价值投资,你还信吗

1、价值投资，你还信吗？这个时候，50倍市盈率股票还能在涨一倍，5倍市盈率还会继续下跌，很多人在怀疑价值投资的可靠性？价值投资你还信吗？犹豫的人看看吧。 伯克希尔1997年股东大会纪实 “我我一直以以为可以以放弃自自己的价价值投资资思路，去去参与所所谓的概概念。但但每次下下定决心心的时候候，第二二天还是是不想搞搞，关键键是仓位位加不上上去。 AA股市场场就是这这样，你你看不到到任何价价值，看看到的就就是这个个概念、那那个概念念。这与与20000年以以前的市市场基本本一致。 去去年你不不去玩，你你搞自己己的价值值还能挣挣钱，今今年几乎乎没有任任何价值值投资能能赚什么么钱。 这这市场就就是交易易、交易

2、易。 我我不知道道这样的的市场能能维持多多久。但但看样子子，还会会这样持持续下去去。 今今年最成成功的投投资者奉奉行的是是只买550倍PPE以上上的股票票。每次次你认为为成长已已经PRRICEE INN了，它它还能涨涨一倍。” 这这位V友友的想法法很有代代表性，近近几年来来中外股股市的走走势波动动极大，趋趋势投资资大行其其道，价价值投资资面临着着信仰危危机，巴巴菲特的的信徒们们就像霜霜打了的的茄子一一样什么是是价值投投资的真真谛？本本刊重新新翻译了了巴菲特特和芒格格在伯克克希尔119977年股东东大会上上那精彩彩绝伦的的话语，冀冀望能对对读者们们有所启启迪。 “我我们成功功的主要要经验是是什么

3、？那就是是少数几几个大想想法真的的能造就就成功” 任任何一个个富有远远见的人人在19956年年巴菲特特合伙创创立时投投入1万万美元，然然后在119699年合伙伙关闭之之后将所所得转投投伯克希希尔哈哈撒韦的的股票，之之后什么么事情都都不做，到到今年伯伯克希尔尔开年度度股东大大会的时时候，当当初的11万美元元，现在在的价值值达到了了1.55亿多美美元这是在在扣除了了全部费费用、支支出和税税收之后后的净值值。 不不管你相相信不相相信，即即便如此此还是低低估了实实际回报报。在扣扣除费用用之前，当当初的11万美元元经过441年的的增长之之后已经经达到22.5亿亿多美元元。 今今年，我我们决定定采用较较大

4、的篇篇幅来披披露他们们取得如如此优异异的回报报所采取取的方式式，他们们的经营营方式和和他们辉辉煌的回回报一样样引人注注目。同同时，我我们还将将深思，如如果规模模真的会会对表现现造成拖拖累，很很难想象象谁更有有资格声声称自己己是世界界上最强强大的投投资者。 感感谢巴菲菲特和芒芒格先生生在准备备这篇报报道方面面给予我我们的帮帮助和协协调，也也感谢他他们允许许和读者者共享。和和往常一一样，我我们强烈烈建议大大家反复复阅读他他们的看看法并一一读再读读。 你你永远无无法在食食品行业业获得像像可口可可乐和吉吉列那样样确定的的统治力力 你你永远无无法在食食品行业业获得同同样确定定的统治治力 股股东问：你是否

5、否觉得麦麦当劳在在食品行行业获得得了像可可口可乐乐和吉列列在其各各自领域域那样的的统治力力？第二二，你认认为，我我是等麦麦当劳的的股价下下跌一些些再买好好呢，还还是现在在就买进进好？ 巴巴菲特：在今年年的年报报中，我我们谈论论过可口口可乐和和吉列，我我把他们们的基本本业务称称作是“不不可战胜胜的”。这这显然说说的是可可口可乐乐的软饮饮料业务务和吉列列的剃须须品业务务。这并并不是说说它们的的每一个个业务都都是不可可战胜的的，但幸幸运的是是，基本本业务在在可口可可乐和吉吉列公司司中都具具有重要要的地位位。 在在食品行行业，你你永远无无法从某某一产品品中得到到像可口口可乐和和吉列那那样确定定的统治治

6、力。人人们在选选择吃的的方面更更加易变变，所以以，他们们可能会会喜爱麦麦当劳，但但是在不不同的时时间，他他们会去去不同的的餐厅吃吃饭。 软软饮料行行业绝不不会出现现第二个个可口可可乐 巴巴菲特：与此相相反，人人们一旦旦开始使使用吉列列剃须刀刀刮胡子子，就不不太可能能会改用用其他产产品。所所以，在在食品行行业，你你永远无无法获得得可口可可乐在软软饮料行行业所取取得的不不可战胜胜性。 软软饮料行行业绝不不会出现现第二个个可口可可乐。可可口可乐乐取得现现在的地地位花了了1000多年时时间，我我记得，可可口可乐乐好像是是18886年创创立的，有有1111年的历历史了。所所以，在在不可战战胜性方方面，我

7、我觉得麦麦当劳和和可口可可乐不是是一个级级别的。 从从投资角角度看，这这并不意意味着麦麦当劳一一定比可可口可乐乐差，在在适当的的价格水水平下，麦麦当劳可可能比可可口可乐乐更适合合投资。不不过，关关于以什什么价格格投资麦麦当劳较较好，这这个问题题你从我我这里得得不到答答案。凭凭我对查查理的了了解，你你在他那那里也得得不到答答案。 吉吉列的用用户不太太可能会会乱换产产品 股股东问：你能不不能稍微微深入地地谈谈你你对麦当当劳的看看法，将将你刚才才的看法法展开，着着重谈谈谈麦当劳劳如何跟跟国际市市场上不不可战胜胜的竞争争对手一一较高低低？ 巴巴菲特：我只能能坚持我我刚才的的看法在食食品行业业，你永永远

8、无法法获得你你能在类类似于剃剃须刀这这种单一一消费品品行业中中的不可可战胜性性。如果果我现在在用的是是吉列感感应剃须须刀，很很显然，当当这种剃剃须刀的的下一代代产品出出来的时时候，我我会接着着使用新新一代产产品，就就是现在在的超级级感应剃剃须刀，但但我绝对对不会在在其他品品牌之间间乱换。使使用吉列列产品剃剃须的顾顾客包括女女性中有很很高比例例的人都都对产品品感到很很满意。 并并且它还还不贵。对对一个普普通用户户来说，一一年的花花费也就就是200多美元元。如果果你使用用的产品品性价比比很高，你你是不会会随便乱乱换产品品的。 一一般来说说，在食食品行业业你得不不到这么么高的忠忠诚度 巴巴菲特：相反

9、，关关于吃什什么的决决定有很很多是取取决于你你看到了了什么。方方便是一一个很大大的考量量因素，所所以，如如果途经经麦当劳劳或者汉汉堡王或或者其他他餐厅的的时候你你刚好饿饿了，或或者你在在开车途途中看到到了它们们的标识识，可能能看到哪哪家就停停在哪家家吃饭。这这里有忠忠诚度的的问题，食食品行业业的忠诚诚度没有有剃须刀刀行业那那么高。 另另外，人人们在吃吃饭方面面喜欢换换口味，我我很高兴兴每天都都吃一样样的东西西，但大大多数人人每周、每每个月，或或者每年年都要换换换口味味。在软软饮料行行业，人人们就没没有这么么大的愿愿望去换换口味。这这是完全全不同的的。 我我这么说说绝不是是批评麦麦当劳，只只不过

10、它它们所处处的行业业特点就就是这样样。查理理？ 芒芒格：食食品行业业倒闭了了很多公公司，麦麦当劳所所处的行行业要难难做得多多。 改改换剃须须刀的财财务动力力几乎没没有 巴巴菲特：很显然然，食品品行业对对价格也也比较敏敏感。 芒芒格：其其中的部部分原因因是对比比在在一年中中，你在在汉堡包包上花的的钱要比比剃须刀刀片多得得多。所所以，改改变剃须须刀片不不会节省省多少钱钱。 巴巴菲特：没错。每每年每个个美国人人平均购购买277片超级级感应剃剃须刀片片，也就就是说，每每13.5天换换一次刀刀片。我我不知道道刀片的的零售价价是多少少，作为为吉列的的董事会会成员，我我们用的的刀片都都是免费费送的。不不过，

11、如如果每张张刀片的的价格是是1美元元，一年年就是227美元元。一年年花277美元得得到的剃剃须感受受是完全全不同的的。 当当然，这这就是全全球各地地的情况况，人们们在使用用便宜的的双层刀刀片，人人们对剃剃须舒适适度的要要求越来来越高。因因此，吉吉列是直直接的受受益者。 如如果好的的剃须刀刀和一般般的剃须须刀之间间的价格格差别是是一年110美元元或者112美元元，不会会有太多多的人改改变他们们对剃须须刀的选选择。市市场以我我们预想想不到的的方式扩扩大了 巴巴菲特：顺便说说一下，女女士版的的感应剃剃须刀取取得了巨巨大的成成功。我我想，女女士版的的剃须刀刀推出后后，售出出的数量量比当初初男士版版面市

12、时时多。我我没想到到市场竟竟然会这这样扩大大。在女女士版的的剃须刀刀出现之之前，女女性都是是用一次次性的剃剃须刀或或者借用用他们的的丈夫或或者男朋朋友的剃剃须刀。谢谢天谢地地，现在在她们终终于有了了面向她她们的剃剃须刀。 重重要的不不是市场场份额，而而是垂青青份额(shaare of minnd)，现现在的垂垂青份额额以及未未来的垂垂青份额额重重要的是是消费者者的想法法 股股东问：能不能能深入解解释一下下你所谓谓的消费费者的想想法以及及产品的的本质是是什么意意思，你你如何将将这些应应用到寻寻找对其其产品需需求不断断增加、投投资潜力力最好的的公司上上？ 巴巴菲特：在消费费产品方方面，你你的兴趣趣

13、应该是是找到或或者思考考：对某某一产品品，世界界上有多多少人会会在脑子子里想着着它，他他们是怎怎么想的的，100年、220年后后，他们们对这一一产品的的想法可可能是什什么样的的。 这这个世界界上几乎乎每一个个人我们把把数量削削减到世世界上775的的人吧脑子子里多少少都会想想着可口口可乐。“可可口可乐乐”这个个字眼对对他们来来说意味味着一些些东西。与与此相比比，“RRC可乐乐”对地地球上几几乎任何何一个人人来说都都毫无意意义。当当然，RRC可乐乐公司的的老板以以及灌装装厂对它它肯定有有想法，但但世界上上差不多多每一个个人对可可口可乐乐都有些些想法。 喜喜欢可口口可乐的的人占大大多数，可可口可乐乐

14、带给人人们的体体验是愉愉悦的。之之所以会会这样，部部分原因因是源于于可口可可乐的设设计。另另外，可可口可乐乐经常出出现在快快乐的场场合，迪迪斯尼乐乐园和棒棒球场等等，在每每一个充充满欢声声笑语的的场所可能能还包括括伯克希希尔年度度股东大大会的会会场都有可可口可乐乐。可口可乐在在全球近近2000多个国国家的消消费者心心目中的的地位相相当稳固固，可口口可乐将将在更多多消费者者的心目目中建立立稳固的的地位，110年后后，这种种情况会会逐渐得得到强化化。所以以，重要要的不是是市场份份额，而而是垂青青份额。想想迪斯尼尼意味着着什么及及其价值值巴菲特：迪迪斯尼和和可口可可乐一样样，对数数以十亿亿计的人人来

15、说，“迪迪斯尼”这这个字眼眼意味着着什么？如果你你是一位位有多个个小孩的的家长，如如果你的的面前摆摆着500张电影影光碟供供你选择择，你不不会坐下下来花上上一个半半小时预预览这些些光碟的的内容，你你会优先先购买迪迪斯尼公公司拍摄摄的电影影给你的的孩子看看。你的脑子里里对迪斯斯尼会有有一些想想法，你你对XYYZ电影影公司就就没有这这种想法法，事实实上，你你对200世纪电电影公司司或者派派拉蒙都都不会有有这种想想法。所以，迪斯斯尼这个个名字对对数以十十亿计的的人包括很很多国外外人士有特特殊的含含义。和和可口可可乐一样样，喜欢欢迪斯尼尼的人占占大多数数，迪斯斯尼公司司的行为为强化了了人们对对它的喜喜

16、爱。只要想想如如果真的的能得到到全世界界几十亿亿人的垂垂青，有有人愿意意付多少少钱，你你就会明明白像可可口可乐乐和迪斯斯尼这样样的公司司的价值值了。获获得这么么多人的的垂青不不是说你你拿出110亿或或者300亿美元元的广告告预算或或者说雇雇用2万万名超级级推销人人员就可可以做到到的，但但迪斯尼尼就取得得了这种种成就。接下来的问问题就变变成了这这个名字字10年年或200年后代代表着什什么？那那时将会会有更多多的人听听说过迪迪斯尼，家家长永远远对买些些东西让让孩子来来玩感兴兴趣，孩孩子喜欢欢同样的的东西。这就是你应应该试着着考虑的的东西。这和喜诗糖糖果很相相像，它它们能让让人产生生愉快的的联想巴菲

17、特：当当我和查查理买下下喜诗糖糖果的时时候，我我们当时时是这么么想的。那那是在119722年，我我们自认认为很懂懂糖果，其其实我现现在比我我今天早早上刚坐坐在这里里的时候候对糖果果了解得得更多了了，我已已经吃了了20块块糖了。但是，如果果你在情情人节那那天送给给你的情情人一盒盒没有说说明原料料的糖果果，然后后说，“亲亲爱的，我我买了一一盒最便便宜的糖糖”，你你觉得情情人会眉眉开眼笑笑吗？有数以百万万计的人人，至少少有几百百万人记记得第一一次送人人巧克力力的情形形，送给给别人巧巧克力之之后不久久就得到到了初吻吻等等。这这些记忆忆是很美美妙的，糖糖果会让让人产生生愉快的的联想。如果你设法法保护你你

18、的垂青青份额并并加以实实施，没没人能够够追上你你这不仅仅是是一件产产品，而而是整个个购买体体验巴菲特：重重要的是是整个购购物过程程，而不不仅仅是是糖果。在在圣诞节节期间为为客户服服务的销销售人员员的表现现也很重重要，当当50多多名顾客客排了88个小时时的队买买糖果时时，他们们可能会会冲着销销售人员员大喊大大叫，这这时候销销售人员员仍然应应面带笑笑容，彬彬彬有礼礼地为顾顾客服务务。这就就是顾客客服务，这这就是传传递公司司形象的的过程。这这就是购购物体验验，这些些全都是是营销魅魅力的一一部分。不不过，关关键是某某个消费费类产品品在顾客客心目中中的地位位。 为了让产品品获得大大众的喜喜爱，你你可能需

19、需要建设设大量的的基础设设施。举举例来说说，当我我们去中中国的时时候，在在长城的的顶端有有一罐樱樱桃可乐乐等着我我。当人人们需要要你的产产品的时时候，不不管他们们身处何何方，你你都必须须得把产产品送到到那里。二战时也发发生过相相似的事事情，艾艾森豪威威尔将军军对伍德德瑞福先先生说，他他想让在在全球作作战的美美国士兵兵一伸手手就能拿拿到可口口可乐。于于是，可可口可乐乐公司修修建了大大量的工工厂来做做到这一一点。世界似乎对对某些美美国产品品如饥似似渴巴菲特：某某些产品品在消费费者心目目中的这这种地位位是令人人难以置置信的，尤尤其是美美国产品品，似乎乎更能获获得这种种地位。人人们对某某些美国国产品如

20、如饥似渴渴我我们的音音乐、我我们的电电影、我我们的软软饮料以以及我们们的快餐餐。你无无法想象象至至少我想想象不出出人人们会对对哪个法法国公司司的产品品或者德德国公司司的产品品或者日日本公司司的产品品具有这这种渴望望，这些些国家也也没有哪哪家公司司出售的的软饮料料占了全全球市场场的477%。广义来说，你你可以把把这称为为美国文文化的一一部分。全全世界都都渴望得得到美国国文化。你绝不想重重蹈柯达达公司的的覆辙巴菲特：乔乔治费费雪把柯柯达公司司管理得得非常好好，在他他执掌柯柯达之前前，该公公司就很很好。但但是，如如今柯达达公司在在全世界界消费者者心目中中的地位位可能没没有200年前那那么高。我我的意

21、思思是，在在人们的的心目中中，富士士公司现现在的地地位比220年前前高多了了。富士士赞助了了奥林匹匹克运动动会，我我记得它它赞助的的是在洛洛杉矶举举办的那那届，富富士不断断前进，越越来越和和柯达势势均力敌敌。你绝绝不能让让你的竞竞争对手手这么做做。这就是为什什么你看看到可口口可乐和和迪斯尼尼以及其其他类似似公司做做的一些些事情时时会感到到奇怪：“可口口可乐做做这件事事没什么么道理，如如果他们们不花这这1,0000万万美元，销销量就会会下降吗吗？”我在写给伯伯克希尔尔股东的的信中引引述了可可口可乐乐18996年的的一份报报告以及及当时其其所进行行的广告告宣传活活动，这这项活动动打响了了公司的的名

22、气。你你永远无无法知道道真正起起作用的的到底是是哪些钱钱，但世世界上几几乎每个个人都听听说过可可口可乐乐的产品品，且其其中大多多数人都都喜欢，下下一代人人也会喜喜欢。在在消费类类产品行行业，你你就得这这么做。只要你采取取保护措措施，人人们就无无法追上上你巴菲特：说说到喜诗诗糖果的的经营，在在这方面面我们其其实并不不比购买买喜诗糖糖果的顾顾客懂多多少。然然而，只只要我们们采取措措施维持持喜诗糖糖果在消消费者心心目中的的地位，其其他公司司就无法法追上我我们。我我们可以以稍微提提高售价价，因为为人们对对购买廉廉价的糖糖果不感感兴趣。人们对每个个月在巧巧克力上上节省几几分钱不不感兴趣趣，你们们还记得得

23、吗，在在以前的的股东大大会上，我我们曾多多次谈起起卖场的的自有品品牌(pprivvatee laabells)。但但在软饮饮料行业业，自有有品牌毫毫无立足足之地，消消费者想想要的是是真正的的大品牌牌产品。我无论如何何都想不不出该如如何打败败可口可可乐巴菲特：今今年，可可口可乐乐将会售售出9亿亿多罐，99亿多罐罐啊。明明年这个个数字还还会增加加，后年年依然会会增加我不知道人人们如何何才能打打败可口口可乐，如如果有人人给我11,0000亿美美元我鼓励励任何一一个有这这个想法法的人站站出来，告告诉我说说打败可可口可乐乐、取而而代之成成为全球球软饮料料行业的的老大，我我无论如如何都想想不出来来如何才才

24、能做到到这一点点。这就是我们们喜欢的的企业类类型。查查理？购买喜诗糖糖果对我我们来说说是一次次艰难的的跳跃芒格：没错错，我觉觉得，喜喜诗糖果果的案例例对我们们所有人人来说都都提供了了有趣的的教训，就就像沃伦伦所说的的那样，这这是我们们第一次次购买品品牌企业业，对我我们这些些习惯于于以500美分买买1美元元的人来来说，这这是一次次艰难的的跳跃。有趣的地方方在于，如如果当初初喜诗糖糖果的卖卖方要价价再高110万美美元，我我们就不不会买了了，我们们那时就就这么傻傻。这可可是沃伦伦在接受受了本格雷厄厄姆这位位世界上上最优秀秀的金融融教授的的培训以以及每周周和他共共事900个小时时之后的的情况。 巴菲特

25、：还还一起吃吃了很多多巧克力力！芒格：就这这么傻，当当时我们们的思维维还没有有训练到到好得可可以自动动作出决决策的地地步。投资这个游游戏的名名字叫不不停地学学习，我我们就是是证据芒格：幸运运的是，喜喜诗糖果果的卖家家当时没没多要110万美美元，于于是我们们就买下下了。随随着这起起收购的的成功，我我们不停停地学习习。我觉觉得，这这表明，投投资这项项游戏的的名字叫叫不停地地学习，即即便你接接受过良良好的训训练，即即使你天天赋异禀禀，依然然需要不不断地学学习。这让我想起起了一个个有些微微妙的问问题，人人们有时时说我和和沃伦是是两个“不不断老去去的高管管”，我我不知道道“不断断老去的的”这个个形容词词

26、到底是是什么意意思，因因为我不不知道有有谁会越越活越年年轻。但是你们这这些持有有伯克希希尔股票票的人赌赌的是我我们这两两个依然然被人称称为“不不断老去去的高管管”会继继续学习习，在某某种程度度上，至至少在年年轻一些些的接班班人接班班之前的的一段时时间是这这样。我们能认识识到可口口可乐的的价值主主要得归归功于喜喜诗糖果果巴菲特：倘倘若我们们那时没没有买下下喜诗糖糖果并经经历随后后的发展展(因为为这些发发展让我我们明白白了其他他道理)，我们们就不会会在19988年年买入可可口可乐乐。所以以，在我我们如今今从可口口可乐的的投资中中赚到的的1100多亿美美元中，有有很大一一部分要要归功于于喜诗糖糖果。

27、现在你可能能会说，“你你们怎么么可能会会这么愚愚蠢，竟竟然看不不到可口口可乐的的价值呢呢？”我我不知道道，不过过芒格：可能能是因为为我们一一直以来来每天只只喝200罐可口口可乐。巴菲特：是是啊！这这并不是是因为我我们没有有接触过过可口可可乐。这这真的令令人吃惊惊，但这这让我们们开始思思考得更更多，我我们看到到了我们们关于喜喜诗糖果果的决定定的后续续发展，看看到了什什么是行行得通的的、什么么是行不不通的。这这让我们们对在商商业方面面什么能能行得通通豁然开开朗，并并让我们们远离那那些行不不通的企企业。这这绝对导导致我们们投资可可口可乐乐。我们很幸运运，能整整体买下下企业，这这些交易易教会了了我们很

28、很多东西西。另一个宝贵贵的经验验发发现什么么行不通通巴菲特：不不只是成成功带给给了我们们很多教教训，反反过来，失失败也一一样。举举例来说说，我们们曾经涉涉足过磨磨坊行业业(我涉涉足过，查查理一直直没碰过过这个行行业)。我我从中发发现这个个行业有有多难做做，你投投入了全全部的精精力，但但一点用用都没有有。所以，我们们学到的的教训是是弄明白白该跳入入哪个池池塘是很很有道理理的，并并且我们们还明白白，和你你的游泳泳能力相相比，池池塘更加加重要。查查理？芒格：我想想，人们们没必要要像我们们当时那那么无知知，也没没必要像像我们那那样无知知了这么么长的时时间。我我觉得美美国的教教育可以以做得更更好，不不过

29、不是是通过现现在这些些执教者者。巴菲特：查查理，还还有没有有哪个群群体我们们忘了冒冒犯？在软饮料行行业，你你不一定定非要成成为行业业老大。不不过，坦坦白说，如如果你是是老大，你你会做得得更好有些人会更更喜欢胡胡椒博士士(一种种无酒精精褐色苏苏打)股东问：国国内的软软饮料行行业是赢赢家通吃吃吗？还还是整个个行业可可以容纳纳三家企企业？老老实说，你你觉得胡胡椒博士士有前途途吗？巴菲特：是是的，胡胡椒博士士明显有有前途。国国内软饮饮料行业业肯定有有足够的的空间容容纳不止止一个玩玩家。我我认为，可可口可乐乐的市场场份额会会逐年上上升，但但不会大大幅上升升。在软软饮料行行业，我我们说的的上升幅幅度是00

30、.1%。不过过，0.1%就就不得了了，美国国的软饮饮料市场场的规模模大约是是1000亿罐，所所以，11%就有有1亿罐罐之多。有趣的是，全全国各地地的口味味是有地地方性的的，胡椒椒博士在在得克萨萨斯州的的市场份份额要比比在明尼尼苏达州州高多了了。不过过有人永永远会更更喜欢胡胡椒博士士。有些行业是是赢家通通吃，但但软饮料料行业不不是巴菲特：喜喜欢可口口可乐的的人比例例之高让让人觉得得很有趣趣，虽然然近来这这个比例例有所下下降。如如今，可可口可乐乐公司产产品中销销售量增增长得最最快的饮饮料是雪雪碧，雪雪碧的销销售量每每年超过过10亿亿罐。在在很多国国家都卖卖得很火火。所以，即便便你投资资的软饮饮料企

31、业业在行业业中不占占据统治治地位，你你仍然可可以赚钱钱。不过过坦白说说，如果果你投资资的是该该行业内内的老大大，你赚赚的钱会会多得多多。软饮饮料行业业并不是是一个赢赢家通吃吃的行业业，它不不像在一一个100万或者者20万万人的小小镇上有有两家报报纸。某某些行业业是那样样的，比比如蓝色色丝带行行业，红红色丝带带行业不不是。但但软饮料料行业不不属于赢赢家通吃吃的行业业。 对真正伟大大的企业业而言，股股票回购购几乎永永远是合合理的估值过高？我们不不知道，不不过持有有它我们们很开心心股东问：鉴鉴于一些些“不可可战胜的的”企业业现在的的估值很很高，且且有的在在回购股股票，你你能不能能谈谈它它们的内内在价

32、值值？巴菲特：我我们对这这些企业业评估的的价格不不会固定定在一个个水平上上，我们们可以告告诉你，它它们绝对对是由杰杰出人士士经营的的伟大企企业，它它们现在在的股价价比过去去大多数数时候都都高。但但如今的的股价可可能是值值得的，其其价值可可能比现现在的价价格高得得多，当当然以后后的事实实也有可可能证明明它们如如今的股股价太高高了，今今后几年年的股价价都没有有现在高高。我们不知道道这个问问题的答答案，不不过持有有这些股股票我们们很开心心。我们喜欢伟伟大的公公司回购购股票巴菲特：吉吉列很多多年都没没有回购购股票了了，或者者说回购购的数量量少得微微不足道道。而可可口可乐乐一直在在回购股股票。一一般来说

33、说，我们们喜欢真真正伟大大的企业业回购自自己的股股票。世世界上的的超级好好企业不不多，随随着它们们不断回回购自己己的股票票，我们们持有的的比重会会越来越越高，我我们喜欢欢这种情情况，它它对我们们的吸引引力很大大，几乎乎大到会会令我们们不顾价价格的地地步。问题是大部部分回购购股票的的公司都都是很一一般的企企业，它它们回购购股票的的目的是是因为股股权激励励，而不不是像伟伟大的企企业那样样是为了了增加股股东的利利益。但当你知道道你持有有的是伟伟大的公公司时我们们认为我我们持有有的大部部分企业业要么是是伟大的的公司，要要么就是是极好的的公司，我我们觉得得回购股股票往往往是有道道理的。我们宁可它它们不断

34、断地回购购股票巴菲特：在在这个世世界上，明明智地处处理现金金很难。可可口可乐乐在运用用资本方方面一直直非常聪聪明，尤尤其是加加强和改改善它们们在全球球各地的的罐装厂厂方面干干得很漂漂亮。很很久以来来大家都都忽略了了罐装这这个环节节，罐装装是第一一位的。但投资罐装装厂增加加的盈利利是有限限的，为为了增强强像可口口可乐这这样的公公司的股股东的所所有权比如如，当我我们在119888年首次次买入可可口可乐乐时，我我们持有有的股票票占公司司的比重重是6.2%，当当时他们们每天售售出的88盎司可可乐有66亿多罐罐，不会会比这多多太多。因因此，其其中有33,6000万或或3,7700万万罐可乐乐产生的的利润

35、是是我们的的。如今今，我们们持有的的股权比比重是88%，他他们卖出出的可乐乐是9亿亿多罐。因因此，每每天有77,5000万罐罐可乐的的利润是是我们的的。与此此同时，每每罐的利利润也提提高了。所以，情况况变得更更加有吸吸引力了了，我们们宁可他他们不停停地回购购股票。资本的一次次聪明的的应用，给给可口可可乐带来来了翻天天覆地的的变化可能是世界界历史上上最聪明明的买入入巴菲特：罐罐装厂其其实挺有有意思，奥奥马哈有有个哥们们，或者者说有一一个家伙伙在奥马马哈生活活过很长长一段时时间，他他就是唐唐基奥奥，他和和罐装厂厂这件事事大有关关系，尽尽管罗伯伯特和这这件事当当然也大大有关系系。19世纪880年代代

36、后期，阿阿萨坎坎得乐进进行了一一系列交交易，我我觉得其其中有些些交易的的时机不不是那么么合适，不不过他以以2,0000美美元的价价格买下下了整个个可口可可乐公司司。这可可能是世世界历史史上最聪聪明的买买入了。然后他签署署了历史史上最蠢蠢的合同同巴菲特：然然后，我我记得是是在18899年年，从查查塔努加加来了一一群人拜拜访坎得得乐先生。那那时，软软饮料就就像现在在的OTTC药一一样主要要在药店店通过饮饮料机销销售，罐罐装的销销量很少少我我记得没没错的话话，当时时已经有有人在密密西西比比装罐了了。于是是，几个个家伙坐坐下来说说：“罐罐装销售售的前景景应该不不错，饮饮料机销销售已经经够你忙忙的了，为

37、为什么你你不把罐罐装业务务的开发发交给我我们来做做呢？”坎得乐先生生肯定没没有好好好考虑过过罐装业业务，因因为他和和他们签签署了一一份几乎乎覆盖全全美的永永久性合合同他以11美元的的代价把把合同卖卖给了他他们，合合同的内内容还包包括赋予予他们永永远以固固定价格格购买可可口可乐乐糖浆的的权利。糖浆的主要要成分是是糖，在在一战期期间以及及一战之之后，糖糖价疯狂狂上涨，但但可口可可乐的老老板却签签署了一一份实际际上永远远以固定定价格出出售糖浆浆的合同同。所以对阿萨萨来说，以以2,0000美美元的代代价买下下可口可可乐是他他干得非非常漂亮亮的一桩桩买卖，可可是他却却签署了了历史上上最蠢的的合同。 因此

38、可口可可乐被这这份合同同拖累了了几十年年巴菲特：当当时，他他们就在在罐装合合同之下下出售次次级权利利，出售售的销售售半径通通常是骑骑马一天天可以往往返的距距离。这这才是你你应该赋赋予其他他人的销销售范围围。那些年可口口可乐一一直面临临着罐装装合同的的问题，罐罐装产品品很快在在销售系系统中占占据了主主导地位位，但他他们却受受制于没没有价格格灵活性性且期限限为永久久的合同同。这些罐装厂厂的老板板在弥留留之际，躺躺在病床床上，在在咽下最最后一口口气之前前，肯定定会把他他的子女女和孙子子召集到到床前，用用尽力气气告诫他他们：“千千万不要要让可口口可乐在在罐装合合同上捣捣乱”，然然后才肯肯闭眼。结果，这

39、个个问题拖拖累了可可口可乐乐几十年年，上世世纪200年代还还发生过过法律诉诉讼，可可口可乐乐对罐装装厂真的的没辙。解决这个问问题是一一项巨大大的工程程，但他他们做到到了巴菲特：后后来，罗罗伯特和和唐基基奥以及及其人花花了200年到225年的的时间终终于合理理解决了了罐装合合同的问问题，这这是一项项巨大的的工程，随随着时间间的进展展，此举举为公司司的价值值带来了了翻天覆覆地的变变化。这就是我所所说的资资本的聪聪明用法法，当你你着手合合理解决决一个问问题的时时候，一一天、一一周甚至至一年之之内都不不会有什什么结果果。但他他们决定定要解决决这个问问题，他他们真的的做到了了。解决决这个问问题需要要资金

40、，他他们花钱钱解决了了问题，他他们还动动用了大大笔资金金回购股股票。这这是非常常聪明的的做法，我我希望他他们能继继续这么么做，希希望他们们在我们们谈话的的时候依依然在回回购股票票。可口可乐带带给我们们的教训训有很多多很多，今今天是讲讲不完的的芒格：我觉觉得可口口可乐的的确是商商业历史史上最有有意思的的案例之之一，它它应该被被人们更更多地研研究。在在可口可可乐的历历史上，它它带我们们的教训训还有很很多很多多，这个个故事太太长了，今今天是讲讲不完的的。我们已经在在投资国国际市场场了，从从某种角角度来说说，在这这方面我我们是很很难打败败的我们已经在在投资国国际市场场了，投投资的力力度还很很大股东问：

41、你你对投资资外国股股票有什什么看法法？巴菲特：我我们投资资的不少少企业的的盈利大大部分来来自国际际业务，至至少几家家重要的的企业是是这样，我我数了数数，至少少有五六六家企业业是这样样。可口可乐880%的的利润来来自国际际市场；国际业业务为吉吉列贡献献了三分分之二以以上的利利润。如如果你看看看我们们的穿透透利润(loook-tthrooughh eaarniingss)是从从哪里来来的，就就会知道道我们有有很多利利润都来来自国际际公司。我们对公司司所在地地并没有有什么偏偏好巴菲特：这这些公司司的所在在地并不不一定非非要在美美国如果他他们在美美国，我我们投资资他们就就会有一一些优势势。比如如，与投

42、投资外国国公司相相比，由由于美国国税法的的原因，我我们从美美国公司司那里收收到的股股息所需需缴纳的的税负更更合理一一些。不过，如果果可口可可乐在阿阿姆斯特特丹、吉吉列在伦伦敦，假假如他们们的业务务情况也也一样，他他们对我我们的吸吸引力会会像他们们在亚特特兰大和和波士顿顿一样大大。我们将不断断在全球球寻找投投资目标标，鉴于于我们手手上有如如此之多多的资金金可用于于投资，我我们会在在每一个个市场寻寻找机会会。查理理？芒格：就像像巴菲特特所说的的那样，投投资美国国这些具具有庞大大国际业业务的公公司能够够很好地地分享国国外经济济快速发发展带来来的好处处。我们们还没有有发现外外国有什什么投资资机会比比美

43、国国国内更好好，如果果你能投投资可口口可乐这这么好的的公司，难难道你真真的想去去投资马马来西亚亚的钢铁铁公司？有些产品能能远销海海外，有有些不能能巴菲特：去去年，我我们在海海外市场场卖出了了大量的的Kirrby，这这个业务务今年在在海外市市场上的的增长势势头很好好，我觉觉得应该该能继续续增长。我我们一直直在寻找找机会。不不过，有有些产品品能远销销海外，有有些就不不能。吉吉列可以以、迪斯斯尼也可可以、麦麦当劳和和可口可可乐在国国外市场场都做得得很好。喜诗糖果在在海外市市场的表表现就没没有这么么好，如如果你花花50年年的时间间开拓海海外市场场，它可可能也会会做得不不错。不不过喜诗诗糖果这这种产品品

44、在海外外不容易易卖得好好，条状状糖果本本身就不不太容易易推向国国际市场场，如果果你考察察法国和和英国或或者日本本卖得最最好的糖糖果，就就会发现现他们和和在美国国这里出出售软饮饮料或者者电影、快快餐以及及剃须刀刀没有任任何相似似之处。 芒格：士力力架(SSNICCKERRS，全全球销量量最大的的条状巧巧克力译者者注)是是个例外外，不知知道是什什么原因因，士力力架在国国外市场场卖得很很火。巴菲特：查查理的经经验很丰丰富，因因为他去去过世界界很多地地方。或或许你想想在我们们投资的的地方投投资，但但肯定不不想在我我们吃饭饭的地方方吃饭。关于ABCC，坏消消息是白白天的收收视率，好好消息是是ESPPN很

45、强强大让墨菲回来来我求之之不得，他他们经营营得没有有墨菲好好股东问：由由于现在在ABCC被迪斯斯尼买走走了，墨墨菲先生生还是很很忙吗？另外，每每周我都都会看尼尼尔森的的收视率率报告。看看ABCC的人好好像变少少了。这这对迪斯斯尼的净净利润有有影响吗吗？巴菲特：如如果我们们能招募募墨菲，我我们会的的。这个个世界上上再也没没有比他他更好的的经理了了，或者者说没有有哪个人人会比他他更好。不过，我想想他一直直都很忙忙。他要要负责NNYU医医院，他他在这家家医院已已经担任任了多年年的主席席。这可可是一家家每年的的营业收收入在88亿美元元左右的的组织。查查理管理理着一家家医院，所所以他知知道管理理医院会会

46、让你有有多忙。如果能找到到一家企企业让让让墨菲重重新回来来执掌，我我们会求求之不得得，因为为墨菲的的接任者者经营得得都没有有他好。查查理，关关于墨菲菲，你有有什么要要补充的的吗？芒格：有，你你说得太太对了(芒格停停下不说说了。巴巴菲特大大笑，观观众大笑笑)。收视率当然然有关系系，收视视率可以以转换成成钱巴菲特：问问题的其其他部分分是什么么？股东问：AABC最最近的收收视率下下滑巴菲特：对对，我还还希望你你忘了呢呢。股东问：收收视率的的下滑对对他们的的利润会会有影响响吗？巴菲特：是是的，收收视率的的高低对对利润来来说是有有影响的的，这是是肯定的的。收视视率是由由很多因因素决定定的，不不过，整整体

47、来说说，如果果你的新新闻节目目的收视视率高、如如果你的的晨间节节目的收收视率高高、白天天和晚上上的收视视率高，你你就能赚赚更多的的钱。收收视率可可以转换换成钱。收收视率可可能不能能立马变变成钱，尤尤其是在在之前的的广告卖卖得太便便宜的情情况下。不不过，假假以时日日这这个时间间可能会会很长，你你的产品品的价格格和收视视率是有有关系的的，制作作产品的的成本和和收视率率也是有有关系的的。不过过，在时时间周期期上会有有区别。所以，收视视率对任任何一个个电视网网络来说说都是有有影响的的。迪斯尼的人人是非常常好的经经营者，这这一点以以后将体体现出来来巴菲特：迪迪斯尼对对这些很很清楚，他他们是非非常好的的经

48、营者者，我想想这几年年之后就就会体现现出来。但但是你不不能马上上看到这这一点，节节目的修修正不是是几周之之内就可可以见效效的，因因为人们们的观看看习惯需需要时间间来改变变，任何何变化都都有时滞滞。过去20年年来，我我们看到到电视行行业的排排名变化化非常大大，一家家电台有有些时候候是行业业龙头，过过一阵子子可能就就在行业业垫底了了。查理理？我们当时认认为白天天的收视视率是关关键，但但后来我我在电视视上露面面之后，收收视率反反而下降降了。芒格：没错错。电视视业务从从本质上上说是很很难做的的，迪斯斯尼在EESPNN上经营营得比他他们预想想的要好好，在电电视网络络方面可可能做得得稍差一一些。但但出现这

49、这种情况况也是正正常的。巴菲特：顺顺便说一一下，资资本城在在19885年提提出收购购ABCC的提议议，这笔笔交易是是在19986年年头两天天结束的的，我也也有可能能记错。但但是电视视网络的的收视率率严重下下滑，尤尤其是白白天的收收视率。我我们一直直认为白白天肯定定能创造造很高的的利润，虽虽然一般般来说黄黄金时间间是在晚晚上。但是白天的的收视率率在我们们买下之之后出现现了大幅幅下滑，这这和我开开始在电电视上露露面没有有关系，我我不希望望有谁会会把这两两件事情情联系在在一起，尽尽管收视视率下滑滑和我上上电视的的确是在在同一时时间发生生的。对我们来说说，ESSPN要要比我们们预想的的好得多多巴菲特：

50、我我们得到到的意外外还是来来自ESSPN，当当资本城城买下AABC的的时候，EESPNN是亏损损的，我我们从没没想到它它会有这这么大的的潜力。对对我们来来说，EESPNN要比我我们预想想的好得得多。ABC的经经理伦纳纳德歌歌德森告告诉我们们它的绩绩效会这这么好，但但由于我我们太聪聪明了，以以至于对对此不屑屑一顾。我我想，EESPNN表现得得这么好好对迪斯斯尼来说说也是一一个愉快快的意外外。ESSPN很很强大。 我们无法做做到对微微软和英英特尔感感到很确确定，不不过这并并不意味味着你也也不能获得两倍于于伯克希希尔历史史回报率率的一种种方法股东问：如如果有人人采用你你的投资资哲学构建建一个由由6到

51、88只股票票组成的的高度集集中的投投资组合合，并采采用你的的投资方方法节税、买买入并持持有，不不过他的的投资对对象是像像微软和和英特尔尔那样的的年增长长率为330%的的高科技技公司，而而不是你你投资组组合中增增长率通通常只有有15%的公司司，你觉觉得他这这样做获获得的回回报率能能否达到到伯克希希尔历史史回报率率的两倍倍？巴菲特：如如果微软软和英特特尔的表表现达到到可口可可乐和吉吉列的两两倍，这这种方法法肯定能能取得两两倍于我我们的回回报率。问问题的关关键是能能够识别别那些你你能理解解并对它它们的情情况非常常肯定的的企业。如如果你懂懂这些企企业，许许多人都都懂微软软和英特特尔，但但查理和和我不懂

52、懂，你就就有机会会评估它它们的价价值。如如果你觉觉得它们们的价格格很合理理，有美美妙的发发展前景景，如果果你的判判断是对对的，将将获得非非常丰厚厚的回报报。我们只是发发觉有些些企业比比其他企企业更难难理解巴菲特：有有一大堆堆企业，查查理和我我完全不不知道该该如何评评估它们们的价值值，这一一点也不不会让我我们烦恼恼。我们们不知道道可可豆豆或者卢卢布以后后的价格格走势，对对于各种种各样的的金融工工具，我我们也不不觉得自自己掌握握了对其其进行估估值的知知识。期待有人懂懂世界上上的每一一家企业业可能过过分了一一点，无无论如何何，我们们只是发发觉有些些企业比比其他企企业难理理解得多多。我说的“懂懂”的意

53、意思是能能够看到到10年年之后的的情况巴菲特：当当我说懂懂时，我我的意思思是，你你非常清清楚100年之后后公司的的情况将将是什么么样的。我我对许多多企业的的理解都都不足以以让我产产生这种种信心，不不过有少少数几家家企业可可以。幸运的是，就就像你说说的那样样，我只只需要真真正懂几几家企业业就够了了，可能能是6家家或8家家。对微软和英英特尔的的情况，我我无法做做到像对对可口可可乐和吉吉列那样样确定巴菲特：如如果我们们能够洞洞察刚才才你说的的这些有有点复杂杂的高科科技企业业的发展展前景的的话，作作为伯克克希尔的的股东，你你们获得得的回报报会更好好。如果果我们真真有这种种洞察力力，你们们的回报报肯定会

54、会比实际际情况好好，因为为以前投投资这些些公司确确实有机机会赚大大钱，现现在仍然然存在这这种机会会，如果果这些公公司的高高增长率率能够得得到维持持的话，投投资它们们确实可可以赚大大钱。我觉得你找找不到比比英特尔尔的安迪迪格鲁鲁夫和微微软的比比尔盖盖茨更好好的经理理了，这这些企业业在它们们各自所所在的行行业中似似乎都占占据着领领导地位位。不幸幸的是，我我对这些些企业懂懂得不够够深，以以至于我我不能确确定它们们在行业业中的地地位是不不是像可可口可乐乐和吉列列的地位位那样强强大。与可口可乐乐和吉列列相比，你你可能更更懂高科科技企业业，这或或者是因因为你的的职业背背景，或或者是因因为你的的天分。但但我

55、不是是这样，我我更懂可可口可乐乐。所以以，我必必须坚持持投资那那些我认认为我能能理解的的企业。如如果其他他地方有有更多的的钱可以以赚，我我认为，在在那些地地方赚到到钱的人人是有资资格赚这这个钱的的。查理理？以英特尔的的方法来来赚钱极极难，就就眼下来来说，我我们不想想掌握这这种赚钱钱之道清晰看透英英特尔的的未来对对我们来来说简直直太难了了芒格：像英英特尔这这样的企企业会受受到物理理规律的的制约，这这种制约约总有一一天会导导致一张张芯片上上无法容容纳更多多的晶体体管。我我觉得，每每年300%或者者其他比比例的增增长率将将会持续续很多年年，但不不可能会会持续到到无限的的未来。因此，英特特尔必须须利用

56、它它目前在在半导体体行业中中的领导导地位开开发一些些新的业业务，就就像当年年IBMM利用制制表机开开发出了了计算机机业务一一样。而而预测某某些公司司是否有有能力做做到这一一点，对对我们来来说简直直太难了了。在英特尔的的第一轮轮融资中中，我们们购买了了10%的股份份，后来来我们把把这些股股份卖掉掉了巴菲特：是是啊，作作为英特特尔的两两个主要要创始人人之一，鲍鲍勃罗罗伊斯在在爱荷华华州的格格林内尔尔长大，我我记得他他的父亲亲是格林林内尔的的一位牧牧师，他他在格林林内尔学学院念的的书，上上世纪660年代代后期当当我加入入格林内内尔信托托董事会会的时候候，他是是当时的的董事会会主席。后后来，当当他离开

57、开FARRICHHILDD和戈登登摩尔尔一起创创办英特特尔的时时候，格格林内尔尔信托通通过私募募购买了了10%的股份份，实际际上这是是英特尔尔的第一一轮融资资。 鲍勃是个了了不起的的家伙，待待人很随随和，这这一点和和比尔盖茨一一样。这这些家伙伙给我解解释他们们创办的的是什么么企业，他他们是很很好的老老师，非非常擅长长解释他他们的企企业，可可是我这这个学生生比较呆呆笨。鲍鲍勃当时时是一个个实实在在在的爱爱荷华男男孩，他他会告诉诉你投资资英特尔尔的风险险和潜力力，他在在各方面面都非常常开朗且且绝对诚诚实。所以，我们们确实为为格林内内尔信托托在英特特尔的首首轮融资资中购买买了100%的股股份，可可是

58、负责责格林内内尔投资资委员会会的天才才却在几几年之后后想法设设法地卖卖掉了这这些股份份，不过过我不会会告诉你你这个人人的名字字。算出出当时那那些股份份现在所所值的价价值没有有任何奖奖励。以英特尔的的方法赚赚钱极难难，就眼眼下来说说，我们们不想掌掌握这种种赚钱之之道巴菲特：顺顺便说一一下，当当初鲍勃勃非常热热心的是是英特尔尔那时制制造的一一些手表表，这可可能是他他最热心心的东西西。按照照鲍勃的的说法，这这些手表表棒极了了。不幸的是出出现了一一个问题题：格林林内尔信信托派了了一个人人去西海海岸拜访访英特尔尔公司，鲍鲍勃就送送给他一一只手表表。这个个人回来来之后，针针对我们们对英特特尔这笔笔小额投投

59、资写了了一份报报告，他他说：“这这只表太太棒了，动动都不用用动它，它它自己就就会根据据时区的的变化而而调整时时间。”换换句话说说，这只只表走得得太快了了。英特特尔在这这些表上上挣扎了了五六年年，然后后彻底失失败。到了上世纪纪80年年代中期期，英特特尔当时时非常依依赖的另另外一项项业务也也快完蛋蛋了，他他们不得得不进行行一次全全面的转转型。附附带说一一下，安安迪格格鲁夫写写了一本本非常好好的书只只有偏执执狂才能能生存，这这本书描描述了战战略转折折点的概概念，我我建议大大家阅读读这本书书，因为为它真的的写得很很好。不管怎么说说，英特特尔由格格鲁夫带带领其他他人成功功地实现现了转型型，但不不可能每每

60、一次转转型都能能成功，有有时候，有有些公司司就被淘淘汰了。我我们不想想投资那那些我们们认为有有可能会会被淘汰汰的公司司，英特特尔也可可能会脱脱轨，其其实差点点就脱轨轨了。IBM当时时也持有有英特尔尔较大比比重的股股份，上上世纪880年代代中期也也把股份份卖了。应应该说比比较理解解英特尔尔的人还还是很多多的，但但他们也也看不清清英特尔尔的未来来。我觉觉得，以以英特尔尔的方式式来赚钱钱真的极极难。不过有些人人能做到到，比如如沃尔特特斯考考特巴菲特：我我想，懂懂这些企企业的人人可以赚赚很多钱钱，有的的人拥有有这种洞洞察力，比比如我们们的董事事沃尔特特斯考考特就是是其中之之一。110年或或12年年前，