玩转资本之剖析借壳融资

1、玩转资本之剖析析借壳融资 2010-04-144 15:558 | (分类: HYPERLINK /blog/265757677/friends?categoryId=0 默认认分类)在全球经济济和金融危机机的双重压力力下，20008年IPOO市场紧急刹刹车。数据显显示，20008年全球新新上市公司首首发规模为8828亿美元元，较上年大大幅下降722%，是5年年来的最低水水平;沪深股股市同此凉热热，新上市公公司首发规模模仅为10334.38亿亿元，较20007年的44770亿元元锐减近800%。20008年下半年年以来，IPPO更几乎陷陷于停顿，全全球IPO总总额只有1115亿美元，仅仅为上半

2、年的的16%；99月后深沪股股市IPO也也进入了真空空期。而而在资本市场场门外等待的的优质公司为为数众多，除除了在证监会会等待过会的的至少3000家企业，还还有翘首企盼盼创业板的创创新型企业，众众多房地产商商等。但历史史数据表明，即即使IPO重重启、创业板板开闸，能够够搭上这班车车的毕竟还是是少数，历次次在等待创业业板过程中因因资金枯竭而而倒下的案例例也说明，“等等待”对很多多企业来说是是致命的。我我们预计，在在2009年年新股开闸仍仍然较难的情情况下，借壳壳上市将成为为一些企业积积极应对的选选择之一。而而且经过一轮轮大跌后，沪沪深300市市盈率已跌至至1995年年以来的最低低点，再加上上破产

3、重整企企业定向增发发价格可与股股价脱钩等规规定，都使得得借壳成本处处在历史低位位；而畅通的的审批通道，也也大大提升了了借壳上市的的可操作性。我们预计，2009年将掀起一波借壳上市的高潮，在此背景下，我们对过去3年借壳案例的收购主体、借壳方案、典型案例等进行全景式的研究和分析，希望给投资者提供有价值的参考。2008年最后一个交易日，S*ST万鸿披露，佛山市顺德佛奥集团有限公司计划将优质房地产等资产注入上市公司。之前两天，12月29日，江苏凤凰出版传媒集团旗下凤凰置业借壳ST耀华（600716.SH）的方案正式被中国证监会受理，进入最后审批阶段。更受市场关注的是，2008年11月底，国海证券借壳S

4、ST集琦（000750.SZ）的方案在停牌两年后终于面世。方案显示，在上市公司原股东方置换出SST集琦全部资产及负债后，国海证券股东以其所持有的证券公司股权认购上市公司新发的5.02亿股，同时向流通股东支付“10送2”的对价，完成股改。“借壳模式”与长江证券借壳石炼化方案大致相同。据不完全统计，2008年最后两个月至今，至少有十几家上市公司公布了各式各样的借壳重组方案。作为IPO之外最重要的上市渠道，借壳上市由于其复杂性与多样性，长期以来缺乏系统的统计研究，大多数投资者对其认识往往流于表象。本文旨在对2005年至2008年这一市场周期中所有的借壳上市案例进行研究，分析借壳上市实际操作中的重要特

5、征，使投资者能够更清晰全面地了解和认识这一资本市场的操作手法。借壳方行业业排名前三 :房地地产、矿业、证证券业根根据对51家家样本公司的的统计，按行行业排名，借借壳上市收购购方前三分别别为：房地产产、矿业、证证券业，排名名第四的是制制造业，其他他收购方所在在行业还包括括传媒、运输输、化工、环环保等（图11）。统计结果显显示，借壳方方所处行业都都是高收益预预期的资金密密集性行业。这这些行业的共共同特征包括括：企业总资资产、净资产产规模较大；业务模式简简单，规模化化管理难度低低；在借壳上上市前的1-2年内，盈盈利水平通常常超过GDPP增速，并积积累了大量收收益；未来业业绩预期存在在爆发性增长长可能

6、性；评评估价值远远远高于账面价价值。而而IPO企业业则体现出截截然不同的行行业特征。统统计显示，截截至20088年12月226日，按照照证监会行业业分类标准的的A股上市公公司数量排名名前三的行业业依次为：制制造业、信息息技术业、批批发和零售贸贸易，房地产产业排名第五五，采掘业（矿矿业）在133个大类中仅仅排名倒数第第四（图2）。对比结果显显示，上市公公司IPO通通常更倾向于于稳健的业绩绩特征，而借借壳上市企业业则表现出更更强烈的盈利利增长预期。但无论是借壳还是IPO上市，都要花钱。IPO有保荐费、承销费，动辄数千万甚至上亿；借壳上市同样需要支付不菲的壳费。同时，IPO上市本身是一次筹资行为，而

7、借壳上市并不具备融资功能，这就决定了借壳上市的收购方必须具有充足的资金实力，并愿意为短期内无法融资的上市行为支付壳费。一般而言，传统企业，包括传统制造业、服务业、农林牧渔业等经营较为稳定，较难获得业绩爆发性增长的机会，企业留存的可支配现金通常不多。这些企业对上市的战略定位主要是建立融资平台，募集资金扩大生产，走上做大做强的良性通道。因此，对这类企业，IPO较符合其战略目标。而对于资源型企业，如房地产、矿业等，其经营业绩与管理水平相关性弱于传统企业，而与市场环境高度关联，在行业景气度高的时候，不论经营水平如何，业绩都能发生较大提升，企业也可在短期内迅速积累资本。由于资本积累的速度远超企业正常扩张

8、的需要，通过内生投资扩大企业经营规模无法完全消化积累的资本，则需要通过其他渠道实现资本增值。此时，“上市”就成为了这类企业最容易想到的途径。通过借壳上市时的评估作价，在产业预期处于顶峰的时期（如房价、矿产资源价格高企），提前将盈利预期进行兑现，同时利用行业题材在二级市场上提升壳公司股价，获取收益（这是监管层努力想根除但仍存在的现象）。更值得关注的是，尽管根据证监会上市公司收购管理办法规定，借壳后新的大股东所持有的高价股份3年之内不能变现，但大股东可通过银行质押的方式获得银行贷款，获取做大产业（比如收购土地、收购矿权）的资金，贷款收购的资产经过短时间的运作之后，又可以评估增值，以增发或上市公司现

9、金收购的方式进入上市公司。如此一来，这类借壳方通常就形成了以上市公司作为资本运作平台的经营模式。而传统企业投资回报周期长，资产在短期内难以评估增值卖给上市公司，无法采取这种运作模式。作为过去3年借壳上市的另一热门行业，券商借壳上市与上述两个行业存在很大不同。目前中国券商行业的主要盈利模式仍是交易佣金，投行和自营类业务收入占比偏小。因此，券商业绩的提升，一方面主要依靠证券市场的活跃带来交易量增加，另一方面则依赖于营业网点的规模。券商借壳上市，一方面不能直接获得新的融资，而通过股权抵押借款用于收购其他券商或开办新的营业网络，其审批难度远大于矿业与房地产。因此，我们认为，券商之所以热衷于借壳上市，主

10、要目的不是搭建融资平台，而是基于企业形象、股东股权增值需求、政府要求甚至管理层财富增值等非资本需求。在“你认为哪些行业是借壳上市的主力”这个问题上，从业人员的直觉与统计结论高度一致，分别是“房地产、矿业、券商”。一位从业人员用了一句话归纳了上述三个行业尤其热衷借壳的原因，“容易进来，也容易出去”。方案多样化化不同于于IPO，借借壳上市操作作方式弹性大大，可选择方方案多，但归归根到底，每每一个借壳上上市方案都包包括三方面的的内容：一是是股权获取途途径，即借壳壳方通过何种种途径获得上上市公司股份份，成为上市市公司大股东东。目前市场场上有三种操操作方法：收收购原股东股股权、以拟注注入资产认购购增发股

11、权、前前两种方式混混合使用。比较而言言，“收购原原股东股权”可可以使借壳方方提前获得上上市公司控股股权，但往往往需要支付不不菲的现金；“以拟注入入资产认购增增发股权”可可以使借壳方方减少现金支支出，但获得得的股份3年年内不得流通通。从样本案案例分析看，三三种方式无明明显偏好差异异，混合方案案与股权收购购方案略占优优，这主要是是上市公司原原股东希望能能够从借壳上上市操作中尽尽快从借壳方方获得现金，因因而倾向于要要求借壳方收收购部分或全全部原股东持持有的股权（图图3）。二是上市公公司资产置出出途径，即上上市公司壳内内资产通过何何种途径剥离离上市公司。目目前市场上有有四种操作方方法：现金收收购上市公

12、司司资产、重组组方以部分或或全部拟注入入资产置换上上市公司资产产、上述方式式混合使用、不不剥离上市公公司资产。“现金收收购上市公司司资产”可以以将大笔现金金置入上市公公司，为上市市公司未来发发展提供现金金支持；“以以资产置换的的形式置出”不不存在现金支支付的问题，但但会扣减用于于换取上市公公司股权的资资产；“不剥剥离”，多用用在上市公司司自身经营正正常，且重组组方为同行业业公司时。在操作中中，具体采用用哪种途径主主要取决于重重组方行业、上上市公司业务务状况、重组组方对上市公公司未来财务务状况的安排排，以及交易易双方的谈判判。从样本案案例看，被采采用次数最多多的分别是与与重组方进行行“资产置换换

13、”、“上市市公司资产未未置出或上市市没有置出资资产”和“出出售给上市公公司原大股东东”。其他方方法还包括将将资产出售给给非关联方、赠赠送给上市公公司原大股东东和出售给上上市公司原大大股东加与重重组方资产置置换（图4）。另另外，上市公公司原有资产产置出后一般般有三个去向向，即出售或或赠与原大股股东、出售给给第三方、置置出后归重组组方所有。而而折价出售或或赠送给上市市公司原大股股东，是借壳壳上市方案中中较流行的壳壳费支付方式式。三是借壳方方资产置入途途径，即借壳壳方通过何种种途径将拟上上市资产注入入上市公司。目目前有四种操操作方式：上上市公司现金金收购、定向向增发注入、资资产置换、上上述方式混合合

14、使用。具体体方式与资产产置出相对应应。被采采用次数最多多的三种方式式分别为：与与“上市公司司进行资产置置换”、“发发行股份购买买资产”和前前两者结合，排排名第四和第第五的分别是是“资产出售售给上市公司司”和“赠送送给上市公司司”（图5）。分析结果显显示，在重大大资产重组过过程中，资产产置换是被采采用最多的资资产置入方式式，上市公司司以发行新股股的方式将重重组方的资产产置入上市公公司也是比较较普遍的作法法。因此，上上述两者结合合的方法也普普遍被使用。而对于借壳上市实施完毕后仍留在上市公司原大股东手中的股权的去向，则简单得多，“或者出售，或者不出售”。借壳方收益益3-6倍在借壳上上市案例中，借借壳

15、方的成本本是注入的资资产和形式各各异的壳费，收收益则是其获获取的上市公公司股权的市市场价值。我们以借借壳方所获取取的股权市场场价值相对注注入的资产原原值比例作为为借壳方收益益指标。分析析结果显示，样样本公司中证证券公司的增增值率远高于于其他行业，在在重组方案获获批后10天天的增值率平平均达25222%，3个个月后的增值值率平均值则则高达27002%。即使使在A股市场场经历大幅下下跌后的20008年122月26日，证证券公司的增增值率仍有5562%（图图6）。上述资产增增值，除了市市场对上市公公司未来盈利利能力的预期期外，另一个个重要因素就就是拟注入资资产在进入上上市公司时的的评估增值。券商注入

16、资资产评估估增值率居首首拟注入入资产在进入入上市公司时时都要进行评评估，评估值值越高，借壳壳方能够获得得的上市公司司股权比例就就越大，其股股权价值也将将相应提高。因因此，借壳方方在进行拟注注入资产评估估时，具有强强大的“做多多”动力，而而体现在评估估值上，就是是评估增值率率（拟注入资资产评估值/拟注入资产产原值-1）（图图7）。数据显示，房房地产、矿业业、券商行业业评估增值率率远高于其他他行业公司，这这也映证了我我们对借壳上上市企业行业业特点的分析析。这三个行行业评估增值值率高的主要要原因，在于于中国资产评评估规则的特特性。根据证证监会重大大资产重组管管理办法的的有关规定，对对拟注入资产产的评

17、估可采采用收益现值值法进行评估估，而房地产产、矿业主要要资产（土地地、矿产资源源）的入账成成本为获得该该资源支付的的价款（土地地款、资源价价款），而以以这些资产未未来形成产品品变现后的收收益（房屋销销售利润、矿矿产销售利润润）折现后的的价值作为评评估值，其溢溢价空间不言言而喻。而券券商盈利增长长与其资产规规模相关性本本就不大，以以2006-2007年年的证券市场场交易增长量量为基础进行行盈利预测，自自然得出了资资产的高增值值率。高评估估增值率在带带给借壳方更更高的股权比比例的同时，相相应地挤压了了其他股东的的股权比例，并并且降低了拟拟注入资产的的盈利能力，因因此，评估增增值率已成为为监管层对目

18、目前借壳上市市方案的审查查重点。20008年以来来借壳上市案案例拟注入资资产评估增值值水平呈现明明显下降趋势势，也与监管管层的这一做做法直接相关关。华远远地产借壳SST幸福一案案，20077年9月第一一次上报证监监会时方案未未获通过，原原因之一就是是注入上市公公司的资产评评估值问题。11个月后，调调整后的借壳壳方案才获批批。壳公司七成成以上为STT公司，总股本、净净资产偏小统计结果果显示，借壳壳方选择的壳壳公司，大多多是ST公司司，且总股本本、净资产偏偏小。统计样样本中，壳公公司为ST的的案例占样本本总数的711%。ST公公司相比而言言更具有壳资资源价值，主主要是由于其其处于退市边边缘，股东方

19、方的重组意愿愿比较强，原原大股东也更更愿意出让其其控股权。同时，股股本和净资产产偏小的公司司，更容易成成为借壳方的的目标。据统统计，样本公公司中总股本本在1亿股以以下的4家，22亿股以下的的25家，占占样本总数的的49%；总总股本在3亿亿股以下的336家，占样样本总数的771%（图88）。壳公司股本本规模是影响响借壳成本的的重要因素之之一。收购方方借壳小盘股股公司需要支支付的股权转转让金额通常常比大盘股要要少。更重要要的是，借壳壳成功后，注注入资产的收收益会按壳公公司股本变成成上市公司的的每股收益，同同样的注入资资产，当然是是股本小的壳壳公司重组后后每股收益会会更高，相应应的市盈率也也会更低，

20、也也更容易获得得投资者的认认可。如如果借壳过程程中涉及到收收购原上市公公司资产，选选择净资产较较小的上市公公司，借壳方方支付的成本本相对较小。如如果方案中涉涉及资产置换换和定向增发发，那么选择择净资产较小小和小盘上市市公司，上市市公司置出的的资产较小，借借壳方只需用用较小规模资资产与其置换换，剩余资产产可以用定向向增发注入上上市公司，从从而获得更大大比例的上市市公司股份，进进而获得更高高的收益。另外，在在小盘股公司司中获得更多多的股份，更更有利于借壳壳方掌握上市市公司的绝对对控股权。“净壳模式式”成功率最最高在长长江证券借壳壳石炼化和中中南地产借壳壳大连金牛等等案例中，原原大股东通过过全盘接收

21、上上市公司的所所有资产和负负债，让上市市公司变成一一个“净壳”，在在这样的情况况下，无论上上市公司原有有净资产规模模有多大、负负债状况如何何，都不会成成为阻碍借壳壳成功的绊脚脚石。把把上市公司打打造成“净壳壳”，原大股股东和主要债债权方的意愿愿至关重要。22009年11月14日刚刚公布借壳重重组方案的*ST万杰，由由于负债额约约达30亿元元，大股东万万杰集团持有有的上市公司司股权被多家家债权银行冻冻结，如果债债权方不能达达成一致、认认可债务重组组方案，那么么无论是地方方国资委的推推动，还是借借壳方鲁商集集团的盘算，都都将落空。流通股股东东赚钱了吗?借壳上上市题材是22005年以以来最能挑拨拨市

22、场想象力力的题材没没有之一。股股票只要与“借借壳上市”沾沾上点边，股股价便如坐上上了神舟七号号一般一飞冲冲天。目前中中国A股证券券市场以让人人瞠目结舌的的42个涨停停板并列第一一的两家上市市公司ST金金泰和ST长长运，彼时均均是靠着其“借借壳上市”概概念获得了“涨涨停王”的称称号。而纵观观近年来大大大小小的借壳壳上市运作，几几乎家家都在在公告前后出出现了连续涨涨停的局面，少少则两三个涨涨停，多则十十几个涨停，以以致有从业人人员模仿电影影大腕里里的台词“你你要就两三个个涨停，出去去你都不好意意思”。根据借壳上上市前后公司司股价表现，我我们可大致看看清流通股股股东的收益状状况。样本平平均值显示，上

23、上市公司重大大资产重组方方案公布后110天的公司司股价比方案案公布前200天公司股价价上涨了1886%；方案案公布后3个个月的股价比比方案公布前前20天的公公司股价上涨涨了192%。而在20008年122月26日的的公司股价仍仍比方案公布布前20天上上涨了77%，重组对上上市公司股价价的提振效应应极其明显（图图9）。另外，通过过对房地产、矿矿业和券商行行业的分类统统计，重组方方案公布后，这这三个行业中中股价涨幅最最大的是证券券行业，其方方案公布后110天的股价价涨幅达4227%。其次次是房地产行行业，方案公公布后10天天的股价涨幅幅达115%。但我们也也发现，截至至2008年年12月266日，

24、借壳上上市券商的股股价相对方案案公布时的涨涨幅只有288%，是三个个行业中涨幅幅最小的。这这也映证了投投资人在牛市市追券商、熊熊市抛券商的的心理。而房房地产成为三三个行业中最最抗跌的板块块，最重要的的原因也是房房价下跌幅度度和速度均小小于矿产资源源（图10）。2009年年借壳上市将将愈演愈烈20088年的熊市所所伤害的不仅仅仅是广大高高位套牢的二二级市场投资资者，还包括括一批PREE-IPO企企业。据报道道，由于市场场环境原因，新新股发行暂缓缓，导致积累累在证监会待待审批的企业业已超过3000家。即使使以一个月批批30家的速速度计算，现现在排进去的的上市材料最最早也要等待待10个月才才能获得审

25、批批。对于急需需资金的企业业来说，时间间或许是致命命的。再加上上随着市场的的深度调整，上上市公司的壳壳资源价值变变得相对便宜宜，我们预计计借壳上市将将成为一些拟拟上市企业的的选择。畅通通的审批通道道、上市公司司股权通过银银行抵押借款款途径间接实实现的融资能能力，日渐为为广大企业所所青睐。而国国家政策对上上市公司并购购的鼓励，也也将进一步提提升借壳上市市的可操作性性。可以预见见，20099年我们将看看到越来越多多的借壳上市市案例。壳资源丰富富根据总总股本和净资资产偏小两项项指标，STT公司中潜在在的壳资源就就至少有四五五十家（表11）。而且，股市市从20088年年初至今今，跌幅已超超过了60%，

26、沪深3000的市盈率率也由最高点点的53倍跌跌至目前的不不到15倍，降降到了19995年以来的的最低水平。统统计显示，近近130只SST股20009年年初的的算术平均收收盘价约为44元，较上年年年初的近110元下降近近6成。显然然借壳重组的的成本将大为为降低。从这这一角度看，22009年将将是借壳上市市操作的最佳佳年份。监管趋程序序化增借壳可可控性借借壳上市流程程将更趋规范范化、程序化化。随着借壳壳上市操作越越发频繁，监监管层对于借借壳上市的管管理也日渐规规范，重大大资产管理办办法等一系系列规章制度度的出台，使使得借壳上市市告别过去无无章可循、凡凡事靠与监管管部门沟通的的时代，进入入程序化时代

27、代，而借壳上上市的操作性性也因此变得得更加可控。而且，随着关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定（征求意见稿）的出台，破产重整上市公司的定向增发价格可与股价脱钩，也将降低企业借壳破产重整公司上市的成本。在操作层面上，借壳上市方案也会更加多样化。随着获通过的创新方案和并购贷款等新的并购手段和工具的出现，将更明显地呈现出个性化和创新性的借壳操作方案。减少现金交易，降低交易税费，实现行业整合等因素将被更多地在方案中得以体现。对于本文内容您有任何评论或补充,请发邮件至 HYPERLINK mailto:xincaifu xincaifu。中南地产借借壳分析房企借壳通通常一毛不拔拔从借壳

28、过程程看，中南地地产首先以每每股9.4889元的价格格（总价8.54亿元）从从东北特钢手手中购得大连连金牛90000万股股份份，持股比例例29.94471%，成成为上市公司司第一大股东东。大连连金牛同时将将全部资产及及负债、业务务及附着于上上述资产、业业务或与上述述资产、业务务有关的一切切权利和义务务将全部出售售给东北特钢钢。公告显示示，截至20007年122月31日，大大连金牛净资资产评估价值值为11.22亿元，经协协商后确定置置出资产作价价11.6亿亿元。东北特特钢将以现金金形式向大连连金牛支付33.06亿元元，其余为上上市公司应收收款项。这样样一来，大连连金牛高达225亿元的负负债额以及

29、错错综复杂的债债权债务关系系，全部由东东北特钢接手手，上市公司司变成了一个个“净壳”。然后，中南地产与自然人陈琳以每股7.82元的价格分别认购大连金牛538845267股、3532639股定向增发股份，其中陈琳为大连金牛潜在实际控制人陈锦石之女。通过定向增发，中南房地产将所持有的10项共计50.95亿元的房地产资产注入上市公司。增发完成后，中南地产的持股比例上升为74.60%。表面上看，中南地产付出了8.54亿元的真金白银获得上市公司股权，但事实上，这一数字在整个借壳过程中无非承担着“穿针引线”的作用。原大股东为接收大连金牛价值11.6亿元的资产，仅支付了3.06亿元，刚好欠上市公司8.54亿

30、元；而中南地产获得的上市公司增发股份价值为42.41亿元，但注入的资产共50.95亿元，中间也刚好相差8.54亿元。两两相抵的一轮数字游戏后，中南地产一分现金未花，获取了上市公司控股权。而且，从另一个角度看，中南地产还在借壳后获得了一定数量的现金。因为东北特钢为购买资产向大连金牛支付了3.06亿元现金，中南地产成为上市公司控股股东后，无疑是这笔资金的支配者。公告显示，中南地产注入上市公司资产的原值为25.08亿元，评估增值率为103.22%。以2009年1月15日大连金牛收盘价5.4元及增发后中南地产持有上市公司6.29亿股大致估算，其持有的上市公司股权价值为33.96亿元，仍较其注入资产原值

31、增值35.41%。东北特钢也不是输家，以3.06亿元就获得了近4倍于这一数字的资产。在我们研究的样本中，房地产企业借壳上市不管采取何种方案，但都有一个共同点 ：不以现金形式支付壳费，在重组过程中尽量减少甚至没有任何现金支出。这种共同取向，显然与房地产企业本身就是一个负现金流行业相关。在未来的相当长时间里，房地产行业仍将面临巨大的资金压力，而经过市场几轮起伏，它们更加认识到建立长期的、可持续的融资渠道的重要性，登陆资本市场也就必然成为很多房地产企业解决资金瓶颈的战略安排。而监管层对房地产企业上市的摇摆，使得借壳仍是房地产公司上市的主渠道。可以预计，2009年借壳上市的主角非房地产企业莫属，也许它

32、们没有券商借壳更能刺激市场的神经，但肯定是市场上最为庞大的群体。有多少借壳壳上市成功的的公司?本次统计中中，我们对借借壳上市的定定义为：非实实际控制人获获取某上市公公司控制权，同同时将其所有有的非上市公公司资产注入入上市公司，达达到重大资产产重组条件的的行为，或同同一国有实际际控制人对其其控制的上市市公司注入非非该上市公司司主营业务类类型资产，并并达到重大资资产重组条件件的行为。这一定义义描述了借壳壳上市的股东东范围及资产产范围，并且且涵盖了另一一个特殊的股股东群体国国资委。自22005年以以来，中央及及各地国资委委通过股改等等途径，对其其所控制的上上市公司资产产进行了大置置换，抽出无无意发展

33、的资资产，注入意意图大力发展展的资产，以以实现融资平平台利用最大大化。典型的的例子就是成成功借壳都市市股份（6000837）实实现上市的海海通证券，上上海市国资委委的实际控制制人身份在借借壳前后都未未发生变化，只只是经过借壳壳上市操作，该该股票的价格格从停牌前的的5.88元元，一度暴涨涨至68.553元，增值值率高达11165%。样本选取标标准上市市公司须同时时具备大股东东转换（非国国有上市公司司）、主营业业务转换（国国有上市公司司）、要约邀邀请或豁免、重重大资产报告告获证监会通通过等条件，才才列入样本。也也就是说，只只有借壳成功功的案例才能能进入统计样样本。考考虑到利用股股改实施借壳壳的上市

34、公司司公告存在较较大的差异，如如部分上市公公司将股权收收购公告、重重大资产重组组公告合并入入股权分置改改革公告等，本本次统计对于于以资产重组组作为对价方方式的上市公公司进行了单单独筛选，将将其中符合我我们借壳上市市标准的企业业选入样本。在统计周期上，我们选取2005年6月1日-2008年6月1日之间的借壳上市案例，也为研究方案获批后上市公司股价变动留出足够周期。样本具代表表性据统统计，3年间间符合筛选标标准的上市公公司共计511家，与市场场人士印象中中的借壳家数数相去甚远。我我们就“20005年至22008年借借壳上市成功功的公司有多多少家”这一一问题向有关关从业人员进进行询问，得得到的答案普

35、普遍为“1000-2000家”。这主要是因因为很多知名名的拟借壳上上市案例虽引引起市场广泛泛关注，但其其借壳方案并并未获批。最最典型的是券券商借壳，市市场传言借壳壳上市的券商商多达十几家家，而目前已已公布方案的的券商为9家家。截至20008年111月，真正获获批实施的，仅仅有国金证券券、海通证券券、国元证券券、东北证券券、长江证券券和西南证券券等6家。而而广大从业人人员对“借壳壳获批的券商商有多少家”这这一问题的回回答普遍在“99-11家”。同时，本次样本选取，主要考察两个指标，即收购方取得实际控制人地位和对公司进行重大资产重组。一般来说，潜在收购方借壳后，往往需要将上市公司壳内资产进行清理，并注入相当规模的（相对于该上市公司资产）新资产，这些操作必然会达到证监会发布的重大资产重组标准。因此，重大资产重组报告一般被认为是上市公司进行借壳上市操作的重要标志之一。但是，潜在收购方在理论上可通过逐年小规模转移资产的方式避免触发重大资产重组条件，从而规避证监会的审核，实现借壳上市的目的。不过，这一操作耗时漫长，且一般资产较难切割、分批注入，因此很少有借壳方会采用这一手段。但仍有少数这样的案例，如外资借壳丰华股份（600615）。这一类企业未被计入样本，也是