资产配置对基金收益影响程度的定量研究

1、资产配置对基金收益影响程度的定量研究 (The influence of asset allocation on fund performance: an empirical study)张雪莹摘要资产产配置是证券券投资决策的的首要环节，它它可分为战略略性资产配置置及其包括选选时和选股在在内的战术性性资产配置。资资产配置不但但影响了基金金业绩沿时间间的变化，而而且还对基金金之间的业绩绩差异具有较较高的解释程程度。本文利利用中国的市市场数据，度度量了资产配配置对基金收收益的影响程程度。关键词 资资产配置选时投资资基金AbstraactAAsset alloccationn holdds a ss

2、ignifficantt posiition in innvestmment ddecisiions aand caan be termeed as strattegic assett alloocatioon andd tacttical assett alloocatioon . AAsset alloccationn not only have greatt conttributtion tto thee variiabiliity off fundd retuurn accross time , butt alsoo can explaain thhe varriatioon amoo

3、ng fuunds. Basedd on tthe daata frrom Chhina sstock markeet, thhis paaper pproviddes thhe meaasuremments to thhe impportannce off asseet alllocatiion poolicy.Key woords Assett alloocatioon , MMarkett timiing , Mutuual Fuunds.作者张雪雪莹（19773），山山东财政学院院金融系副教教授，上海财财经大学金融融工程专业博博士生。研究究方向：金融融工程与金融融计量。一引言。资产配置

4、是指投投资者根据自自身的风险厌厌恶程度和资资产的风险收收益特征，确确定各类资产产的投资比例例，从而达到到降低投资风风险和增加投投资回报的目目的。通常将将资产配置分分为战略性资资产配置（SSAA）与战战术性资产配配置（TAAA）两个层面面。前者反映映投资者的长长期投资目标标和政策，主主要确定各大大类资产，如如现金、股票票、债券、房房地产、黄金金等的投资比比例,以建立立最佳长期资资产组合结构构，有时也称称为政策性资资产配置（PPolicyy asseet alllocatiion）。战战略性资产配配置结构一旦旦确定，在较较长时期内（如如一年以上）不不再调节各类类资产的配置置比例。而战战术性资产配配

5、置更多地关关注市场的短短期波动，强强调根据市场场的变化，运运用金融工具具，通过选时时(markket tiiming)和选股(SSecuriity seelectiion)，调调节各大类资资产之间的分分配比例、以以及各大类资资产内部的具具体构成，来来管理短期的的投资收益和和风险。资产产配置是证券券投资决策中中的首要环节节，分解和度度量资产配置置对基金收益益的影响程度度，有助于基基金管理者深深入了解基金金业绩沿时间间变化以及基基金之间业绩绩差异的原因因，确定自身在在基金业中所所处的位置,以便在今后的的运作中扬长长避短。本文文分析和探讨讨资产配置对对基金收益影影响程度的定定量研究方法法，并利用中中

6、国的市场数数据，加以实实证研究。二文献综述。关于度量资产配配置对基金表表现的贡献，最最著名的研究究是由Briinson, Hoodd and Beeboower(以下简称为为BHB)发发表于19886金融分分析家杂志（FFinanccial AAnalyssts Joournall）上的一篇篇名为“组合绩效的的决定”的文章。该该文以91家家养老基金从从1974年年开始的100年间的数据据为研究对象象，分解了基基金总回报沿沿时间的波动动有多大部分分可由政策性性（Poliicy）资产产配置、市场场时机选择（mmarkett timiing）、证证券选择（SSecuriity seelectiion

7、）来加加以解释。其其主要方法是是对每只基金金的实际收益益率序列与政政策性配置收收益率序列进进行时间序列列回归，911家基金的平平均回归拟合合优度R2为93.66%，说明基基金总回报的的时间变化中中有93.66%可以由政政策性资产配配置（实际上上也就是战略略性资产配置置）解释，远远远超过用类类似方法计算算的“时机选择”及“证券选择”对总回报变变化的解释程程度，由此认认为战略性资资产配置是决决定投资回报报最重要的因因素。在19995年金金融分析家杂杂志创刊550周年之际际，该文被评评为50年以以来最重要的的文章之一，并并重新全文刊刊登。Williamm W. JJahnkee于 19997年2月在

8、在金融规划划杂志 （TThe Joournall of FFinanccial PPlanniing）上发发表了名为“资产配置恶恶作剧”（The Assett Alloocatioon Hoaax）一文，成成为对BHBB论文最著名名的一篇批判判性文章，在在理论界引发发了对资产配配置重要性的的大讨论。该该文在20004年8月金金融规划杂志志25周年年刊庆时，作作为该刊255年以来最好好的文章也被被重新全文刊刊登。在文中中，作者针对对BHB19986年的经经典性著作以以及BHB在在1991年年利用更新后后的数据及同同样方法得到到的类似结论论，尖锐地指指出：BHBB的文章“研究问题的的焦点是错误误的

9、”（focuus on the wwrong thingg）,“报告的数据据是错误的”（repoort thhe wroong nuumber），“给出的建议也是错误的”（give the wrong advice）。其中最主要的、也是被其他多数研究者所赞同的是：BHB的研究中只回答了各基金投资回报沿时间的变化中有多少能够被资产配置解释，而并未回答各基金之间回报水平的差异中有多少是来自于资产配置。Bitter Warreen (19997)发现现：BHB在在分离度量选选时和选股对对基金收益变变化的影响时时，存在统计计方法上的错错误，低估了了选时和选股股对基金收益益影响的重要要性。Surz St

10、eveensWimeer（19998）指出：BHB用基基金的政策性性配置收益率率对实际收益益率回归，得得到R2的高低只是是反映了基金金管理者采取取的资产配置置策略是盯住住市场指数的的消极型方式式还是偏离市市场指数的积积极型方式，并并不能说明政政策性资产配配置在基金实实际收益率所所占的比重。Ibbotsoon andd Kapllan (22000) 认为：关于于基金表现中中有多少能够够被资产配置置解释的问题题很难进行单单一的量化回回答。他们的的研究结果表表明：在不同同基金之间的的绩效差异中中，战略性资资产配置可以以解释40%；在同一基基金回报随时时间波动中，资资产配置平均均可以解释990%。国

11、内对基金资产产配置贡献的的定量研究主主要是一些券券商或基金的的内部研究报报告，如中信信经典配置基基金在其研究究报告中写到到“据对22只只样本基金在在2000-2002年年的超额收益益进行分解的的研究，平均均来看近三年年中，在基金金的超额收益益中，资产配配置为基金贡贡献了75%左右的收益益，表明资产产配置对基金业绩表表现的重要性性。”其具体的研研究方法未有有详细说明。申申银万国证券券研究所的谭谭智平采用“由资产配置置所带来的收收益与总收益益的比例”来计算资产产配置对总收收益的贡献度度，根据从22000年第第一季度到22004年5月21日的数据据，按季度分分别分析了所所有基金的一一级资产配置置的效

12、果，结结论是我国基基金资产配置置平均贡献率率为72.777%。而海通证券券研究所的娄娄静等在对基基金季报的分分析中，选用用与国外截然然不同的研究究方法，用“基金对股票票和债券资产产配置的收益益比把资金存存在银行里高高出多少”来衡量基金金资产配置对对基金业绩的的影响，进而而用基金资产产在股票和债债券之间配置置得到的收益益率减去银行行存款利率，所所得到的超额额收益作为基基金资产配置置的贡献度。因因此其结果在在不同季度有有正有负，例例如“在20044年第四季度度，85%以上的的基金资产配配置贡献处于于6%至8%之间，说明明四季度基金在在资产配置上上几乎全军覆覆没”；而“从2005年年第1 季度情况况

13、来看，资产产配置贡献较较上季度有所所提升，但仍仍然对基金净净值造成较大大的负面影响响，资产配置置贡献为44.12%”。本文按照封闭式式基金和开放放式基金的分分类，详细讨讨论我国证券券市场上战略略性资产配置置对同一基金金随时间波动动、以及对不不同基金之间间绩效差异的的影响程度。三方法设计和和数据。国外基金资产配配置贡献的定定量研究均是是以BHB提提出的框架为为基础发展演演变的。具体体地说，基金金资产的实际际配置结构是是在所确定的的长期的、稳稳定的战略性性资产配置结结构的基础上上，经过市场场时机选择（选选时）及证券券选择（选股股），动态调调节股票、债债券等各大类类资产之间的的配置比例以以及各大类资

14、资产内部的具具体构成而最最终形成的。因因此对于某一一基金而言，可可以将该基金金实际资产组组合的收益率率作如下分解解：所谓战略性资产产配置，是指指既不选时也也不选股。“不选时”表现在其对对股票、债券券等各大类资资产之间的配配置比例完全全遵照事先设设定的、长期期的配置结构构；“不选股”表现在股票票、债券等各各大类资产内内部的具体构构成完全复制制对应的股价价指数及债券券指数等，即即所谓的“市场组合”。因此战略略性资产配置置收益率（BBHB文中称称为Poliicy reeturn，政政策性收益率率）的计算公公式为：；其其中为资产种种类 i 在在基金战略性性资产配置中中所占的比例例；为资产种种类i对对应

15、的指数收收益率，如股股票类资产对对应着某股票票市场指数的的收益率、债债券类资产对对应着债券市市场指数的收收益率。所谓“选时不选选股”则意味着基基金管理者根根据市场条件件，动态调节节各大类资产产之间的配置置比例，但各各大类资产内内部的具体构构成仍完全复复制对应的股股价指数及债债券指数等。比比如在某时点点，看多股票票市场，是较较好的入市时时机，则增加加基金在股票票类资产所占占的比重，相相应地降低某某些其它种类类资产的配置置；反之，若若看空股票市市场，则相反反。但无论怎怎样，各大类类资产内部的的具体构成不不变。因此对对于“选时不选股股”情况下的资资产配置收益益率，其计算算公式为：；其中为资产产种类

16、i 在基金资产产配置中实际际所占的比例例，仍为资产产种类i对应的指数数收益率，表表示i 类资资产内部的具具体构成仍然然复制相应的的市场指数。所谓“选股不选选时”是指基金管管理者对股票票、债券等各各大类资产之之间的配置比比例完全遵照照事先设定的的、长期的配配置结构；但但会根据市场场条件，择优优选择具体的的证券，使股股票、债券等等各大类资产产内部的具体体构成偏离对对应市场指数数的构成，以以获得短期的的超额收益。因因此对于“选股不选时时”情况下的资资产配置收益益率，其计算算公式为：；其中各大类类资产之间的的权重仍为战战略性资产配配置比例，但但由于有“选股”行为，造成成各大类资产产内部的具体体构成与相

17、应应市场指数构构成不同，因因此这种情况况下资产种类类i 的实际际收益率不同同于对应的市市场指数收益益率。显然，基金最终终的实际资产产组合是在战战略性资产配配置的基础上上，“既选股又选选时”，无论各大类类资产之间的的权重、还是是各大类资产产内部的具体体构成进而各各大类资产的的收益率，均均不同于战略略性资产配置置时的情况，因因此基金实际际资产组合总总体收益率的的计算公式为为：。对任一只基金kk而言，其在在研究期内资资产组合中各各大类资产的的实际配置比比例、资产大大类的实际收收益率及市场场指数收益率率均随时间变变化而变化，因此任一只基金k的实际资产组合收益率及战略性资产配置收益率均为时间序列，可分别

18、表示为和，其中：，；t=1,2,-,T , T为样本期长度。战略性资产配置比例用整个研究期内各时点的实际配置比例的算术平均值来计算，即：。首先，我们讨论论基金实际资资产组合收益益率沿时间的的波动中有多多少能够被战战略性资产配配置解释，这这一问题可以以用该基金实实际资产组合合收益率的时时间序列对战略性资产产配置收益率率的时间序列列进行回归，得得到模型的判判定系数R22来计算。对对于样本中全全部的N只基基金，重复NN次回归，得得到N个判定定系数R2，其平均值值可看作样本本中所有基金金的平均资产产配置贡献度度。这就是BBHB经典论论文中的研究究方法与衡量量指标。其次，各基金之之间绩效的不不同有多少能

19、能够被资产配配置政策的差差异解释，亦亦即基金绩效效的不同中有有多少是由于于它们资产配配置策略的差差异所造成。关关于这一问题题，可以将上上一步所用的的时间序列数数据转化为横横截面数据进进行回归，即即分别对任一一只基金k的的实际资产组组合收益率时时间序列及战战略性资产配配置收益率时时间序列，按按复利折算公公式：其中，T为研究究周期的长度度。求出基金金k在整个研研究期内的实实际组合平均均收益率和战战略性资产配配置平均收益益率。这样，对对于样本中全全部的N只基基金，可以形形成实际组合合平均收益率率序列和战略略性资产配置置平均收益率率序列，两者者之间回归的的判定系数 R2 即反映了了战略性资产产配置对样

20、本本中各基金之之间绩效差异异的解释程度度。在数据方面，我我们以深沪两两市的全部554家封闭式式基金和部分分开放式基金金为研究对象象。对于封闭闭式基金，整整体研究周期期是20000年3月311日至20005年3月331日。对于于开放式基金金，整体研究究周期是20002年3月月31日至22005年33月31日；为了保证有有足够的数据据，我们只选选择了20004年以前成成立的开放式式基金，从中中剔除了债券券型基金及以以债券和货币币资产投资为为主的所谓保保本型基金，最最终开放式基基金的样本中中共包括了337只基金，主主要包括成长长型股票基金金、价值型股股票基金及配配置型（或混混合型基金）等等。值得注意

21、意的是，我国国证券投资基基金的建仓期期一般为3个个月到6个月月，在这其间间各类资产的的持仓比例可可能会有较大大幅度的变化化，为此每一一只基金具体体的研究周期期从其成立之之日起3个月月后开始算起起，此时基金金的投资运作作已进入正常常状态。同时时，我国证券券投资基金每每季度末公布布一次资产组组合信息，我我们用到的主主要是其中的的“债券与货币币资金市值”和“股票市值”两个数据，并并由此计算出出“债券与货币币资金所占比比例”和“股票所占比比例”作为每个基基金的实际配配置比例。为为了有足够多多的数据，我我们假设股票票和债券等在在从本季度末末的持仓比例例变化到下一一季度末持仓仓比例的过程程中，每个月月的持

22、仓结构构呈均匀变化化。例如股票票所占比例在在3月31日日为a,在下下一季度末（66月30日）为为b,则其间间每个月的股股票所占比例例分别为：44月30日为为a+(b-a)/3,5月31日日为a+2*(b-a)/3。通过过这种方法，我我们可以将每每季度末的配配置比例数据据转化为每个个月的配置比比例数据。这这样对于每只只基金，我们们得到“股票资产”及“债券和货币币资金”实际配置比比例的月度数数据，即（ii =1和22，分别表示示股票资产和和债券资产等等）；进而用用实际配置比比例的算术平平均值来计算算每只基金在在各自研究期期内的战略性性资产配置比比例。当然这一作作法主要是由由于数据来源源所限。我们选

23、择上证综综合指数的月月度收益率和和天相国债全全价指数的月月度收益率分分别作为“股票类资产产”的市场收益益率及“债券和货币币资产”的市场收益益率，即（ii =1和22，分别表示示股票资产和和债券资产等等）。这样对对于任一只基基金k，利用用其战略性资资产配置比例例数据及市场指指数月度收益益率，我们可可以求得其战战略性资产配配置收益率时时间序列。同同时，可以利利用公式计算算出“选时不选股股”情况下的收收益率时间序序列。对于基金k的实实际资产组合合收益率，由由于我们无法法获知该基金金组合中，各各大类资产ii 实际收益益率的月度数数据，因此无无法按照公式式来计算基金金的实际资产产组合收益率率。（这也是是

24、本文无法得得到“选股不选时时”情况下收益益率的原因）。为为此我们直接接用基金单位位累计净值的的月末数据，计计算得到累计计净值的月度度变化率来近近似作为基金金实际资产组组合收益率。在在获得了上述述基本数据之之后，我们开开始进行有关关检验与讨论论。四检验结果与与分析。对于每一只基金金，用相应研研究期内股票票和债券实际际配置比例时时间序列的算算术平均值作作为其战略性性资产配置比比例。对于所所有的封闭式式基金和开放放式基金，有有关统计特征征汇总如表11。平均值最小值最大值标准差封闭式基金：（样样本数：544只）研究期：20000.3-22005.33股票资产所占比比重:债券和货币资产产所占比重:65.

25、47% 34.533%50.37%26.37%73.63%49.63%4.14%4.14%开放式基金（样样本数：377只）研究期：22002.33-20055.3股票资产所占比比重:债券和货币资产产所占比重: 68.13% 31.87%51.83%14.98%85.02%48.17%6.36%6.36%表1基金金战略性资产产配置结构的的情况汇总从表1中可见，样样本中所有开开放式基金和和封闭式基金金在整个研究究期内的持仓仓结构中，股股票资产占有有较大的比重重，平均而言言接近70%。而且，从从研究期内各各基金资产配配置比例的实实际分布范围围看，各基金金的战略性资资产配置比例例存在显著的的多样性，进

26、进而有可能对对基金收益做做出贡献，并并导致基金的的实际资产组组合收益率彼彼此不同。对于样本中的每每只基金，用用其实际资产产组合收益率率时间序列对对其战略性资资产配置收益益率时间序列列进行回归，得得到的判定系系数R2反映了该基基金实际资产产组合收益率率沿时间的波波动中有多少少能够被战略略性资产配置置解释。对于于样本中的所所有N只基金金，重复N次次回归，得到到N个判定系系数R2，分布情况况汇总如表22示。同样，我我们还可用 “选时不选股股”情况下的收收益率序列减减去“不选时也不不选股（即战战略性资产配配置）”情况下的收收益率序列，分分离出“选时”因素为基金金所带来的收收益率，然后后与实际资产产组合

27、收益率率的时间序列列回归，判定定系数R2即为“选时”因素对基金金实际收益沿沿时间波动的的贡献度。有有关结果汇总总如表2。平均值最小值最大值标准差封闭式基金（样样本数：544只）“战略性资产配配置”因素“选时”因素74.6%2.68%63.98%0.0003%84.27%28.26%5.04%5.3%开放式基金（样样本数：377只） “战略性资资产配置”因素“选时”因素77.48%8.47%56.50%0.002%97.05%41.09%10.80%10.55%表2“战略性资资产配置”因素与“选时”因素对实际际组合收益率率时间变化规规律的解释程程度从表2中可见，对对我国的封闭闭式基金和开开放式基

28、金而而言，其实际际收益随时间间的变化中平平均分别有774.6%和和77.488%可归因于于战略性资产产配置收益率率的变化，远远远超过“选时”因素对基金金收益变化的的平均解释程程度。国外的一些研究究结果如表33所示。研究论文研究样本战略性资产配置置对基金实际际收益沿时间间变化的平均均解释程度（RR2）BHB,19886 1974至19983年100年间的911家养老基金金的季度数据据93.6% Brinsoon，199911978至19987年100年间的822家养老基金金的季度数据据91.5%Ibbotsoon ,200001988至19998年间的的94家基金金的月度数据据共同基金：881.

29、4% 养老基金：88.0%表3国国外研究结果果汇总对每一只基金kk，将其战略略性资产配置置收益率时间间序列和用累累计净值月度度变化率来近近似计算的基基金实际资产产组合收益率率，用复利折折算方法，转转换成研究期期内的战略性性资产配置平平均月收益率率和实际组合合平均月收益益率。样本中中所有开放式式基金和封闭闭式基金在各各自研究期内内的平均月收收益率情况汇汇总如表4所所示。平均值最小值最大值标准差封闭式基金（样样本数：544只）研究期：20000.3-22005.33战略性资产配置置平均月收益益率实际资产组合平平均月收益率率-0.45%0.05%-0.69%-0.59%-0.22%1.06%0.12

30、6%0.30%开放式基金（样样本数：377只）研究期：22002.33-20055.3战略性资产配置置平均月收益益率实际资产组合平平均月收益率率-1.06%0.0598%-2.62%-2.17%-0.272%1.26%0.72%0.88% 表表4基金收收益率月度数数据的统计特特征由表4可见，各各开放式基金金的战略性资资产配置平均均月收益率及及实际资产组组合平均月收收益率的变化化范围（最小小值与最大值值之间的差距距）分别达到到了2.355%和3.443%左右，标标准差分别为为0.72%和0.888%, 均远远高于封闭式式基金相应的的指标。初步步显示对于开开放式基金而而言，资产配配置的较大差差异，

31、伴随着着基金之间业业绩的较大差差异。进一步，对于样样本中全部的的N只基金，用用实际组合平平均月收益率率序列对战略略性资产配置置平均月收益益率序列进行行横截面回归归，判定系数数 R2 反映了各各基金之间绩绩效的不同有有多少能够被被战略性资产产配置政策的的差异所解释释。图1和图图2分别显示示了封闭式基基金和开放式式基金的回归归结果。同样，对于每只只基金，我们们分离出“选时”因素为基金金所带来收益益率的月度数数据，并折算算为整个研究究期内的平均均月收益率。用用所有基金的的数据与相应应的实际组合合平均月收益益率序列进行行横截面回归归，判定系数数 R2 反映了各各基金之间绩绩效的不同有有多少能够“选时”

32、因素所解释释。有关结果果汇总如表55。研 究 样 本判定系数 R22封闭式基金（样样本数：544只）“战略性资产配配置”因素“选时”因素0.050.002开放式基金（样样本数：377只） “战略性资资产配置”因素“选时”因素0.580.04表5“战略性性资产配置”因素与“选时”因素对基金金之间绩效差差异的解释程程度可见，开放式基基金之间的绩绩效差异中，有有58%归因因于“战略性资产产配置”，远大于“选时”因素对基金金绩效差异44%的解释程程度，剩余近近40%可归归因于“选股”等因素。而而战略性资产产配置及“选时”因素对封闭闭式基金之间间绩效差异的的解释程度则则非常小，只只有5%左右右之间；封闭

33、闭式基金绩效效差异的大部部分可归因于于“选股”因素。这也也从一个侧面面反映了资产产配置的理念念与技术在开开放式基金的的管理中要比比在封闭式基基金的管理中中有着更深入入的应用，这这与基金的规规模、基金市市场的发展有有一定的关系系。五总结。中国资本市场处处于快速发展展、结构完善善和市场逐步步演进的过程程中，市场系系统风险比例例较高，而非系统风险险（特有风险险）比例较低低的特征导致了了在我国市场场上分散化的的投资方式对对于规避风险险的作用是有限的，需要通过有效效的资产配置置和时机选择择来控制风险险，获取超额额收益。本文文分别以我国国的封闭式基基金和开放式式基金为研究究对象，度量量了战略性资资产配置及“选时”因素对基金金收益的影响响程度。结果果表明，对开开放式基金而而言，无论是是基金收益随随时间变化，还还是不同基金金之间绩效的的差异，战略略性资产配置置对其都具有有较高的解释释程度，分别别达到77.8%和588%。而战略略性资产配置置对封闭式基