经理人掠夺视角的薪酬合约设计：承诺价值和外部法律环境的影响

1、经理人掠夺视角的薪酬合约设计：承诺价值和外部法律环境的影响郑志刚中国人民大学财财政金融学院院，北京 11008722通讯地址：中国国人民大学财财政金融学院院邮政编码：1000872联系电话：（00）1368835973351，（0010）6668082665Email： HYPERLINK mailto: .ccn; HYPERLINK mailto:.ccn n；作者简介：郑志志刚，经济学学博士（北大大光华），现现任中国人民民大学财政金金融学院讲师师。研究领域域为公司治理理理论、企业业理论、微观观经济理论等等。在经济济研究、

2、金金融研究、经经济学动态、经经济学（季刊刊）、管管理世界、经经济社会体制制比较等期期刊发表论文文数十篇。Compenssationn Conttract Desiggn froom thee Persspectiive off Manaagemennt Exppropriiationn: thee Commmitmennt Vallue annd thee Effeect off Legaal Invvestorr ProttectioonZhigangg ZHENNGSchool of Fiinancee, Rennmin UUniverrsity of Chhina, Beijiing 1

3、000872Abstracct: Thhe opttimal contrract aapproaach, wwhich is baased oon thee assuumptioon of inforrmatioonal aasymmeetry oof mannagemeents efffort aand coomplette leggal innvestoor prootectiion, eemphassizes on hoow to mitiggate tthe shhirkinng of managgementt whenn desiigningg manaagemennt commpe

4、nsaation contrracts whilee payiing noo atteentionn to tthe maanagemment eexproppriatiion too inveestors inteerest whichh exissts cuurrenttly ass welll as tthe efffect of thhe leggal prrotecttion tto thee desiign off manaagemennt commpensaation contrracts. Undeer a ssimplee frammeworkk of tthe exxist

5、ennce off manaagemennt exppropriiationn and legall inveestor proteectionn variiable introoducedd, thiis papper prroves that managgementt ex aante ssharehholdinng hass the commiitmentt valuue of decreeasingg the exproopriattion llevel of innvestoors intterestt, andd thuss in ssome ssense addreesses t

6、he mmanageement compeensatiion coontracct dessign wwhen mmanageement exproopriattion eexistss. By furthher innvestiigatinng thee effeect off legaal invvestorr prottectioon to the ddesignn of mmanageement compeensatiion coontracct, wee findd thatt exteernal invesstors shoulld alllow maanagemment tto

7、holld morre shaares iif thee legaal prootectiion too inveestorss is wweak. Keywordds: maanagemment eexproppriatiion, ccompennsatioon conntractt desiign, ccommittment valuee, andd legaal invvestorr prottectioon.经理人掠夺视角角的薪酬合约约设计：承诺诺价值和外部部法律环境的的影响摘要：最优合约约理论基于经经理人努力程程度信息非对对称和外部法法律环境完备备的假设，通通常围绕如何何降低经理人人

8、的偷懒行为为展开薪酬合合约设计，既既没有考虑事事实存在的经经理人对投资资者利益的直直接掠夺，也也没有考虑外外部法律环境境对薪酬合约约设计的影响响。在一个存存在经理人掠掠夺和引入法法律对投资者者利益保护变变量的简单框框架下，本文文证明，经理理人事先持股股具有降低经经理人掠夺投投资者利益的的承诺价值，从从而在一定意意义上回答了了存在经理人人掠夺时的经经理人薪酬合合约的设计问问题。进一步步考察外部法法律环境对经经理人薪酬设设计的影响，我我们发现，如如果法律对投投资者利益保保护越弱，投投资者应该允允许的经理人人最优持股比比例越高。关键词：经理人人掠夺；薪酬酬合约设计；承诺价值；法律对投资资者利益保护护

9、。一、引言对公司治理中十十分重要的经经理人薪酬合合约设计的理理论研究长期期以来形成以以Mirrllees（11976）、HHolmsttrom（11979）、HHolmsttrom aand Miilgromm（19877）等发展的的最优合约（ooptimaal conntractting）理理论为主导的的研究传统。通通过在投资者者（或作为投投资者代表的的董事会）与与经理人之间间订立的隐性性或显性激励励合约（inncentiive coontracct），把对对经理人专用用性投资的薪薪酬（年薪、奖奖金、股票期期权等）建立立在企业业绩绩等可证实的的指标上，从从而使经理人人在一定程度度上按照投资资

10、者的利益行行事。Murrphy（11999）等等为最优合约约理论提供了了经验证据。他他们的研究发发现，美国CCEO薪酬与与企业绩效的的敏感度为11000：66（股东权益益每提高10000美元，则则CEO可以以获得6美元元的激励报酬酬）。然而，随着一些些国家会计丑丑闻的爆发，我我们有必要重重新审视最优优合约理论的的假设所包含含的现实合理理性。首先，最最优合约理论论的基本假设设是投资者和和经理人之间间关于经理人人努力（efffort）程程度的信息非非对称。由于于努力程度的的不可观察和和不可证实，自自利的经理人人将选择低的的努力程度，从从而以偷懒（sshirk）的的方式实现效效用水平的提提高（负效用

11、用的降低）。于于是，最优激激励合约的本本质被认为是是在激励和风风险分担（iinsuraance）的的两难冲突中中选择的结果果。而最近的的大量经验证证据表明，经经理人不仅可可能选择偷懒懒，同时可能能利用实际控控制权对投资资者利益进行行掠夺（Dyyck annd Zinngaless，20022等）。特别别地，美国安安然、世界通通信、环球电电讯等公司的的高级管理人人员被指控利利用会计欺诈诈手段夸大公公司的报表利利润、哄抬股股价，然后抢抢在公司巨额额损失最终暴暴露并导致股股价暴跌、乃乃至公司破产产之前，以暂暂时哄抬的高高价出售他们们自己拥有的的股票（公司司股票期权激激励，或者从从资本市场直直接购买）

12、而而获取暴利。而而对于缺乏法法律对投资者者利益保护不不足的包括中中国在内的新新兴市场国家家，会计欺诈诈、关联交易易、转移定价价等经理人掠掠夺投资者利利益的现象更更是屡见不鲜鲜。正如Raajan aand Ziingalees（20004）所指出出的，“最近的丑闻闻（安然，全全球通讯等）表表明，即使在在最先进的市市场经济里，在在改善公司治治理方面依然然大有可为”。显然，对对于经理人薪薪酬合约设计计的理论研究究，我们不仅仅要关注经理理人可能采取取的偷懒行为为，更要关注注经理人可能能采取的利用用实际控制权权对投资者利利益的掠夺行行为。其次，作为完全全合约（coomplette conntractt）

13、理论的最最优合约理论论所隐含的前前提是外部法法律环境的健健全和完备。给给定经理人薪薪酬合约设计计完成，经理理人与投资者者之间的薪酬酬合约将自动动高效地实施施。因而，在在最优合约理理论有关经理理人薪酬合约约的设计中忽忽略了外部法法律环境对薪薪酬合约设计计的影响。而而新兴市场国国家普遍面临临的问题是法法律对投资者者利益保护的的不足。即使使以对投资者者法律保护声声誉卓越的美美国在安然等等会计丑闻爆爆发后，同样样受到“直到最近，美美国的法律体体系它的民民法、刑法以以及政府公诉诉人对此类欺欺诈的对待远远没有严严厉到足以防防止公司管理理人员进行会会计欺诈”的指责（黄黄明，20002）。法律律对投资者利利益

14、保护不足足显然是经理理人利用实际际控制权对投投资者利益进进行掠夺一个个问题的另一一个方面。因因此，我们有有必要同时考考察法律等对对投资者利益益保护的不同同程度对经理理人薪酬合约约设计的可能能影响。本文正是遵循上上述两个思路路来开展对经经理人薪酬合合约设计的理理论研究的。一一方面，与最最优合约理论论强调经理人人偷懒对投资资者利益造成成的间接损失失不同，我们们更加关注经经理人利用实实际控制权对对投资者利益益的直接掠夺夺下的经理人人薪酬合约设设计；另一方方面，与最优优合约理论基基于法律对合合约双方利益益保护充分的的假设，从而而外部法律环环境对经理人人薪酬设计不不存在影响不不同，我们在在特别是对于于新

15、兴市场国国家而言法律律对投资者利利益保护不充充分的现实假假设下，讨论论法律对投资资者利益保护护的不同程度度对经理人薪薪酬合约设计计的影响。通过分析经理人人与外部投资资者之间的完完全信息动态态博弈，我们们证明，经理理人事先持股股具有降低经经理人掠夺投投资者利益的的承诺价值（ccommittment valuee），从而在在一定意义上上回答了当存存在经理人掠掠夺时的经理理人薪酬合约约设计问题。进进一步考察外外部法律环境境对经理人薪薪酬合约设计计的影响，我我们发现，如如果法律对投投资者利益保保护越弱，投投资者应该允允许经理人持持股的比例越越高。本文的另一个新新的尝试是，不不同于最优合合约理论文献献所

16、关注的经经理人薪酬合合约的激励功功能，我们转转而强调经理理人持股对降降低对外部投投资者利益的的掠夺的承诺诺价值，从而而构成对经理理人持股行为为的新的理论论解释。显然然，对于公司司治理实践中中通常出现的的经理人持股股行为，其存存在的合理性性不仅仅在于于向经理人提提供降低道德德风险行为的的激励，还在在于其所具有有的降低经理理人对外部投投资者利益掠掠夺的承诺价价值。因此，上上述结论有助助于我们全面面地理解公司司治理实践中中通常出现的的经理人持股股行为，并完完善与经理人人持股有关的的公司治理实实践具有重要要的现实意义义。美国安然然等会计丑闻闻爆发后，标标准普耳5000企业向雇雇员支付的股股票期权从22

17、000年的的1190亿亿美元一度下下滑到20002年的7110亿美元（HHall aand Muurphy，22003）。一一时间对包括括股票期权在在内的雇员持持股计划提出出了普遍的置置疑。而中国国上市公司经经理人的持股股量“微乎其微甚甚至可以忽略略不计”（白重恩等等2005）。本本文的研究则则表明，从发发挥经理人持持股的承诺价价值出发，不不应忽略经理理人持股对于于降低经理人人对投资者利利益的掠夺所所发挥的重要要作用，从而而进一步支持持了近年来理理论界逐步形形成的共识：股权激励的的负面效应应应通过其他相相关政策的完完善而加以缓缓解（在第四四部分的讨论论中将简单涉涉及），而不不是简单地取取消和废

18、止（黄黄明，20002）。因此此，对于包括括中国在内的的新兴市场国国家所面对的的经理人对投投资者利益的的掠夺，我们们可以通过扩扩大经理人持持股的方式减减低其对投资资者利益的掠掠夺程度。特特别地，当法法律对投资者者利益保护越越弱时，外部部投资者应该该允许的经理理人最优持股股比例越高。本文以下部分的的内容组织如如下。第二节节在经理人掠掠夺和外部法法律环境对经经理人薪酬设设计产生影响响的简单框架架下，通过比比较经理人事事先持股与不不持股状况下下对外部投资资者的掠夺程程度，我们证证明经理人持持股构成降低低经理人掠夺夺投资者利益益的承诺装置置；第三节在在第二节的基基础上进一步步从外部投资资者价值最大大化

19、的视角出出发，讨论作作为博弈均衡衡的经理人最最优持股比例例，从而经理理人薪酬合约约设计及外部部法律环境对对其设计的影影响；第四节节讨论发挥经经理人持股作作为减缓经理理人对投资者者利益掠夺承承诺装置时需需要注意的几几个问题；最最后以对本文文主要结论的的简单总结结结束全文的讨讨论。二、经理人持股股作为降低对对投资者利益益掠夺的承诺诺装置考虑由外部分散散投资者出资资组成股份制制企业，并聘聘请经理人经经营的情形。按按照公司治理理理论，作为为内部人的经经理人在向投投资者支付投投资回报之前前可以利用对对企业的实际际控制权谋取取私人利益（pprivatte bennefit of coontroll）。例如

20、，对对于法律对投投资者利益保保护不足的包包括中国在内内的新兴市场场国家，经理理人通常采用用会计欺诈、关关联交易、转转移定价等方方式来掠夺投投资者的利益益。如果把企企业的收益标标准化为1，我我们假设经理理人可以从企企业的收益中中掠夺的比例例作为其控制制权的私人收收益，其中。需要指出的是，随随着各国对法法律对投资者者利益保护作作为基本的公公司治理机制制的普遍重视视，经理人对对外部投资者者的掠夺受到到外生的惩罚罚技术的限制制。按照Buurkartt等（19997）和LLLSV（19999）等，我我们可以把它它模型化为掠掠夺所产生的的货币成本，满满足，和等。其中，为为反映法律投投资者利益保保护的指标，

21、满满足。从更广广阔的视角理理解，一个高高的不仅可以以指法律对投投资者的良好好保护本身，还还可以指包括括强力监管以以及其他公司司治理机制的的有效实施等等。上述假设设意味着（给给定经理人控控制权私人收收益水平）法法律对投资者者利益保护程程度的提高和和（给定对投投资者利益保保护水平）经经理人希望获获取更多的控控制权私人收收益都将使经经理人支付更更高的掠夺成成本。在考察经理人持持股的承诺价价值之前，我我们首先考虑虑经理人仅仅仅获得固定工工资的情形，并并将其标准化化为0 上述假设不仅可以简化我们的分析，同时有利于我们与经理人持股的情形进行比较。如果向经理人支付的不是固定工资而是与企业绩效挂钩的薪酬组合，

22、由于承诺价值和激励合约作用的机制不同，上述变化并不能影响我们的主要结论。则经经理人掠夺后后剩余的部分分由外部投资资者按出资比比例进行分配配。假设经理理人和外部投投资者都为风风险中性。我我们把此时经经理人与外部部投资者开展展的博弈的时时序用图1表表示。 上述假设不仅可以简化我们的分析，同时有利于我们与经理人持股的情形进行比较。如果向经理人支付的不是固定工资而是与企业绩效挂钩的薪酬组合，由于承诺价值和激励合约作用的机制不同，上述变化并不能影响我们的主要结论。经理人选择掠夺夺的控制权私私人收益水平平 剩余余部分在外部部投资者之间间的分配t0 tt1图1：经理人不不持股时与外外部投资者开开展的博弈的的

23、时序此时经理人的收收益可以用表表示，则经理理人选择的最最优控制权私私人收益水平平由（1）式式所刻画的一一阶条件隐含含决定。现在考虑经理人人持股的情形形。假设外部部投资者同意意把企业的股股份转让给经经理人持有，其其余的股份仍仍由外部投资资者持有，。此此时经理人与与外部投资者者博弈的时序序变为图2。投资者确定经理理人持股比例例 经理理人选择控制制权私人收益益水平 剩余部分分在投资者之之间的分配t0 t1 tt2图1：经理人不不持股时与外外部投资者开开展的博弈的的时序此时经理人的总总收益为，其其中前一部分分为经理人作作为投资者获获得的投资补补偿，后一部部分为经理人人利用其控制制权在向外部部投资者分配

24、配剩余前所获获得的控制权权私人收益。则则在持股情形形下经理人选选择的最优控控制权私人收收益水平由（22）式所刻画画的一阶条件件隐含决定。比较（1）和（22）式，由和和的假设，我我们有。命题1：经理人人持有企业的的股份构成降降低经理人掠掠夺外部投资资者利益的承承诺装置。证明：由于，则则，对于持股股的外部投资资者，在经理理人持股下所所获得的收益益将高于相同同的持股水平平但经理人不不持股时所获获得的收益。命题1的直觉是是，由于经理理人持有企业业的股份从而而部分内在化化了追求控制制权私人收益益产生的外部部性，从而导导致其对外部部投资者掠夺夺水平的降低低。博弈论把把在完全信息息动态博弈下下事先做出可可置

25、信承诺（如如经理人持股股）来改变博博弈均衡（从从经理人不持持股对外部投投资者高的掠掠夺水平到持持股后低的掠掠夺水平）的的策略称为承承诺装置（ccommittment devicce） 经济学文献中存在着大量通过可置信承诺改变博弈均衡的例子。例如，Demsetz（1985）等认为企业家所拥有的股份成为外部融资的承诺装置（commitment device）。另一个典型的例子是，North和Weingast（1989）认为由于王室承认议会拥有最高立法权，宪政体制最终限制了国王的权力，使得国王从之前专制权力不受约束从而所做出的（如归还借款等）承诺不可置信，转变承诺的可置信（credible）。于是，

26、君主立宪体制的建立提高了英国政府的借款能力，使英法战争爆发后英国人民向政府提供的借款总额与光荣革命前相比上涨了17倍，为英国最终战胜法国提供了重要的财政支持。正是是在上述意义义上，我们把把降低经理人人对外部投资资者利益掠夺夺程度的经理理人持股行为为同样称为承承诺装置，把把经理人持股股所带来的价价值增加称为为承诺价值（vvalue of coommitmment）。需需要指出的是是，在本文的的简单分析框框架下，这里里的经理人持持股具有十分分宽泛的含义义，它不仅可可以指初始融融资合约签订订时经理人可可能持有的企企业原始股份份，也可以包包括投资者为为了激励经理理人而向经理理人提供的股股票和股票期期权

27、等，甚至至包括经理人人直接从资本本市场购进的的股票等。经经理人持股的的承诺价值相相应表现为外外部分散投资资者或者对作作为企业发起起人之一的经经理人，或者者对作为企业业施股权激励 经济学文献中存在着大量通过可置信承诺改变博弈均衡的例子。例如，Demsetz（1985）等认为企业家所拥有的股份成为外部融资的承诺装置（commitment device）。另一个典型的例子是，North和Weingast（1989）认为由于王室承认议会拥有最高立法权，宪政体制最终限制了国王的权力，使得国王从之前专制权力不受约束从而所做出的（如归还借款等）承诺不可置信，转变承诺的可置信（credible）。于是，君主立

28、宪体制的建立提高了英国政府的借款能力，使英法战争爆发后英国人民向政府提供的借款总额与光荣革命前相比上涨了17倍，为英国最终战胜法国提供了重要的财政支持。我们看到，上述述分析不同于于最优合约理理论文献基于于经理人努力力程度的非对对称信息假设设所关注的经经理人薪酬合合约设计的激激励功能，转转而强调经理理人持股对降降低对外部投投资者利益的的掠夺的承诺诺价值，从而而构成对经理理人持股行为为的全新的理理论解释。显显然，对于公公司治理实践践中通常出现现的经理人持持股行为，其其存在的合理理性不仅仅在在于向经理人人提供降低道道德风险行为为的激励，还还在于其所具具有的降低经经理人对外部部投资者利益益掠夺的承诺诺

29、价值。因此此，上述结论论有助于我们们全面地理解解公司治理实实践中通常出出现的经理人人持股行为，从从而对于完善善与经理人持持股有关的公公司治理实践践具有重要的的现实意义。三、经理人最优优持股比例的的决定和外部部法律环境对对其影响为了考察当经理理人持股作为为承诺装置时时经理人最优优持股比例选选择的影响因因素及相关的的政策含义，本本节从外部投投资者，从而而一定程度的的企业价值最最大化的视角角出发，进一一步考虑外部部投资者应该该如何为经理理人设计最优优的持股比例例，从而回答答存在经理人人掠夺时经理理人最优持股股比例的决定定问题。显然然，对经理人人最优持股比比例的决定不不仅可以理解解为初始融资资合约安排

30、，而而且可以看作作有关经理人人股权激励计计划的制定，正正是从上述意意义上，我们们说经理人最最优持股比例例的决定问题题在一定程度度上回答了存存在经理人掠掠夺时经理人人薪酬合约的的设计问题。由由图2所刻画画的外部投资资者与经理人人博弈的时序序，则外部投投资者为经理理人设计的最最优持股比例例可以由以下下规划问题加加以刻画。其中，（3）式式反映的是风风险中性的外外部投资者的的收益，它构构成外部投资资者为经理人人进行最优持持股比例设计计决策的目标标函数。（44）式反映经经理人最优持持股比例设计计需要满足的的激励相容约约束条件（iincenttive ccompattibiliity coonstraai

31、n）它意意味着对于外外部投资者而而言所提供的的经理人最优优持股比例同同样必须保证证经理人对掠掠夺水平的选选择同样达到到最优；（55）式则反映映了经理人的的参与约束条条件（parrticippationn consstrainn），即经理理人在接受外外部投资者为为其设计的最最优持股比例例所带来的收收益水平必须须高于其保留留效用（reeservaation utiliity）。我我们把（5）式式中经理人的的保留效用标标准化为0。为了清晰刻画比比较静态分析析的结论，在在以下的分析析中，我们选选择（参见BBurkarrt等19997，Vollpin，22000等） 在的掠夺成本形式下，我们很容易验证第

32、二节已经证明的经理人持股时选择的掠夺水平（此时）小于不持股时选择的掠夺水平（此时）的结论的一般性。把它代入（4）时，我们得到新的激励相容约束条件为经理人持股时选择的掠夺水平。在经理人的保留效用为0的假设下，由于接受外部投资者为经理人设计的最优持股比例不仅可以使经理人获得投资收益，同时还可以获得控制权私人收益（尽管要付出掠夺成本），因而经理人的参与约束自动得到满足。则当 在的掠夺成本形式下，我们很容易验证第二节已经证明的经理人持股时选择的掠夺水平（此时）小于不持股时选择的掠夺水平（此时）的结论的一般性。求解上述规划问问题，我们得得到，（7）式反映了了当经理人持持股作为承诺诺装置时外部部投资者为经

33、经理人设计的的最优持股比比例。对（77）式关于外外生给定的变变量法律对投投资者利益保保护程度进行行比较静态分分析，我们得得到命题2。命题2：当经理理人持股作为为承诺装置时时，法律对投投资者利益保保护越弱，外外部投资者应应该允许的经经理人最优持持股比例越高高。（证明略略）命题2的直觉是是显然的。当当法律对投资资者利益保护护较弱（对应应低的），从从而经理人可可以以更低的的掠夺成本实实现对外部投投资者利益的的掠夺时，为为了减少经理理人对外部投投资者的掠夺夺，应该向经经理人提供尽尽可能多的持持股比例，以以最大程度内内部化其对外外部投资者掠掠夺的外部性性。当存在经经理人掠夺时时，只有经理理人持有的股股份

34、足够多，从从而经理人持持股的承诺价价值足够大，才才足以吸引外外部投资者的的参与。上述述命题揭示了了在法律对投投资者利益保保护较弱时企企业外部融资资所面临的存存在经理人掠掠夺的现实情情形下外部投投资者对经理理人掠夺的理理性反应。命题2所具有的的政策含义是是，当法律对对投资者利益益保护较弱时时，从发挥经经理人持股的的承诺价值出出发，外部投投资者应该允允许的经理人人持有较高比比例的股份；当法律对投投资者利益保保护较强时，经经理人持股比比例可以相应应降低，甚至至退化为标准准的职业经理理人。对于现现有外部法律律环境并不能能向外部投资资者利益提供供有效保护，但但同时存在经经理人的掠夺夺的中国公司司治理实践

35、，命命题2使我们们有理由允许许经理人持有有更多的股份份。而经理人人所持有的股股份不仅仅是是出于对经理理人激励（从从而减少其道道德风险行为为）的考量，同同时还在于发发挥经理人持持股所具有降降低经理人对对外部投资者者利益掠夺的的承诺价值。四、问题与讨论论Core等（22001）、MMurphyy（19999）等的实证证研究表明，经经理人薪酬对对企业绩效的的敏感性随着着时间而增加加，其中敏感感性大部分的的增加来自经经理人的股权权与股票期权权激励。股权权和股票期权权激励计划制制定于是成为为经理人薪酬酬合约设计的的重要内容。按按照Coree等，到19997年年底底，美国455%的上市公公司已经实施施了股

36、票期权权，但随着美美国安然等会会计丑闻的爆爆发，股票期期权等的使用用进入低谷。HHall aand Muurphy（22003）等等的研究表明明，在美国安安然等会计丑丑闻爆发后，标标准普耳5000企业向雇雇员支付的股股票期权从22000年的的1190亿亿美元一度下下滑到20002年的7110亿美元。对对于股票期权权等的批评主主要包括，股股票期权所依依据的股票的的市值变化没没有真实反映映公司的业绩绩，从而可能能不是很好的的直接机制上述认识显然是最优合约理论所强调的经理人薪酬建立在可证实的企业绩效的基础之上的反映。；诱使经理人人制造假帐，导导致会计丑闻闻的频繁发生生等。上述认识显然是最优合约理论所

37、强调的经理人薪酬建立在可证实的企业绩效的基础之上的反映。因而在进行经理理人薪酬合约约设计时如何何避免股权激激励的负面效效应，发挥经经理人持股的的承诺价值成成为我们首先先需要注意的的问题。本文文的研究表明明，对于经理理人和投资者者之间存在的的经理人对投投资者利益掠掠夺的冲突，我我们可以通过过把大量公司司股票给予经经理人员的方方式，使经理理人内部化掠掠夺的外部性性，从而实现现二者利益的的部分一致的的目的。因此此，从发挥经经理人持股的的承诺价值出出发，不应忽忽略经理人持持股对于降低低经理人对投投资者利益的的掠夺所发挥挥的重要作用用。上述结论论进一步支持持了近年来理理论界逐步形形成的共识：股权激励的的

38、负面效应应应通过其他相相关政策的完完善而加以缓缓解，而不是是简单地取消消和废止（黄黄明，20002）。事实实上，为了避避免股票和股股票期权同时时给经理人带带来的进行会会计欺诈的负负面激励作用用，在具体的的股权激励设设计中，可以以选择指数化化股票期权，以以剔除经济走走势的影响，反反映企业真实实业绩；监管管部门应强制制性地要求公公司内部人及及时披露有关关其股票交易易活动的信息息；以长期的的股票薪酬合合约，代替现现行的股票薪薪酬合约（如如公司可以要要求他们的高高级管理人员员只能在离开开公司后的几几年才能出售售他们持有的的股票等）（参参见黄明，22002）。因因此，有效的的股权激励设设计需要注意意的一

39、个问题题是，改变目目前股权激励励所导致的股股权激励对董董事会和经理理人的可察觉觉成本低于公公司提供股权权激励的实际际经济成本的的现状（Haall annd Murrphy，22003），使使经理人持股股的承诺价值值真实有效地地发挥。Stulz（11988）等等发现，经理理人控制的投投票权比例越越高，接管商商在收购股票票时将被迫支支付高价，导导致敌意接管管发生的可能能性降低。与与只有少量股股权，同时不不追求企业价价值最大化的的经理人很容容易被不满的的机构投资者者在代理权之之战中解聘或或被压低的股股价吸引来的的敌意接管商商更换不同，持持有大量股份份的经理人实实际上获得终终身合约。而而债务融资或或简

40、单发行优优先股等不具具有投票权的的证券成为经经理人用有限限的资源去控控制最优比例例的投票权的的简便易行的的方式。因此此，Stullz认为，持持有较高比例例股权的经理理人将有更多多的自由错误误配置资源。上上述现象被公公司治理文献献描述为与JJensenn and Mecklling（11976）等等传统公司治治理文献所关关注的利益分分歧（divvergennce off inteerestss）代理问题题不同的盘踞踞（entrrenchmment）代代理问题（MMorck，WWolfennzon aand Yeeung，22005等）。显显然，经理人人薪酬合约设设计需要注意意的第二个问问题是，允

41、许许经理人的持持股量应以避避免导致经理理人的盘踞为为限。需要指出的是，经经理人的持股股比例通常会会受到的外部部大股东和机机构投资者集集中程度的限限制。Cyeert，kaang annd Kummar（20002）、HHartzeell annd Staarks（22002）等等的实证研究究表明，外部部大股东的持持股比例和机机构投资者的的集中程度与与CEO获得得的报酬总量量存在负相关关关系；而BBenz，KKucherr and Stutzzer（20001）则发发现股权的高高度集中将导导致授予经理理人的股票期期权的数量显显著下降。最后，在进行经经理人薪酬合合约设计时，我我们还要注意意经理人权力

42、力和租掠夺对对经理人薪酬酬合约设计的的重要影响。董董事会通常被被认为代表股股东的利益在在与经理人讨讨价还价的基基础上制定经经理人的薪酬酬计划。然而而，在一些国国家的公司治治理实践中，由由于CEO在在重新提名董董事进入新一一轮董事会中中扮演十分重重要的角色，成成为董事所带带来的丰厚的的年薪、名誉誉和社会交往往使每一位希希望在下一届届董事会选举举中重新获得得提名的董事事有激励讨好好CEO；与与此同时，CCEO同样会会反过来参与与董事的年薪薪和津贴的制制定；更重要要的，一名董董事一旦形成成“喜欢与CEEO对抗”的“声誉”，将很难获获得其他公司司邀请加入董董事会的机会会。出于上述述三方面原因因的考虑，

43、董董事在经理人人薪酬合约设设计问题上通通常表现十分分暧昧，容易易妥协。正如如Bebchhuk和Frried（22003）指指出的一样，经经理人薪酬合合约设计在成成为解决代理理问题的潜在在工具的同时时，自身也成成为代理问题题的一部分（“it is part of the agency problem itself”）。郑志刚（2005）证明，迫于外部接管威胁，即使在董事会人选的产生过程中发挥影响，CEO仍有激励选择相对较高的董事会独立水平，从而使公司治理效率改善。因此，公司控制权市场所带来的接管威胁构成董事会实施有效监督的重要的外部环境。该命题有助于理解在一些国家的公司治理实践中，通过建立与健全

44、包括公司控制权市场在内的外部环境来最终实现提高内部治理机制效率的目的的公司治理现象。五、结论对公司治理中十十分重要的经经理人薪酬合合约设计的理理论研究长期期以来形成以以最优合约理理论为主导的的研究传统。该该理论在进行行经理人薪酬酬合约设计时时基于经理人人努力程度信信息非对称和和外部法律环环境完备的假假设，仅仅围围绕如何降低低经理人的偷偷懒行为展开开薪酬合约设设计，既没有有考虑事实存存在的经理人人对投资者利利益的直接掠掠夺，更没有有考虑外部法法律环境对薪薪酬合约制定定的影响。本本文一方面与与最优合约理理论强调经理理人偷懒对投投资者利益造造成的间接损损失不同，开开始关注经理理人利用实际际控制权对投

45、投资者利益的的直接掠夺下下的经理人薪薪酬合约设计计；另一方面面，则与最优优合约理论基基于法律对合合约双方利益益保护充分的的假设，从而而外部法律环环境对经理人人薪酬设计不不存在影响不不同，我们在在特别对于新新兴市场国家家而言法律对对投资者利益益保护不充分分的现实假设设下，讨论法法律对投资者者利益保护的的不同程度对对经理人薪酬酬合约设计的的影响。在一个存在经理理人掠夺和引引入法律对投投资者利益保保护变量的简简单框架下，我我们证明，经经理人事先持持股具有降低低经理人掠夺夺投资者利益益的承诺价值值，从而在一一定意义上回回答了当经理理人利用实际际控制权对投投资者利益进进行掠夺时经经理人薪酬合合约的设计问

46、问题。进一步步考察外部法法律环境（法法律对投资者者利益的保护护程度）对经经理人薪酬设设计的影响，我我们发现，如如果法律对投投资者利益保保护越弱，外外部投资者应应该允许的经经理人最优持持股比例越高高。本文的分析不同同于最优合约约理论文献基基于经理人努努力程度的非非对称信息假假设所关注的的经理人薪酬酬合约的激励励功能，转而而强调经理人人持股对降低低对外部投资资者利益的掠掠夺的承诺价价值，从而构构成对经理人人持股行为的的全新的理论论解释。显然然，对于公司司治理实践中中通常出现的的经理人持股股行为，其存存在的合理性性不仅仅在于于向经理人提提供降低道德德风险行为的的激励，还在在于其所具有有的降低经理理人

47、对外部投投资者利益掠掠夺的承诺价价值。因此，上上述结论有助助于我们全面面地理解公司司治理实践中中通常出现的的经理人持股股行为，从而而对于完善与与经理人持股股有关的包括括中国在内的的新兴市场国国家的公司治治理实践具有有重要的现实实意义。除了了最优合约理理论所指出的的经理人持股股（股票或股股票期权）的的激励作用外外，从发挥经经理人持股的的承诺价值出出发，我们不不应忽略经理理人持股对于于降低经理人人对投资者利利益的掠夺所所发挥的重要要作用。因此此，对于包括括中国在内的的新兴市场国国家当面对经经理人对投资资者利益进行行掠夺的公司司治理环境，我我们可以通过过扩大经理人人持股的方式式减低其对投投资者利益的

48、的掠夺程度。特特别地，当法法律对投资者者利益保护越越弱时，外部部投资者应该该允许的经理理人最优持股股比例越高。在以经理人持股股作为存在经经理人对投资资者利益掠夺夺时薪酬合约约设计的主要要内容时，我我们要特别注注意以下三个个问题。首先先，要采取其其他辅助手段段（如指数化化股票期权、提提高公司内部部人股票交易易活动的信息息的透明度；推行长期的的股票薪酬合合约等）避免免股权激励的的负面效应，以以发挥经理人人持股的承诺诺价值；其次次，在进行经经理人持股的的薪酬合约设设计时要以避避免导致经理理人的盘踞为为限；最后，通通过建立与健健全包括公司司控制权市场场在内的外部部环境来提高高内部治理机机制效率，从从而

49、克服经理理人权力和租租掠夺对经理理人薪酬合约约设计的影响响。参考文献：Bebchukk, Luccian AArye aand Frried, Jessee M, 22003, “Execuutive Compeensatiion ass an AAgencyy Probblem”， Jourrnal oof Ecoonomicc Persspectiives 117: 711-92.Benz，Maatthiaas, Maarcel Kucheer andd Aloiis Stuutzer, 20011, “Stockk Optiions: The MManageers BBlessiing:

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