房地产借壳上市研究

1、房地产金融第六章房地产企业借壳上市云南城投600239实体经济虚拟经济股票交易所概述发展阶段模式复合分析借壳上市其他名称标志方式客体目的相关概念定义主体借壳上市借壳上市是指借壳方通过置换、并购、重组、资产证券化等手段,获取上市公司的控制权，并将非上市公司资产注入壳公司的行为借壳方壳公司1、拓展融资渠道2、提升核心竞争力3、获得可持续发展1、股权收购2、资产置换3、定向增发4、换股合并1、属于非上市资产2、注入上市公司3、获得上市公司股权买壳上市/造壳上市/后门上市/间接上市/反向收购/反向并购/reverse merger（RM）reverse takeover（RTO )并购/上市公司收购/

2、整体上市企业重组/资产运营/产业整合一、“壳”资源（一）“壳”资源的内涵及特性 壳公司（Shell Company）是在证券市场上拥有和保持上市资格，但相对而言，业务规模小或停止，业绩一般或无业绩，总股本与可流通股规模小或停牌终止交易，股价低或股价趋于零的这种公司。 上市公司壳的形式（外壳）是指包括流通股权和非流通股权在内的全部股权，壳的内容（内核）是指上市公司的资产。 上市公司壳资源是上市公司股权和资产的统一，它是一种财富且这种财富可被转换为一种有益于企业生存发展的物质力量形态。壳资源具有以下几个特性: 1收益性 2稀缺性 3虚拟性 4再生性（二）“壳”资源利用的方式 在我国证券市场上，上市

3、公司壳资源利用行为主要有借壳上市、买壳上市两类。 借壳上市是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。借壳上市的方式主要有以下几种： 先配股再收购。 增发新股收购。 托管。 资产置换。 买壳上市是指非上市、具有独立法人资格的企业通过股权协议转让或二级市场并购等方式获得某一家上市公司的控股权，然后再由被收购的上市公司收购非上市的控股公司的有关业务和资产，从而实现非上市的控股公司间接上市的目的。买壳上市主要有以下四种方式： 二级市场收购。 股权协议转让。 无偿转让划拨股权。 并购上市公司的母公司。 买壳上市与借壳上市是两个既有联系又有区别的概念。 在香港

4、，买壳上市和借壳上市统称为借壳上市（back door listing）。从重组的分类来看，买壳上市因为有外部企业参与，所以应属于外部重组，而借壳上市是集团公司的内部重组；从具体运作上看，买壳上市的第一步是买壳，第二步才是上市公司购买控股公司的资产，买壳上市的第二部与借壳上市是类似的。买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控股权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控股权。（三）借壳、买壳上市的优点 对于融资渠道缺乏，IPO上市周期漫长的房地产企业来说，借壳、买壳上市具有以下优点： 1.较快实现企业上市。 2.提升企业形象， 3.增强企业间接融资功能。 4.打通直接融资渠道。 （四）如何

5、选择好的“壳” 借壳的关键是要找与公司业务和上市战略相匹配的“壳”资源。好的“壳”公司必须具备下列条件: 1.壳公司比较“干净”。 2.买壳上市的壳公司股权要相对集中。 3.股本规模适中。 4.“壳”公司要有足够的“大众股份”和“大众股东”。二、国内房地产业借壳上市的现状分析（一）我国上市公司“壳”资源形成的特殊原因1、政府的发行体制。2、上市的不公平性和市场竞争。（二）国内房地产业借壳上市的现状 从目前来看,房地产公司的借壳上市,主要有三种途径。第一种形式是对ST公司的重组,通过“资产重组+增发”借壳ST公司上市； 第二种形式是利用上市公司的再融资机会借壳,主要以房地产公司股权来认购上市公司

6、定向增发的股份； 第三种形式则是纯粹的借壳,通过收购上市公司控股权注入房地产资产而实现借壳。三、房地产企业“买壳”流程 “买壳”的一般流程、运作与基本内容做简单的介绍:前期准备: 1.前期市场调研，初步上市评估。 2.撰写符合融资要求的企业计划书，涉及境外的要在中方企业“商业计划书”中英文初稿的基础上修订英文版“商业计划书”。 3.寻找或推荐证监当局核准行业资格的会计师行。 4.选聘金融律师，配合律师处理上市相关的法律事务。淡判与清壳: 1.选择“壳”公司，与“壳”公司谈判。 2.对“壳”公司做财务审计、诚信调查。 3.制备企业与“壳”公司合并的文件。 申报与答疑: 1.草拟股票登记报告书，向

7、证监当局申报。 2.回答证监当局的任何评论与疑问。 接洽与上市: 1.与券商接洽。 2.与金融机构接洽。 3.与股票转换机构接洽。 4.交接兼并企业发行的股票证书。 5.撰写私募或公募的招股说明书。 6.选择私募或公募的投资银行。 7.开立银行帐户，接受筹来资金存款。 8.上市发行。四、买壳技法现金收购or换股收购（一）典型的现金收购操作案例分析典型的现金收购操作包括三点： 1.收购方用现金支付收购价款，获取壳公司控股权。 2.原大股东收购壳公司资产和负债，接收原企业员工，使其成为“净壳”。 3.壳公司以现金收购或定向增发方式，将收购方房地产资产注入壳公司。【案例分析】 现金收购案金融街收购重

8、庆亚华重庆亚华符合好“壳”的条件： 1. 被收购前，重庆亚华资产负债结构比较清晰（净资产1.66亿元）。 2股权相对集中，控股股东华西集团拥有重庆亚华61.88%股权，金融街以现金方式收购华西集团的全部股权后即成为重庆亚华的控股股东。 3股本适中，重庆华亚总股本为7868.45万股。 （二）典型的换股收购操作案例分析典型的换股收购操作要点包括三点： 1.壳公司向收购方定向增发股票。 2.收购方以拥有的房地产公司评估值做为支付对价，换取壳公司股权。 3.原大股东收购壳公司资产和负债，接收原企业人员。第二部分 几个重要概念的辨析兼并收购，简称并购，是企业的兼并、合并和收购的过程。兼并，是指一家企业

9、吸收另外一家或几家企业的行为，被吸收企业的法人地位消失，吸收的企业则存续，用公式表示就是A+B=A。兼并经常发生在实力比较悬殊的企业之间，兼并公司通常是优势企业。在中国，兼并又称为吸收合并。合并，是指两家或两家以上企业结合后全部不存在，二在原来企业资产的基础上创立一家新企业，用公式表示就是A+B=C。在中国，合并又称为新设合并。收购，是指一家企业通过某种方式主动购买另一家企业的股权或资产的行为，其目的是获得该企业或资产的所有权 概念辨析借壳上市并购主体借壳方主体可以企业或自然人并购中的兼并，主体必须是独立的法人客体目标公司必须是已上市公司目标企业不一定是上市公司动因1、拓展融资渠道2、提升核心

10、竞争力3、获得可持续发展技术动因、成本动因、产业链完善和共同发展动因、经营协同动因、战略性重组动因 方式股权收购、定向增发、定向回购、资产置换、换股合并现金换资产式并购、现金换股份式并购、股份换资产式并购和股份换股份式并购（根据支付方式）标志1、属于非上市资产2、注入上市公司3、获得上市公司控制权获得该企业或资产的所有权联系在借壳上市中通常是善意并购和协议并购操作程序只是借壳方与目标企业的股东之间的买卖行为，无需经过股东大会批准， 并购中的兼并属于企业重大经营行为，因此公司法对企业兼并有特殊规定，企业兼并要经过股东大会的批准，而且必须征询债权人的同意。价值计算在协议转让时，只需要借壳方与原目标

11、公司大股东签订协议，价值双方认可即可。在要约收购时，需要以目标企业的股价作为参考并购中的兼并，需要先计算出目标企业和兼并企业各自的市场价值，经双方认同再计算出交换比率，通过股权交换，使目标企业原股东持有该兼并后存续企业的股票。所处环境目标公司一般多处在财务状况不佳，生产经营停滞或半停产状态并购中目标公司也可能处于正常生产经营状态。法律后果目标公司的法人主体资格不会消亡并购中的兼并，目标企业的法人主体资格消亡，其财产和债权债务等权利义务转移与实施兼并的企业，实施兼并的企业需要相应办理企业变更登记上市公司收购：发起人以外的任何法人直接或间接持有一家上市公司发行在外的普通股规定比例的一种行为 概念辨

12、析借壳上市上市公司收购主体借壳公司或收购方，主体可以企业或自然人相同客体目标公司必须是已上市公司相同动因1、拓展融资渠道2、提升核心竞争力3、获得可持续发展获得上市公司控制权方式股权收购、定向增发、定向回购、资产置换、换股合并协议收购、要约收购标志1、属于非上市资产2、注入上市公司3、获得上市公司控制权不同，上市公司收购不需要注入新的资产，仅为获得对目标公司的实际控制权联系与区别上市公司收购是借壳上市的一个环节,如果上市公司收购完成后又将资产注入，就转变为借壳上市。整体上市，是指上市公司的控股母公司，通过吸收合并上市公司，或上市公司向母公司定向增发新股以收购母公司资产，从而实现母公司资产整体上

13、市 概念辨析借壳上市整体上市主体借壳公司或收购方，主体可以企业或自然人不同，主体既可以是母公司的控股上市子公司，也可以是上市公司的母公司客体目标公司必须是已上市公司不同，目标公司既可以是母公司的控股上市子公司，也可以是上市公司的母公司动因1、拓展融资渠道2、提升核心竞争力3、获得可持续发展独立性效应、增强核心竞争力、消除关联交易、产业整合方式股权收购、定向增发、定向回购、资产置换、换股合并反向吸收、控股上市公司间合并、集团公司吸收合并上市公司标志1、属于非上市资产2、注入上市公司3、获得上市公司控制权母公司所有主营业务上市区别整体上市不是为了获得上市公司的控制权，大多是出于消除关联交易的目的，

14、因此不属于借壳上市。所处环境目标公司一般多处在财务状况不佳，生产经营停滞或半停产状态一般目标公司都处在较正常的经营状态法律后果目标公司的法人主体资格不会消亡目标公司的法人主体资格可能会消亡企业重组的内涵包括资产重组、业务重组、债务重组、股权重组、职员重组、管理重组等。其中资产重组是核心。资产重组是指企业各种资产重新分拆和整合的优化组合过程,包括企业的固定资产重组、流动资产重组、长期投资重组、无形资产重组等。概念辨析借壳上市企业重组主体借壳公司或收购方，主体可以企业或自然人不同，主体不能是自然人客体目标公司是非主体外的已上市公司重组的对象可以是上市或非上市公司法律后果目标公司的法人主体资格不会消

15、亡不同，目标公司的法人主体资格可能会消亡动因1、拓展融资渠道2、提升核心竞争力3、获得可持续发展1提高资源的使用效率2、增强企业的市场竞争力3、实现企业价值最大化方式股权收购、定向增发、定向回购、资产置换、换股合并扩张性（兼并收购、联营公司）、收缩性（资产剥离、分拆上市、公司分立）、公司控制型（溢价购买、停滞协议等）、所有权结构变更型（交换发盘、股票回购、下市）标志1、属于非上市资产2、注入上市公司3、获得上市公司控制权不同，可以是自身资源要素的重新组合和配置，不一定要注入新的资产， 同时也可能失去或减少对目标公司的控制权联系在借壳上市中因为有新的资产注入，对借壳公司来说通常为资产重组和扩张性

16、重组；对壳公司的控股股东来说，是收缩型重组和卖壳重组。操作程序只是借壳方与目标企业的股东之间的买卖行为，无需经过股东大会批准， 企业重组属于企业重大经营行为，因此公司法对企业兼并有特殊规定，企业兼并要经过股东大会的批准，而且必须征询债权人的同意。资产运营是以价值为中心的导向机制，它以资产价值形态的管理为基础，通过资产的优化配置和资产结构的动态调整，实现资产最大化增值的目的 概念辨析借壳上市资产运营主体非上市公司可以是上市公司客体目标公司是非主体外的已上市公司资产运营的对象可以是上市或非上市公司法律后果目标公司的法人主体资格不会消亡不同，目标公司的法人主体资格可能会消亡动因1、拓展融资渠道2、提

17、升核心竞争力3、获得可持续发展资本增值最大化方式股权收购、定向增发、定向回购、资产置换、换股合并收购、兼并、重组、参股、控股、转让、租赁、拍卖等标志1、属于非上市资产2、注入上市公司3、获得上市公司控制权资产的价值获得增值联系借壳上市就是资产运营的一种方式，借壳后，目标公司的资产进入上市公司，通过运营达到资本增值最大化的目标。产业整合特指类似中石油、中石化收购旗下上市子公司的企业内部产业整合行为。如2005年10月，中石油出资61.5亿元回购旗下三家上市公司辽河油田、锦州石化、吉林化工，收购完成后辽河油田、锦州石化、吉林化工终止上市；2006年4月，中石化出资143亿收购了齐鲁石化、扬子石化、

18、中原油气、石油大明4家A股上市子公司。 概念辨析借壳上市产业整合主体借壳公司或收购方，主体可以企业或自然人不同，主体必须是独立的法人企业客体目标公司借壳前不是借壳方子公司不同，被收购方是收购方的子公司法律后果目标公司不会退市不同，目标企业退市理论支持效率理论、代理理论、价值低估理论、利益转移理论现代交易费用理论、产业组织理论和企业能力理论动因1、拓展融资渠道2、提升核心竞争力3、获得可持续发展1、企业的垄断动机、2、获得绝对成本优势、规模经济优势和产品差别优势，3、削弱、排除或消灭对手的目的，最终获得垄断利润4、消除内部同业竞争、避免过多关联交易方式股权收购、定向增发、定向回购、资产置换、换股

19、合并收购标志1、属于非上市资产2、注入上市公司3、获得上市公司控制权上市公司被母公司收回，然后退市交叉范围产业整合不属于借壳上市，是母公司处于私有化的目的，将旗下的上市公司收回，并且没有资产注入行为。所处环境目标公司一般多处在财务状况不佳，生产经营停滞或半停产状态一般目标公司处在较正常的经营状态 规范期2006-至今调整期2002-2005炒作期1997-2001萌芽期1993-1996 借壳上市是伴随着中国资本市场的发展而兴起，同时也是多个因素嬗变中合力作用的结果。这些因素从微观上包括股票一级市场的发行制度、二级市场的大盘走势、上市公司并购重组的发展、资本市场的投资热点、再融资政策的变化、监

20、管层的监管模式和政策导向，从宏观上包括我国经济发展走势、经济体制改革、宏观经济调控、对外开放进程和世界经济形势等，在这些宏微观因素的合力作用中还伴随着参与主体借壳方、被借壳方及其利益相关方的多方动态博弈。 这些因素在证券市场牛熊交替的不同周期、经济周期的不同阶段以及证券市场发展的不同历史时期，显示出此消彼长等多种多样的动态组合，因此也就形成了每个阶段特有的借壳上市特征 以1993年深宝安收购延中实业为标志，中国资本市场进入了借壳上市的萌芽期，这段期间在股票二级市场上对少数几家“三无公司”的概念性收购开始萌生出借壳的想法。 此阶段总共只发生2起借壳上市案例，借壳模式都是股权协议转让，并且都集中在

21、94年。在94年的2起案例中，珠海恒通集团借壳上海棱光（600629），康恩贝集团借壳浙江凤凰（600656）属于标准的借壳上市。但这是两个以失败告终的借壳，所谓有“借壳”之名，无“上市”之实。这也是萌芽期借壳上市活动的典型特征。 1997年借壳上市突然活跃起来，并一直持续至2001年。此阶段特征之一就是借壳上市数量激增，总计发生123起借壳上市案例，占全部借壳上市数量的81%。在借壳模式上出现了资产置换这种新模式，其中1997年冠生园借壳丰华圆珠是第一例资产置换模式的借壳上市。此阶段前期民营企业借壳上市得到了地方政府的大力支持，并且监管层也出台了相关的支持政策，但随着借壳上市恶意炒作案件频频

22、发生，到了2001年监管层出台了重大法规加强治理，因此2001年之后借壳上市随之转入了调整期。此阶段的最大特色就是二级市场盛行炒作式借壳，又称为财务性借壳，是指借壳方出于获得短期收益或融资为目的借壳上市。财务性借壳上市虽然也进行资产置换，但其目的在于通过包装上司公司财务指标以提高市场价格，在二级市场实现最大的短期收益，或是借壳方通过溢价出售资产套现或是借壳方以控股权抵押等实现融资，更有甚者通过虚假重组进行谋利。1997年发生的广东飞龙集团借壳ST联益虚假重组案就是典型案例之一。 2001年12月证监会出台105号文关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知；2002年9月，证监会颁布上

23、市公司收购管理办法。以此为指引，借壳上市从之前的虚假重组炒作开始向实质性重组过渡，借壳上市也随之进入调整期。 此阶段借壳的数量锐减，2002年只有5起借壳上市，03年则更少，只有2起，2004年3起，2005年略有增加为5起，这段期间一共发生了15起，借壳上市的数量还不到炒作期的六分之一，占全部借壳上市数量的10%。尽管借壳数量大幅下降，但借壳行为开始从炒作逐渐向规范化、市场化的方向前进，从之前的虚假重组炒作转为实质性重组。实质性重组并购在股权上表现为绝对控制倾向。在资产的重组上，实质性重组将进行较大比例的资产置换，把大股东所拥有的具有核心竞争能力的资产投入上市公司，并把上市公司中已经不能盈利

24、或竞争能力低下的资产尽量地剥离出来。在业务重组上，实质性重组把大股东拥有核心竞争力的业务主体转换入上市公司，而把原上市公司已衰落的业务剥离出去，形成主营业务的转换。 随着2006年公司法、证券法和上市公司收购管理办法先后修订并得以实施，特别是随着股权分置改革后全流通时代的到来，上市公司及各方投资者之间的利益博弈机制发生了根本性的变化，上市公司并购重组的动力越来越大，借壳上市也随之进入了一个崭新的时代规范期。 这段时期借壳的数量大幅增加。2006年至2008年，每年发生的借壳上市的数量分别为49起、43起、12起，2008年借壳数量锐减的原因比较特殊：首先，因为受金融危机其中影响，导致资金紧张，

25、很多借壳上市计划不得不先搁置；其次，2008年证监会发布了上市公司重大资产重组管理办法，提出重大资产重组等同于IPO，导致借壳交易大幅减少。但是从200年年初至今，至少有几十家上市公司公布了各式各样的借壳重组方案，借壳上市的趋势又开始复苏。股权收购置换资产定向增发换股合并借 壳模 式 股权收购借壳上市模式是指借壳方通过货币资金收购壳公司的股份或通过其它间接方法先控制壳公司（指获得股东大会的决议权），然后将非上市资产置入壳公司变成上市资产的操作模式。 借壳方收购壳公司股权的方法可以是协议收购、市场竞价收购、要约收购、竞买司法拍卖股份等；其它方法间接控制壳公司包括通过投资并控制壳公司母公司或控股股

26、东、征集委托书等。 将非上市资产置入壳公司变成上市公司的方法主要有购买、资产置换、配股。股权收购借壳上市模式一般流程图上房集团借壳嘉丰股份流程图 1、资产置换借壳上市模式先将非上市资产注入壳公司变成上市资产再获得控股权（或控制权）、或者是先将非上市资产与壳公司资产置换，然后获得控股权（或控制权）的一种借壳上市模式。2、资产置换借壳上市模式的特点一是借壳与非上市资产注入上市公司两个交易分开进行，并且资产注入在前，控股权（控制权）获得居后；二是实践中，借壳方控股权（控制权）的获得往往通过与被借壳方达成协议实现。3、资产置换借壳上市模式的具体形式将非上市资产转让给壳公司获得现金，然后以此获得的现金购

27、买被借壳方的控股权借壳方与壳公司进行资产置换，然后以置换出的资产收购被借壳方的控股权借壳方将非上市资产转让给壳公司获得现金，然后以获得的现金收购被借壳方的控股权 借壳方被借壳方其他股东资产包1资产包2资产置换借壳方资产包2被借壳方其他股东壳公司资产包1控股权转让资产包2转让被借壳方借壳方其他股东壳公司资产包1资产包2100AB100壳公司BA100100100AB资产置换控股权收购借壳上市后借壳方以非上市资产与壳公司资产置换，然后再以置换出的资产购买被借壳方的控股权 流通股股东其他法人股东中石化湖北兴化国投公司甘肃小三峡水电靖远第三发电徐州华润电力其他企业全部资产和负债流通股股东其他法人股东中

28、石化国投公司甘肃小三峡水电靖远第三发电徐州华润电力湖北兴化其他企业湖北兴化全部资产和负债流通股股东其他法人股东国投公司湖北兴化甘肃小三峡水电靖远第三发电徐州华润电力中石化其他企业湖北兴化全部资产和负债50%50%100%置换全部资产和负债57.58%股权+2.4亿现金50%50%100%57.58%57.58%57.58%50%50%100%权益性资产整体资产国投公司借壳湖北兴化流程示意图 1、定向增发借壳上市模式定向增发借壳上市模式是指借壳方通过认购壳公司定向增发股份获得控股权的借壳上市模式。2、定向增发模式特点：获得壳公司控股权与非上市资产注入壳公司于一个交易同时完成借壳方节省现金流支出借

29、壳方获得延迟纳税益处 原控股股东仍可以成为壳公司的股东满足小壳公司放大股本的需要 3、定向增发借壳上市具体形式非净壳定向增发净壳定向增发非净壳定向增发模式操作流程 净壳定向增发操作模式流程 安徽出版集团借壳科大创新-非净壳定向增发 1、换股合并借壳上市模式换股合并模式是指借壳方以所持股份公司的股份交换壳公司发行的股份实现非上市资产（形式为股份公司权益）注入并同时获得壳公司控股权的一种借壳上市模式。通过换股，借壳方原来控股的股份公司被壳公司合并，不复存在，原来股份公司的股东成为壳公司的股东，所以这种借壳上市模式叫做换股合并模式。2、换股合并模式特点：拟注入的非上市资产是以股份公司为形式的权益性资

30、产，而且资产状况及公司治理情况都比较好 节省现金流出，避免因合并使存续公司背上沉重的债务负担 被借壳方一般选择退出壳公司 换股合并模式的操作流程 都市股份换股合并海通证券流程图 都市股份换股合并海通证券 借壳上市复合分析本质探寻：三个层面的网络商业关系 交易设计：交易结构和交易技术复杂交易定价：科学与艺术的结合参与主体：监管主体与交易主体多元. 时间跨度：过程论和阶段论的统一空间跨度：实业和资本两个市场借壳上市一般要经历四个阶段，即筹划阶段、协议签订及报批阶段、收购及重组实施阶段、整合、再融资及持续发展阶段。在其中每一阶段，借壳方、出让方、财务顾问等中介机构分别完成不同的工作内容工作阶段工作内

31、容一、筹划阶段1. 借壳方拟订收购的上市公司（壳公司）标准，初选壳对象2. 借壳方聘请财务顾问等中介机构3. 股权转让双方经洽谈就壳公司股权收购、资产置换及职工安置方案达成原则性意向并签署保密协议4. 中介机构对壳公司及借壳方的尽职调查5. 借壳方、壳公司完成财务报告审计6. 完成对借壳方拟置入资产、壳公司拟置出资产的评估7. 确定收购及资产置换最终方案8. 起草股份转让协议9. 起草资产置换协议10. 借壳方董事会、股东会审议通过收购及资产置换方案决议11. 出让方董事会、股东会审议通过出让股份决议12. 出让方向结算公司提出拟转让股份查询及临时保管申请二、协议签订及报批阶段1. 借壳方与出

32、让方签订股份转让协议、借壳方与壳公司签订资产置换协议2. 借壳方签署收购报告书并于两个工作日内，报送证券主管部门并摘要公告3. 出让方签署权益变动报告书并于三个工作日内公告4. 壳公司刊登关于收购的提示性公告并通知召开就本次收购的临时董事会5. 借壳方签署并报送证监会豁免要约收购申请报告（同时准备要约收购报告书备用并做好融资安排，如不获豁免，则履行要约收购义务）6. 借壳方、出让方如为国有企业，须向各上级国资主管部门报送国有股转让申请文件7. 壳公司召开董事会并签署董事会报告书，并在指定证券报纸刊登8. 壳公司签署重大资产置换报告书（草案）及摘要，并报送证监会，向交易所申请停牌至发审委出具审核

33、意见三、收购及重组实施阶段1. 证监会审核通过重大资产重组方案，在指定证券报纸全文刊登重大资产置换报告书，有关补充披露或修改的内容应做出特别提示（审核期约为报送文件后三个月内）2. 证监会对收购报告书审核无异议，在指定证券报纸刊登全文（审核期约为上述批文后一个月内）3. 国有股转让获得国资委批准（审核期约为报送文件后三到六个月内）4. 证监会同意豁免要约收购（获国资委批文后）5. 转让双方向交易所申请股份转让确认6. 实施重大资产置换7. 办理股权过户8. 刊登完成资产置换、股权过户公告四、整合、再融资及持续发展阶段1. 召开壳公司董事会、监事会、股东大会，改组董事会、监事会、高管人员2. 按

34、照关于拟发行上市企业改制情况调查的通知，向壳公司所在地证监局报送规范运作情况报告3. 独立财务顾问对壳公司进行持续督导不少于一个会计年度，并通过壳公司所在地证监局检查验收4. 申请发行新股或债券借壳上市的收购方在借壳上市之前，一般已对实业运作和行业特征有了清醒而深刻的认识，对产品市场的竞争策略、经营理念、产品结构、区域分布等进行了深入的分析。但是，收购方在进行重组过程中及重组完成后，会感受到来自资本市场的监管、竞争和压力。市场不同，相应的游戏规则不同，企业的适应性行为也要有所不同。由于借壳上市跨越实业与资本两个市场，尤其需要收购方以战略管理的思想贯穿借壳上市全过程。实业市场资本市场借壳上市交易

35、的定价，既有科学的一面，又有艺术的一面。其科学的一面在于，作为交易定价基础的企业价值评估有标准方法和硬指标可循。其艺术的一面表现在两个方面：一是企业价值评估所用的方法和数据多种多样，对同一企业可以有几种不同的评估方法，而且每种方法得出的结果都可能不尽相同；二是在借壳上市交易定价过程的两个阶段中，无论是交易标的价值的评估，还是交易标的价格的谈判，都存在人为因素，存在不确定性，表现为在不完全信息下的投资决策情形。 微观层面：契约 借壳上市是一系列复杂的商业关系、交换关系，商业法则遍及借壳上市所有环节和领域，资本运作规则、股权收购规则以及规范治理、信息披露等监管体系等都是以商业法则为基础而确立。从宏

36、观、中观、微观各层面去认识，都有积极的意义，因此，资本市场各方应从积极的心态出发，充分理解、重视借壳上市这一正常的交易行为。中观层面1：地方政府与中国金融资源的交易中观层面2：地方政府与当地大型国有企业的交换。宏观层面1：有利于提高中国股票市场在国际竞争中的地位宏观层面2：有利于协调直接融资与间接融资的比例宏观层面3：有利于上市资源与非上市资源之间的自由流动1、北京：13金融街借壳重庆华亚、信达资产借壳ST天桥、华远借壳SST幸福、国兴地产借壳S蓝石化、大龙地产借壳ST宁窖、万通地产借壳先锋股份、中粮地产借壳深宝恒 、中住地产借壳ST重实、京能集团借壳天创置业、绵世股份借壳燕化高新、鹏泰投资借

37、壳中关村、万方地产借壳st中辽、亿城集团借壳大连渤海 2、上海：5中远置业借壳众城实业、世茂投资借壳万象股份、上海兴盛借壳上海港机、上海实业借壳浦东不锈、仰帆投资借壳ST国药3、浙江:4新湖集团借壳中宝股份、美都控股借壳宝华实业、浙商集团借壳ST亚华、万好万家借壳ST庆丰4、广东：2宜华地产借壳ST光电、格力地产借壳海星科技5、江苏：2中南地产借壳大连金牛、苏宁环球借壳吉林纸业6、深圳：2华业发展借壳仕奇实业、中航集团借壳深南光7、天津：天保控股借壳天水股份8、陕西：高新地产借壳沪昌特钢 9、厦门：创兴置业借壳10、重庆：金科集团借壳ST东源11、江西：江中集团借壳ST江纸12、辽宁：沈阳银基

38、借壳ST辽物资13、海南：海航置业借壳ST筑信14、广西：广西正和借壳S*ST华侨15、云南：云南城投借壳红河光明16、贵州：中天城投借壳世纪中天17、山东：山东天业借壳ST济百135422112房地产企业借壳上市区域分布图111111111民营/国企 分布股改前后 分布借壳阶段 分布借壳模式分布股本规模 分布房地产企业借壳上市概况借壳真谛货招壳文钱1、股本规模2、财务状况3、股东背景4、规范运作5、是否迁址6、股价走势增强盈利能力提高资产质量减少或规避关联交易增强”独立性”避免同业竞争资产、人员、业务、财务、机构“五分开” 经营业务的自主性有利于上市公司可持续增长改善财务结构 提高总资产回报

39、水平不能产生新的同业竞争有利于消除原来存在的同业竞争有利于减少关联交易规模管理规范、定价公允1、交易结构2、支付手段3、资源整合4、兼并收购5、私募融资以协议转让资产置换为例：1、证监会对重大资产重组方案的审批2、证监会对收购报告书审核3、国资委对国有股转让的批文4、证监会同意豁免要约收购的批文 股权融资：1、配股2、增发3、定向增发4、可转换债券债权融资：1、银行贷款2、公司债券3、短期融资券4、分离交易的可转换债5、次级债6、资产证券化产品 金融街/云南城投/大龙地产/信达地产/万好万家万通地产/华远地产/中粮地产/中南建设/浙商集团/中住地产/京能置业/华业发展新湖中宝/绵世股份/中关村

40、/苏宁环球/世茂股份中天城投/万方地产/万业企业/中江地产美都控股/正和地产/国兴地产/海航置业1. 产品驱动型金融运作型123资源推动型1. 其他类型45因缘和合型价值三角形私募融资借壳上市土地扩张财富增值 2000年8月8日，上海市黄浦区国有资产管理办公室将其所持有的5000万股万象集团国家股转让给上海世茂投资发展有限公司，转让后世茂投资持有万象集团26.43的股票，成为第一大股东。 世茂投资成立于2000年3月,许世永持股93.33，注册资本为人民币6.3亿，经营范围为实业投资、企业资产营运管理及咨询服务房地产综合开发经营、物业管理。 盘活万象国际广场更见许荣茂的财技和买壳万象的如意算盘

41、 在上海核心商业街市百一店对面是属于万象集团的在建楼盘万象国际广场，6年只建了地下三层，而投资已高达11亿，股东之一的上海国际信托投资公司截至2000年12月31日对万象广场的贷款本息高达7.9457亿。许荣茂入主后，世茂股份有限公司第一大股东上海世茂投资发展有限公司受让了万象国际广场有限公司股权的6和上海国际信托投资公司所持的“国际广场”股权的45，加上世茂股份所持万象国际广场49的股权，全盘控股万象国际广场。随后许荣茂开始增资万象国际广场，其注册资本由1.5亿增加为4亿元，而世茂投资累计出资达81.625，而世茂股份出资比例为18.375。完成增资后的万象国际广场也打上了许氏家族的烙印，更

42、名世茂国际广场。 2009年5月，世茂房地产完成了对世茂股份的注资，世茂股份获得400多万平方米的优质商业地产和7.5亿元资金，由此成为全国最大的商业地产上市公司之一。”此举使世茂股份的总资产攀升至95亿元，500万平方米项目规模，一举超越中国国贸、SOHO中国的商业地产巨头， 金融街借壳重庆华亚1股权收购 2资产置换 3资产注入 4再融资 5案例评价 “金融街”（，S.Z）原名“重庆华亚”，是重庆华西包装集团控股的一家包装行业上市公司。年4月，华西集团将持有的万股国有股以每股.元的价格转让给北京金融街建设集团公司。金融街集团取得控股权后，迅速对“重庆华亚”进行一系列的资产重组工作。 年月，“

43、重庆华亚”进行整体置换，金融街集团将所拥有的北京金融街区域的具有稳定出租收益的物业和全资子公司北京金融街房地产经营公司共计万元的资产，与“重庆华亚”全部资产万元进行等值置换，并在置换后将上市公司名称改为“金融街”。 年月，“金融街”与控股股东金融街集团进行关联交易，加大重组力度，收购了关联公司北京金融街建设开发公司位于北京金融街区域与土地开发有关的资产，并收购了控股股东金融街集团持有的北京宏基嘉业房地产公司的股权。这样，上市公司将独家承担北京金融街规划区域剩余的全部土地开发工作，获得了位于北京金融街的万平米的土地储备，足够公司年开发万平米的可销售地上建筑面积的需要，保持了公司的可持续发展。 金

44、融街集团买壳后的资产重组效果是非常显著的，年月上市公司进行整体置换后的马上见了成效，当年中报批露，公司半年实现万元的利润，比年同期的万元增长了；年，公司当年实现利润万元，净资产收益率.，净资产从买壳前的万元增值到万元。 在优良业绩的支持下，公司年月，以每股.元的高价增发万股股，融资万元。再融资后的“金融街”继续高速成长，年末，公司实现利润万元，净资产增长至万元，净资产收益率达.；年中期报告更进一步显示了惊人的发展，仅仅半年公司就实现利润万元，净资产收益率达.，净资产增长至万元！买壳三年，净资产就增长了.倍，并且目前公司良好的盈利能力使继续再融资成为可能，金融街集团买壳上市后成功地走进了资本市场

45、。 金融街的成功上市曾被视为典范。金融街的借“壳”上市，计划周密，时间紧凑，干净利索。从股权转让、资产重组到公司迁址不到一年时间。金融街牢牢把控了控股地位。有些上市公司，其股权很分散，好像是典型的“壳”资源，但是关联关系十分复杂，借“壳”上市后难以真正获得控股地位，而金融街选择的“壳”是“一股独大”。上市时机选择恰到好处。金融街借“壳”上市之时，正处于中国房地产行业的上升期，发展形势非常好。战略目标集中，主营业务突出。金融街甩掉了几乎所有与房地产开发不相关的业务，专心致志做房地产开发。借“壳”上市后，对壳公司进行实质性的重组工作，把优质的房地产资产和业务注入壳公司，迅速提高盈利水平，取得再融资

46、的资格进行融资在业内，金融街控股名声显赫，它在北京开发的“金融街”有着“中国华尔街”之称。作为中国的金融管理中心，金融街区域内企业管理的总资产高达18万亿元，年度税收额超过300亿元，每日货币结算量超过百亿。这里坐落着中国最高金融决策和监管机构，集中了国内众多商业银行和四大保险公司的总部，成为名副其实的中国金融管理中心。借壳上市金融街股价走势图2007年，金融街控股在北京地区完成开复工面积38万平方米，在北京区域外完成开复工面积83万平方米。其中外地项目面积比例超过50%。08年完成总开复工面积约152万平方米，其中新开工面积约24万平方米，竣工面积约49万平方米。2008年，金融街控股的地产

47、开发触角不断向外延伸，随着各地项目的推进，全国扩张版图将迅速扩大，已进入天津、重庆、南昌、惠州等地公司目前持有的项目储备达622万平米(见表)。2009年公司计划开复工面积约187万平方米，其中新开工面积约为89万平方米，实现竣工面积约34万平方米 大龙城乡建设公司成立于1987年，隶属于顺义区人民政府。目前资产总额近20亿元。2004年12月24日，北京市顺义大龙城乡建设开发总公司通过拍卖方式取得ST宁窖161639868股国家股，占总股本的53%，成为ST宁窖第一大股东。2005年初，公司重组后更名为“大龙地产”，公司的主营业务转为房地产开发和建筑施工。在注入4.7亿元净资产后的第一年，即

48、宣告成功扭亏为盈。 大龙地产是北京首家区级地产公司成功进入资本市场，作为顺义区内最大的房地产开发企业，又兼具国企背景，大龙在顺义区新城建设拥有更多的比较优势，获得更多的开发机会。 中信证券预计从09年开始，公司项目进入利润快速释放期，尤其是高毛利的顺义裕龙花园三区、王府井和宣武区项目的开发销售等将给公司2009-2012年业绩带来爆发性的增长。 云南城投借壳红河光明1股权收购2资产置换3土地扩张 4持续融资 5案例评价 5、案例评价 从决定收购重组红河光明到最终“云南城投”复牌上市仅7个多月时间，这也创造了国内资本市场借壳上市时间的最短纪录作为政府设立的投资公司云南城投的控股股东“省城投公司”

49、，是云南省城市基础设施建设的投融资及运营主体，该集团由云南省投资控股集团有限公司和云南建工集团共同出资组建。直属于云南省国资委，注册资本金11.388亿元。控股股东此前一直承担城市道路以及基础设施的投资建设及相关产业经营，它的特殊地位是资源获取的关键之一。 1、股权收购：2007年5月17日，云南城投与公司第一大股东北京新光签署了股份转让协议书，北京新光将其所持有S红河51，020，248股股份，占公司总股本的28.77，转让给云南城投，云南城投成为公司的第一大股东 。2、资产置换：同日，S红河与云南城投签署了重大资产置换暨向特定对象发行股份购买资产的协议书，公司以除40，646.9平方米土地

50、使用权外的全部资产和负债与云南城投的经营性房地产业务相关资产进行置换。红河光明以前的资产除土地外都被置出上市公司，而云南城投则将旗下的地产资源注入了上市公司。 3、土地扩张：2007年底，云南城投和昆明市土地矿产储备管理办公室签订环湖东路沿线土地一级开发委托合同，获取了昆明市近30平方公里范围的土地一级开发权。此举曾一度令云南城投连续拉出3个涨停。 4、持续融资：2009年2月23日，公司定向增发的获批，使云南城投拿到了一张不超过20亿元的资本市场融资门票。而与此同时，随着获得国开行等几家银行的融资授信，云南城投2009年度的50亿元银行融资申请也几近板上钉钉。 参与其此次增发的十家机构中有四

51、家为基金公司，嘉实、华安、华夏、鹏华四家公司旗下基金分别认购2000万股、2900万股、1700万股、1500万股，分别动用资金3.036亿元、4.4022亿元、2.5806亿元、2.277亿元并包揽云南城投这次非公开发行股份的61.48。中国人寿资产管理公司等其余6家机构认购了其余的股份 .云南城投借壳后，连续八个涨停，股计从5.1涨到8.28，现在股价高达22.8，两年内翻了4倍！实可谓地产界的一匹黑马！信达地产借壳ST天桥1股权收购 2资产注入3业绩增长4持续融资5案例评价 2、资产注入：2008年4月，ST天桥宣布将向信达投资、深圳建信、海南建信、正元投资和赣粤高速(定向发行股份，收购

52、上述公司所持11家房地产公司的资产，资产价值约72亿元。由于海南建信和深圳建信均为信达投资的控股子公司，因此，上述交易完成后，信达投资将直接和间接持有ST天桥58.82%的股份，成为ST天桥的控股股东。4、持续融资：大股东对上市公司的支持力度非常大，09年3月，信达投资与上市公司签订了借款协议，上市公司向信达投资有限公司申请继续借款，总额度为8亿元人民币，期限一年，年利率为6%，该借款通过银行以委托贷款形式发放。 3、业绩增长：公开资料显示，截止2008年12月31日，公司拥有房地产土地储备(含在建和拟建项目)面积308.11万平方米，规划建筑面积518.91万平方米，能够充分保证公司未来几年

53、项目开发的需要。借壳上市完成后，信达公司2009、2010年的计划开工面积分别为70.4、41.6万平米，竣工面积分别达118、121.2万平米。预计，公司09年和10年的利润分别为7.5亿元和8.9亿元，相当于09年和10年业绩增长48%和19% 1、股权收购：2008年3月26日，天桥（600657）发布了重大重组公告，该公司第一大股东北京东方国兴与信达投资已正式签署资产重组协议，信达投资以“1元”的价格受让东方国兴所持ST天桥6000万股股份。 。 5、案例评价借壳方作为四大资产管理公司(AMC)的信达资产，由于其重组规模较大且其身份特殊，因此ST天桥的重组在业界也被认为是“2008年重

54、组第一股”。这是四大资产管理公司首次将旗下资产登陆A股，开创了资产管理公司业务转型中资产重组的先河。 大股东中国信达作为专业处置金融不良资产的大型国有独资非银行金融机构，具有雄厚的金融实力和资源优势-大股东收购处置资产业务或可成为上市公司获取低价土地资源的特有途径。 万好万家是2003年10月在杭州注册成立的一家民营企业,2006年，万好万家将浙江新宇之星酒店管理投资公司旗下的18家酒店一股脑儿收入了囊中。 2006年6月30日国联纺织于与万好万家集团有限公司签订了股份转让协议, 国联纺织将其持有的上市公司ST庆丰114471193股全部转让予万好万家, 转让价格总额为 285,834,569

55、元. 2007年4月，上市公司ST庆丰将更名为“万好万家”，它是中国A股市场第一家以经济型连锁酒店为主业的上市公司 一方面，万好万家成为上市公司后，可以为连锁酒店的发展提供一个资本运作的平台，同时，上市还将大大提高万好万家的品牌知名度。资金和品牌，恰恰正是经济型连锁酒店能否获得成功最重要的两个因素。 中远置业借壳众城实业1股权收购 2业务整合3案例评价4成功退出1、股权收购：1997年5月27日，中远置业、中国建设银行上海市信托投资公司及上海国际信托投资公司三方在进行了多次谈判后签署协议，中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共48344万股，占众城实业总股本的287，每股转让价格为3元，

56、总共耗资145亿元。 10月中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共66814万股，每股转让价格为379元，共耗资253亿元。至此，中远置业以6837的众城股份持有量成为其绝对控股方。这两次收购均获得了证监会有关豁免其全面收购义务的批准 2、业务整合：众城外高桥发展有限公司整体转让给中远置业；众城大酒店转让给中远房地产开发公司和中远酒店物业管理有限公司；众城俱乐部转让给中远房地产开发公司和中远酒店物业管理有限公司；众城超市公司转让给上海远洋船舶供应公司与上海远洋广场置业发展有限公司共同合作成立上海众城花苑房产开发有限公司，双方各按50比例出资，共同开发众城花苑房产项目。 3、案例评价： 中

57、远集团“登陆”众城实业的典型意义，在于大型企业集团利用证券市场迅速完成战略布局、资本扩张以及优化资源配置，从而实现外部式增长。 中远集团制定了下海，登陆，上天的经营战略，以应对愈发激烈的竞争，希望将公司从航运企业向综合性物流企业方向过渡，并将房地产业作为集团多元化拓展的一个重点。收购并不是目的，只是实现企业战略目标的一个手段。所以收购之后，必须对被购企业的资产进行整合，以剥离不良资产、盘活存量资产。中远集团在收购众城实业后立即着手开展了这一工作，与众城实业在各方面开展了合作，众城大酒店、众城俱乐部、众城超市、众城大厦等原众城实业的资产都在合作中获得了新的生命力。 4、成功退出： 2002年9月

58、，三林集团通过三林万业(上海)投资有限公司向中远集团受让中远置业集团45%股权，并将其改组成为中外合资企业上海中远三林置业集团有限公司。 2005年9月，三林集团受让了上海中远三林其余55%的股权，并将其更名为“三林万业(上海)企业集团有限公司”，完成对三林万业的全面收购。通过三林万业，印尼三林集团间接持有中远发展56.16%的股权，成为公司实际控制人，正式入主中远发展，并将公司改名为万业企业。印度尼西亚三林集团是由著名华人企业家林绍良先生创建的多元化跨国企业集团，业务涉及农业、畜牧业、食品生产、汽车制造、能源、建材、化工、通讯与传媒、房地产与工业园区开发、度假村与酒店业、分销与零售业、银行与

59、金融业等多个领域。三林集团在中国香港、东南亚和澳大利亚等地拥有第一太平有限公司、印尼PT IndomobilSukes International Tbk、PT Indosiar Karya Media Tbk和澳大利亚Futuris Corporation Limited等多家上市公司，并通过第一太平有限公司拥有菲律宾最大的电讯服务供应商-菲律宾长途电话有限公司和印尼最大的食品集团-印尼食品有限公司。 华远借壳SST幸福1减资2换股吸收合并3股改送股 4再融资 5案例评价 原幸福的全体股东首先以1：04的比例折股以减少公司的注册资本。减资完成后，公司的股份总数由原来的3128亿股减少为125

60、12亿股。同时公司的注册资本也由3128亿元减少为12512亿元。首先以截止2006年10月31日的幸福全部资产和负债的评估值为基础，经与名流投资协商以4，000万元作价，将幸福原全部资产与负债出售给名流投资或其指定的企业，以实现对原幸福资产和负债的整体剥离。 其次以1：0767的比例，即每0767股华远地产股份换1股幸福实业股份的比例，实现对华远地产整体资产的吸收合并。华远地产原股份总数为500，858，000股，折换成为653，009，126股幸福的股份。在减资及换股完成后，幸福的股份总数增加至778，129，126股。 然后由华远地产原全体股东向接受幸福资产负债的名流投资支付16，874