DCF自由现金流贴现法估值实战案例

1、DCF自由现金金流贴现法估估值实战案例例以汉威电子股票票为例进行DDCF估值的的研究。3.1 增长率率和超额收益益期设立 我们根根据上市公司司的收入增长长率计算出未未来的预期收收入，在同等等条件下，公公司收入提高高的主要原因因就是收益增增长，因此收收入增长率对对于公司未来来利润的增长长至关重要。我我们从交易所所网站下载了了汉威电子的的财务报表，计计算出最近四四年的收入记记录。如表11：公司最近的增长长率 年份收入（RMB）增长额百分比增长2009126,9622,89729,631,461.44130.44%200897,331,435.55932,446,719.88550%200764,8

2、84,715.77435,786,791.551123%2006 29,097,924.223 3年平均增长率率 67.8%3年复合平均增增长率 63.41% 表11汉威电子44年收入记录录汉威电子产品优优异，品牌知知名度高，营营销高效。是是一个非常优优质的公司，假假设汉威电子子在行业中处处于领先地位位，在随后的的估值中我们们采用的超额额收益期是99年。20009年度收入入：126,962,8897元。收收入增长率：67.8%，超额收益益期：9年。超额收益率是指指超过正常（预预期）收益率率的收益率，它它等于某日的的收益率减去去投资者(或或市场)当日日要求的正常常（预期）收收益率。行业增长率 时

3、间电子电子元器件制造造业2000-122-3118.57%41.28%2001-122-31-8.8%-8.69%2002-122-3131.31%20.83%2003-122-3128.47%38.85%2004-122-3114.96%16.57%2005-122-3113.91%1.71%2006-122-315.84%-2.33%2007-122-31-1.62%10.94%2008-122-31-1.06%-3.93%2009-122-313.65%-13.36%平均增长率 10.19% 表2行行业增长率 根据上上述数据，我我们得出汉威威电子公司99年（长期）超超额收益期创创造的收入

4、计计划，未来预预期年增长率率如表3所示示。 年份收入增长额百分比增长2009126,9622,897 20102130437741.286,080,84467.80%20113574873397.7144,4433,65767.80%20124663065561.5108,8199,16430.44%20136082502278.9141,9433,71730.44%20146702309982.361,980,70310.19%20157385275519.468,296,53710.19%201620178137834473.68967080009.675,255,95482,924,53

5、610.19%10.19%20189880825555.791,374,54610.19% 表3汉汉威电子公司司收入计划点评：对一家创创业板公司，仅仅仅用公司过过去几年的收收入和行业过过去10年的的收入增长率率来得出该公公司未来一段段时间的增长长情况，看起起来好像有理理由，实际上上太幼稚啊。实实际上还应分分析公司在该该行业的地位位，是否有自自己的竞争优优势，成长性性如何、最近近几年的收入入大增的情况况和原因等。通过这些细致的的分析你才能能对公司有更更好的理解，DDCF的目的的是分析公司司，而不是用用来准确推算算的。3.2 营业净净利率和营业业净利 接着我们们测算营业净净利率和营业业净利。 营业

6、净净利率 = 营业收入-（营业成本本+ 销售、管管理和一般费费用+ 研发发费用）/营营业收入 = 营营业净利 / 营业收入入 销销售、管理和和一般费用(不包括财务务费用)以及及研发费用的的数据可以从从公司的财务务报表中获得得。营业净利利率是确定股股票内在价值值的一个至关关重要的数据据。如果营业业净利率是一一个负值，或或者没有达到到支持公司增增长的净投资资的数值，公公司股票的内内在价值很有有可能变为零零。受竞争压压力、技术革革新或经济整整体形势影响响，公司的营营业净利率每每年的波动很很大。我们通通常采用最近近几年的营业业净利率做初初步估值，表表4是汉威电电子公司近44 年的营业业净利率记录录。

7、年份收入（RMB）营业成本销售管理费用研发费用营业净利 （NNOP）营业净 利率 （NOPMM）2009126,9622,89750,402,99838,288,003038,271,89630.14%200897,331,435.559398810776.59253154445.35032,134,91433.02%200764,884,715.77427,938,312.881127303661.1024,216,04237.32%200629,097,924.22313,157,235.9917,033,8846.85508,906,884130.61%4 年平均 32.77% 表44

8、汉威电子子4 年营业业净利率记录录 如果公公司营业净利利率是负值或或者过低，导导致股票内在在价值为零，可可以关注同行行业其他公司司的营业净利利率得出平均均营业净利率率值。如果公公司经营环境境财务状况的的确发生改变变，我们可以以采用较高的的营业净利率率来测算该公公司股票未来来的价值。再再根据风险/收益比率来来决定是否进进行该投资。 我们根据表3 假设的通用预期长期年增长率和测算出的32.77%的年营业净利率，我们得到表5所示的预计营业净利率和营业净利。 年份收入营业净利率（%）营业净利2009 126,9622,897 20102130437741.232.77%698144333.992011

9、3574873397.732.77%1171486620.220124663065561.532.77%1528086660.220136082502278.932.77%1993236616.420146702309982.332.77%2196346692.920157385275519.432.77%2420154468.120168137834473.632.77%2666768844.320178967080009.632.77%2938512214.720189880825555.732.77%3237946653.5 表5 汉汉威电子公司司预计营业净净利率和营业业净利 公司的的自

10、由现金流流方法允许在在超额收益期期内输入各年年不同的年营营业净利率，在在估值过程中中可以分阶段段分步骤的处处理大量的假假设。可以无无限组合营业业净利率和收收入增长率，得得出无法想象象之多的不同同阶段的增长长估值结果。 点评：还是机械的的用过去的情情况去推断未未来，过去的的数据是供我我们来分析公司的，我我们可用这些些数据来分析析公司过去几几年的经营情情况，从中看看看公司是否否有竞争优势势以及经营情情况是大幅波波动，还是比比较稳固的。在在这部分的分分析中还应该该用毛利率、净净资产收益率率、总资产收收益率来综合合分析。3.3 所得税税率和税负调调整 根据公司所所得税率测算算出调整税赋赋后，减掉调调整

11、税赋，得得出税后营业业净利（NOOPAT），也也称之为调整整后税款。公公司自由现金金流方法计算算税后营业净净利（NOPPAT）是用用营业净利乘乘以（1-税税率），即 NOPATT = NOOP - 税税款 = NNOP X（11-税率） 从财财务报表中得得出最近4 年汉威电子子的平均税率率为14.553%。公司司自由现金流流方法允许在在超额收益期期内收入各年年不同的税率率，在估值过过程中可以测测算出大量不不同的税率，以以供我们计算算未来9 年年期的税后营营业净利，如如表6。 年份营业净利税率税赋税后营业净利2010698144333.9914.53%101440337.26596703996.

12、7320111171486620.214.53%170216994.521001269925.720121528086660.214.53%222030998.331306055561.920131993236616.414.53%289617221.461703618894.920142196346692.914.53%319129220.88187721777220152420154468.114.53%351648447.512068506620.620162666768844.314.53%387481445.482279286698.820172938512214.714.53%42

13、6965881.52511546633.220183237946653.514.53%470473663.152767472290.3 表表6 汉威电电子公司预计计税赋和税后后营业净利3.4 净投资资和营业资本本 净净投资是支持持公司增长所所需要的资金金数，包括对对资产、工厂厂和设备的新新投资，再减减去与以前投投资有关的折折旧。此信息息来源于现金金流量表。计计算公式为： 净投投资 = 新新投资 - 折旧 汉威电子子公司现金流流量表中得出出，该公司在在2006 年、20007 年、22008 年年、20099 年分别购购入了11666.23 万元、4444.35 万元，22226.522 万元，

14、22142.336 万元的的资产和设备备。这4 年年的折旧分别别为0 万元元、0 万元元、0 万元元、259.98 万元元。净投资在在很大程度上上由公司具体体的日常管理理者决定，通通常只有新投投资-折旧0，才会增增加收入增长长。汉威电子子公司的投资资比率和折旧旧率见表7.年份收入（RMB）投资%投资折旧摊销%折旧净投资2009126,9622,89721,423,62516.87%2,599,77882.05%18,823,837200897,331,435.55922,265,172.8822.88%0022,265,172.883200764,884,715.7744,443,4499.2

15、886.85%004,443,4499.288200629,097,924.22311,662,329.55740.07%0011,662,329.5574 年平均 21.67% 0.51% 表表7 汉威电电子公司投资资和折旧记录录 从表77 中我们看看出汉威电子子公司把每年年收入的211.67%用用于投资，0.51%用用于折旧。我我们假设以后后9 年汉威威电子公司继继续做这样的的投资和折旧旧处理，以增增加它的销售售，那么汉威威电子公司的的净投资如表表8.年份收入投资折旧摊销净投资2009126,9622,897 20102130437741.2461665778.7210865233.084

16、50800555.6420113574873397.7774675119.0818231855.728756443333.3520124663065561.51010486631.923781633.464986704668.4120136082502278.91318078835.431020766.422128705775920146702309982.31452390053.934181788.011418208875.920157385275519.41600389913.537664900.3491562724423.120168137834473.61763468878.74150

17、2955.715172196558320178967080009.61943166625.745732100.8491897434414.820189880825555.72141174489.850392211.0342090782268.8 表表8 汉威电电子公司预计计净投资计划划表8是以新投资资率21.667%，折旧旧率0.511%进行超额额预期收益计计算的。公司司自由现金流流发那个发允允许在超额收收益期内输入入各年不同的的新投资比率率和折旧率，在在估值过程中中可以处理测测算出大量的的投资资金和和折旧数据，投投资者可以根根据自己的设设定进行分阶阶段分步骤计计算。 营业资资金是用来支支撑公

18、司销售售活动所必须须的资金。通通过计算一个个公司增长的的营业资金，我我们能找到与与收入总额密密切相关的短短期资产和负负债水平。将将营业资金定定义为，营业业资金等于应应收账款加上上库存再减去去应付账款： 营业资金 = 应收账账款 + 库库存 - 应应付账款 通常一一个公司净营营业资金的变变化（无论是是增减）大体体与其收入变变化相符。汉汉威电子公司司的资产负债债表里面可知知基本信息如如表9，观察察汉威电子公公司过去4 年的营业资资金，可以看看出其营业资资金的不稳定定，最低一年年营业资金占占16.533%，最高一一年占24.27%，其其规律性不强强，离差比较较大。4 年年简单平均营营业资金所占占比例

19、为211.66%。年份收入（RMB）应收款库存应付款营业资金% 营业资金2009126,9622,89721,424,73726,200,76316,947,06130,678,43924.16%200897,331,435.55919,953,478.11122,381,935.99918,709,428.99423,625,98524.27%200764,884,715.7749,035,0049.56612,987,841.0077,956,7739.92214,066,15121.68%200629,097,924.2233,198,2252.5227,699,0061.1336,08

20、6,8854.4774,810,445916.53%4 年平均 21.66% 表表9 汉威电电子公司营业业资金记录在测算营业资本本增加时，如如表9 所示示，营业资金金比率增长为为21.666%，营业资资金比率乘以以年度收入增增长，就得出出我们所需的的预计数据。如如表10 所所示， 年份收入收入增长增长营业资金2009126,9622,897 20102130437741.286,080,844186451110.8120113574873397.7144,4433,657312864996.1120124663065561.5108,8199,164235702330.922013608250

21、2278.9141,9433,717307450009.120146702309982.361,980,703134250220.2720157385275519.468,296,537147930229.9120168137834473.675,255,954163004339.6420178967080009.682,924,536179614554.520189880825555.791,374,546197917226.66表10 汉威电电子公司预计计营业资金 在计算算公司自由现现金流方法时时，允许在超超额收益期内内输入各年不不同的营业资资金率，在估估值过程中可可以得出大量量的不同阶段

22、段的营业资金金数据。可根根据投资者的的判断输入不不同营业资金金比率。3.5 公司自自由现金流及及剩余价值 税后营营业净利减掉掉净资产和增增长营业资金金，就可以得得出公司的自自由现金流。 公司自由现金流（FCFF）= 营业净利（NOP）- 税款 - 净投资 - 营业资金净变化 税后营业净利（NOPAT）= 营业净利（NOP）- 税款 根据上述公司，我们得出汉威电子公司的自由现金流如表11. 年份收入税后营业净利净投资增长营业资金公司自由现金流流2009126,9622,897 20102130437741.2596703996.73450800555.64186451110.81-4054766

23、9.7220113574873397.71001269925.7756443333.35312864996.11-68039003.7620124663065561.51306055561.9986704668.41235702330.9283648622.5720136082502278.91703618894.91287057759307450009.1109111226.820146702309982.318772177721418208875.9134250220.27324758775.8320157385275519.42068506620.61562724423.11479302

24、29.91357851667.5920168137834473.62279286698.81721965583163004339.64394316776.1620178967080009.62511546633.21897434414.8179614554.5434497663.920189880825555.72767472290.32090782268.8197917226.66478772994.84 表11 汉汉威电子公司司预计营业资资金 为了测测算公司自由由现金流（FFCFF）的的现值，我们们给出不同利利率的贴现因因素如表122. 年数利率1利率2利率3贴现因素1贴现因素2贴现因素3

25、10.050.10040.20.95240.90880.833320.050.10040.20.90700.82580.694430.050.10040.20.86380.75050.578740.050.10040.20.82270.68200.482350.050.10040.20.78350.61980.401960.050.10040.20.74620.56320.334970.050.10040.20.71070.51190.279180.050.10040.20.67680.46520.232690.050.10040.20.64460.42270.1938100.050.1004

26、0.20.61390.38410.1615 表12 不同利率的的贴现因素公司剩余价值测测算的是公司司在超额收益益期之后创造造的自由现金金流，在这个个案例里，剩剩余价值测算算的是汉威电电子公司从22010 年年直到20118 年的未未来利润和现现金流。剩余余价值也是构构成公司价值值的一个很大大组成不分，通通常占总价值值的60%-90%。计计算剩余价值值的方法是，把把超额收益期期末的税后营营业净利除以以公司的加权权平均资本成成本，然后把把得出的数字字通过相关价价值因素换算算成当前的贴贴现数值。即即 剩余价价值 = (NOPATT/WACCC) * 贴贴现因素 点评：计算剩余价价值是用到税后营业净净

27、利/WACCC*贴现现因素,我十十分奇怪，这这个是怎么来来的，是你们们自己发明的的？实际的的的计算是拿你你估计的最后后现金流，按按照你期望的的现金流长期期增长率（gg）增长，用用折现率减去去长期预期增增长率的结果果去除。用公公司表示为： PPV = CCFn(1+g)/(RR-g) 最后对这个个结果进行折折现即可。 根据文文中的假设，可可知汉威电子子公司20118 年的税税后营业净利利2767447290.3 元，假假设汉威电子子的加权平均均资本成本为为10.044%贴现因素素在第20118 年为00.42277 那么汉威威电子的剩余余价值为：剩余价值 = NOPAAT/WACCC*贴现现因素

28、=22767477290.33/0.10004*00.42277 = 116551501995.32 元=11.65 亿超额收益期价值值=营业现金金流价值=公公司自由现金金流（FCFFF）=-440547669.72*r-1+(-688039033.76)*+83644862.557*r-2+477 8772294.844*r-9=-36884974.7-56118663.7+62777829.36+744413888.48+2201285547.8+201544206.44+201885075+202122830.22+202337732.5=10553339771.34 =1.055亿元

29、(其中r=11.10044)未来9年年的自由现金金流贴现到22010年初初所得现值为为1.05亿亿元。2009年度短短期资产=期期末现金及现现金等价物余余额(元)= 413,845,5524元公司价值等于贴贴现公司现金金流加上贴现现公司剩余价价值再加上短短期资产。公司价值=公司司现金流+剩剩余价值+短短期资产=11053333971.334+384490388853+4113,8455,524=168433296900.66=116.84亿亿。短期债务=455,000,000元。优优先股权益=0元。总股股票数=0.59亿股，负负债=42,136,1121元。内在价值=（公公司价值-负负债-优先

30、股股-短期债务务）/总股票票数=（166843299690.666-45,000,0000-0-42,1336,1211）/59,000,0000 =227.07元元。由于20010年100送10股，所所以汉威电子子股价应值113.54元元。 汉威电电子20188年的税后营营业净利27767472290.3元元，假设汉威威电子的加权权平均资本成成本为20%贴现因素在在第20188年为0.11938，那那么汉威电子子的剩余价值值为：剩余价值=NNOPAT/WACC*贴现因素素=27667472990.3/00.2* 0.19338=26881681224.3 =2.68亿亿超额收益期价值值=营业

31、现金金流价值=公公司自由现金金流（FCFFF）=-440547669.72*r-1+(-688039033.76)*r-2+83644862.557*+47 8777294.84*r-9=-36884974.7-56118663.7+62777829.36+744413888.48+2201285547.8+201544206.44+201885075+202122830.22+202337732.5=10553339771.34 =0.577亿元 (其中rr=1.2)未来9年的的自由现金流流贴现到20010年初所所得现值为00.57亿元元。2009年度短短期资产=期期末现金及现现金等价物余余

32、额(元)= 413,845,5524元。公司价值等于贴贴现公司现金金流加上贴现现公司剩余价价值再加上短短期资产。公公司价值=公公司现金流+剩余价值+短期资产=574266634.881+26881681224.3+4413,8445,5244=73944402833.1=7.39亿。短期债务=455,000,000元。优优先股权益=0元。总股股票数=0.59亿股，负负债=42,136,1121元。内在价值=（公公司价值-负负债-优先股股-短期债务务）/总股票票数=（73394402283.1-45,0000,0000-0-422,136,121）/59,0000,0000=11.006元由于2

33、2010年110送10股股，所以汉威威电子股价应应值5.533元。 汉威电电子20188年的税后营营业净利27767472290.3元元，假设汉威威电子的加权权平均资本成成本为5%贴贴现因素在第第2018年年为0.64446，那么么汉威电子的的剩余价值为为：剩余价值=NNOPAT/WACC*贴现因素素=27667472990.3/00.05*0.64446=356678260066.555=35.668亿超额收益期价值值=营业现金金流价值=公公司自由现金金流（FCFFF）=-440547669.72*r-1+(-688039033.76)*r-2+83644862.557*+47 877729

34、4.84*r-9=-36884974.7-56118663.7+62777829.36+744413888.48+2201285547.8+201544206.44+201885075+202122830.22+202337732.5=10553339771.34 =1.477亿元 (其中r=11.05)未未来9年的自自由现金流贴贴现到20110年初所得得现值为1.47亿元。2009年度短短期资产=期期末现金及现现金等价物余余额(元)= 413,845,5524元。公司价值等于贴贴现公司现金金流加上贴现现公司剩余价价值再加上短短期资产。公公司价值=公公司现金流+剩余价值+短期资产=1466009586.39+355678266066.555+4