投资基金折价问题研究(DOC 8)

1、投资基金折价问问题研究 目前我我国基金普遍遍出现折价，引引起市场人士士的关注。本本文综述了国国外有关这方方面的研究，描描述了我国基基金折价的市市场特征，在在此基础上，对对我国基金折折价的形成原原因进行较为为全面的分析析。本文认为为，我国基金金折价的主要要原因，与基基金市场的投投资理念、投投资者的“共同知识”、投资者类类型、基金披披露信息的价价值和基金制制度安排缺陷陷有关。封闭式证券券投资基金的的折价，是指指基金价格低低于其净值的的情况。随着着我国基金市市场的不断发发展，基金的的折价问题也也成为投资者者非常关注的的问题之一，本本文通过对国国外研究情况况的综述，结结合我国基金金市场的实际际情况，探

2、讨讨我国基金折折价形成的原原因，籍此分分析我国基金金运作中出现现的一些问题题。一、国外对对基金折价的的研究在西方财务务研究领域，基基金折价也是是一个难解之之迷，但这方方面的研究却却不断推陈出出新，形成了了多种观点，综综述如下：1业绩相相关观。Maalkiell(19777)认为基金金的折价反映映了市场对基基金经理未来来业绩的评估估，他利用过过去的或当前前的业绩作为为市场对未来来管理业绩的的替代变量。但但研究发现，基基金的折价和和管理业绩之之间没有显着着的相关性。Chay、Charies和Trzcinka(1999)认为，如果基金市场是有效的，那幺基金的折价应该包含有已经公开的信息，例如过去的N

3、AV业绩、费用率以及投资组合的变换情况等。他们以舛只股票投资基金月度NAV收益为基础，采用NAV和多种风险调整后的业绩评价方法，检查业绩与折价的关系。他们发现基金当前折价与它未来两年的业绩，特别是未来第一年的业绩之间存在着显着的正相关，与过去的NAV业绩只存在正的但不显着的关系。他们认为，由于投资者能够理性预测基金未来业绩特别是短期业绩的增长，投资者根据期望的未来收益来确定基金的折价，因此，折价反映了市场为基金的管理业绩的一种定价。2投资者者情绪观。LLee、Shleiifer和Thaleer(19991)的研究究认为，投资资者情绪在解解释基金价格格的变化和折折价的原因方方面是非常有有效的。其

4、理理由主要有：(1)各基金金的折价走势势是趋同的，这这是因为各基基金都受到投投资者情绪的的影响；(22)在该期间间，散户是基基金的主要投投资者，因此此，他们的情情绪变化会影影响基金的折折价。当投资资者对基金未未来的收益持持悲观态度时时，基金的折折价增大，相相反，当投资资者对未来的的收益乐观时时，折价率就就变低。这种种观点同样影影响散户持有有和交易的小小盘股和其它它股票。投资资者情绪的不不断变化使得得基金的风险险要大于它们们所持有的投投资组合的风风险，从而导导致基金的价价格平均要低低于其净值。3噪音交交易者影响观观。Fisccher(11986)将将噪音的概念念引入资本市市场，他认为为噪音使得资

5、资本市场的交交易成为可能能，但同时它它又使得市场场变得不完美美。De、Shleiifei等(19900)认为，在在基金市场中中也存在两种种类型的投资资者：理性投投资者和噪音音交易者，理理性投资者能能够依据信息息对资产的收收益形成理性性预期，噪音音交易者则由由于缺乏获取取信息的途径径或分析能力力不足，对资资产的收益预预期则依赖于于其对市场看看法，相对理理性投资者而而言，他们的的预期通常是是随机的，有有时过高地估估计了期望收收益，有时又又过低地估计计了收益。当当噪音交易者者对经济未来来收益持乐观观看法时，就就会驱动价格格向其基本价价值靠近，表表现为溢价交交易或者较小小的折价交易易；同样，当当噪音交

6、易者者对基金未来来收益比较悲悲观时，就会会引起价格下下滑，从而使使基金以较大大的折价交易易。由于噪音音交易者对投投资于基金的的期望收益是是变化和难以以预测的，这这就导致了投投资者对基金金的需求是随随机的，从而而引起了折价价的波动。4市场预预期观。Booudreaaux(19973)认为为，基金的折折价或溢价是是由人们对基基金未来投资资组合变化的的预期引起的的，假如投资资者能够获取取足够的信息息，使他们能能够对基金管管理人未来的的投资决策和和收取的管理理费产生预期期，那幺，当当他们认为基基金管理人投投资水平低劣劣或者收取的的基金管理费费过高时，就就会引起折价价；如果投资资者认为未来来投资组合的的

7、变化好于目目前持有的投投资组合，就就会出现溢价价；而且，当当投资者认为为未来投资组组合的变化越越大，价格与与净值的背离离程度就越高高。他选择了了基金的周转转率、基金业业绩和成交量量等作为反映映投资组合变变化的市场预预期变量。经经过实证检验验之后，他认认为尽管这种种理由不能完完全解释基金金的折价和溢溢价，但却很很明确地论证证了基金价格格和净值的背背离与基金的的周转率和过过去的业绩指指标相关，基基金的市场价价值代表了该该时点市场对对基金真实价价值的最佳估估计。5基金净净值信息价值值观。这种理理论认为基金金披露的净值值要超过基金金实际的价值值，因为基金金持有一定数数量的流通受受限制的股票票，这些股票

8、票的市场价值值要低于同类类股票的价值值，因此，在在计算净值时时高估了这种种组合的价值值。Malkkiel(11977)发发现，在横截截面上，基金金持有受限股股票的水平和和基金的折价价水平之间存存在比较小但但显着的关系系。此外，由由于基金净值值的计算是以以交易股票的的价格计算的的，当基金有有时大量持有有几种股票时时，由于可能能带来的对股股价的冲击效效应，其实际际可实现的价价值会远低于于其净值。投投资者可能会会认识到这种种情况，从而而引起折价。6资本利利得税影响观观。该理论认认为，基金持持有者与其它它投资者一样样，在资产售售出时，必须须缴纳资本利利得税，这样样投资者实际际得到的价值值将低于基金金的

9、流动性价价值，而这些些情况并没有有在基金净值值中反映，而而且，当基金金分配已实现现利得时，基基金持有人也也必须纳税。因因此，当市场场处于升势时时，由于基金金持有人的未未实现的期望望收益会增加加，从而基金金的折价会扩扩大。Mallkiel(1977)的研究表明明税收原因是是折价形成的的原因之一，但但最多只能解解释6的折价原原因。二、我国基基金折价的市市场特征我国基金折折价的市场特特征又如何呢呢?下面对我国国基金的折价价情况进行描描述性分析。1数据及及样本。基金金净值资料来来自于基金每每周一公布的的净值报告，基基金交易价格格按周五的收收盘价计算，取取自股易网络络。由于19998年9月30日之前，已

10、已经发行的五五只基金净值值是按月提供供的，无法获获得周净值资资料，因此，在在样本中将这这些月度资料料剔除。19999年下半半年，由部分分老基金改制制而成的基金金，如裕元、景景博、景阳在在上市初期前前三四周价波波动异常，且且有股本扩募募的情况，因因此将这几周周的资料也予予以剔除。最最后选择20000年以前前发行的222家基金作为为样本。折价价的计算公式式是：，分红红时基金的价价格均进行了了复权处理。平平均净值和平平均价格是以以各基金发行行规模为权数数加权平均而而成。2基金折折价的市场特特征。图1既是19988年10月以来基基金价格与净净值的走势图图，又是我国国基金发展的的历史缩影。图图2是样本期

11、间间22只基金时时间序列折价价趋势图。从图1和图图2很明显的看看到，20000年是一个个基金折价的的分水岭，在在其前后基金金的折价趋势势表现出了明明显不同。在在“519”行情之前，市市场行情相对对低迷，沪指指在12000点波动。受受首次发行的的影响，基金金价格要远高高于其净值，净净值则在面值值1元左右波动动，溢价最高高达到30以上，且且1998年发发行的五只基基金，溢价持持续时间较大大。“519行情以以后，价格和和净值紧紧相相随。到20000年以后后，保险资金金大举入市，基基金的投资者者开始发生很很大的变化，由由以前以散户户组成的基金金投资者市场场逐渐演变成成以保险公司司为主导的投投资者市场，

12、基基金的价格和和净值背离，基基金折价趋势势不断扩大。2000年下半年，当折价达到2025左右时，基本上开始稳定(大部分基金在此范围内已经持续达半年以上)。进入2001年，基金净值下滑，但基金价格相对变化较小，在基金分红预期较高等因素的影响下，折价开始缩小，分布在1020的区间内。此外，从图图2我们可以清清楚地看出，各各基金的折价价走势是非常常相似，呈现现出明显的规规律性。下面面的皮尔逊(Pearsson)相关关矩阵检验证证实了基金的的折价具有趋趋同性。 表1各基金折价价的皮尔逊相相关矩阵基金 开元 金金泰 兴华 安信 裕阳 普惠 同益 开元 相关系数数 1 金泰 相关系数数 0.9771 1

13、兴华 相关系数数 0.9448 0.9972 1 安信 相关系数数 0.9661 0.9983 0.974 11 裕阳 相关系数数 0.9663 0.9982 0.973 00.989 1 普惠 相关系数数 0.9888 0.9943 0.912 00.928 0.9288 1 同益 相关系数数 0.9655 0.9226 0.8859 0.888 00.892 0.9288 1 注：22只基金金折价之间的的相关系数均均在1%水平上显显着。本表只只列示发行时时间较早的88只基金。三、我国基基金折价原因因的分析由于目前我我国的基金管管理费和托管管费是按照固固定比例每日日计提的，提提取业绩报酬酬的

14、比例也受受到了限制，所所以，基金成成本对折价形形成的影响很很小。基金买买卖也基本上上是免税的，税税收对基金折折价几乎是没没有影响的。投投资者情绪观观和噪音交易易者影响观反反映了折价形形成的共同原原因，即基金金的折价与投投资者类型有有关；基金净净值信息价值值观与投资者者掌握的基金金信息有关；市场预期观观测和两者都都有关。这几几种理论对分分析我国基金金的折价问题题有一定的参参考价值，但但我们必须结结合具体的市市场环境和投投资者类型等等进行分析。在在借鉴这些理理论基础上，本本文认为，我我国基金折价价的主要原因因，与基金市市场的投资理理念、投资者者的“共同知识”、投资者类类型、基金披披露信息的价价值和

15、基金的的制度安排缺缺陷有关。1基金市市场的投资理理念。19998年以前，市市场上交易的的都是老基金金，在投资者者眼里，他们们和股票没有有什幺区别，因因此，将基金金当作股票来来炒的情况很很普通，投机机气氛很浓。1998年基金作为一种新的投资品种发行时，投资者普遍对它缺乏了解，在二级市场，许多投资者似乎承接以前老基金炒作的思路，将新基金和股票混为一谈，也把新基金当成股票，价格远远背离净值。随着基金发行规模的不断扩大和媒体对基金越来越多的评论和介绍，投资者对基金的投资价值有了一定的认识，追捧基金的热情下降。从投资者的的投资理念看看，投资者喜喜欢在二级市市场上博取价价差收益，对对分红不在意意(这可能与

16、我我国上市公司司分红比例低低有关)。而且，基基金分红比例例相对股票而而言虽然很高高，但分红后后价格的除权权是将分红金金额直接从价价格中扣除，对对基金价格的的影响很大。对对于投资者而而言，假如价价格不涨，基基金分红的高高低并不会给给投资者带来来收益。此外外，相对于股股票而言，基基金每周公布布业绩，是很很透明的，而而且缺乏题材材，流通盘又又非常大，靠靠“炒作”获取价差收收益的可性相相对较小，因因此投资者对对基金的兴趣趣不大，相对对需求不足，造造成基金价格格不活跃。从从2000年的的市场情况看看，这22只基金有有的净值增长长50以上，但但基金价格上上升却很小，折折价也就在所所难免。因此此，基金市场场

17、的投资理念念(这种理念的的形成在一定定程度上也与与市场对基金金投资者缺乏乏培训引导有有关)和由此而产产生的供求关关系，就成为为基金折价的的一个很重要要的原因。2投资者者的“共同知识”。市场的投投资理念，在在一定程度上上是由投资者者的“共同知识”决定的。基基金价格反映映了投资者行行为，不同的的投资者，对对信息的取得得、解析能力力是有差别的的，因此他们们会做出不同同的投资决策策。如果投资资者缺乏“共同知识”，投资者的的行为可能是是随机的，很很难形成同方方向的变动，而而当投资者之之间具有某种种“共同知识”时，基金的的价格可能就就会形成某种种趋势的变化化。而不同的的投资者类型型，会拥有不不同的“共同知

18、识”，从而对基基金价格产生生不同的影响响。所谓“共同同知识”就是每个人人都知道的事事实，是一个个关于知识的的无限推理链链。在市场上上，人们通常常会认为，封封闭式基金的的交易价格应应当以净值为为基础。因此此，假如“基金的价格格是以净值为为基础的”成为投资者者的“共同知识”以后，结果果是每个人都都以净值为基基础进行交易易。由于基金金净值的即时时信息并非随随时都能得到到，投资者对对基金净值估估计的差异成成为交易能够够进行的主要要原因之一。假假如人们意识识到基金净值值存在“水分”，并且成为为投资者的“共同知识”以后，结果果是基金的交交易价格低于于净值，即以以折价进行交交易，并且折折价呈不断扩扩大的趋势

19、，当当然，是不可可能无限扩大大的，当投资资者认为折价价的幅度已经经足以挤出“水分”，形成对他他们价格上的的保护之后，就就会达到一种种均衡状态，在在一定的波动动范围内进行行交易。同样样，除了投资资者对基金净净值估计的差差异外，由于于不同的投资资者对“水分”的判断的不不同，使得这这一过程得以以进行。当然，要使使上述情况成成为投资者的的“共同知识”，与投资者者获取这些信信息的主观意意识和能力有有很大关系，如如果投资者没没有正确理解解信息的能力力，或者一些些投资者对另另一些投资者者的能力有怀怀疑的时候，上上述情况就不不能成为“共同知识”，因为投资资者对信息的的错误理解，或或者缺乏对多多层次交互理理性的

20、意识，或或者怀疑其它它投资者没有有足够的理解解能力或意识识(例如“博傻”)，都会使“共同知识”定义中的推推理链在有限限的层次，或或者很低级的的层次就中断断，上述过程程就难以形成成。因此，投投资者的类型型就成为上述述情况成立的的关键因素。3投资者者类型。从我我国基金的发发展历程看，2000年以前，基金投资者是以散户和发起人构成，由于发起人持股受到限制，持有的份额很小，基金市场是以散户为主。对于散户投资者而言，由于他们缺乏获取信息的途径、或分析能力不足，或者具有这种能力但认为收集和分析信息的成本高于其所获得的效用而没有动力去做。当基金市场场以散户为主主导时，假如如市场提供了了“基金的价格格是以净值

21、为为基础的”的信息后，由由于该信息容容易为投资者者掌握，且不不容易产生误误解，该信息息就容易成为为散户的“共同知识”，因此，基基金基本上以以净值交易或或者折价很小小。假如市场场提供了“基金净值存存在水分”的信息，由由于散户是噪噪音投资者，该该信息包含的的内容比较多多，不同的散散户对它的掌掌握和理解会会有所不同，因因此，它很难难成为散户的的“共同知识”。假如散户户之间又没有有明显的信息息差别，那幺幺，他们会寻寻求一个比较较“公平”的(意指投资者者可获得正常常的投资报酬酬率)价格来购买买基金，因此此基金净值仍仍是最好的选选择。2000年年以后，保险险资金的大举举人市，使得得保险公司成成为基金主要要

22、的购买者。对对于保险公司司来说，他们们有能力也有有动力获取和和分析更多的的信息，因此此，他们就可可能成为信息息投资者。当当保险公司主主导市场时，假假如市场提供供了“基金的价格格是以净值为为基础”的信息后，该该信息容易成成为保险公司司的“共同知识”，因此，基基金也基本上上以净值交易易或者折价很很小(在不考虑其其它因素的影影响的情况下下)。假如市场场提供了“基金净值存存在水份”的信息，由由于他们能够够识别该信息息的内容，并并且对其它保保险公司的信信息获取和解解析能力也不不会产生怀疑疑，因此，“基金净值存存在水份”就很容易易成为各保险险公司的“共同知识”。在这一共共同信息的作作用下，保险险公司可能选

23、选择加强监督督或通过市场场获得价格上上的保护来对对该信息作出出反应。但是是，在难以直直接监督的情情况下，价格格上的保护就就成为最佳选选择，因此，折折价购入就会会成为保险公公司的一致行行动。在市场场缺乏权威的的基金评价信信息的情况下下，散户选择择“跟着保险公公司走”就成为其理理性选择。除了这种由由于投资者类类型的不同而而使得“共同知识”的内容不同同，从而形成成不同的基金金折价特征外外，保险公司司自身利益和和和对市场的的预期也对基基金折价的形形成造成很大大的影响。首先，从保保险公司角度度考虑，基金金折价对其投投资非常有利利。如前所述述，购买基金金的风险来自自两个方面：基金本身价价格波动风险险和投资

24、组合合风险(净值变化引引起的)，保险资金金的特点决定定其投资要在在保证安全性性的前提下再再追求收益性性。保持一定定的折价水平平，有利于降降低上述风险险。方面折价价交易大大降降低了保险资资金的购买成成本，相对于于以净值买入入而言，同样样的分红水平平，折价买人人能让保险公公司获得更高高的收益率，另另一方面，折折价交易给保保险资金带来来了较大的安安全边际。其次，在未未来保险资金金入市比例逐逐渐提高的预预期下，保险险公司更有动动机使基金保保持一定的折折价，即使在在基金净值信信息价值比较较高的情况下下也可能如此此。因为这样样对其后续资资金的进入更更有利。一方方面，他们可可以从基金净净值的增加中中获益(通

25、过分红)，另一方面面，后续资金金的进入相对对成本比较低低。出于这种种考虑，保险险公司在研究究期间内靠推推升基金价格格而获取价差差的动机不大大，一方面是是因为新基金金的规模很大大，很难炒作作，另一方面面炒作的风险险也大，在缺缺乏足够的筹筹码的情况下下，容易为其其它机构所利利用。可以预预期，在保险险公司收集了了足够的“筹码”后，或者已已经达到最高高比例限制后后，基金的折折价有望降低低。4基金披披露信息的价价值。尽管净净值被认为最最能代表基金金的真实价值值，是基金价价格的基础，但但它并不完全全等同于基金金的真实价值值，在很大程程度上，这要要取决于基金金净值的信息息价值。投资资者对基金净净值的信息价价

26、值的掌握，一一方面与基金金净值的真实实性有关，另另一方面也与与其它相关信信息披露(包括投资组组合、中报和和年报等)的及时性和和充分性有关关。如果投资资者对基金净净值的信息价价值持怀疑态态度，并成为为“共同知识”以后，基金金价格就会与与净值相背离离从而引起折折价。从基金净值值的资产构成成看，主要包包括投资成本本、未实现估估值增值和银银行存款。由由于封闭式基基金没有赎回回的压力，基基金资产的流流动性和估值值增值的可实实现性并没有有完全得到市市场的检验，如如果基金将所所持股票进行行套现，时机机和方式的选选择，都会影影响到基金实实际收益额，可可能使其实际际价值缩小，甚甚至会对股票票产生冲击效效应而使净

27、值值大幅度缩小小。此外，从从基金中报和和年报披露的的情况看，一一些基金持有有股数占该股股票的流通股股比例非常高高，使投资者者对基金价值值的可实现性性产生怀疑，这这可能会使投投资者调低对对基金净值代代表价值内容容的期望，而而希望折价交交易。从目前基金金信息的披露露情况看，除除了每周公布布一次净值之之外，还公布布季度投资组组合、中报和和年报。投资资者会利用这这些报告来了了解基金经理理的投资行为为，判断基金金的真实价值值，并调整他他们对基金业业绩的预期从从而调整他们们的投资行为为。但是，如如果这些报告告的披露不及及时，或者不不充分，这就就大大降低了了这些信息的的价值，从而而降低了这些些信息对投资资者

28、的价值。我我国目前基金金的年报和中中报总是姗姗姗来迟，而且且披露的信息息也很有限，这这种情况下，一一种可能的结结果是，由于于投资者对这这些信息缺乏乏依赖，他们们不会或者认认为很难靠这这些信息来进进行投资决策策，在缺乏其其它更有效的的信息途径的的情况下(例如，缺乏乏市场对基金金的业绩和风风险评价的权权威性信息)，由于很难难识别出基金金的优劣，就就会形成一种种趋同的方式式，即各基金金都会在一定定的比例范围围内折价交易易，而没有明明显的差别。5基金制制度安排的缺缺陷。影响基基金净值的信信息价值的一一个很重要的的因素是由于于基金本身的的制度安排。目目前我国的基基金都是根据据证券投资资基金管理暂暂行办法

29、设设立的基金，投投资者和基金金经理人之间间实际上是一一种信托关系系。就信托契契约的形式而而言，基金契契约的当事人人分别是发起起人、基金经经理人和托管管人，他们依依照信托契约约运用和管理理信托资产。当当基金实际运运作之后，当当事人演变成成投资者、基基金经理人和和托管人。从从资产关系看看，投资者持持有基金资产产，基金经理理人管理和运运用资产，托托管人托管资资产，他们分分别拥有资产产的所有权、使使用权和保管管监督权。投投资者根据基基金契约和招招募说明书作作出认购基金金的决策，将将资金交付基基金经理代为为投资，收取取红利，从而而客观上成为为委托人；基基金经理人则则受投资者之之托进行投资资，并收取管管理

30、费和业绩绩报酬，客观观上成为代理理人，双方之之间因此存在在一种委托代代理关系。在委托代理理关系下，如如果双方都是是效用最大化化者，那幺代代理人不会总总为委托人的的最佳利益行行动。委托人人可以通过为为代理人设计计恰当的激励励合同和实施施监督来限制制代理人的“道德风险”，从而降低低自己利益的的受损程度。基基金契约设计计了对代理人人的激励合同同，但由于基基金契约主要要是根据证证券投资基金金管理暂行办办法及其实实施准则制订订的，投资者者(除发起人外外)并不直接参参与契约的制制订，因此，不不存在双方不不断协商以达达成“均衡契约”的过程，一一般投资者只只是被动地接接受，实施监监督就成为投投资者保护自自身利

31、益的主主要选择。从目前我国国基金的组织织设计看，托托管银行主要要实施资产托托管职能，但但由于托管银银行都是由基基金管理公司司来选择，出出于自身利益益的考虑，托托管银行监督督动机不强或或不敢监督，且且监督范围也也有限，从基基金的20000年年报中中披露的情况况看，尽管个个别出现了违违规行为，但但在托管人报报告中并没有有相应的内容容披露，表明明托管人的监监督是一种消消极的监督。投投资者也很难难通过“治理结构”来对代理人人实施监督。因因为在委托代代理关系中，基基金经理人和和投资者之间间存在信息不不对称，投资资者无法确知知基金经理人人的素质，也也无法准确了了解基金经理理的努力程度度。而对于基基金经理人而而言，在存在在不确定和不不完善的监督督环境中，由由于投资者无无法观察到他他们的某些行行为，在实际际运作中可能能产生“道德风险”，做出一些些不利于投资资者的行为。例例如通过“倒仓”或“搭便车”替已牟利，操操纵基金净值值的“净值游戏”等。而且，由由于基金持有有人是分散的的，出于监督督成本的考虑虑，可能存在在“搭便车”的行为，导导致基金投资资者对基金经经理的监督动动机不强。由由于基金市场场发展时间较较短，竞争性性的基金经