基于经济增加值EVA方法的企业价值评估

1、 70/702012/5/22资产评估学学课程报报告 | 王逸逸 高经经纬资产评估学课程报告基于经济增加值EVA方法的企业价值评估资产评估学课程报告基于经济增加值EVA方法的企业价值评估以中集集团(000039)为例摘要：本文首先简简要介绍绍了经济济增加值值EVAA的思想想与计算算方法，主主要基于于国资委委的计算算方式以以中国国国际海运运集装箱箱(集团团)股份份有限公公司(简简称:中中集集团团)为例例，综合合考虑了了未来期期间全球球以及国国内经济济的发展展趋势，对对该公司司未来期期间内的的EVAA进行估估算并得得到企业业内在价价值的评评估值。通通过与评评估时点点的市场场价值（股股价）进进行对比

2、比，证实实该方法法具有较较高的准准确性和和科学性性，可以以为投资资者、管管理层、政政府等利利益相关关者提供供参考价价值。关键词：EEVA、经经济增加加值、企企业价值值评估、宏观经济、GDP增速目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc325497073 1. EVVA价值值评估方方法简介介 PAGEREF _Toc325497073 h 3 HYPERLINK l _Toc325497074 1.1 EEVA理理论介绍绍 PAGEREF _Toc325497074 h 3 HYPERLINK l _Toc325497075 1.3 EEVA增增长预测测 PAGEREF

3、 _Toc325497075 h 3 HYPERLINK l _Toc325497076 1.3基于于EVAA的公司司价值评评估方法法 PAGEREF _Toc325497076 h 4 HYPERLINK l _Toc325497077 2. 中集集集团简简介 PAGEREF _Toc325497077 h 5 HYPERLINK l _Toc325497078 2.1 中中集集团团基本情情况介绍绍 PAGEREF _Toc325497078 h 5 HYPERLINK l _Toc325497079 2.2 中中集集团团经营现现状 PAGEREF _Toc325497079 h 5 HYP

4、ERLINK l _Toc325497080 2.3 中中集集团团发展阶阶段划分分 PAGEREF _Toc325497080 h 6 HYPERLINK l _Toc325497081 3. 企业业价值评评估准备备 PAGEREF _Toc325497081 h 7 HYPERLINK l _Toc325497082 3.1评估估基准日日的确定定 PAGEREF _Toc325497082 h 7 HYPERLINK l _Toc325497083 3.2价值值评估模模型的选选择 PAGEREF _Toc325497083 h 7 HYPERLINK l _Toc325497084 4. 中

5、集集集团EEVA的的计算 PAGEREF _Toc325497084 h 8 HYPERLINK l _Toc325497085 4.1 中中集集团团历史EEVA的的计算 PAGEREF _Toc325497085 h 8 HYPERLINK l _Toc325497086 4.1.11税后经经营利润润调整 PAGEREF _Toc325497086 h 8 HYPERLINK l _Toc325497087 4.1.22 投入入资本调调整 PAGEREF _Toc325497087 h 8 HYPERLINK l _Toc325497088 4.1.33 加权权资本成成本WAACC调整 PA

6、GEREF _Toc325497088 h 9 HYPERLINK l _Toc325497089 4.2中集集集团预预测期EEVA的的计算 PAGEREF _Toc325497089 h 12 HYPERLINK l _Toc325497090 4.2.11 预期期营业收收入 PAGEREF _Toc325497090 h 13 HYPERLINK l _Toc325497091 4.2.22 预测测期总资资产 PAGEREF _Toc325497091 h 15 HYPERLINK l _Toc325497092 4.2.33预期税税后经营营利润调调整 PAGEREF _Toc325497

7、092 h 17 HYPERLINK l _Toc325497093 4.2.44 预测测期内加加权资本本成本 PAGEREF _Toc325497093 h 18 HYPERLINK l _Toc325497094 4.2.55 预测测期EVVA的计计算 PAGEREF _Toc325497094 h 22 HYPERLINK l _Toc325497095 5. 中集集集团企企业价值值评估的的结果及及其分析析 PAGEREF _Toc325497095 h 23 HYPERLINK l _Toc325497096 6. 参考考文献资资料 PAGEREF _Toc325497096 h 24

8、 HYPERLINK l _Toc325497097 7. 附录录 PAGEREF _Toc325497097 h 25 HYPERLINK l _Toc325497098 8. 报告告主笔人人 PAGEREF _Toc325497098 h 301. EVVA价值值评估方方法简介介1.1 EEVA理理论介绍绍EVA (Econoomicc Vaaluee Addded) 即经济济增加值值，是一一种度量量企业业业绩的指指标，作作为企业业管理中中有用的的工具之之一，EEVA可可以全面面地衡量量企业的的经营业业绩，反反映管理理价值的的所有方方面。其其产生于于上世纪纪90年年代初，由由美国SSter

9、rn SStewwartt最先提提出公司司一提出出了经济济增加值值(EVVA)指指标，并根据据该指标标创立了了一套适适用于公公司价值值管理的的业绩评评价体系系经济增增加值评评价体系系。通用用会计准准则存在在的会计计扭曲、传传统会计计绩效测测度没有有考虑权权益资本本必要的的回报的的缺陷而而提出的的一种新新的公司司绩效评评价标准准，它能能够真正正度量股股东价值值的创造造或毁灭灭，反映映了企业业实践在在一定经经济发展展阶段的的历史要要求为股东东创造价价值。与传统会计计利润指指标相比比，EVVA是从从税后净净营业利利润中扣扣除包括括股权和和债务的的所有资资金成本本后的真真实经济济利润，是是综合损损益表

10、和和资产负负债表得得出的公公司业绩绩衡量指指标，因因而它能能更准确确地反映映公司创创造的真真实利润润。其公公式表达达式为：其中：NOOPATT表示税税后经营营利润；WACCC表示示加权资资本成本本；ICC表示总总投入资资本。但在实务中中EVAA的计算算要相对对要复杂杂些。这这主要是是由两方方面因素素决定的的：一是在在计算税税后净营营业利润润和总投投入资本本时需要要对某些些会计报报表科目目的处理理方法进进行调整整，以消消除根据据会计准准则编制制的财务务报表对对企业真真实情况况的扭曲曲；二是资资本成本本的确定定需要参参考资本本市场的的历史现现状。因此，EVVA的计计算主要要有三个个步骤：一，根根据

11、行业业特点明明确会计计调整项项月；二二，计算算NOPPAT、WWACCC和ICC；三，计算EVA。由此EVA的计算公式也可以表示为：其中：Addjusstmeent为为对NOOPATT和ICC进行的的调整。本文在计算算EVAA时采用用国资委委20110年提提出的考考核标准准对税后后经营利利润（NNOPAAT）、总总投入资资本（IIC）以以及加权权资本成成本（WWACCC）进行行调整：税后净营业业利润=净利润润总额+利息支支出（1-25%）+（研研发费用用调整项项-非经经常性收收益调整整项50%）（1-25%）;调整后资本本=（平平均所有有者权益益+平均均负债合合计）-（平均均无息流流动负债债+

12、平均均在建工工程）;加权平均资资本成本本率=（股股权资本本成本率率股权占占总资本本比率）+（债权权资本成成本率债务占占总资本本比例）（1-所得税率）;1.3 EEVA增增长预测测利用EVAA价值评评估模型型时要考考虑两个个方面的的内容，即即企业原原始投资资额与企企业未来来创造的的EVAA，其中中的关键键是对未未来EVVA值的的预测。如如果假定定企业无无限存续续下去，则则显然不不可能对对EVAA无限制制地预测测下去，因因此有必必要对EEVA的的分布情情况做一一假定。根据微观经经济学原原理，在在完全竞竞争市场场长期均均衡的情情况下，公公司的经经济增加加值应趋趋向为零零。根据据这一原原理EVVA值不

13、不同的分分布，可可以得出出EVAA价值评评估模型型的主要要形式有有三种：1、EEVA零零增长模模型；22、EVVA固定定增长模模型；33、EVVA两阶阶段增长长模型；4、EEVA三三阶段增增长模型型。根据实际情情况，采采用最多多的是两两阶段增增长模型型和三阶阶段增长长模型。EVA两阶阶段增长长模型将将企业未未来EVVA的增增长分为为两个阶阶段，即即持续mm年的超超常增长长阶段和和随后的的永续稳稳定增长长阶段。一一般来说说，这种种类型的的企业在在增长阶阶段的增增长率较较高，假假定这一一阶段持持续时间间为m年年，从第第m+11年开始始，企业业进入稳稳定增长长阶段，在在稳定阶阶段，企企业的EEVA基

14、基本上保保持恒定定。EVA三阶阶段增长长模型认认为，势势必经过过高速增增长阶段段、增长长率下降降的过渡渡阶段和和稳定增增长或零零增长阶阶段，那那么也必必然引起起EVAA估价模模型在这这三个阶阶段的增增长率的的不同，也也只有分分阶段对对公司持持续价值值进行评评估，才才能尽可可能准确确评估公公司价值值，才能能更好的的反映公公司的内内在价值值。该模模型预计计企业在在m年内内每年EEVA以以g1，的速速度增长长，在第第m年到到第n年年期间EEVA以以g2速度增增长，在在n年以以后以稳稳定的EEVA持持续经在评估过程程中，需需要首先先利用公公司过去去的EVVA和对对公司经经营状况况、发展展状况的的分析来

15、来了解公公司的内内在素质质、在本本行业中中的竞争争地位以以及它的的发展潜潜力，再再结合对对宏观环环境的估估计及该该公司行行业发展展情况的的分析，就就可以大大致预测测出该公公司未来来EVAA.的发发展趋势势，评估估公司所所处的发发展状况况。在对对评估对对象有一一个全面面的了解解后，我我们也可可借助数数学模型型来预测测未来EEVA值值。本文文主要采采用线性性和对数数线性回回归模型型预测未未来公司司的EVVA。根据目标公公司过去去几年的的EVAA来预测测未来年年份的EEVA，可可以先画画出历年年EVAA的散点点图，据据此可以以确定使使用线性性或是非非线性模模型。线性模型： 其其中：tt=1,2,33

16、,4n对数线性回回归模型型： 其中中：t=1,22,3,4n 运运用相关关计算机机软件，根根据历史史EVAA数据测测算模型型参数aa和b，然然后将aa值和bb值带入入模型算算出未来来第n年年的EVVA值。1.3基于于EVAA的公司司价值评评估方法法EVA估值值模型采采用年金金贴现的的基本原原理，将将公司EEVA考考虑时间间价值，折折现后得得出该公公司目前前的市场场价值。由由于公司司发展阶阶段不同同，采用用不同的的EVAA估值模模型其计计算公式式也有所所差异。在在两阶段段增长模模型中，公公司价值值=初始始投入资资本+未未来EVVA折现现值=初初始投入入资本+增长期期m年内内EVAA现值+m年后后

17、EVAA现值，即即：在三阶段增增长模型型中，公公司价值值=增长长期m年年内EVVA现值值+增长长期第mm年到第第n年期期间EVVA现值值+n年年后EVVA现值值+资本本总额，即即：2. 中集集集团简简介2.1 中中集集团团基本情情况介绍绍中国国际海海运集装装箱(集集团)股股份有限限公司(简称:中集集集团)初初创于119800年1月月，最初初由香港港招商局局和丹麦麦宝隆洋洋行合资资组建，是是中国最最早的集集装箱专专业生产产厂和最最早的中中外合资资企业之之一。中中集集团团于19982年年9月222日正正式投产产，19987年年改组为为中远、招招商局、宝宝隆洋行行的三方方合资企企业，119933年改

18、组组为公众众股份公公司，119944年在深深圳证券券交易所所上市，119955年起以以集团架架构开始始运作。集集团致力力于为现现代化交交通运输输提供装装备和服服务，主主要经营营集装箱箱、道路路运输车车辆、罐罐式储运运设备、机机场设备备制造和和销售服服务。截截止20011年年，中集集集团总总资产6643.62亿亿、净资资产1886.228亿元元，20011年年销售额额6411.255亿元，净净利润336.991亿元元。在中中国以及及 HYPERLINK t _blank 北美、欧欧洲、亚亚洲、 HYPERLINK t _blank 澳澳洲等国国家和地地区拥有有1500余家全全资及控控股子公公司，

19、员员工超过过6.44万人。中集集团的的主要业业务为集集装箱制制造，中中集集团团是全球球唯一能能够提供供全系列列集装箱箱产品，并并拥有完完全自主主知识产产权的供供应商，产产品遍及及北美、欧欧洲、亚亚洲等全全球主要要的物流流系统。自自19996年以以来，中中集的集集装箱产产销量一一直保持持世界领领先地位位，20007年年中集成成为全球球集装箱箱行业首首家年产产量突破破2000万TEEU的企企业。道路运输车车辆业务务也是中中集集团团也是中中集集团团重点发发展的方方向之一一，可为为客户提提供111大系列列、10000多多个品种种的产品品线；包包括集装装箱骨架架车、平平板车、栏栏板车、罐罐式车、自自卸车

20、、冷冷藏保温温车、普普通厢式式车、侧侧帘车、搅搅拌车、泵泵车、轿轿运车、消消防车、垃垃圾处理理车等。年年产能力力超过220万台台，位居居世界领领导地位位。在能源、化化工及食食品装备备业务方方面：中中集已经经逐步具具备了能能源、化化工、食食品领域域的核心心装备制制造和集集成能力力，致力力于打造造出更多多具有全全球竞争争力的主主流产品品，努力力成为全全球领先先的专用用能源装装备制造造商和集集成服务务解决方方案提供供商。自自20004年以以来，中中集连续续六年罐罐式集装装箱产销销量位居居全球领领先地位位，已成成为中国国CNGG（压缩缩天然气气）、LLNG（液液化天然然气）等等能源装装备制造造与集成成

21、业务领领域具有有领先地地位的供供应商。另外，在海海洋工程程、机场场设备以以及金融融服务方方面，中中集集团团都有广广泛的业业务发展展。2.2 中中集集团团经营现现状2011年年公司实实现营业业收入6641.25亿亿元（220100年5177.688亿元），比比上年同同期增长长23.87%；实现现归属于于母公司司股东的的净利润润36.91亿亿元（220100年：300.022亿元），比比上年同同期增长长22.96%。在公公司主营营的集装装箱业务务方面，中中集集团团仍保持持产销量量世界第第一的行行业地位位，可生生产拥有有自主知知识产权权的全系系列集装装箱产品品。产品品和服务务包括IISO干干货箱、I

22、SO冷藏箱、特种冷藏箱、其他各类特种箱、托盘箱、模块化房箱等，以及集装箱木地板及集装箱服务。具备了年产超过200万TEU的生产能力。表1：中集集集团的的营业收收入、营营业成本本分布情情况产品类型营业收入营业成本营业利润率率营业收入增增长率集装箱3,5077,15552,8077,322519.955%37.866%道路运输车车辆1,7199,86681,4744,355214.288%3.41%能源、化工工、液态态食品装装备852,8847702,773617.600%59.399%海洋工程57,655894,9993-64.775%-76.441%空港设备57,100335,588137.6

23、99%66.677%2.3 中中集集团团发展阶阶段划分分表2：中集集集团营营业收入入与净利利润增长长率(119988-20010)YEAR1998199920002001200220032004200520062007200820092010营业收入4913004499145196885300178954115722936765550688319.0799E+0091380002233269926567778338022309599310059993316778011390048760082660000473277281100002047555077000051768831660000营业收入

24、增增长率5.78%72.300%-24.444%34.199%52.011%92.522%16.533%7.13%47.011%-2.944%-56.774%152.883%净利润29544414773.7725743311332.6654966611000.7761055548449.995575888766077182243337.99249500530018281777598894293522296639332566060000168522050000108077110000285088590000净利润增长长率-12.887%113.552%11.088%-8.688%38.422%2

25、23.227%12.933%4.17%13.300%-49.333%-35.887%163.779%图1：中集集集团119988-20010年年营业收收入与净净利润变变动趋势势图结合上表与与图可以以看出中中集集团团在20008年年之前处处于快速速发展阶阶段，营营业收入入与净利利润的年年均增长长率分别别达到330.330%和和39.51%，但是是20008年的的全球经经济危机机使得公公司业务务量与收收入大幅幅下滑，直直至20010年年公司扭扭转了下下滑趋势势，营业业收入与与净利润润大幅增增长并超超过金融融危机前前的水平平。但近近期全球球发生的的一系列列经济事事件表明明未来世世界经济济增速很很可能

26、出出现放缓缓，不仅仅对于发发达国家家，以中中国、印印度、巴巴西、俄俄罗斯和和南非这这些“金砖国国家”为代表表的新兴兴经济体体也面临临发展速速度下滑滑的威胁胁。在直直接影响响公司业业务的全全球贸易易方面，在在今年的的5月份份世界贸贸促高峰峰论坛上上专家学学者指出出，20011年年全球国国际贸易易增速明明显下滑滑，全年年货物贸贸易量较较20110年下下降8.8个百百分点其中中，发达达经济体体出口量量增长44.7%，低于于全球平平均增速速；发展展中国家家出口量量增长55.4%，增速速亦呈现现放缓态态势。 “全球出口量增速放缓 多国人士批判贸易保护主义” HYPERLINK /20120517/n34

27、3406427.shtml /20120517/n343406427.shtml而而对于未未来的预预期， WTOO近日在在日内瓦瓦发布年年度报告告预计称称，在欧欧债危机机等负面面因素冲冲击下，220122年全球球贸易量量将仅增增长3.7%，报告指指出，220111年全球球贸易增增长预期期为5.0%，远远低于220100年的113.88%。这这是综合合考虑通通货膨胀胀和汇率率波动后后，经调调整的“实际”值。其其中亚洲洲以6.6%的的增速领领先全球球。 “全球贸易增速将降至3.7% 中国进口增长仍最快” HYPERLINK /20120518/n343506665.shtml /20120518/

28、n343506665.shtml 而而在全球球经济增增长方面面，IMMF最新新发布的的全球经经济展望望报告称称，全球球经济增增长率预预计将从从20111年的的4%下下降至220122年的33.5%，于2201 “全球出口量增速放缓 多国人士批判贸易保护主义” HYPERLINK /20120517/n343406427.shtml /20120517/n343406427.shtml “全球贸易增速将降至3.7% 中国进口增长仍最快” HYPERLINK /20120518/n343506665.shtml /20120518/n343506665.shtml “IMF预计今年全球经济增速降至

29、3.5% 中国预期未变” HYPERLINK /articles/2012-05-10/652828.html /articles/2012-05-10/652828.html“全球主要投行国际经济金融预测月度跟踪报告（2011年12月）：唱多原油黄金 短期看空欧元” HYPERLINK /news/2011/12/1265063.html /news/2011/12/1265063.html表3：中集集集团发发展阶段段判断发展阶段判判断高速发展阶阶段1998-20007增长率减缓缓阶段2008-20115稳定发展阶阶段（增增长率为为零）220166-营业收入增增长率30%20%000EVA估

30、算算区间历史期EVVA1999-20110预测期EVVA2011-20115稳定期EVVA2016-3. 企业业价值评评估准备备3.1评估估基准日日的确定定中集集团于于19994年4月8日上市市，鉴于于数据的的可获得得性和预预测期考考虑，本本文决定定以20010年年末资产产负债表表和利润润表为基基础，以以20110年112月331日为为评估基基准日，并并假设企企业持续续经营。3.2价值值评估模模型的选选择企业价值=初始投投入资本本+未来来EVAA的折现现值=初初始投入入资本+预测期期n年内内EVAA现值+n年后后EVAA现值4. 中集集集团EEVA的的计算4.1 中中集集团团历史EEVA的的计

31、算4.1.11税后经经营利润润调整税后净营业业利润=净利润润总额+利息支支出（1-所得税税税率 注意，我国2008新颁布的企业所得税法规定的税率为25%，而在此之前境内企业所得税率为33%。）+（研发发费用调调整项-非经常常性收益益调整项项50%）（1- 注意，我国2008新颁布的企业所得税法规定的税率为25%，而在此之前境内企业所得税率为33%。表4：中集集集团119999-20010年年的税后后净营业业利润调调整(NNOPAAT)年份199920002001200220032004200520062007200820092010净利润25743311332.6654966611000.77

32、61055548449.9955758887559.9977182243338249500530018281777598894293522296639332566060000168522050000108077110000285088590000财务费用11566698554.3315431156991.4411335514664.116740441611.96645091126885340771755.688148288953336423330266.937170040000195733400001310337000066978830000非经常性损损益-5203377440.4465099

33、937.12-3338884886-5989943337.775-7178871996-23277049978.62003662.33670697732.754291770000160055000001449115000023643390000研发支出RR&D000000000000所得税税率率33%33%33%33%33%33%33%33%33%25%25%25%调整后的NNOPAAT352366257786508771788569768854773.7762281141551.558260884199826087791999429170046776029758897440635602270

34、44851771998677501124664566253264553166254.1.22 投入入资本调调整调整后的投投入资本本=（平平均所有有者权益益+平均均负债合合计）-（平均均无息流流动负债债+平均均在建工工程）;表5：中集集集团119999-20010年年的调整整后的资资本投入入(Innvesstedd Caapittal)年份1998199920002001200220032004200520062007200820092010平均债务25673313228535178895558442340051667534871191115336241184003841150026006062

35、939968556877275535225588906649227716903367116499212366517700002057775833500028227785005000平均股权1740005833941947004555742397009944082801113000043212885522514719557211747153662733529340661199211115775700559914753397225922162388374450001538005399500017516666555000平均无息流流动负债债140800643346157077696655149144

36、60003711173353223014086604778222017722444238307750883646651120225359227739005793819945330496542235000086087764000013249991115000平均在建工工程3488449977.1775279005022.8998013662244.3559068440111.04416923334225.8820694470996.1133518818881.2237714463444.9945895551669.9968013347444.998185333500075841145000113

37、544665500调整后的投投入资本本(Innvesstedd Caapittal Adjjustted)2864442233363841338100005059555488215080228399165259220100816425992866969281666322031202558800578813666652556099215955564419222700221233000026590094445000313599138800004.1.33 加权权资本成成本WAACC调调整加权平均资资本成本本率=（股股权资本本成本股权占占总资本本比率）+（债务务资本成成本债务占占总资本本比例）（1-

38、所得税率）; 股权资资本成本本流通股股权权资本成成本率=无风险险收益率率+市场风风险溢价价由于学校CCSMAAR数据据库并未未提供系系数数据据，我们们小组通通过自己己提取个个股日回回报率与与综合日日市场回回报指数数进行线线性回归归得到相相应公司司系数的的估计值值，原理理来自于于CAPPM模型型回归结果如如下表：表6：中集集集团(00000399)与中中海集运运(60018666) 系数估估计结果果因变量自变量系数值t统计量拟合优度方程整体显显著性水水平p值值中集集团(00000399)日个个股回报报率综合日市场场回报率率（考虑虑现金红红利再投投资）1.1400017.5990.465570.0

39、0000中海集运(60118666) 日日个股回回报率 均是考虑现金红利再投资后的结果1.1833120.7440.545510.00000从结果看来来，无论论是系数数还是方方程整体体的显著著性水平平都较高高，因此此可作为为该公司司风险水水平的代代理变量量。此外，对于于市场风风险溢价价部分，借借鉴国内内学者的的多数做做法，取取国内GGDP增增长率作作为市场场风险溢溢价的代代理变量量，19998-20110年我我国GDDP增长长率如下下表。表7：我国国19999-220100年GDDP增长长率 数据来源：国家统计局网站 HYPERLINK 8/welcome.do 8/welcome.do年度国

40、内生生产总值值统计 地区：全全国 单位：亿元年份1998年年1999年年2000年年2001年年2002年年2003年年2004年年2005年年2006年年2007年年2008年年2009年年2010年年名义GDPP844022.3896777.1992144.61096555.221203332.771358222.881598778.331849337.442163114.442658110.333140445.443409002.884012002.00名义增长速速率0.0622495592770.106635440.105523220.097737330.128872770.17771

41、0990.156673990.169966330.228881550.181146440.085552110.17668811CPI分数数化0.99220.98661.00441.00770.99221.01221.03991.01881.01551.04881.05990.99331.0333实际GDPP850822.966909500.4005688988199.3221088992.991213003.111342112.331538777.111816667.442131117.662536335.8829654493433005.993883885.33实际GDPP增速0.06889

42、611420.086651990.1011940.113396770.1066420.1466520.180060110.1733120.190012110.169919220.1577670.131131实际GDPP增速是是在考虑虑了通货货膨胀(CPII)因素素后的结结果，本本文将其其作为市市场风险险溢价的的代理变变量。在挑选无风风险利率率时，主主要有参参考中长长期存款款利率或或国债收收益率，在在本次评评估当中中，由于于选择220100年为基基期，因因此应观观察20010年年的国债债收益率率，如下下表。表8：20010年年发行的的国债及及相应收收益率2010年年12月30日国国债到期期收益率

43、率 该国债品种在深交所交易，数据来源：中财搜索 该国债品种在深交所交易，数据来源：中财搜索/so.aspx 国债名称代码年利率(%)期限剩余年限净价应计天数应计利息全价付息方式到期收益率率(%)修正久期凸性国债1033010103301.8710.6999.81071.87101.667固定单利0.28%0.680.93国债1022110102211.8710.5499.3771690.87100.224年付3.02%0.530.56国债1011410101144.035049.433100370.41100.441半年付4.03%21.277722.226国债1011110101111.49

44、10.3399.82461100.88年付2.07%0.330.21国债1000710100073.36109.24100.558970.9101.448半年付3.29%7.8271.299国债1000410100041.4410.1899.7993021.19100.998年付2.59%0.170.06国债1000210100023.43109.1101.3391491.39102.778半年付3.25%7.6768.955国债1000110100012.0121.0899.63371.86101.446年付2.39%1.042.12011年年12月22日国国债到期期收益率率国债名称代码年利

45、率(%)期限剩余年限净价应计天数应计利息全价付息方式到期收益率率(%)修正久期凸性国债1011410101144.035048.455100290.32100.332半年付4.03%20.855700.441国债1000710100073.36108.26100.558890.82101.44半年付3.28%7.2260.311国债1000210100023.43108.13101.3391411.31102.77半年付3.23%7.0758.144国债1000110100012.0120.199.63291.81101.441年付5.82%0.210.092010年年发行的的国债当当中，一一

46、年内到到期的短短期国债债较多，长长期品种种有国债债10114（550年）、国债1007（10年）和国债1002（10年），10年期国债较为合适。因为评估基期为2010年，因此应取国债1007和国债1002在2010年12月30日的到期收益率，均值为3.27%。如果是参考考存款利利率，中中长期的的存款利利率比较较合适，如如下表所所示。表9：19998-20110年存存款利率率变动情情况序号日期年份零存整取、整整存零取取、存本本取息年内均值(%)一年(%)三年(%)五年(%)12011-07-07203.0522011-04-0620112.853.053.2532011-02-0920112.6

47、2.8342010-12-262052.3552010-10-2020101.912.22.562008-12-2320081.711.982.252.9072008-11-2720081.982.252.5282008-10-3020082.883.243.692008-10-1520083.153.513.87102008-10-0920083.153.513.87112007-12-2120073.333.784.143.02122007-09-1520072.883.423.87132007-08-2220072.613.153.6142007-07-2120072.342.883.3

48、3152007-05-1920072.072.613.06162007-03-1820071.982.432.79172006-08-1920022.19182004-10-2920041.712.072.252.01192002-02-2120021.711.891.982.13201999-06-1019991.93211998-12-0719983.333.784.144.5221998-07-0119983.964.774.95231998-03-251991由于本文估估计EVVA历史史期为119999-20010，需需要各年年的无风风险利率率，因此此最后选选择每年年的中长长期存款款（

49、一年年、三年年与五年年）利率率均值作作为无风风险利率率，如下下表。表10：119999-20010年年无风险险利率变变动年份20112010200920082007200620052004200320022001200019991998年内均值(%)3.052.352.89882.89883.01552.192.012.0 债务资资本成本本本文在确认认中集集集团的综综合债务务资本成成本率时时，综合合考虑央央行的各各年短期期与长期期贷款利利率，乘乘上短期期与长期期借款的的比例得得到加权权结果。计计算公式式为表11：中中集集团团19998-220100年短期期与长期期借款比比例表年份1998199

50、920002001200220032004200520062007200820092010短期借款4.93EE+0881.25EE+0991.31EE+0882.88EE+0881.33EE+0995.08EE+0881.66EE+0993.35EE+0889.41EE+0882.70EE+0992.21EE+0994.16EE+0998.31EE+099长期借款3.95EE+0881.10EE+0998.01EE+0881.15EE+0998.10EE+0774.22EE+0888.23EE+0884.36EE+0887.26EE+0884.46EE+0996.55EE+0995.61EE+

51、0993.91EE+099短期借款比比例55.544%53.199%14.033%20.022%94.277%54.622%66.844%43.499%56.466%37.677%25.211%42.577%67.999%长期借款比比例44.466%46.811%85.977%79.988%5.73%45.388%33.166%56.511%43.544%62.333%74.799%57.433%32.011%表12：中中集集团团19998-220100综合债债务资本本成本年份1998199920002001200220032004200520062007200820092010短期借款比比例

52、55.544%53.199%14.033%20.022%94.277%54.622%66.844%43.499%56.466%37.677%25.211%42.577%67.999%长期借款比比例44.466%46.811%85.977%79.988%5.73%45.388%33.166%56.511%43.544%62.333%74.799%57.433%32.011%短期借款利利率(%)6.82555.71555.71555.71555.17555.17537756.532256.082256.082255.4555长期借款利利率(%)8.146.066.066.065.615.615.9

53、15.916.367.28556.77556.77556.02883333综合债务资资本成本本率7.41%5.88%6.01%5.99%5.20%5.37%5.57%5.69%6.01%7.00%6.60%6.48%5.64%4.2中集集集团预预测期EEVA的的计算根据之前对对中集集集团营业业收入与与利润增增长的分分析，同同时参考考IMFF、各大大投行等等金融机机构对世世界经济济、贸易易前景的的判断，我我们初步步将中集集集团未未来的发发展划分分为逐步步减速和和稳定发发展两个个阶段，发发展速率率如下表表。表13：中中集集团团20008年之之后发展展速率判判断发展阶段判判断增长率减缓缓阶段2008

54、-20115稳定发展阶阶段（增增长率为为零）2016-营业收入增增长率20%000EVA估算算区间预测期EVVA2011-20115稳定期EVVA2016-主要的预测测方法采采用营业业收入百百分比法法，即首首先根据据预计的的营业收收入增长长率预测测20111至220166年的营营业收入入额，之之后根据据资产负负债表相相关科目目与营业业收入的的比例关关系推算算出以后后各年的的资产、权权益项目目，然后后根据之之前的公公式调整整计算出出各年的的NOPPAT和和投入资资产。加加权平均均资本成成本则分分别由历历史债务务和权益益资本成成本推算算得到。4.2.11 预期期营业收收入基于中集集集团20010年

55、年的营业业收入和和对20011-20115年增增长率下下降的预预判，得得到20011-20116的预预期营业业收入如如下。表14：中中集集团团20111-220166年预期期营业收收入年份2010201120122013201420152016预期增长率率 根据之前的判断，中集集团在2011-2015期间增长率呈递减趋势，至2016年达到稳定水平。20%16%12%8%4%0%营业收入51768831660000621211979920007206114955872280708887553777871655585540779065222088823390652220888233在得到最终终的预

56、计计资产负负债项目目之前，需需要对利利润留存存项目进进行预判判，基本本计算公公式如下下：留存收益增增加额=预期营营业收入入预期营营业收入入净利率率（1-股利支支付率）中集集团119988-20010年年营业收收入净利利率变动动情况从上图可明明显看出出：中集集集团历历史期间间内营业业收入净净利率波波动区间间并不大大，在00.0220.08之之间，均均值为00.066左右。因因此，预预计中集集集团在在未来仍仍将保持持0.006水平平的利润润率水平平。中集集团119988-20010年年股利支支付情况况从上图中可可以看出出：除了了20008年由由于净利利润大幅幅下滑导导致股利利支付率率（股利利/净利

57、利润）导导致比率率异常升升高和220033年未分分配以外外，中集集集团的的股利政政策总体体上是比比较稳定定的，年年均支付付率约为为22.03%。据此此预计未未来期间间内中集集集团仍仍将保持持该水平平的股利利支付率率。综上分析可可以得到到预测期期20111-220155的留存存收益额额，如下下表：表15：中中集集团团预测期期内留存存收益年份2010201120122013201420152016预期增长率率20%16%12%8%4%0%营业收入51768831660000621211979920007206114955872280708887553777871655585540779065222

58、088823390652220888233预期净利润润343955324423412744389908478788291133536233686629579133581119602300124444602300124444预期股利75769922002.9990923306443.44105477075546118122724452127577742248132688052218132688052218预期留存收收益2681884022203218220822643733112155864181009611774515558388714696220722264696220722264.2.22

59、 预测测期总资资产下图展示了了中集集集团历史史期(119988-20010)的总资资产周转转率，从从中可以以看出除除20008、220099受金融融危机影影响营业业收入大大幅下滑滑导致周周转率下下降外，公公司总资资产周转转率保持持相对稳稳定，平平均约为为1.331。因因此，可可将其作作为预测测期的总总资产周周转率。预测期平均均无息流流动负债债从下图可以以看出：除20009年年由于收收入大幅幅下滑导导致比例例异常升升高之外外，中集集集团历历史期的的平均无无息流动动负债占占当年营营业收入入的比例例较为固固定，平平均约为为0.119，因因此可将将其作为为预测期期的比例例数据。预测期平均均在建工工程下

60、图展示了了历史期期内公司司平均在在建工程程占当年年营业收收入的比比例变动动，除去去20009年极极端值的的影响，均均值约为为0.001，可可将其作作为预测测期的判判断基准准。综上，我们们得到了了预测期期总资产产周转率率、平均均无息流流动负债债与在建建工程的的营业收收入百分分比，加加之之前前对于留留存收益益的增长长推断，可可以综合合得到预预测期内内投入资资本(IInveesteed CCapiitall)的估估计值，如如下表所所示。表16：中中集集团团预测期期内(220111-20016)资本投投入额计计算结果果年份2010201120122013201420152016预期增长率率20.080