双重危机模型及其在东亚危机中的应用

1、当前文档修改密码：8362839基于信息的的双重危危机模型型及其在在东亚危危机中的的应用施建淮 通信地址：中国北京，北京大学中国经济研究中心，邮编：100871 我十分感谢Shinji Takagi, Makoto Saito, 和 Shinsuke Ikeda 提出的建议。也非常感谢林毅夫、赵耀辉和北京大学中国经济研究中心瑞安讨论会的参加者，以及香港经济学会第一届“双年度会议”的与会者们有益的评论。当然，文责自负。 十分感谢Fuji Xerox Setsutaro Kobayashi 纪念基金会对论文写作提供的资金支持。北京大学中中国经济济研究中中心 基于信息的的双重危危机模型型及其在在东亚

2、危危机中的的应用摘要由于近来在在新兴市市场国家家发生的的一系列列货币危危机都同同时伴随随着银行行危机的的发生，要要全面地地理解这这些货币币危机，我我们需要要将具有有微观基基础的银银行部门门明确地地纳入到到货币危危机的分分析模型型中去。本本文通过过应用基基于信息息的银行行挤兑模模型，建建立了一一个双重重危机模模型，并并对诸如如经济基基础面的的脆弱如如何导致致双重危危机，以以及银行行危机和和货币危危机如何何相互作作用等问问题，做做出了内内生化的的解释。模模型抓住住了最近近新兴市市场货币币危机的的本质特特征，并并与最近近东亚危危机的经经验事实实非常符符合。关键词：货货币危机机，银行行挤兑，信信息不完

3、完全 JEL分类类号： F344; DD82; O116An Innforrmattionn-baasedd Moodell off Twwin Criisess, wwithh annAppliicattionn too thhe EEastt Assiann CrrisiisAbstrractt Beccausse tthe reccentt emmerggingg maarkeet ccurrrenccy ccrisses hadd thhe ssimuultaaneoous of bannkinng ccrisses, a fulll uundeersttanddingg off th

4、he ccrisses reqquirres an exppliccit moddeliing of thee baankiing secctorr wiith firrm mmicrroecconoomicc foounddatiionss. Thiis ppapeer ddeveelopps oone succh mmodeel oof ttwinn crrisees bby eemplloyiing thee innforrmattionn-baasedd baank runn moodells, thuus ggivees aan eendoogennouss exxplaanatti

5、onn off hoow ffunddameentaal wweakknesss ccausse tthe twiin ccrisses andd hoow bbankkingg annd ccurrrenccy ccrisses intteraact witth eeachh ottherrs. Thhe mmodeel ccaptturees tthe esssenttiall feeatuuress off thhe rreceent emeergiing marrkett crrisees, andd iss paartiicullarlly cconssisttentt wiith

6、thee reecennt EEastt Assiann exxperriennce.Keywoordss： Cuurreencyy crrisiis， Baank runn，Infformmatiion impperffecttionn一, 引言最近在新兴兴市场国国家发生生的货币币危机（比比如1999419995年的的墨西哥哥危机和和19997年的的东亚危危机），使使得经济济学家们们在如下下问题上上展开了了激烈的的争论：最近的的几次货货币危机机同传统统的货币币危机有有什么不不同？导导致这些些危机的的原因究究竟是什什么？传传统的货货币危机机模型在在多大程程度上能能解释最最近的这这些危机机？以及

7、及如何防防止类似似的危机机在将来来发生？本文的的目的在在于构造造一个理理论分析析框架，以以使这些些问题可可以在该该框架下下加以讨讨论。在二十世纪纪70年代代，无论论在发展展中国家家还是在在工业化化国家，金金融市场场都受到到了高度度管制，所所以那时时的货币币危机同同银行危危机是没没有关联联的。然然而进入入80年代代以来，随随着各国国金融市市场的自自由化，银银行危机机同货币币危机就就紧密地地联系在在一起了了。实际际上，许许多国家家在经受受货币危危机的同同时也在在遭受银银行危机机。这种种同时发发生的银银行和货货币危机机（文献献中将这这种现象象称之为为“双重危危机”）在实实证上已已被Kaaminnsk

8、yy和Reiinhaart (19999)证明，并并且使得得一些经经济学家家认为最最近的危危机是一一种“新型”的危机机(Caalvoo annd MMenddozaa, 119966)。确确实，人人们已经经逐渐意意识到，经经由民间间金融机机构中介介的资本本流入是是导致近近来新兴兴市场货货币危机机发生的的根源之之一。因因此，要要想对最最近的货货币危机机有一个个更全面面的了解解，就需需要将银银行部门门清楚地地纳入到到模型分分析中去去。 在传统的货货币危机机模型中中，第一一代货币币危机模模型（KKruggmann 19979; Flloodd annd GGarbber 19884）说说明了在在固定

9、汇汇率制度度下，恶恶化的财财政状况况是如何何导致固固定汇率率制度的的崩溃的的。另一一方面，第第二代货货币危机机模型 （Obsstfeeld 19994 aand 19996）则则强调了了政府行行为的非非线形性性使得多多重均衡衡可能存存在，并并说明了了市场预预期的改改变是如如何影响响政府在在固定汇汇率政策策和其它它政策目目标之间间的取舍舍（trradee-offf），从从而导致致一种自自我实现现的危机机（Seelf-fullfilllinng Criisiss）的。众众所周知知，第一一代模型型的建立立最初是是为了解解释发展展中国家家货币危危机的情情况，比比如墨西西哥(119733-19982)和

10、阿根根廷 (19778-119811)的货货币危机机；第二二代模型型的建立立主要是是为了分分析1999293年欧欧洲货币币危机的的特点。然然而，这这两类模模型都没没有明确确地将银银行部门门纳入其其中，因因而模型型缺乏银银行和其其它金融融中介的的微观基基础。另一方面，银银行理论论在过去去20年中中已经取取得了很很大的进进展一个最近的文献综述见Freixas和Rochet (1997)。主主要的理理论进展展是：在在一个由由于经济济中存在在的摩擦擦，而使使得理想想化的AArroow-DDebrrau一一般均衡衡模型不不再适用用的经济济环境中中，揭示示了银行行行动的的微观经经济学机机制以及及银行在在经

11、济中中的作用用。其中中，强调调私有信信息和投投资非流流动性这这两个关关键摩擦擦因素的的银行挤挤兑模型型显得尤尤其重要要，因为为它们对对可能导导致银行行挤兑的的银行债债务合同同为什么么却可以以是最优优的问题题，给一个最近的文献综述见Freixas和Rochet (1997)。有两类不同同的银行行挤兑模模型值得得注意这两类模型的一个详细的比较见Calomiris和Gorton (1991) 。一一类是DDiammondd 和 Dyybviig（19883）的的纯粹恐恐慌的（或或自我实实现的）银银行挤兑兑模型（另另参见WWalddo 119855 annd WWalllacee 19988）。Dii

12、amoond-Dybbvigg模型假假定经济济中只存存在一种种无风险险的技术术，证明明了银行行合同尽尽管是最最优的，但但它在为为存款人人的偏好好冲击提提供保险险的同时时，却会会导致代代价高昂昂的挤兑兑恐慌。因因此，银银行和银银行挤兑兑就像孪孪生兄弟弟一般。在在Diaamonnd-DDybvvig模模型中，存存在两个个按帕累累托排序序的纳什什均衡：一个是是没有挤挤兑的高高效率均均衡，另另一个是是发生挤挤兑的低低效率均均衡。银银行挤兑兑的发生生是由于于存款者者出自自自我实现现的信念念（seelf-fullfilllinng bbeliief）的的，从而而完全不不可预料料的对低低效率均均衡的选选择。

13、尽尽管Diiamoond 和 Dyybviig的多多重均衡衡理论可可以解释释银行挤挤兑的一一个重要要方面，但但我们有有理由相相信银行行挤兑并并非完全全取决于于独立的的随机因因素如太太阳黑子子（suunsppot）。事事实上，我我们所观观察到的的银行挤挤兑绝大大多数都都是同银银行的不不良业绩绩相关联联的。此此外，DDiammondd-Dyybviig模型型不能回回答为什什么存款款者会形形成这种种恐慌，这这使得DDiammondd-Dyybviig模型型不能得得到可被被实证这两类模型的一个详细的比较见Calomiris和Gorton (1991) 。 第二类类模型是是Jacckliin 和和Bha

14、attaachaaryaa (119888)等基基于信息息的银行行挤兑模模型（另另参考BBryaant 19880; Chaari 和 Jaagannnatthann 19988; 以及及 Goortoon 119855）。Jaackllin -Bhhatttachharyya 模模型假定定存在一一个无风风险的短短期技术术和一个个有风险险的长期期技术。模模型的特特点是引引入一个个双向的的信息不不对称问问题：银银行不能能观测到到存款者者的真实实流动性性需要，而而存款者者也不知知道银行行资产的的真实状状况。当当一部分分存款者者获得了了关于银银行风险险资产回回报的不不利信息息（而不不是担心心其它存存

15、款者的的行动）时时，银行行挤兑就就会作为为唯一的的均衡而而发生。 因此，银行挤兑有一个基本的根源，那就是银行的不良业绩。 在针对对近年来来的货币币与银行行危机的的讨论中中，Diiamoond-Dybbvigg模型得得到了广广泛应用用（如，Chang and Velasco 1998; Goldfajn 和 Valdes 1997; 以及 Radelet 和 Sachs 1998a,b等）。例如，在考察了1994-95年的墨西哥危机、1995年的阿根廷危机和1997年的东亚危机后，Radelet 和Sachs (1998b) 基于Diamond-Dybvig模型争辩到，这些危机都体现了“自我实现

16、危机的因素，投资者的资本抽逃引发了金融恐慌，并最终导致了不必要的深度经济收缩而实际上经济的基础面本可以支持一个更好的结果。”他们认为，“国际金融市场本质上就是非常不稳定的”，并且“如同西方资本主义的危机一样，东亚危机就是一次亚洲资本主义的危机”。（p2-3）但是，由于于这些分分析应用用了Diiamoond-Dybbvigg模型，它它们自然然就都存存在一个个根本的的缺陷，那那就是它它们没能能回答究究竟是什什么引发发了危机机这一首首先需要要回答的的问题。按按Kruugmaan (19998b)的说法法，这些些分析“既没有有表明任任何货币币都可能能遭到投投机性攻攻击，也也没有表表明从经经济基础础面来

17、看看，所有有投机性性攻击都都是没有有理由的的”。（p55）在本文中，为为了克服服Diaamonnd-DDybvvig模模型的根根本缺陷陷，我们们将应用用Jacckliin-BBhatttaccharrya基基于信息息的银行行挤兑模模型来建建立一个个双重危危机模型型。模型型强调了了最近经经历过货货币危机机的新兴兴市场国国家的如如下一些些基本事事实：首首先，它它们都实实行的是是事实上上的钉住住汇率制制度；其其次，它它们都在在尚没有有建立好好完善的的监管体体系的情情况下，进进行了迅迅速的金金融自由由化和资资本项目目的开放放；第三三，大量量国际资资本经由由民间银银行和其其它金融融机构的的中介流流入国内

18、内；第四四，这些些金融机机构债务务合同都都具有以以下特征征，即它它们都是是以外国国货币来来计量的的，并且且期限都都很短；最后，这这些国家家的政府府都明确确地或隐隐含地试试图对金金融机构构的债务务进行担担保，从从而导致致了在外外国投资资者和本本国借款款者中普普遍存在在的严重重的道德德风险问问题。我们的模型型说明了了，关于于银行资资产的未未来收益益或本国国货币未未来价值值的中期期不利信信息，是是如何导导致资本本的突然然外逃和和钉住汇汇率制度度的崩溃溃的。模模型的结结果同最最近新兴兴市场危危机的事事实是一一致的，并并且解释释了银行行和货币币危机为为什么会会同时出出现。就就我们所所知，这这是货币币危机

19、文文献中首首次尝试试用基于于信息的的银行挤挤兑模型型来分析析最近的的新兴市市场危机机现有的关于新兴市场危机的现有的关于新兴市场危机的文献中,除了本文提到的Diamond-Dybvig类型的模型，还有其他一些模型（比如， Burnside, Eichenbaum 和 Rebelo 1998; Calvo 1998; Corsetti, Pesenti和 Roubini 1998a; Dooley 2000; 以及 Velasco 1987）。但是，这些模型都不具有银行部门的微观基础。 例如，它们都未考虑银行部门信息不完全的特征，而这一特征对于描述新兴市场来说是致关重要的。由于这一缺陷，对于最近危

20、机的成因和如何预防同样的危机，这些模型不能给出一个内生的解释。正如Furman 和 Stiglitz （1998）指出的那样， 那些将整个金融部门“浓缩”为一个货币需求方程的宏观经济模型实际上是没有什么用处的，而且往往致人迷误。文章剩余部部分的结结构如下下。第二二部分将将Jacckliin-BBhatttaccharrya模模型扩展展到开放放经济的的情形。第第三部分分说明银银行和货货币危机机的机制制。第四四部分通通过一个个具体解解的例子子进一步步考察模模型的特特征。第第五部分分应用模模型分析析19997年的东东亚金融融危机，指指出经济济基础面面的缺陷陷是导致致东亚金金融危机机的根源源。不过过这

21、种缺缺陷并非非反映在在宏观经经济指标标中，而而是反映映在金融融部门的的微观基基础面。最最后，第第六部分分给出结结论性评评述。二, 模型型时间分为33个时期期，分别别表示为为，有三三类经济济主体：外国投投资者，设设其集合合是质量量为1的连续续统； 一个代代表性的的国内金金融中介介部门（此此后称作作银行）；最后是是国内的的中央银银行“国内”在本文中始终表示 “东道国，即资金的接受国”。每每个外国国投资者者在期有有初始禀禀赋1美元，接接下来各各期的禀禀赋为零零，并只只在和期进行行消费“国内”在本文中始终表示 “东道国，即资金的接受国”。2.1 偏偏好依从Jacckliin 和和Bhaattaacha

22、aryaa (119888)，我我们假定定投资者者的效用用是平滑滑的，并并且在和和期的效效用都严严格为正正对这一假定的一个解释见 Jacklin (1987)。假定定和期的偏偏好事前前（）是是不确定定 的，它它们服从从相同的的随机分分布。到到了期，每每位投资资者都受受到偏好好冲击，从从而了解解了自己己的偏好好，这构构成他的的私人信信息。偏偏好冲击击是一个个随机变变量，服服从贝努努利分布布：取值值1或2，的概率率为，的概率率为。则则投资者者在期对对消费向向量的条条件偏好好由如下下的效用用函数表表示： 对这一假定的一个解释见 Jacklin (1987)。(1)是投资者的的跨期贴贴现因子子，。我我

23、们称贴贴现因子子为的投投资者为为类型11（无耐耐心）的的投资者者，贴现现因子为为的投资资者为类类型2（有耐耐心）的的投资者者，所以以相对于于今天的的消费，类类型2的投资资者比类类型1的投资资者更看看重将来来的消费费。2.2. 技术 有有两种投投资技术术：一种种为短期期的无风风险的国国际资产产，它使使得期1美元的的投入到到了期时时获得11美元回回报；另另一种为为长期的的有风险险的国内内投资（即即投资期期限从到到），它它有一个个以本国国货币计计量的随随机回报报。在上取值值，其事事前分布布（即，时的分布）为所有投资者的共同知识。到了期，一个反映投资回报好坏的信号非对称地被部分投资者观察到对这一假定的

24、一个解释见 Jacklin和 Bhattacharya (1988) (pp. 575, note 7).。这些接收到信号的投资者将根据新得到的信息来修正其关于概率分布的信念，将的分布从修正为。设长期投资具有不可逆性，也就是说如果它在期被变现的话，它的回报将严格低于短期技术的回报。为了简化起见，我们在以下的分析中假设长期技术是不能被提前变现的，或者说，如果在期变现的话，它的回报为0。对这一假定的一个解释见 Jacklin和 Bhattacharya (1988) (pp. 575, note 7).2.3. 银行和和银行存存款合同同 我们将将东道国国国内银银行描述述成一个个事前最最优机制制：通

25、过过将高度度非流动动的投资资收益流流转化为为更具有有流动性性的存款款收益流流，使得得国外投投资者能能够为其其偏好冲冲击保险险在这里，我们遵从现有文献将国内银行模型化为一个代表性银行。我们们假定国国外投资资者并不不直接对对东道国国国内的的长期技技术进行行投资，而而是在期期将他们们的禀赋赋存入东东道国国国内银行行，以便便按照他他们向银银行申报报的自己己所属的的类型，在在期提取取美元和和在期提提取美元元，或者者在期提提取美元元和在期期提取美美元我们用美元来计量合同条款，因为在新兴市场国家，债务合同常常是以外国货币计量的，并且合同期限往往是比较短的。这种债务合同结构同工业化国家的债务合同结构存在着显着

26、的差别，工业化国家的债务合同大都是用本国货币计量的，并且合同期限也更长。我们在后面会说明，这一特点解释了为什么一个未预期到的贬值会在新兴市场国家引发银行挤兑。在这里，我们遵从现有文献将国内银行模型化为一个代表性银行。我们用美元来计量合同条款，因为在新兴市场国家，债务合同常常是以外国货币计量的，并且合同期限往往是比较短的。这种债务合同结构同工业化国家的债务合同结构存在着显着的差别，工业化国家的债务合同大都是用本国货币计量的，并且合同期限也更长。我们在后面会说明，这一特点解释了为什么一个未预期到的贬值会在新兴市场国家引发银行挤兑。 银行将将由存款款负债得得到的资资金一部部分投资资于短期期资产（在在

27、中央银银行的存存款），一一部分投投资于长长期技术术。长期期投资代代表了银银行的长长期资产产，我们们假定这这部分是是完全不不能流动动的。这这一假定定背后的的经济直直觉是，组组成长期期贷款的的资产不不能提前前兑现，且且由于存存在关于于贷款质质量的信信息不对对称问题题，对这这部分资资产而言言也不存存在二级级市场（Lemon 问题）。关于长期资产的这种非流动性假设，排除了Diamond-Dybvig模型的“纯粹恐慌”挤兑的情况，使得我们能够集中关注“基于信息”的银行挤兑。这一假定也保证了，当挤兑发生时，它是唯一的均衡。相应的最优设计是如下的一个优化问题。 (2)满足(3)(4) (5) 是存在中中央银

28、行行的法定定准备金金，为固固定汇率率，对其其事前( )的预期期是它不不会有变变化正如经常论争的那样，钉住汇率制度是最近的新兴市场危机中的一个普遍问题。在认为这些国家的钉住汇率制是持久可信的错误预期下，国外商业银行和跨国贷款机构以没有考虑汇率风险因素的利率水平向新兴市场国家提供了这样或那样的贷款。正如经常论争的那样，钉住汇率制度是最近的新兴市场危机中的一个普遍问题。在认为这些国家的钉住汇率制是持久可信的错误预期下，国外商业银行和跨国贷款机构以没有考虑汇率风险因素的利率水平向新兴市场国家提供了这样或那样的贷款。式(2)意意味着银银行合同同的目标标是最大大化投资资者事前前的期望望效用。约约束(33)

29、和(4)分别是是期的和和期各状状态下的的资源约约束. 约束束条件(5)是是激励相相容条件件。由于于在期投投资者偏偏好的类类型是私私人信息息，所以以这些约约束条件件必须明明确地加加在最优优债务合合同中，以以确保投投资者报报告其真真实类型型。换言言之，约约束条件件(5)将保证证相对于于其它类类型投资资者的提提款流而而言，每每种类型型的投资资者都更更偏好自自己类型型的提款款流。 给定定公众周周知的的的事前分分布，提提款流可可通过对对上述有有约束的的优化问问题的求求解而得得到（第第四部分分将给出出一个具具体的解解）。我我们假定定在期，银银行共可可允许比比率的投投资者进进行类型型1的提款款，但超超过了这

30、这一限度度，银行行就只允允许投资资者进行行类型22的提款款。 2.4. 中央银银行和汇汇率制度度在模型中，中中央银行行被设定定为这样样一个经经济主体体，它试试图维持持钉住汇汇率制度度，并且且明确地地或隐含含地对商商业银行行负债实实行担保保这是经常引用的新兴市场危机的一个特点。 Diaz-Alejandro (1985) 对南半球国家的危机经验有一个非常著名的分析，一些最近的分析可参考 Calvo and Mendoza (1996), Dooley (2000) and Krugman (1998b) 。遵循循第一代代货币危危机模型型的文献献，我们们假定中中央银行行是受到到信用约约束的，它它不

31、能以以将来的的外汇储储备来换换取今天天的借款款。原因因在于其其信誉风风险或者者国际市市场存在在的信贷贷配给。进进一步假假定，尽尽管对于于正常的的资本外外流，中中央银行行有足够够的外汇汇储备以以维持汇汇率的稳稳定，但但当它的的外汇储储备受到到非正常常的投机机攻击时时，它却却没有能能力维持持钉住汇汇率制。所所以，当当发生银银行挤兑兑，也就就是每个个外国存存款者都都试图从从东道国国国内银银行提走走资金时时，中央央银行就就被迫动动用储备备来解救救本国银银行（由由于对商商业银行行负债进进行担保保的政策策），直直到它完完全耗尽尽它的储储备。这这时，本本国货币币就不得得不贬值值货币币危机也也就发生生了。当当

32、然，中中央银行行也可以以通过行行政手段段控制资资本外流流来防止止货币贬贬值，但但在这篇这是经常引用的新兴市场危机的一个特点。 Diaz-Alejandro (1985) 对南半球国家的危机经验有一个非常著名的分析，一些最近的分析可参考 Calvo and Mendoza (1996), Dooley (2000) and Krugman (1998b) 。 三, 银银行危机机和货币币危机的的机制期回报 的的不确定定性反映映了这样样的事实实：由于于投资于于长期风风险技术术，银行行有可能能在期不不能完全全支付它它承诺的的提款流流。而且且，如果果在期有有一个没没有预期期到的本本币贬值值，银行行也将难

33、难以支付付它承诺诺的提款款流，因因为银行行的负债债是以美美元计量量的，而而资产则则则是以以本币计计量的。因因此，当当期出现现一个关关于或期汇率率的中期期信息时时，激励励兼容条条件 (5)可可能就不不足以保保证所有有的外国国投资者者都真实实地报告告他们自自己的类类型。 假定在期,一些类类型2的投资资者接收收到了关关于的不不利信号号，但没没有接收收到关于于期汇率率的不利利信号。这这个不利利信号使使他们将将的概率率分布从从修正到到。给定定修正后后的概率率分布，这这些收到到信号的的类型22的投资资者相对对于他们们自己的的提款流流而言，将将会更偏偏好类型型1的提款款流，只只要如下下条件满满足： (6)此

34、条件意为为，在修修正后的的概率分分布下，类类型1提款流流的预期期效用比比类型22 的要要大。 接接下来，假假设在并并没有关关于的不不利信号号出现，但但一些类类型2的投资资者接收收到了关关于期汇汇率的不不利信号号，这使使他们修修正对汇汇率的预预期，预预期本国国货币将将会贬值值到 。在这这种情况况下，由由于本币币贬值将将会改变变长期投投资的回回报，这这些收到到信号的的类型22的投资资者将会会更偏好好类型11的提款款流，如如果如下下条件满满足：(77)也就是，在在修正后后的期汇汇率预期期下，类类型1的提款款流的预预期效用用比类型型2的更大大。最后，假定定在期，一一些类型型2的投资资者既收收到了关关于

35、的不不利信号号（这使使得他们们将的概概率分布布从调整整到），也也收到了了关于期期汇率的的一个不不利信号号（这使使得他们们预期汇汇率将从从贬值到到）。在在这种情情形下，他他们将会会更偏好好类型11的提款款流，只只要：(8)也就是说，根根据修正正后的的的概率分分布和修修正后的的汇率预预期，类类型1的提款款流的预预期效用用比类型型2提款流流的预期期效用要要大。如果以上的的任一情情况发生生，在期期银行将将缺乏足足够的资资金来满满足类型型1的提款款要求（我我们将在在下一节节论证，事事前的最最优存款款合同满满足）。这这样银行行就会丧丧失支付付能力，挤挤兑就会会发生。在在我们的的代表性性银行环环境中，这这就

36、等价价于银行行危机。外外国投资资者突然然的挤兑兑将会产产生外汇汇储备需需求的非非正常上上升，这这便将导导致固定定汇率制制度的崩崩溃。正正如我们们所假定定的，这这是由于于中央银银行受制制于信用用约束，不不能利用用将来的的外汇储储备实现现今天的的借入，从从而无法法承受突突然的资资本外流流 对于新兴市场国家而言这是一个合理的假设.。 对于新兴市场国家而言这是一个合理的假设.在下一节，我我们将考考虑模型型的一个个具体解解的例子子，并得得出一些些关于提提款流、银银行挤兑兑条件、以以及银行行挤兑的的临界值值和投资资技术的的风险程程度之间间关系的的命题。四, 具体解解：一个个例子为了得到一一个具体体解，我我

37、们遵从从Jacckliin和Bhaattaachaaryaa (119888)，考考虑一个个平方根根的效用用函数 ，并假假定, 。而且且，我们们假定 服从贝贝努利分分布：的的先验概概率为，的先验验概率为为 ， , 。为为简化起起见，事事前（即即，期）预预期汇率率在本节节中标准准化为11。 因为长期投投资的总总回报是是不确定定的，所所以银行行在期对对投资者者的实际际支付取取决于它它的偿付付能力。一一种考虑虑这一问问题的方方法是，仅仅当并且且在期没没有货币币贬值的的情况下下，银行行才是有有支付能能力的，从从而能够够支付存存款合同同规定的的提款金金额。而而其它情情况下，在在期银行行便是资资不抵债债的

38、，从从而只能能支付它它所承诺诺金额的的一部分分。 更明确的说说，当期期没有货货币贬值值时，如如果，则则、，如果果， 则、（即投投资者只只得到银银行承诺诺金额的的部分）。而而当期本本币从11贬值到到时，如如果 ，则投投资者得得到承诺诺金额的的部分，如如果，则则得到承承诺金额额的部分分。也就就是说，如如果，则则 、 ，如果果，则、。以上上应该是是银行资资不抵债债时，银银行实际际支付的的一个比比较可信信的描述述。注意到在期期，投资资者既不不知道他他们自己己的类型型，也不不知道在在期他们们能否获获得关于于和期的汇汇率的私私人信息息。在这这一假定定下，最最优存款款合同的的问题变变成了如如下问题题：(2a

39、)满足(3aa)(4aaa)(4aab)(5aaa)(5aab)其中(9)正如 Jaackllin 和Bhaattaachaaryaa (119888)所显显示的, 这一一问题有有如下形形式的解解,(100a),(100b),(100c),(100d)其中,(100e).(100f)从(10ee), 我们知知道 ，因为为 。 这样， (10bb) 就就意味着着关于最最优存款款合同的的如下命命题。命题1: , 也就是是说， 承诺的的期支付付中，对对类型11的支付付要高于于对类型型2的支付付。由此可得，如如果一些些类型22的投资资者偏好好类型11的支付付，银行行在将不不能够满满足对类类型1提款的的

40、要求。正正如在上上节论证证的，在在期，当当一个中中期信息息出现后后，那些些得到信信息的类类型2的投资资者有可可能更偏偏好类型型1的提款款流，这这便会引引发银行行挤兑。现在，我们们转而关关注那些些刻画银银行挤兑兑的条件件。假定定在中间间时期()，一些些类型22 的投投资者接接收到了了关于 的不利利信息，这这使得他他们将的的概率估估计从修修正到（因因此，描描述了关关于的事事后信念念）；或或者，他他们了解解到关于于将来汇汇率的“坏消息息”，这使使得他们们预期期期货币要要贬值到到；或者者，他们们同时得得到了这这两类信信息。在在上述任任意一种种情形下下，这些些获得信信息的类类型2的投资资者便可可能更偏偏

41、好类型型1的提款款流。当当这种情情况发生生时，期期银行将将没有足足够的资资金来满满足类型型1的提款款要求。这这将引发发银行挤挤兑和汇汇率制度度的崩溃溃。 银行挤挤兑的条条件 (6), (77), (88)在这这个例子子中变为为：,(6aa),(7aa),(8aa)其中,(111a),(111b).(111c)(6a), (77a), (88a)意意味着,(122)通过应用 (100a)-(100d), 我们们得到,.(133)根据 (110e) 和(100f) 将 和 代入，(13) 的右右边变为为，所以以(122)变成成，. (114) 让我们们首先考考虑第一一种情况况，即一一些类型型2的投

42、资资者在中中间时期期()获得了了关于的的一个不不利信号号，但并并没有得得到关于于期汇率率的信号号。根据据 (111a)和 (99)式，将将和代入（114）式式，我们们得到， .(155)如果我们将将不等式式的右边边表示为为，我们们发现当当修正后后的概率率大于时，获获得信息息的类型型2的投资资者相对对于他们们自己的的提款流流而言，会会更偏好好类型11的提款款流。因因此，我我们得到到，命题 2: 无论论是否存存在一个个关于期期汇率的的不利消消息（比比如财政政赤字或或经常项项目赤字字），仅仅仅一个个关于的的不利信信号 (即 ) 便可可能导致致外国投投资者对对国内银银行的挤挤兑，迫迫使中央央银行救救济

43、国内内银行，由由此引发发货币危危机。 这个命命题意味味着，关关于银行行风险资资产未来来回报的的一个不不利的中中期信息息，会引引发外国国投资者者对国内内银行的的挤兑，产产生对外外汇储备备的突然然需求，并并迫使货货币贬值值。这些些行动与与政府所所采取的的财政政政策等宏宏观基础础面无关关。显然然，这一一类型的的货币危危机是不不能用传传统的货货币危机机模型解解释的。挤兑的临界界水平有有如下特特征: 命题 3: 银行挤挤兑的临临界概率率 是 和 间离散散程度（即即，的方方差）的的减函数数。 证明明:参见Jaackllin 和 Bhhatttachharyya (19888)。这一命题告告诉我们们，投资资

44、技术的的风险越越大，挤挤兑的临临界概率率就越小小，银行行挤兑发发生的可可能性也也就越大大。接下来，我我们讨论论第二种种情形，即即在期没没有关于于的不利利信号，但但一些类类型2的投资资者获得得了关于于期汇率率的不利利信号，使使得他们们预期在在期汇率率将贬值值到。由由(111b) 和 (99)将和代入(114)式式，得，,(16)在整理和化化简之后后，我们们得到,.(177)将不等式的的右边的的表达式式记为 , 则如如果预期期的期的的汇率水水平大于于的话，这这些获得得信息的的类型22的投资资者就会会更偏好好类型 1 的的提款流流。这样样，我们们得到如如下命题题：命题 4: 如果一一个经济济的银行行

45、负债能能够为外外国投资资者所获获得，并并且债务务合同是是以外国国货币计计量的话话，那么么在中期期，仅仅仅是一个个关于将将来汇率率的 “坏消息息”（即，）便便会引发发银行挤挤兑。这个命题证证明了一一个预期期的货币币贬值会会导致银银行挤兑兑。这个个命题背背后的经经济直觉觉如下：正如前前面所指指出的，新新兴市场场国家的的债务合合同的特特点是，它它的负债债是以外外国货币币计量的的，而资资产则是是以本国国货币计计量的。其其结果，新新兴市场场国家自自己承担担了兑换换风险。本本币的贬贬值将导导致银行行资产负负债表的的恶化，使使银行的的债务增增加并降降低了银银行的净净值。因因此，获获得信息息的类型型2投资者者

46、将可能能转为偏偏好类型型1 的提提款流，从从而导致致银行挤挤兑。命命题2和4合起来来说明了了，只要要流向新新兴市场场的国际际资本是是经由接接收国的的国内银银行中介介的，银银行危机机和货币币危机就就会同时时发生。 最后，让我我们考察察一下第第三种情情形，即即当一些些类型22的投资资者同时时接收到到关于的的不利信信号（这这使得他他们将的的概率评评价从修修正到），和和关于期期汇率的的不利信信号（这这使得他他们预期期本币将将会贬值值到）时时，会发发生什么么情况。根根据(111c) 和 (99)式，将将和代入(114)，得得到， ,(18)整理并化简简后得，.(199)将不等式右右边的表表达式记记为,

47、则如果果修正后后的概率率估计大大于的话话，那些些获得信信息的类类型2的投资资者相对对于他们们自己的的提款流流而言，就就会更偏偏好类型型 1 的提款款流。 命题 55: 。也就就是说，相相对于不不存在期期贬值预预期的情情形，存存在这种种预期的的情况（不不管这种种预期本本身是否否大到足足以引发发银行挤挤兑）下下，关于于的不利利信息更更有可能能引发银银行挤兑兑。 证明: 见附录录。 这个命命题说明明了，在在一个银银行部门门管理不不善的经经济中，如如果宏观观经济的的管理也也不好，则则银行和和货币危危机就更更容易发发生。五, 模型型对19997年年东亚危危机的应应用开始于19997年年7月的泰泰铢贬值值

48、，东亚亚金融危危机震动动了整个个世界经经济。“东亚奇奇迹”似乎在在一夜之之间突然然转为深深刻的“东亚危危机”。这些些危机国国家的经经济从119977年前的的高于55%的增增长率降降到了119988年的负负增长。在在从危机机爆发到到19998年5月为止止的期间间里，货货币的累累积贬值值率印度度尼西亚亚达到了了77%，泰国国为366%，马马来西亚亚为355%，韩韩国为334%，菲菲律宾为为32%。亚洲洲危机还还波及到到了其它它地区，影影响到俄俄罗斯、南南非和拉拉丁美洲洲，成为为第一个个发源于于发展中中国家的的全球性性金融危危机。这这次危机机明显不不同于880年代代的债务务危机和和1999495年的

49、的墨西哥哥危机，因因为它明明显地更更与民间间金融部部门的状状况相关关，并且且这次危危机也是是市场参参与者都都没有预预料到的的。这次危机让让经济学学界感到到困惑，因因为现有有的货币币危机模模型都不不能对其其提供一一个令人人满意的的解释。东东亚国家家的宏观观经济基基础面看看上去是是很健康康的。例例如，大大多数国国家的财财政收支支都处于于盈余状状态，政政府的外外债余额额也都在在可控制制的范围围内。被被第一代代货币危危机模型型认为是是重要的的那些经经济基础础面的问问题，在在所有的的这些危危机国家家中都不不是那么么严重。它它们也没没有大量量的失业业、高通通胀率和和低增长长率，或或者第二二代货币币危机模模

50、型认为为可能导导致放弃弃固定汇汇率制的的其它特特征。 然而，在我我们的模模型中，良良好的宏宏观基础础面仅仅仅意味着着导致双双重危机机的两个个渠道中中货币贬贬值预期期这一渠渠道不起起作用（即即，不存存在一个个大的贬贬值预期期）。 但是，同同银行业业绩相关关的另一一个渠道道（即，）却仍然起作用。实际上，我们下面将要证明，正是这一渠道导致了东亚危机。在历史上，东东亚国家家的金融融体系都都曾受到到高度管管制。如如规定利利率上限限、信用用配置计计划、限限制金融融部门资资产拥有有量、限限制外国国银行的的进入和和国内从从外国借借款等等等。然而而，在过过去的十十年中，许许多这样样的限制制都放松松了。作作为金融

51、融和资本本项目自自由化的的结果，大大量的国国际短期期资本流流入这些些国家。例例如，资资本流入入占GDDP的比比率从11980090平均均1.44%的水水平，上上升到11990096的平平均6.7%的的水平。与与此同时时，快速速的金融融和资本本项目自自由化，并并没有伴伴随着相相应有力力的监督督和谨慎慎的管制制体系的的建立经验表明消除限制比建立新的谨慎管制要容易得多。银银行和其其它金融融机构也也缺乏足足够的监监测客户户的技巧巧。而且且，政府府对银行行债务的的明确地地或隐含含地担保保也导致致了严重重的道德德风险问问题，这这诱使银银行经理理去选择择风险过过高的项项目和使使得国外外投资者者低估东东道国银

52、银行资产产组合的的真实风风险。例例如，119977年许多多韩国银银行借入入大量的的短期日日圆贷款款，只是是为了投投资于巴巴西和其其它拉丁丁美洲国国家的布布雷迪债债劵。经验表明消除限制比建立新的谨慎管制要容易得多。毫无疑问，这这些因素素都加剧剧了金融融系统的的脆弱性性，这表表现为银银行和其其它非银银行金融融机构迅迅速扩张张的信贷贷，不断断增加的的以外币币计量的的短期外外国债务务，以及及越来越越多的不不良贷款款。根据据Corrsettti, Peesennti 和 Rooubiini (19998bb)的资资料，在在19990到19996年之之间，银银行贷款款占GDDP的比比例在泰泰国和菲菲律宾增

53、增长了550%，马马来西亚亚增加了了27%，在韩韩国和印印度尼西西亚增长长了大约约15%。这些些贷款都都贷给了了国内企企业和民民间机构构。而到到19996年底底，这些些国家的的短期外外国债务务的份额额普遍地地都超过过了500%。一一年之内内到期的的外国债债务的比比率在韩韩国则是是67%，泰国国是655%，印印度尼西西亚是661%，马马来西亚亚是500%，菲菲律宾558%。这这些数据据反映了了这些金金融机构构的资产产负债表表中存在在着严重重的货币币结构和和期限结结构的不不匹配。不仅如此，由由银行和和其它非非银行金金融机构构发放的的这些大大量贷款款的质量量问题也也是十分分严重的的。许多多贷款是是为

54、投资资房地产产和股票票等高风风险项目目融资的的。例如如，到119966年底，马马来西亚亚银行系系统的全全部信贷贷中422。6% 是投向向房地产产和股票票，而仅仅有211% 投投向制造造业部门门。国际际市场上上充足的的资金和和危机国国金融机机构大量量的借贷贷推动了了这些国国家房地地产价格格和股票票价格的的迅速攀攀升，而而到了119977年，当当资产价价格下跌跌的时候候，这些些金融机机构便积积累了大大量的不不良资产产。不良良贷款比比率在泰泰国达到到了199%，印印度尼西西亚是111%，韩韩国和马马来西亚亚则为116%。 微观经经济基础础面的薄薄弱，肯肯定使得得一些获获得信息息的贷款款机构和和投资者

55、者将资金金从这些些国家撤撤走，因因为他们们知道东东亚投资资质量在在恶化，这这就引发发了外国国投资者者对这些些国家国国内银行行的挤兑兑（即，），这反过来就产生了对外汇需求的突然增加。为了援救这些出问题的银行，中央银行耗尽了它的外汇储备，导致了双重危机的发生。这一诊断最适用于韩国的情况，如同 Edwards (1999, p. 16 and 17)所论证的那样。 六, 结论论在最近关于于货币和和银行危危机讨论论的文献献中，人人们已经经意识到到，为了了充分理理解最近近的新兴兴市场危危机，我我们需要要一个新新的理论论框架(Corrsettti, Peesennti, 和 Rooubiini 19998

56、a)。尽管管对这一一新理论论框架的的全部特特征还不不是十分分清楚，但但我们相相信，它它必然要要将具有有微观基基础（比比如信息息不完全全）的银银行部门门作为一一个关键键构件纳纳入到其其中，因因为最近近的货币币危机与与银行危危机总是是同时发发生的。本本文试图图为这一一新的理理论框架架作出自自己的贡贡献。 通通过应用用Jacckliin和Bhaattaachaaryaa (119888)基于于信息的的银行挤挤兑模型型，我们们建立了了一个新新兴市场场的双重重危机模模型。我我们的模模型说明明了银行行和货币币危机是是如何相相互作用用的，并并且阐述述了这两两个分裂裂的事件件间逻辑辑链条的的方向是是什么。模模

57、型捕捉捉到最近近的新兴兴市场危危机的本本质特征征，并且且同最近近的东亚亚危机的的经验相相一致。 主主要的发发现如下下：首先先，关于于银行部部门经营营状况的的不利中中期信息息会导致致双重危危机，这这独立于于宏观经经济基础础面；其其次，关关于将来来汇率的的不利的的中期信信息也会会导致双双重危机机；第三三，在一一个银行行部门管管理不善善的经济济中，如如果政府府的宏观观经济管管理也不不当，银银行和货货币危机机就更有有可能发发生。 需需要说明明的是，虽虽然在本本文中我我们强调调了脆弱弱的基础础面，特特别是银银行部门门脆弱的的微观基基础面是是最近新新兴市场场危机的的起因，但但我们并并不否定定Raddele

58、et和 Saachss (119988a,bb)所描描述的纯纯粹（或或自我实实现）恐恐慌的故故事。我我们认为为经济基基础面和和纯粹恐恐慌都是是理解最最近的银银行和货货币危机机的重要要因素。事事实上，通通过建立立Chaari 和 Jaagannnatthann (119888)所考考虑的那那种基于于信息的的银行挤挤兑模型型，我们们应该能能够将经经济基础础面和纯纯粹恐慌慌这两个个因素统统一到双双重危机机的解释释中。当当然，这这已经超超过了本本文的范范围，但但这将是是进一步步研究的的方向。 附录: 命题5的证明明 从从和 的定义义,我们知知道 意味着着，.(20) (20)式的右右边等于于.因此，通

59、过过消去（20）两边的 , 我们得到,(21)通过消去（21）的 和 ，我们得到，(222)第一个括号号内的符符号是负负的，而而第二个个括号的的符号是是正的，所所以不等等式（222）明明显是成成立的。所所以最初初的不等等式也成成立，即即。参考文献Bryannt, J., 19980. “AA moodell off reeserrvess, bbankk ruuns, annd ddepoositt innsurrancce”. Joournnal of Bankiing andd Fiinannce 4, 3355-444.Burnssidee, CC., Eicchennbauum, M.

60、, Reebello, S., 19998. “PProsspecctivve ddefiicitts aand thee Assiann curreencyy crrisiis”. NBBER Worrkinng PPapeers, Noo. 667588.Calommiriis, C.WW., Gorrtonn, GG., 19991. “Thhe oorigginss off baankiing pannicss: mmodeels, faactss, and bbankk reegullatiion”, inn: HHubbbardd, RR.G. (EEds.), Finnancci