控制权和现金流权分离下的公司治理研究

1、第 第 PAGE 10 10 页控制权和现金流权分离下的公司治理研究但是其实际拥有的现金流权却小于投票权Grossman and Hart(1988)和 Harris and Raviv(1988)所研究的偏离“一股一一、控制权和现金流权相分离的股权结构（注：优先股模式一般出现在瑞典和南非，交叉持股在日本较多，而 La Porta et al(1998)发现金）说明控制权和现金流权的分离情况。按照LaPortaetal(1998)的定义， 20n2B1S,112S,2 23 中拥有S,3的股权。以此类推，经nnBSnS,10.5，i=1,2,n，则处于金字塔顶端的大股东AnBABControl

2、=Sn。拥有的现金流权比例为：附图由于Si(0,1)，很明显股东ABControlCash-flow控股股东AB、附图n 和（或越小，即分离程度越大。处于金字塔持股顶端的大股东A全控制处于金字塔底层的上市公司B，而在上市公司B际股权比例Cash-flow这种控制权和所有权分离程度的提高将导致企业的代理成本的 二、投资项目选择上的侵害问题上市公司B的控制股东A拥有的现金流比例为，B决策。AXYx值为Vx，由两部分构成：可为全体股东共享的价值部分SxBx（Bx式AXRx=aSx+Bx=a(Vx-Bx)+Bx； YVy，价值部分SyBy，控股股东ARy=aSy+By=a(Vy-By)+By。假设项目

3、xVxY 的总价值Vy，但项目XABxYBy项目XSxY 的Sy。对于其他股东而言，当然是希望能选择项目Y，因为SySxA 而言，当在项目X 中的个人总收益RxYRxX，即如果：令B=Bx-By附图ABn和的值越高的情况下X率造成的损失也越大，从而对其他股东利益的侵害程度也越高。B=0.03VxAB =0.5，Vy-Vx0.03Vx(Vy-Vx)/Vx0.03， YX3%的AY(Vy-Vx)/Vx0.27YX27%的条件下，控股股东A(Vy-Vx)/Vx0.27Y，控股股东将放弃。此时代理成本上升，其他股东利益受到损害的程度加深。三、企业规模决策的侵害问题（一业规模的决策假设上市公司BGA公司

4、BAG（控股股东享有GXXVx，可为全体股东共享的收益部分为Sx0X却给控股股东ABx，那么控股股东A 在项目xRx=(Vx-Bx)+Bx果满足以下条件，控股股东将会选择投资于亏损项目x：RxGAB的下降（n权分离程度指标和的值越高的情况下，做出投资亏损项目的决策的可能性越大。Bx=0.05Vxa=0.5G(Vx,1.05Vx)， 控股股东AXa0.1， (Vx,1.45Vx)，控股股东A1.45Vx 情况下，才会将红利分配给其他股东，否则会盲目扩张。（二）同理，我们来看企业是否会将亏损资产予以出售，从而收缩企业规模。其实质上与企业是否将红利予以分配的决策是一致的假设企业有一亏损资产益部分为S

5、x0，但该资产XABA在资产X中的个人总收益Rx=(V-Bx)+B。买方对资产X 的出价为P，控股股东享有P满足以下条件，控股股东将会选择不出售亏损资产X：RxPaAB（n和的值越高的情况下产X具体来说，假设Bx=0.05Vx，若=0.5，如果P1.05Vx，即买方对资产X 的出价PVx5%时，控股股东A才会出售资产下降为0.也就是说即使买方对资产xPVx5%，AXPVx45上，才会出售资产，做出收缩企业规模的决策。其他股东无法通过“用手投票”来约束控股股东的侵害行为。四、控制权转移上的侵害问题AABAS,A和仅为控股股东享有B,A，V,A=S,A+B,AA总收益AR,AM的总价值为 V,M，

6、其中为全体股东共享的价值部分为 S,M，仅为控股股东享有的私人收益为 B,M，V,M=S,M+B,M，能为投资者 M 带 来 的 个 人 总 收 益R,M=aS,M+B,M=(V,M-B,M)+B,M，则他愿意以小于R,M的价格收购股权。因此股权转让成功需满足以下条件： (V,A-B,A)+B,A(V,M-B,M)+B,M附图假设投资者MAMA资者M假设投资者MAMA即 B,MB,A，在不等式成立的条件下，股权转让成功。不等式他股东受损。 在这里， 我们可以注意到投资者 M 的出价MM为他受让了控制权后，能通过其他途径获得更高的私人收益 (B,MB,A)，从而能回收以前所支出的较高的收购成本。

7、因此，实际上多付的收购成本(1-)B,M是由上市公司 B 的其他股东承担了，收购结束后其他股东的利益受到损害，他们享有的收益从原来的S,A 下降为S,M。五、结论导致企业的代理成本上升，侵犯小股东利益的程度将越高。那么我们应该如何管制控制权和现金流权相分离的控股结构？ 51998 2090我们应该如何评价上述这些解除控制权和现金流权相分离的控 股结构的行为？这取决于对该控股结构的代理成本和效率特征权衡 【参考文献】 Sanford Grossman and Oliver Hart,One Share-One Vote and The Market for Corporate Control,j

8、ournal of financial Economics,20,1988,PP.175-202.MiltonHarrisandArturGovernance:Voting Rights and MajorityRules,journal of financial Economics,20,1988,pp.203-235. LaPorta,Rafael,FloreneioLopez-de-SilanesandShleifr,Corporate Ownership Around the World,Journal ofFinance,54,1999,pp.471-157. La Porta,Ra

9、fael,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer and Robert W.Vishny,Law and Finance,Journal of PoliticalEconomy,106,1998,pp.1113-1155.La Porta,Rafael,Floreneio Lopez-de-Silanes,Andrei ShleiferandRobertW.Vishny,InvestorProtectionandCorporateGovemance,Journal of Financial Economics,58,2000,pp.3-27.A.Shleifer and R.Vishny,A Survey of Corporate Governance,Journal of Finance,52,1997,pp.737-783. Lucian Bebchuk,Reiner Kraakman,George Triantis,NBERWorki