消费储蓄模式改变美国经济复苏之路蒙阴影

1、消费储蓄模式改改变美国经济济复苏之路蒙蒙阴影长城伟业期货研研究所 李世世春观 点美国的储蓄蓄率近三十年年一直处于下下降通道之中中，不断下降降的储蓄率支支撑了美国经经济的快速发发展。然而，在在金融危机之之前，储蓄率率的透支已经经接近极限（达达到0甚至小小于0）。由由于美国政府府的退税政策策，美国个人人可支配收入入已经连续数数月出现正增增长，然而这这并不代表最最终消费的增增多。近期的的数据表明，储储蓄率在危机机之时连续攀攀升，已经超超过历次危机机时的水平。从从目前来看，储储蓄率的上升升可以暂时理理解成危机时时刻的正常表表现，但需要要注意的是这这种调整是否否触及消费储储蓄结构大周周期的调整，如如果消

2、费储蓄蓄模式改变将将会给美国消消费复苏带来来非常大的压压力。个人消消费支出（PPCE）的走走势需要看后后期储蓄率和和个人可支配配收入之间的的角力。个人人可支配收入入的增加是确确定的，但储储蓄率的上升升是复杂的过过程。就长期期而言，美国国消费储蓄模模式的变化将将使消费的复复苏异常艰苦苦。第二二季度经济指指标的些许反反弹和领先指指标的回暖让让市场对美国国经济的复苏苏充满信心。商商品价格和美美股的反弹以以及美国国债债收益率的大大幅上升更是是让政府官员员激动不已，认认为强劲复苏苏已经到来，走走出衰退仅一一步之遥。然而，事事实并没有政政府官员想象象的那么顺利利。美国政府府和美联储的的政策应当算算是及时且

3、充充分的，但是是政策的传导导从而影响市市场需要一定定的时间，特特别是货币政政策。宽宽松的货币政政策给经济输输入的流动性性并没有完全全传导至实体体经济，这些些流动性依然然仅体现在金金融机构内部部。Liboor维持在低低位说明银行行间的流动性性非常充裕。但但是，实体经经济对于流动动性的需求完完全和供给不不匹配。绝大大多数企业不不会贸然进入入扩张期。实实体经济对于于资金的需求求非常疲弱。这这一点也很好好解释了为什什么国债收益益率持续攀高高，美股和商商品期货市场场暴涨。更重要的是是，消费并没没有实质性好好转。美国的的消费在其经经济结构中所所占的地位非非常重要，无无论是经济总总量还是其对对于经济增长长的

4、贡献度都都占绝对主导导地位。经济济复苏的关键键在于消费复复苏。如果消消费者收入减减少或消费倾倾向持续减弱弱，那么现在在看到的所有有一切复苏景景象，包括商商品、美股，都都只是空中楼楼阁，没有实实际支撑。一、消费费领先于投资资和工业活动动消费占占美国经济总总量的70%以上，对于于经济的贡献献率也是逐年年攀升，到了了21世纪高高达85%。消消费决定投资资，决定工业业活动，决定定就业情况。所所以，消费领领先于投资，领领先于工业活活动，领先于于就业率。由由衰退转为复复苏周期，消消费是最先发发出复苏信号号的。美美国20099年第一季度度GDP和22008年第第四季度环比比增速基本一一样，环比年年率为下降6

5、6.1%。笔笔者认为，22008年第第四季度和22009年第第一季度是美美国经济的最最低谷。虽然这两个个季度，GDDP的环比年年率分别为-6.3%和和-6.1%，相差无几几。但是，GGDP构成却却悄然发生了了巨大变化。个个人消费从四四季度的-44.3%变为为一季度的22.2%，相相反，私人投投资从四季度度的-23%大幅恶化，扩扩大至-511.8%的环环比年率。投投资-51.8%的环比比年率是美国国二战后第二二坏的记录，第第一坏的记录录出现在七十十年代第一次次石油危机后后的滞涨时期期。笔者曾经经做过研究，只只要消费陷入入负增长，那那么GDP也也基本会出现现负增长。就就一季度的数数据来看，消消费已

6、经不是是拖累GDPP的因素了，取取而代之的是是私人投资。从各个分项对于GDP的贡献率来看，经济的衰退看起来完全是由于投资造成的。仅仅投资一项，就拖累经济达到8.83个百分点。在一季度GDP公布之前，个人消费支出（PCE）也曾出现过同比降幅收窄。但是，随后的数据证明，认为经济就此复苏还为时过早。消费的拐点并没有出现。个人消费支出也再次转头向下，在低位徘徊。从PCE的分项来看，笔者认为PCE此次的回调和经济衰退时期的回调并不一样。原因在于，耐用品受经济周期影响较大，人们在衰退之时首先考虑的是放弃或暂缓大件物品如汽车、家具、电器等的消费，当衰退发展到一定程度，非耐用品的消费才会受到影响，比如蔬菜水果

7、、衣着等，服务相对稳定，受经济周期的影响最小。所以，一般来说，耐用品消费要先于非耐用品下降，并且下降幅度也要更大一些，这些在经济危机开始时的PCE分项数据图中可以看到。但是，PCE目前回调过程中则是非耐用品的下降要大于耐用品，这和前面所说的熊市特征完全不符，所以，笔者认为此次的回调和经济危机之中的回调不完全一样。图1：美国个人消费支出（PCE）图2：美国个人消费支出（PCE）分项二、影响个人消费支出的因素下面分析PCE的影响因素和未来变化趋势：个人收入-个人税收=个人可支配收入（DPI）个人可支配收入（DPI）-储蓄-利息支付=个人消费支出（PCE）个人可支配收入（DPI）（1-储蓄率）-利息

8、支付=个人消费支出（PCE）因为现阶段利息支付占个人可支配收入比重非常小，所以笔者在第一步分析的时候先忽略利息支付。个人可支配收入（DPI）（1-储蓄率）=个人消费支出（PCE）两边整理得到：个人可支配收入同比+（1-储蓄率）同比=个人消费支出同比选取同比的原因在于同比可以剔除季节性影响。从上式可见，PCE同比实际上就是个人可支配收入同比加上（1-储蓄率）的同比。图 3：美国个人消费支出（PCE）的影响因素非常明显，影响PCE的两个因素出现了分化：个人可支配收入（DPI）同比不断上升，而（1-储蓄率）同比不断下降，也就是储蓄率在加速上升。个人可支配收入等于个人收入减去个人税收，个人税收自从去年

9、布什政府施行退税政策以来就一直保持负增长，这保证了DPI的不断上升，未来奥巴马政府推行增税的可能性非常小，税收和DPI目前的状况都会维持。三、储蓄率成为拖累消费的唯一因素储蓄率的情况相对复杂。通常来说，消费倾向在危机发生之时会变小，储蓄欲望会变强烈。这是因为消费者对于经济形势的现状和预期失去信心，而导致其扩大储蓄减少消费。数据显示，布什政府去年第二季度的退税只有20%流向消费，而其他80%则用于储蓄或者被拿去还债。这是政府在退税后最为头疼的问题。所以，退税以提高个人可支配收入并不能解决所有问题。图4：美国储蓄率上升影响消费倾向或储蓄率的原因，通常来说是对现在和未来经济前景的判断，简而言之就是信

10、心。这其中包括投资者的信心和消费者的信心。从下图储蓄率和消费者信心指数之间的关系可以看出，每次储蓄率的下降都和消费者信心的恢复密不可分。目前，消费者信心指数已经连续三个月强劲反弹，按照历史经验，这可能有助于储蓄率的回落。从历史上看，储蓄率的大幅上升有五次，每一次都在5个百分点左右。此次的金融风暴中，储蓄率从0附近上升至4.5%，也恰好是5个百分点左右。从经验判断储蓄率可能不会继续上升，但事实上，最新的储蓄率数据大幅攀升至5.7%，一举创造了储蓄率增幅的历史上限。图5：美国储蓄率与消费者信心四、储蓄率从此可能进入上升通道消费者信心指数与储蓄率的关系和储蓄率的历史增幅上限似乎都预示着储蓄率的回调，

11、其真实数据却截然相反。这其中的原委似乎正如克鲁格曼所言，“我们面临着全球范围的储蓄过剩。”美国的储蓄率在近三十多年时间里一直处于下降周期，一直持续到2005年接近0甚至小于0的水平。正是不断下降的储蓄率，支撑了美国消费长达十六年之久的正增长。美国人过度依赖消费，不仅仅使得消费在其经济结构中的低位举足轻重，也支撑了美国经济近三十年的快速发展。然而，储蓄率的透支已经超过极限，美国人过度消费的消费模式已经无可附加。这是诱发此次金融风暴的根本原因。现在储蓄率的调整已经不是经济危机中消费者的储蓄偏好可以解释的了，笔者认为，储蓄率的下降周期已经结束。经历了此次危机之后，美国乃至全球的消费模式正在发生改变，储蓄率也因此进入到上升周期。五、消费者去债务化过程深入进行中如前文所述：个人可支配收入（DPI）（1-储蓄率）-利息支付=个人消费支出（PCE）利息支付同样也影响着个人消费支出（PCE）。利息支付和家庭的负债程度正相关，占其个人可支配收入的比重被称为“负债率”。一般而言，负债率会在2%-3%的区间内震荡。从历史数据来看，负债率的下降