需求断崖式下滑，高硫燃油价格、贴水和月差加速下跌， 悲观预期释放。IMO临近，下半年供需错配（供应降幅大于需求降幅）局面结束，高硫燃油贴水、月差从高位崩塌式下跌，带动Fu加速下跌，内外盘快速回归，新加坡高硫380裂解价差历史低位，高硫燃油悲观预期得到释放。2、IMO导致的高硫燃油供应过剩短期难改，但高硫燃油需求被低估概率大。IMO使得高硫燃油需求断崖式下跌，机构预测未来高硫需求集中在发电、安装脱硫塔等方面，但随着高硫燃油价格下跌到位，高硫加工需求经济性凸显，中国、美国存量和增量加工需求被低估概率大。3、全球低硫燃油供需缺口较大。全球生产低硫燃油主要有高低硫组分调和（主体馏分型和少量残渣型混合）

57、和直接生产（用低硫原油直馏渣油和渣油加氢脱硫后生产两种）。全球加氢产能不足， 合规低硫燃油少仅能弥补高硫部分需求，低硫燃油缺口仍较大，期待上期所全球化低硫合约。策略：跨品种策略：多头配置， 多燃油2005-沥青2006价差风险因素：高硫燃油需求不及预期，原油大幅下跌 投资咨询业务资格 证监许可【2012】669号 化工研究员： 胡佳HYPERLINK mailto:hujiapeng hujiapeng 从业资格号：F3039655 投资咨询号：Z0013196李青021- 60812970 HYPERLINK mailto:liqing liqing从业资格号：F

58、3056728 投资咨询号：Z0014122黄HYPERLINK mailto:huangqian huangqian 从业资格号：F3063512 投资咨询号：Z0014611联系人： 杨家HYPERLINK mailto:yangjiaming yangjiaming 从业资格号：F3046931颜HYPERLINK mailto:yanxin yanxin从业资格号：F3048534中信期货年策略精粹 化工（燃料油）2020中信期货年策略精粹 化工（燃料油）2020-中信期货研究 | 化工策略精粹PTA&

59、MEG：弱需求下，供应再平衡报告摘要：观点：2019-12-12 HYPERLINK / 更多资讯和研究请关注本司网站2019年聚酯需求增速放缓，2020年需求未见显著改善预期；PTA、乙二醇面临新增产能的投放，产能投放冲击下，PTA、MEG都面临国内现有生产装置或进口量的调整以平衡国内市场过剩压力；逻辑：1、2020年国内聚酯产能和需求继续保持温和扩张势头，其中，2020年预计实际投放产能规模近350万吨，实际增速约6%；2020年预计聚酯产量及需求量约53505500万吨，实际增速近7%；2、2019年国内PTA实际产能投产负荷预期，年内规划装置如期投产；2020年计划投产产能规模近720

60、万吨，产能增速约13.7%，将带动国内PTA有效产能提升至5738万吨；在预期聚酯需求增速下，2020年国内PTA市场供给过剩的压力较为显著，预计随着2019年年底恒力石化、中泰化学及2020年福建百宏PTA生产装置的投产，PTA行业也将引来新一轮的生产的调整以平衡市场；3、2019年国内乙二醇实际产能投放持续不达预期，当前实际投放产能仅新疆天盈、新疆天业扩建项目；年内有望投产的乙二醇装置有内蒙荣信、恒力石化一期项目、2020年有望投产规模近260万吨，年内即将兑现及2020年有望投产装置规模共计390万吨；而在预期聚酯需求增速下，国内市场乙二醇需求增量预期在150200万吨之间，同时，国内市