风险投资中交易结构设计研究(doc 52)

1、风险投资中交易结构的设计PAGE 1PAGE 82风险投资概述 在研究风险投资中交易结构设计之前，首先要对风险投资有一个全面的了解。本章将简要论述风险投资的概念、特点、构成要素及其起源、发展趋势、对全球经济的作用和风险投资的具体操作程序。风险投资的的概念、特特征及构构成要素素一、风险投投资的概概念及特特点风险投资的的英文是是“Vennturre CCapiitall”，也被被译作创创业投资资。风险险投资所所指的风风险（vventturee）与一一般我们们所说的的风险（rriskk）并不不是一个个词。这这里所指指的风险险有冒险险创新的的意思。广广义的风风险投资资是指对对一切开开拓性、创创造性经经

2、济活动动的资金金投入。例例如，119世纪纪末200世纪初初对美国国铁路、钢钢铁等新新兴工业业的投资资以及对对当前高高新技术术产业的的投资都都可以称称为风险险投资。而而狭义的的风险投投资一般般是指对对高新技技术产业业的投资资。根据据美国全全美风险险投资协协会的定定义，风风险投资资是指由由职业金金融家对对新兴的的、迅速速发展的的、蕴藏藏着巨大大竞争潜潜力的企企业的一一种权益益性投资资。风险投资的的最突出出的特点点在于它它通常投投资于高高新技术术产业的的创建和和新产品品的研究究开发阶阶段。一一般投资资虽也可可能经历历企业创创建和产产品开发发期，但但更侧重重投资于于生产较较成熟的的产品。高高新技术术在

3、研究究开发阶阶段的失失败率往往往高达达80%900%，即即使比较较成熟的的风险投投资其完完全成功功率也低低于300%。因因而，风风险投资资具有名名符其实实的高风风险。当当然，与与高风险险相匹配配的是高高收益。由由于高新新技术往往往使最最终产品品和服务务进入前前所未有有的完美美，因而而风险投投资一旦旦成功，便便可获得得巨额利利润。 风险投投资业的的基本运运行机制制就是从从成功的的高新技技术企业业的高额额利润中中分享大大大高于于银行利利率的风风险收益益，来弥弥补失败败项目的的损失。损损益相抵抵后的盈盈余就是是盈利。风风险投资资家利用用这些盈盈利转化化为风险险准备金金，实现现风险资资本的滚滚动增值值

4、和循环环周转，不不断增强强风险资资本的投投资实力力。美国国在19981年年至19986年年间，风风险资本本的平均均年净增增值率为为23.8%，最最高的一一年为337.22%,是是股票平平均收益益率的223倍倍。因此此与传统统融资不不同：风风险资本本是一种种能承担担高风险险的资金金，客观观存在的的这种特特性是与与高科技技项目的的高风险险性相匹匹配的。风险投资的的另一个个特点是是风险投投资家不不仅投入入资金，而而且还用用他们长长期积累累的经验验、知识识和信息息网络帮帮助风险险企业的的管理人人员更好好地管理理企业。这这是一种种主动的的参与式式投资，因因此，由由风险资资本支持持而发展展起来的的公司成成

5、长速度度远高于于普通同同类公司司。风险险投资将将风险资资本、风风险投资资机构和和风险企企业三者者有机地地结合起起来。其其通常模模式是，风风险投资资家先募募集风险险资本，设设立风险险投资机机构，然然后去支支持经过过筛选的的具有增增长潜力力但缺乏乏资金的的风险企企业。此此后随着着被投资资的风险险企业的的经营规规模不断断扩大，被被投资的的风险企企业进入入稳定发发展阶段段，成为为可能通通过资本本市场融融资的企企业。于于是风险险投资公公司就通通过被投投资的风风险企业业股票上上市、收收购和兼兼并或其其它转让让方式收收回投资资，获得得利润，继继续进行行风险投投资。这这种投资资活动具具有如下下5个特特征：投资

6、对象多多为处于于创业期期（sttartt-upp）的中中小企业业，而且且多为高高新技术术企业，因因此，它它是一种种有着鲜鲜明风险险的投资资。由于于风险投投资主要要支持创创新的技技术和产产品，没没有固定定资产作作为贷款款的抵押押或担保保，因此此在技术术、经济济和市场场等方面面的风险险都相当当大，但但在高级级专业管管理人才才的管理理下，风风险被尽尽可能地地减少，资资本尽可可能得到到最大增增值。因因此，它它被誉为为“勇敢的的资本”。 它是一种投投资组合合。为了了分散风风险，风风险投资资通常投投资于一一个包含含10个个项目以以上的项项目群，利利用成功功项目所所取得的的高额回回报来弥弥补失败败项目的的损

7、失并并取得收收益。它是一种长长期的、权权益性的的投资。投投资期限限至少在在355年以上上，并且且在此期期间还要要对有成成功希望望的被投投资企业业进行增增资。由由此，它它也被誉誉为“有耐心心的资本本”。其投投资方式式通常为为股权投投资，一一般占被被投资企企业股份份的155%220%，而而不要求求控股权权。投资决策建建立在高高度专业业化和程程序化的的基础之之上，并并且是一一种主动动参与管管理的投投资方式式。风险险投资不不仅向被被投资企企业提供供资金，而而且风险险投资家家还向被被投资企企业提供供管理咨咨询服务务。 由于风险投投资的目目的是追追求超额额回报，当当被投资资企业增增值后，风风险投资资家会通

8、通过公开开上市（IIPO）、兼兼并收购购（M & A）或或其他股股权转让让方式撤撤出资本本，实现现增值。 风险投资与与一般金金融投资资的比较较见表11.1表1.1风险投资一般金融投投资投资对象主要用于高高新技术术创业及及新产品品开发，以以中小企企业为主主用于传统企企业扩展展传统技技术新产产品的开开发，以以大中型型企业为为主投资审查以技术实现现的可能能性为审审查重点点，技术术创新与与市场前前景的研研究是关关键以财务分析析和物质质保证为为审查重重点，有有无偿还还能力是是关键投资方式通常采用股股权式投投资，其其关心的的是企业业的发展展前景主要采用贷贷款方式式，需要要按时偿偿还本息息，其关关心的是是安

9、全性性投资管理参与企业的的管理与与决策，投投资管理理较严密密，是合合作开发发的关系系对企业的经经营管理理有参考考咨询作作用，一一般不介介入企业业决策系系统，是是借贷关关系投资回收风险共担、利利润共享享，企业业若获得得巨大发发展，进进入市场场运作，可可转让股股权，收收回投资资，再投投向新企企业：按贷款合同同规定收收回本息息投资风险风险大，投投资的大大部分企企业可能能失败，一一旦成功功，其收收益足以以弥补全全部损失失风险小人员素质需懂技术、经经营、管管理、金金融、市市场、有有预测风风险及处处理风险险的能力力，有较较强的承承受能力力懂财务管理理，不懂懂技术开开发，可可行性研研究水平平较低市场重点未来

10、潜在市市场，难难以预测测现有市场，易易于预测测注：作者自自编二、风险投投资的构构成要素素风险投资的的构成要要素有六六个：风风险资本本、风险险投资人人、风险险投资对对象（被被投资的的风险企企业）、投投资期限限、投资资目的和和投资方方式。风险资本（vventturee caapittal）风险资本是是指由专专业投资资人提供供的投向向快速成成长并且且有很大大升值潜潜力的新新兴公司司的一种种资本。2.风险投投资人（vventturee caapittaliist）风险投资人人大至可可以分为为以下四四类：第一类为风风险投资资家（aadveentuure cappitaalissts）。他他们是向向其他企

11、企业投资资的企业业家，与与其他风风险投资资人一样样，他们们通过投投资来获获得利润润。但不不同的是是风险资资本家提提供的资资本全部部归属其其个人所所有，而而不是受受托管理理的资本本。第二类是风风险投资资公司（VVentturee Caapittal Firrms）。风风险投资资公司的的种类很很多，但但是大部部分公司司通过风风险投资资基金来来进行投投资第三类是产产业附属属投资公公司（CCorpporaate Vennturre IInveestoors/dirrecttor Invvesttorss）。这这类投资资公司往往往是一一些非金金融性质质的实业业公司下下属的独独立的风风险投资资机构，它它们

12、代表表母公司司的利益益进行投投资。第四类叫天天使投资资人（AAngeels）。天天使投资资人也是是资金所所有人，与与风险投投资家不不同的是是他们没没有管理理经验，他他们提供供的资金金常常投投资于创创业企业业的初期期。他们们通常是是该企业业家的朋朋友、亲亲戚或商商业伙伴伴。由于于他们对对该企业业家的能能力和创创意深信信不疑，因因而愿意意在业务务远未开开展起来来之前就就向该企企业家投投入大笔笔资金。3.投资目目的风险投资虽虽然是一一种股权权投资，但但投资目目的并不不是为了了企业的的所有权权，不是是为了控控股，更更不是为为了经营营企业，而而是通过过投资和和提供增增值服务务把被投投资企业业做大，然然后

13、通过过公开上上市、兼兼并收购购或其它它方式退退出，在在产权流流动中实实现投资资回报。4.投资期期限风险投资人人帮助企企业成长长，但他他们最终终将寻求求渠道将将投资撤撤出，以以实现增增值。风风险资本本从投资资投入被被投资企企业到撤撤出投资资为止所所间隔的的时间长长短就称称为风险险投资的的投资期期限。作作为股权权投资的的一种，其其期限一一般较长长。5.投资对对象风险投资的的对象主主要是高高新技术术产业。6.投资方方式从投资性质质看，风风险投资资的方式式有三种种：一是是股权投投资，二二是提供供贷款或或贷款担担保，三三是提供供一部分分贷款或或担保资资金同时时投入一一部分风风险资本本购买被被投资企企业的

14、股股权。但但不管是是哪种投投资方式式，风险险投资人人一般都都附带提提供增值值服务。风风险投资资还有两两种不同同的进入入方式，第第一种是是将风险险资本分分批注入入被投资资企业，这这种情况况较常见见，既可可降低投投资风险险，又可可加快资资金周转转；第二二种是一一次性投投入。这这种方式式不常见见，一般般风险资资本家和和天使投投资人可可能采取取这种方方式，一一次投入入后，很很难也不不愿意提提供后续续资金支支持。风险投资在在经济发发展中的的地位和和作用 风险险投资在在培育企企业成长长，促进进一国乃乃至全球球经济的的发展过过程中起起着十分分重要的的作用。以以美国为为例，过过去500年间，大大部分风风险资本

15、本都投向向了计算算机软硬硬件、生生物技术术、通信信等高新新技术产产业，造造就了一一大批世世界知名名公司，如如英特尔尔（Inntell）、数数据设备备（DEEC）、苹苹果电脑脑（Appplee）、微微软（MMicrrosooft）、康康柏（CComppaq）、LLotuus及美美国基因因工程公公司（GGeneenteech Incc）等。这这些公司司的成长长推动着着美国经经济的发发展，增增强了美美国在世世界上的的竞争力力。风险险投资造造就了美美国硅谷谷数万家家高新技技术企业业欣欣向向荣的局局面，使使得知识识经济得得以蓬勃勃发展，也也促成美美国二十十世纪990年代代中后期期出现历历史上第第一次连连

16、续9年年的低通通胀、高高增长的的经济繁繁荣局面面。因此此，英国国前首相相撒切尔尔夫人指指出：欧欧洲在高高科技方方面落后后于美国国，并非非由于欧欧洲科技技水平的的低下，而而是由于于欧洲在在风险投投资方面面落后于于美国110年。 风风险投资资除推动动科技成成果的转转化，对对一国乃乃至全球球经济的的影响还还表现为为对创新新的推动动。首先先是技术术创新。由由于风险险投资成成功与否否和产品品的生命命周期密密切相关关，因此此，投资资人和企企业家都都非常重重视对技技术创新新的投入入。以美美国为例例，19991年年至19995年年，风险险企业在在创业前前五年的的平均研研究开发发基金为为12000万美美元，人人

17、均4万万美元/人，全全部风险险企业平平均研发发基金每每年以333%的的速度递递增，而而同期美美国前5500家家企业研研究开发发基金的的增长率率为122%，人人均为11万美元元/年，只只有前者者的三分分之一。有有关机构构的研究究还表明明，风险险企业的的研究开开发基金金占销售售收入和和利润的的比重也也远大于于前5000家企企业。显显然，高高投入构构成了发发达国家家技术创创新的基基础，而而风险投投资又为为这种高高投入创创造了条条件。其其次是管管理和制制度的创创新。风风险投资资不同于于一般的的股权或或债权投投资，随随着专业业投资队队伍的扩扩大，风风险投资资公司带带给被投投资企业业的不仅仅是资金金，还有

18、有一系列列增值服服务，他他们参与与风险企企业的经经营管理理和重大大决策，不不断复制制过去的的成功经经验，提提供高水水平的咨咨询顾问问服务，对对改善企企业管理理和创新新企业制制度起到到了非常常重要的的作用。 一一位美国国经济学学家在谈谈到风险险投资对对全球技技术经济济的影响响时曾经经说到：“风险投投资对可可编程计计算机、晶晶体管和和DNAA这三项项本世纪纪重大的的科学发发现的最最终商业业化均起起到了至至关重要要的作用用。正是是科学发发现、企企业家才才能和风风险投资资这三个个关键因因素促进进了新兴兴产业的的出现，并并导致社社会变革革。”也许，这这就是风风险投资资自乔治治多威特特开创以以来，经经历了

19、数数十年仍仍长盛不不衰的主主要原因因。风险投资决决策的三三大定律律 所所谓风险险投资的的三大定定律是指指投资人人在作风风险投资资决策时时所要依依据的三三条基本本原则。 第第一定律律：决不不选取超超过两种种以上风风险的项项目。风风险投资资项目常常见的风风险有五五种，即即研究发发展的风风险、生生产产品品的风险险、市场场的风险险、管理理的风险险和成长长的风险险。如果果风险投投资人认认为风险险项目存存在两种种以上的的风险，一一般就不不应该投投资。 第第二定律律：V=PES，其其中V代代表总的的考核值值，P代代表产品品市场的的大小，SS代表产产品、服服务或技技术的独独特性，EE代表管管理队伍伍（企业业家

20、）的的素质。风风险投资资人在作作投资决决策时通通常要选选择那些些总的考考核值（VV）最高高的投资资项目。 第第三定律律：投资资P值最最大的项项目。即即在风险险和收益益相同的的情况下下，风险险投资人人更愿意意投资产产品市场场更大的的项目。 产品市市场的大大小（PP） 对对市场的的判断主主要研究究四个方方面的问问题：一一是多少少客户需需要这个个产品，你你怎么知知道？二二是什么么时候客客户需要要这个产产品？三三是你的的产品是是否能满满足客户户的需要要？四是是市场竞竞争和产产品竞争争的情况况怎样？通过对对以上问问题的研研究和考考查，投投资人在在决定投投资前一一定要明明确以下下五个问问题：确定顾客和和风

21、险企企业一样样对这个个产品（或或服务，下下同）感感兴趣；确定有足够够的顾客客；风险企业集集中力量量在最有有希望的的市场上上；风险企业充充分了解解自己和和顾客的的经济情情况；风险企业对对市场竞竞争者和和技术竞竞争非常常清楚。通常风险投投资人用用一个简简单的公公式来计计算风险险企业产产品市场场的大小小：公司产品市市场大小小=市场场容量市场增增长率产品市市场份额额。企业家素素质（EE）在风险投资资界，有有这样一一句名言言来说明明管理对对投资成成败的重重要性：一流的的创意加加上差的的管理会会使你满满盘皆输输，而反反过来，二二流的创创意加上上一流的的管理会会使你跑跑赢全程程。那么么什么是是一流的的管理队

22、队伍呢？对此不不同的风风险投资资额人有有不同的的评价标标准，著著名的风风险投资资专家爱爱德勒认认为，评评价管理理队伍要要从判断断力、进进取心、忠忠诚度、经经验以及及个人魅魅力五个个方面来来考查；而另一一位投资资专家吉吉恩斯瓦茨茨（Jiim.Swaartzz）则认认为风险险投资家家所寻找找的是同同时具备备以下五五项品质质的企业业家（在在大多数数情况下下，有一一到两项项品质起起决定作作用，而而其他几几项品质质特征在在不同程程度上起起作用），这这五项品品质按重重要性大大小依次次是领导导能力（LLeaddersshipp）、远远见（VVisiion）、诚诚实（IInteegriity）、开开明（OOp

23、ennnesss）和和奉献精精神（ddediicattionn）。还还有的投投资者将将合格企企业家的的个人素素质分为为“聪明且且有干劲劲、具有有创业精精神、正正直诚实实、开明明直率、具具有成功功经验、处处世乐观观、具备备招聘和和组织能能力”七个方方面。尽尽管不同同的投资资人对企企业家素素质的标标准有侧侧重，但但仍有一一些共同同点，比比如对企企业家经经验、诚诚实的品品德和开开明乐观观的态度度的一致致认同等等。独特性（SS）独特性是指指风险企企业与其其它企业业相比所所具有的的不同特特点。一一个风险险企业的的独特性性可以表表现在管管理队伍伍的独特特性、产产品或服服务的独独特性、生生产流程程的独特特性

24、等诸诸多方面面。风险险投资人人一般不不愿意投投资那些些随波逐逐流的公公司,他他们希望望被投资资公司具具有自己己独特的的商业位位置,以以期通过过对独特特性的研研究来寻寻找风险险企业可可能获得得超额利利润的依依据.在在考查独独特性时时，投资资人通常常会对技技术给予予相当关关注。对对技术独独特性的的考查首首先是找找出技术术风险投投资中常常见的错错误,包包括:项项目需要要大量的的科研工工作才能能成为产产品,技技术需要要两个以以上的突突破,产产品没有有本质性性技术突突破,过过早地泄泄露技术术和产品品信息,试图革革产品的的每一部部件等。在在鉴别出出错误之之后,风风险投资资人根据据以下标标准对技技术独特特性

25、作出出审定:投资者者必须充充分了解解投资项项目的技技术,项项目的技技术要有有实质性性的突破破,发明明或掌握握技术的的人更重重要,确确定是技技术找市市场还是是市场找找技术,要考虑虑产品研研究、发发展及生生产的各各个技术术环节等等。此外外还要对对相互竞竞争的其其它技术术及其前前景作出出判断。风险投资的的操作流流程风险投资的的操作过过程一般般可分为为四个阶阶段：第第一阶段段是投资资项目的的产生、筛筛选和可可行性研研究；第第二阶段段是交易易结构的的设计；第三阶阶段是经经营和监监控；第第四阶段段是退出出。投资项目的的产生、筛筛选和可可行性研研究投资项目的的产生、筛筛选。对风险投资资公司及及其经理理人而言

26、言，投资资项目的的产生并并不是什什么问题题。投资资项目主主要来源源于以下下几个渠渠道：与与企业家家的直接接联系；其它风风险投资资机构、投投资银行行及其它它金融机机构、高高等院校校、研究究所、政政府机构构、经济济人、律律师及会会计师等等。对于于产业附附属投资资而言，还还可从其其母公司司的其它它部门获获得相关关的项目目信息。一般而言，风风险投资资机构收收到的项项目建议议书远比比其能够够或愿意意接受的的多得多多，因此此风险投投资机构构要对它它们进行行一次粗粗略的筛筛选，以以便选出出值得作作进一步步详细考考察的投投资申请请。在投投资项目目的筛选选过程中中，风险险投资公公司的筛筛选标准准起着十十分重要要

27、的作用用。不同同的风险险投资公公司有着着不同的的筛选标标准，但但又有一一些共同同点。一一般包括括以下几几个方面面： 投资项项目所属属行业（IInduustrry）。风风险资本本一般以以高新技技术产业业为投资资重点，但但仍有一一些风险险投资公公司向诸诸如建筑筑业、一一般工业业产品生生产、商商业服务务等行业业的公司司进行投投资,还还有一部部分公司司专注于于投资零零售业。值值得注意意的是，风风险投资资人通常常趋向于于选择他他们所熟熟悉的行行业进行行投资，因因为这样样有利于于他们对对投资项项目的评评估和和和投资后后的管理理。 投资规规模（IInveestmmentt siize）。不不同的风风险投资资

28、机构对对投资规规模的要要求有所所不同。但但有一点点是相同同的，那那就是一一方面为为了降低低投资风风险，任任何一家家风险投投资机构构都不愿愿意把所所有资本本投入到到一个或或极少数数几个投投资项目目之中；另一方方面，考考虑到管管理投资资所需的的时间和和所要花花费的成成本，风风险投资资机构也也不愿意意把投资资过多分分散于大大量小额额交易之之中。通通常，他他们会根根据风险险投资基基金的规规模来确确定一个个自己认认为较为为理想的的单笔投投资规模模。投资项目目发展阶阶段（SStagges）。一一个企业业的发展展一般经经过种子子期（SSeedd）、创创业期（SStarrt-uup）、扩扩张期（EExpaan

29、siion）、成成熟期（MMezzzaniine）四四个阶段段。投资资于不同同发展阶阶段的风风险资金金分别称称为种子子资金、创创业资金金、营运运资金和和扩张资资金（前前者投资资的被投投资企业业尚未达达到盈亏亏平衡点点，后者者投资的的被投资资企业已已经达到到盈亏平平衡点）、美美化资金金。对不不同企业业发展阶阶段的不不同偏好好与风险险投资公公司的资资金来源源、从业业经验、其其所处的的地区、行行业竞争争程度及及其要求求的收益益率和风风险偏好好密切相相关。 被投资资企业的的区位特特点（GGeoggrapphicc LLocaatioon）。被被投资企企业的地地理位置置和人才才、信息息条件构构成了其其自

30、身的的区位特特点。通通常认为为，人才才集中（包包括技术术人才、管管理人才才、金融融和法律律人才等等），配配套工业业齐备、地地处信息息中心和和交通中中心的被被投资企企业具有有最佳的的风险投投资环境境。此外外，被投投资企业业越接近近风险投投资机构构，得到到资金支支持的可可能性越越大。因因为这便便于风险险投资家家参与被被投资企企业的经经营与管管理。审慎调查和和投资决决策审慎调查风险投资项项目在通通过初步步筛选后后，风险险投资人人即对这这些经过过筛选的的项目进进行审慎慎调查（DDue Diiliggencce，也也有译作作尽职调调查）。所所谓审慎慎调查是是指风险险投资人人在投资资决策前前对风险险企业现

31、现状、成成功前景景及其管管理层所所作的独独立调查查。审慎慎调查通通常需要要集中进进行并认认真细致致地开展展，一般般需花费费数个月月的时间间。在实际操作作过程中中，风险险投资人人对风险险项目的的审慎调调查经常常集中在在以下几几个方面面：产品市市场情况况；人员素素质（包包括管理理人员和和技术人人员）；技术特特点；经济核核算；有关法法律和政政策等。风险投资人人对风险险企业的的审慎调调查通常常以向公公司员工工和管理理人员提提出种种种询问来来进行。此此外绝大大多数的的风险投投资人还还会去和和风险的的供应商商、客户户、竞争争对手以以及其它它熟悉该该公司及及其所属属行业的的人员进进行交谈谈。他们们还将进进行

32、深入入地取证证、仔细细地分析析企业的的经营计计划和实实际及预预测的财财务报表表并视查查工地和和设备等等。有些些风险投投资机构构甚至还还征求其其它风险险投资人人的意见见。决策依据据 管管理能力力，产品品、服务务或技术术的独特特性以及及产品市市场的大大小构成成了决策策评价指指标体系系的主要要组成部部分。有有关详细细内容见见本章第第四节“风险投投资决策策的三大大定律”。交易结构的的设计 风风险投资资人在选选取投资资企业之之后，便便开始与与风险企企业商谈谈投资协协议，以以解决三三个方面面的问题题：金融工工具设计计；交易定定价和股股权安排排；治理结结构安排排。我们们统称之之为交易易结构设设计。在交易结构

33、构设计过过程中，为为尽可能能降低投投资风险险并最大大可能获获得理想想的回报报，风险险投资人人通常会会提出一一些保护护性的要要求，主主要包括括：在既定交易易的风险险水平下下赚取合合理的回回报；要求对被投投资企业业的发展展施加足足够的影影响，通通常要求求出任风风险企业业的董事事；要求使交易易产生的的现金流流的纳税税最小化化；不管未来出出现任何何情况，都都要求保保证投资资能够撤撤出；要求享有投投票控制制权，以以便在企企业业绩绩恶化的的情况下下能够更更换管理理者。另一方面，创创业企业业家也希希望在交交易设计计过程中中谋求保保护自己己的利益益，通常常情况下下，创业业企业家家的主要要考虑包包括：要求能够领

34、领导他所所创建的的企业；从他的创新新中获取取合理的的财务回回报；希望有尽可可能多的的资源供供他的企企业运作作；尽可能使税税负最小小化。由于在交易易结构设设计的过过程中，风风险投资资人和创创业企业业家都寻寻求有利利于自己己的保护护性条款款，因此此交易结结构设计计的最终终安排将将是二者者反复协协商的结结果。经营和监控控风险投资机机构与传传统的金金融机构构的最大大区别，就就在于风风险投资资机构在在完成投投资后还还有参与与被投资资企业的的运作的的意愿。风风险投资资机构对对被投资资企业的的监督是是为了通通过预测测可能出出现的问问题和提提供及时时的决策策信息来来使损失失最小化化和收益益最大化化。风险险投资

35、机机构的做做法是追追踪企业业的经营营业绩并并提供专专业建议议。监控控方式主主要有积积极干预预型、间间接参与与型和放放任自由由型三类类。退出 风险投资的的最后阶阶段是投投资退出出（Exxit）。投投资退出出的条件件和方式式通常在在签订投投资协议议时即已已确定。其其目的就就是要避避免风险险投资家家脱手时时资金被被锁住。风风险投资资通常有有三种最最基本的的退出方方式：公公开上市市（IPPO）、收收购和兼兼并（MM & A）和和企业回回购。第二章 创创业企业业的价值值评估无论是首次次公开发发行、售售出还是是投资入入股，进进入和退退出的实实质是创创业企业业在买者者和卖者者之间以以双方合合意的价价格进行行

36、转让。买买者和卖卖者都有有要给创创业企业业估价，买买方要估估一个可可接受的的最高价价，卖方方要估一一个可接接受的最最低价。在在此基础础上双方方通过谈谈判确定定最终价价格。因因此，定定性和定定量地对对创业企企业的价价值评估估是一个个涉及买买卖双方方切身利利益的重重要问题题,也是是交易结结构设计计中股权权安排和和交易定定价的关关键环节节。第一节 创创业企业业价值的的定性评评估创业企业的的评估重重点 创创业企业业通过初初步筛选选，即进进入投资资评估阶阶段。首首先针对对创业家家或投资资对象所所提出的的经营计计划书进进行审查查和评估估，评估估的重点点包括以以下五个个方面的的内容：经营计划书书的可行行性。

37、主主要评估估经营计计划书是是否详实实合理、具具体可行行、是否否能吸引引到投资资，是否否完整地地说明经经营现状状、营运运规划、以以及未来来发展战战略等。通通常风险险投资公公司会根根据经营营计划书书撰写的的质量和和详实程程度，来来判断创创业家对对其所创创事业的的认真态态度，这这对创业业企业的的可信程程度将有有密切影影响。一个完整的的经营计计划书应应包括以以下内容容：计划摘摘要；整体环环境与公公司业务务介绍；创业者者的明确确目标；管理团团队成员员的经历历和职责责分配情情况；产品市市场的描描述与成成长潜力力的预测测；经济可可行性分分析；资金需需求与运运用的分分析；财务评评估、预预测与敏敏感性分分析；策

38、略规规划与执执行方案案的确定定；风险评评估；律师、会会计师与与各种经经营管理理顾问等等创业家家智囊团团或决策策参谋的的描述。经营团队的的背景与与能力。风风险投资资公司一一向认为为经营团团队的好好坏决定定创业企企业的未未来命运运，因此此常说：“投资于于二流技技术、一一流经营营人才的的公司，要要胜于投投资于一一流技术术、二流流经营人人才的公公司”。也有有专家认认为，评评价一个个创业企企业“第一看看管理，第第二看管管理，第第三还是是看管理理”。由此此可见，风风险投资资公司对对于创业业企业家家的诚信信、人格格特质、过过去经历历表现等等都是高高标准严严要求的的，同时时对于经经营团队队内的合合作、共共识程

39、度度、团队队精神也也相当关关注。由由于风险险投资本本质是一一种高风风险性的的投资行行为，无无论采取取如何严严谨的评评估程序序和评估估方法，都都无法完完全免除除失败的的风险。因因此，许许多有经经验的风风险投资资家都会会把最终终的评估估焦点放放在创业业者和经经营团队队上。他他们认为为经营环环境和市市场的变变化是不不可预知知，也是是无法控控制的，唯唯有创业业者的强强烈愿望望和意志志力，才才能克服服这些困困难和挑挑战，并并确保创创业企业业的最后后成功。市场规模和和潜力。市市场分析析是产品品、技术术、财务务评估的的基础，任任何一个个创业企企业都必必须要有有足够的的市场规规模和顾顾客需求求潜力，才才能维持

40、持企业的的生存与与发展。产品与技术术实力。由由于产品品与技术术实力是是创业企企业核心心竞争力力与获利利的主要要依据，风风险投资资公司会会全面了了解有关关技术的的来源、核核心技术术竞争能能力、研研究技术术风险、产产品功能能特性、生生产制造造计划、周周边产业业配套、专专利与知知识产权权问题及及政府政政策等。为为此风险险投资机机构经常常咨询有有关专家家和研究究机构。财务计划与与投资报报酬。风风险投资资公司主主要评估估创业企企业过去去的财务务记录、目目前的股股东结构构、未来来财务计计划的合合理性、申申请投资资金额的的合理性性、回收收年限与与投资报报酬的实实现可能能性等。在书面评审审阶段，风风险投资资公

41、司还还应要求求创业企企业提供供所需的的补充材材料，同同时也应应约谈经经营管理理人员，以以获得更更充分的的信息。一一般情况况下，大大约只有有20%30%的投资资项目可可通过初初步评估估，进入入深入评评估阶段段，大约约只有110%的的项目通通过深入入评估。不同发展阶阶段的投投资评估估考察因因素处于不同发发展阶段段的创业业企业，其其特性、目目标与所所面对的的风险均均不相同同，同时时在市场场营销、内内部管理理、产品品技术开开发、财财务计划划等经营营方面的的问题也也有极大大差异，因因此，风风险投资资公司在在进行投投资评估估分析时时，评估估的重点点也会随随之调整整。以下下进一步步讨论不不同发展展阶段投投资

42、评估估考察的的重点。种子、开发发阶段的的创业企企业由于这类企企业尚未未成立或或成立不不久，风风险投资资公司较较难用经经营计划划书的资资料来评评估其企企业性质质与营运运绩效，再再加上所所面对的的市场风风险和技技术风险险远比其其它发展展阶段高高，因此此，风险险投资公公司通常常是采用用全方位位的评估估和分析析。首先先，在筛筛选项目目时，风风险投资资公司会会要求产产业性质质与其投投资专长长领域密密切相关关，同时时地点必必须较为为邻近，目目的是希希望能通通过积极极的辅导导经营，降降低投资资风险。在在评估阶阶段，较较偏重创创业家的的经历、背背景、人人格、经经营机构构的专长长和管理理能力、技技术能力力与资源

43、源、市场场潜力等等方面的的分析，对对于经营营计划书书是否呈呈现出竞竞争优势势也是评评估的主主要重点点。而在在财务计计划方面面，因各各项数字字多属预预测性，仅仅能从规规划的合合理程度度来判断断，但许许多风险险投资公公司认为为创业企企业的股股东结构构将是很很重要的的考虑因因素，原原因是早早期投资资方案是是否成功功与主要要股东间间的合作作与共识识密切相相关。一一般而言言，早期期创业企企业的评评估工作作较为困困难，许许多决策策都是基基于经验验的判断断，因此此风险投投资公司司必须对对于产业业技术市市场发展展具有深深入的熟熟悉程度度。成长、扩张张阶段的的创业企企业处于成长期期和扩张张期的企企业，由由于产品

44、品已被市市场接受受，且市市场需求求也比较较明确，企企业组织织也渐具具规模，此此时筹资资的主要要目的是是在既有有基础上上，继续续研发新新产品并并扩大生生产规模模，以建建立竞争争优势，扩扩大市场场占有率率。由于于这类创创业企业业风险较较低且获获利稳定定，因此此，它们们是风险险投资公公司主要要的投资资对象。通通常风险险投资公公司会通通过产业业调查和和市场分分析，主主动地寻寻找投资资对象，并并收集充充分的资资料后再再做出最最有利的的投资决决策。风险投资公公司对于于这类创创业企业业的考虑虑，主要要在于投投资对象象的企业业性质以以及未来来继续成成长获利利的机会会。因此此评估的的重点将将放在创创业企业业过去

45、和和现在的的财务状状况、经经营机构构的经营营理念和和管理能能力、市市场目前前的竞争争态势、市市场增长长的潜力力、以及及在产品品技术开开发上的的能力与与具有的的优势等等方面。另另外，有有关资金金回收年年限、方方式，以以及可能能遭遇的的风险，尤尤其是未未来能否否具有公公开上市市的机会会，也是是影响投投资决策策的重要要评估和和衡量项项目。一般而言，成成长、扩扩张阶段段的投资资项目较较依赖理理性决策策，充分分的资料料收集和和完善的的评估过过程，通通常能达达到降低低投资风风险的效效果。由由于扩大大生产和和销售规规模、开开发第二二代产品品，创业业企业需需要很大大规模的的资金。但但因其内内部融资资能力不不足

46、，有有形资产产达不到到银行贷贷款的正正常要求求。因此此，在这这个阶段段企业会会面临资资金短缺缺的问题题，很容容易从成成切走向向失败。西西方有些些学者将将这个资资金短缺缺时期称称为创业业企业的的“死亡峡峡谷”。成熟阶段的的创业企企业成熟阶段的的创业企企业无论论是在市市场上还还是在技技术上的的风险都都比较低低，经营营管理能能力也可可以从过过去的经经营成就就与财务务资料中中发掘，因因此，风风险投资资公司评评估重点点主要是是在财务务状况、市市场竞争争优势，以以及资金金回收年年限、方方式和风风险等方方面，目目的是为为衡量股股权上市市的时机机与市场场价值。另另外，经经营团队队的经营营理念是是否能与与风险投

47、投资公司司相匹配配，也是是评估手手重要因因素。一一般而言言，投资资于成熟熟阶段的的创业企企业资金金回收年年限较短短，回收收风险较较低，评评估工作作并不复复杂。第二节 创创业企业业价值的的定量评评估企业价值评评估的基基本原理理企业从价值值评估和和判断实实际上是是一个仁仁者见仁仁，智者者见智的的问题。市市场及其其参与者者总在不不停地变变化，企企业价值值也必随随之而变变化。但但本着“离真理理近一步步总好过过原地不不动”的精神神，理论论界和实实务界创创造出各各评估理理论和方方法，其其成果已已成严密密体系。企业价值评评价的基基石是“现值”规律，即即任何资资产的价价值等于于其预期期未来全全部现金金流的现现

48、值总和和。公式式为：V= 其中中：V资产的的价值； n资产的的寿命； CFtt第t年年的资产产现金流流； r反映预预期现金金流风险险的贴现现率；现金流因所所评估资资产的不不同而各各异。对对股票而而言，现现金流是是红利；对于债债券而言言，现金金流是利利息和本本金；对对一个实实业项目目而言，现现金流是是税后净净现金流流。而贴贴现率取取决于所所预期的的现金流流的风险险度，风风险度越越高，贴贴现率越越高；反反之，资资产风险险度越低低，贴现现率越低低。用公公式可以以表示为为：贴现现率=无无风险利利率+风风险报酬酬率。对对公司整整体价值值进行评评估时可可以使用用该公司司的资本本加权平平均成本本（Weeig

49、hhtedd Avveraage Cosst oof CCapiitall，简称称WACCC）对对公司预预期现金金流进行行贴现。公公司资本本加权平平均成本本是公司司不同融融资渠道道的成本本根据其其市场价价值加权权平均得得到。公公司预期期现金流流是扣除除所有营营业费用用和支付付利息前前纳税额额的剩余余现金流流。公式式为： 公公司整体体价值=其中：CFFTFtt第t年年公司的的预期现现金流； WACCC资本加加权平均均成本。企业价值评评估的主主要方法法许多方法可可以用来来评估企企业的价价值。如如账面价价值、重重置价值值、清算算价值、市市场价值值、可参参考公司司的市盈盈率，以以及企业业潜在价价值。对

50、对于风险险投资公公司而言言，最好好的方法法是通过过计算潜潜在价值值确定创创业企业业的最高高价值。潜潜在价值值的计算算方法有有自由现现金流贴贴现法、市市盈率评评估法、期期权评估估法（或或有要求求权评估估法）、调调整现值值法和回回收期法法等。自由现金流流贴现法法创业企业自自由现金金流是企企业所有有权利要要求者，包包括普通通股股东东、优先先股东和和债权人人的现金金流总和和。只要要可以获获得充足足的信息息来预测测公司自自由现金金流，那那么自由由现金流流（FCCFF）模模型的一一般形式式就可以以用来对对任何公公司包括括创业企企业进行行估价（WWACCC法）。公司自由现现金流可可以有两两种方法法进行计计算

51、：一种是把企企业所有有权利要要求者的的现金流流加总，公公式为：FCFF=股权现现金流+利息费费用（1税率）+本金归归还发行新新债+优优先股红红利；另一种方法法是以利利息税前前净收益益（EBBIT）为为出发点点进行计计算，公公式为：FCFF=EBIIT（1税率）+折旧资本性性支出追加营营运资本本从理论上看看，两种种方法的的计算结结果应是是相同的的，根据据FCFFF增长长的不同同情况，即即是稳定定增长还还是不规规则增长长，现金金流贴现现评估法法又可分分为以下下两种：一般FCFFF模型型。在一一般FCCFF模模型中，公公司价值值可以表表示为预预期FCCF的现现值： 公公司的价价值=其中：FCCFFt

52、t 第t年年的FCCFF。FCFF稳稳定增长长模型。如如果公司司在n年年后达到到稳定增增长状态态，稳定定增长率率为gnn，则该该公司的的价值可可以表示示为： 公公司的价价值=其中：WAACCnn稳定增增长阶段段的资本本加权平平均成本本。市盈率评估估法在各种投资资领域中中，市盈盈率（PPE）是是所有比比率估价价法中使使用最多多也是最最常被误误用的方方法。市市盈率简简单明了了的优点点使其在在从证券券发行定定价到相相对价值值判断等等一系列列的应用用中成为为一种十十分具有有吸引力力的评估估方法。在在中国的的上市证证券交易易中，许许多人就就是参考考证券信信息中的的该指标标进行买买卖的，认认为这是是理性投

53、投资。然然而它与与公司基基本财务务数据之之间的联联系却常常常被人人忽视，从从而导致致应用中中出现重重大失误误。市盈率在公公司评估估应用中中得到广广泛应用用的原因因很多。第第一，它它是一个个将股票票价格与与公司当当前盈利利状况联联系在一一起的一一种直观观的统计计比率；第二，对对大多数数人来说说，市盈盈率易于于计算并并很容易易得到，这这使得股股票之间间的比较较变得十十分简单单；第三三，它能能部分反反映公司司一些其其他的特特征（包包括风险险性和成成长性）。但人们误用用市盈率率的可能能性也很很大。人人们广泛泛使用市市盈率的的第一个个理由是是因为它它避免了了估价前前对公司司风险、增增长率和和红利支支付率

54、所所作的一一系列假假设，而而所有这这些假设设都是现现金流贴贴现估价价中不得得不提出出的。其其实这一一点并不不正确，因因为市盈盈率的最最终决定定因素与与现金流流贴现估估价中价价值的决决定变量量是相同同的。因因此，对对于某些些分析者者来说，使使用市盈盈率可能能是一种种逃避对对公司风风险、增增长率和和红利支支付率做做出明确确假设的的方法。这这可能会会给分析析人员带带来方便便，但它它并不是是使用市市盈率有有说服力力的理由由。使用用可比公公司市盈盈率的另另一个理理由是它它们更能能反映市市场中投投资者对对公司的的整体看看法。这这样，如如果投资资者对高高科技行行业股票票持乐观观态度，那那么该行行业股票票的市

55、盈盈率将处处于高位位，以反反映市场场的这种种乐观情情绪。而而另一方方面，这这也可以以看成是是市盈率率的一个个弱点，特特别是市市场对所所有股票票的定价价出现系系统误差差的时候候。如果果投资者者高估了了高科技技行业股股票的价价值，那那么，使使用该行行业公司司股票的的平均市市盈率将将会导致致评估中中出现错错误。笔者认为，公公司市盈盈率同样样取决于于现金流流贴模型型中决定定价值的的基础因因素预期增增长率、红红利支付付率和风风险。如如果稳定定增长公公司的增增长率与与它所处处的宏观观经济名名义增长长率相近近，那么么，利用用Gorrdonn模型，通通过稳定定增长公公司的市市盈率可可以得到到稳定增增长公司司股

56、权资资本的价价值。公公式为： P0=DIIV1/（rr- ggn）其中：P00股权资资本的价价值；DIV1 下一年年预期的的红利；r股权资资本的要要求收益益率；gn股票票红利的的增长率率（永久久性）因为DIVV1 = EPSS0红利支支付率（1+ gn），所所以股权权资本的的价值可可以写成成： P0=EPPS0红利支支付率（1+ gn）/（rr- ggn）整理后得到到计算市市盈率的的公式： P0 /EEPS00=PEE=红利利支付率率（1+ ggn）/（rr- ggn）如果市盈率率是用下下一期的的预期收收益所表表示，则则： PE11= P0 /EEPS11=红利支支付率/（r- gn）由此可见

57、，市市盈率是是红利支支付率和和增长率率的增函函数，也也是公司司风险程程度的减减函数。期权评估法法上述传统的的公司财财务理论论认为，投投资者寻寻求的回回报应与与该项投投资的非非分散性性风险有有关。根根据资本本资产定定价模型型（CAAPM），投投资者所所需获取取的报酬酬应与无无风险利利率成正正相关，同同时也随随股票市市场预期期报酬率率与长期期利率之之差同方方向变化化。因此此，标准准的投资资评价方方法是把把现金流流现值和和分红现现值作为为基础。但但是，这这种方法法不一定定适用于于创业企企业的价价值评估估。对一一个处于于早期、充充满不确确定性的的企业进进行未来来现金流流的预测测是不现现实的。同同时，这

58、这种企业业几乎没没有现金金分红，不不仅当前前不产生生现金流流，近期期内也不不会产生生现金流流，但却却因其具具有为公公司创造造价值的的潜力而而成为具具有价值值的资产产，最终终投资者者的报酬酬将体现现在退出出时的股股份增值值中。因因此，用用传统的的现金流流贴法往往往会低低估创业业企业的的价值。由于风险资资本投资资的是未未来的增增长机会会，期权权（Opptioon）理理论为创创业企业业的价值值评估提提供了一一个极好好的理论论工具。创创业企业业的多阶阶段特征征使投资资者拥有有现在投投资或稍稍后投资资的选择择权利。当当第一次次投资发发生后，投投资者没没有义务务作后续续投资，但但有权利利在获取取进一步步信

59、息后后进行后后续再投投资。由由于后续续投资是是一种权权利而非非义务，投投资者在在未来企企业的增增值中拥拥有一个个期权。这这种用期期权定价价方法评评价风险险资本的的投资已已有大量量理论研研究和少少量的实实际应用用。众所周知，期期权一种种衍生证证券，其其价值决决定于标标的资产产的价值值。它为为期权的的持有者者提供了了一项在在期权到到期日或或到期日日之前以以一个固固定价格格（又称称执行价价格）购购买或出出售一定定数量标标的的资资产的权权利。期期权是指指仅在一一定条件件下期权标标的资产产的价值值超过了了买入期期权的执执行价格格或低于于卖出期期权的执执行价格格时，才才产生收收益的资资产。因因为期权权只包

60、含含权利而而不包含含义务，所所以期权权的持有有者可以以选择不不执行期期权从而而使之失失效。期期权可分分为看涨涨（买入入）期权权和看跌跌（卖出出）期权权两种类类型。在过去200年中，期期权定价价模型有有了迅速速发展，并并使得期期权定价价模型可可以用于于具有期期权特性性的任何何资产的的价值。期期权价值值可视为为如下变变量的函函数：期期权标的的资产的的当前价价值、期期权标的的资产价价值的方方差、期期权的执执行价格格、期权权到期时时间以及及无风险险利率。期期权定价价模型由由诺贝尔尔经济学学奖得主主布莱克克和斯科科尔斯（BBlacck-SSchooless）于119722年首先先提出，此此后得到到了巨大