上市公司资本结构主要影响因素之实证研究

1、 8/8上市公司资本结构主要影响因素之实证研究 会计研究1998.8工作研究 上市公司资本结构 主要影响因素之实证研究* 陆正飞辛宇 一、研究背景 有关上市公司财务中一些重大的具体问题的实证研究,包括资本结构实证研究,目前尚不多见。上市公司资本结构的实证研究,国际上一般主要是有两种做法。一为资本结构的经济效果研究;二为资本结构的影响因素研究。在资本结构的经济效果研究方面,我国学者陈小悦、李晨(1995)就上海股市的收益与资本结构的关系进行了实证研究。研究发现,上海股市收益R与负债/权益比率DER呈显著负相关,与美国股市情况(R与DER正相关)正好相反,说明两国的资本市场有着明显的区别。而在上市

2、公司资本结构影响因素实证研究方面,我国学者所做的系统实证研究就更为鲜见。本文拟在这方面作一尝试。 国外及港台的研究表明,资本结构的影响因素主要包括四个方面(黄庆堂、黄兰英,1997b):(1)产品/投入市场(即行业因素);(2)资本市场;(3)主管信念;(4)公司特征。对(2)、(3)两个因素,由于难以获得有效的数据资料,目前的研究主要是就它们与资本结构的相互关系进行定性描述及模型分析。对(1)、(4)两个因素,尤其是公司特征因素,由于较易获得有效的数据资料,故可以就它们与资本结构的相互关系做出定量的统计分析及实证研究。 国外实证研究的结果还表明(Titman and Wes-sels,198

3、8),可能影响资本结构的公司特征方面的因素主要有:(1)获利能力(Profitability)。(2)规模(Size)。(3)资产担保价值(Collateral Value of Assets)。(4)成长性(Growth)(以上四个因素的具体分析见第3部分:研究假说)。(5)非负债税盾(NonDebt Tax Shields)。这种假说认为,折旧与负债融资所产生的节税利益是可以互相替代的。因此,如果折旧等非负债税盾在其预期的现金流量中所占比例较高,企业就会无须过多考虑负债节税利益,进而导致负债减少。(6)变异性(Volatility)。这种假说认为,企业的最佳负债水平是盈利变异性的一个递减函

4、数。即盈利变异性越大,负债水平应该越低。 就国内(港台除外)的研究现状来看,资本结构影响因素的研究主要集中在 ? 国 ? 有 ? 企 ? 业过度负债的研究上。阎达五、耿建新(1996)认为,国有企业过度负债的形成原因包括:(1)国家对国有企业的资本投入不足;(2)国家政策的影响使国有企业难以建立合理的积累机制;(3)国有企业经营不善,经济效益差(即获利能力不足)。陆正飞(1996)研究发现,我国企业负债率总体偏高,同时呈现出以下特征:(1)负债率与企业规模负相关;(2)负债率与收益率负相关;(3)负债率与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。 二、研究假说 本文试图在国内外已有研究的基础上,运

5、用目前可以获得的有关数据资料,就沪市A股上市公司进行资本结构影响因素(主要是公司特征因素及行业因素)实证研究,以对有关假说进行检验。根据国内外已有研究成果,我们提出如下假说: 假说1:行业因素对资本结构具有显著影响。 不同的行业面临的外部环境及自身状况往往存在差异。这些差异及其对资本结构的影响主要表现在:(1)不同行业资本有机构成存在差异。企业资本有机构成的高低,主要地取决于企业所处行业生产经营业务的特点。资本有机构成高的行业,经济规模要求的投入资本起点就较高;反之则反是。当业主资本有限时,高投入就需要更多地负债。(2)行业生命周期阶段差异。在同一时期,不同行业所处的生命周期阶段存在差异,处于

6、不同生命周期阶段的行业就会具有不同的经营风险等级。由于预期的财务拮据和代理成本的存在,经营风险大的行业中的企业就不可以过多负债。(3)不同行业的产业壁垒高低不 *本文为陆正飞主持的国家教委“九五”规划项目企业资产负债结构管理课题研究阶段成果之一。 等,产业集中度存在差异。集中度越高,竞争性越弱,企业就越可以更多地负债。 假说2:获利能力与资本结构(长期)负债比率,下同)负相关。 根据融资顺序理论,企业融资的一般顺序是:保留盈余、发行债券、发行股票。因此,当企业获利能力较强时,企业就有可能保留较多的盈余,因而就可更少地发行债券。相反,如若企业获利能力不足,则就不可能保留足够的盈余,只能依赖于债券

7、融资。 假说3:企业规模与资本结构正相关。 规模大的企业更倾向于且可以有条件实施多角化经营或纵向一体化。多角化经营虽未必提高企业的总体获利水平,但能够分散经营风险,均衡不同时期的利润水平,从而给企业带来更为稳定的收益。纵向一体化则可以通过交易内部化,提高企业经营效率,从而有助于企业整体效益水平的提高。此外,规模较大的企业还便于进行内部资金的有效调度。所有这些,都决定了大企业较小企业更为稳定,具有更低的预期破产成本。因此,大企业应该可以较小企业更多地负债。 假说4:资产担保价值与资本结构正相关。 在企业的资产结构中,如果适于担保的资产(如存货、固定资产等)所占比例较大,则企业的信用能力就较强,因

8、而有可能获得更多的负债。 假说5:成长性与资本结构正相关。 企业成长性越强,即意味着在一定时期内所需投入的从而所需融通的资本就越多。成长性强的企业,即使获利水平不低,但由于下述两个原因,决定了仅仅依赖保留盈余是不够的。其一是,成长性强的企业必须在建立无形资产(形成良好形象等)方面花费更多;其二是,企业成长从而投资速度快于利润增长速度。此外,成长性强的企业往往有着良好的未来前景,因而通常不愿过多地发行新股,以免分散老股东控制权和稀释每股收益。 三、研究方法与数据选取 1.研究程序 本文首先采用基本统计分析方法,就沪市1996年上市公司(含A股和B股)按不同行业分组,计算其资本结构的有关统计指标并

9、进行比较,以分析行业因素对资本结构的影响。 然后,控制行业因素进行多元回归分析。沪市1996年制造业A股上市公司中,以机械及运输设备业的企业数最多,共计35家,以此做为样本。进而利用TSP统计软件就获利能力、规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响做多元回归分析,并对实证的结果加以分析和解释。其他行业由于样本数太少,无法进行多元回归统计分析。 2.变量设定 因变量: 负债比率:Y1=总负债/总资产(期末数) 长期负债比率:Y2=长期负债/总资产(期末数) 自变量: 获利能力:X1=净利润/主营业务收入 规模:LNS=主营业务收入之自然对数(主营业务收入单位:万元) 资产担保价值:X3=

10、(存贷+固定资产)/总资产(期末数) 成长性(率):X4=(期末总资产-期初总资产)/期初总资产 3.样本及数据资料的来源 本文的数据资料主要取自上海证券报等编:9697上海股票市场年报总汇及数据分析,华东理工大学出版社1997年版。有些数据系直接取得,有些系经过加工计算后所得。 本文所选样本之股票代码如下:(35家,A股) 604 710 813 605 732 815 610 761 841 619 765 843 627 783 847 673 786 860 691 806 862 875879880890(以上为机械业) 609685686698715742760 810855877

11、(以上为运输设备业) 4.研究限制 (1)由于受数据资料的限制,对影响因素的考察仅限于四个,其他因素,如非负债税盾、变异性、独特性、股权结构、风险偏好、管理决策等,要么无法量化,要么数据取得不易,因此,在这里均未予以具体考虑。这使模型的解释能力受到一定影响。 (2)由于我国股市发展时间尚短,故无法对上市公司资本结构的影响因素进行时间序列分析,而只能就1996年的数据进行横截面数据分析。因此,有可能存在一定程度的异方差现象。 (3)由于机械行业样本数只有25家,为保证样本数量,故将其与相关产业运输设备业合并为一个样本(均为设备制造),这使回归结果可能受到一定影响。 (4)由于受数据资料的限制,在

12、控制行业因素时,仅就机械及运输设备业进行实证研究,研究结果不一定能推广至其他行业。 四、实证结果与分析解释 1.基本的统计分析 根据上海证券报等编(1997)的行业分类,我们选取有10家企业以上的行业,进行基本的统计分析 和计算,可以得到表1: 表1沪市1996年不同行业之负债比率 序号行业名称最大值最小值平均值 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 冶金(15家) 化工(17家) 运输设备(10家) 高科技(10家) 机械(26家) 仪表电子(10家) 房地产(11家) 医药(12家) 交通运输(11家) 玻璃及建材(16家) 商业(45家) 综合(3

13、1家) 0.6063 0.7786 0.6611 0.5394 0.7491 0.7119 0.7795 0.6829 0.6188 0.5848 0.8426 0.6645 0.0790 0.1370 0.3180 0.2235 0.1260 0.2337 0.2691 0.1040 0.1160 0.2000 0.0832 0.1071 0.3771 0.4406 0.4663 0.4024 0.4703 0.4966 0.4873 0.4412 0.3170 0.3576 0.4323 0.4235 注:含B股 由表1可以发现,不同行业的资本结构有着明显的差异。在负债比率的“最大值”中,

14、最高的是“商业”,为0.8426,最低的是“高科技”,为0.5394,相差0.3032;在负债比率的“最小值”中,最高的是“运输设备”,为0.3180,最低的是“冶金”,为0.0790,相差0.2390;在负债比率的“平均值”中,最高的是“仪表电子”,为0.4966,最低的是“交通运输”,为0.3170,相差0.1796。 之所以出现如此明显的差异,是由于不同行业的资产结构、营运周期、资金密集程度、发展前景及面临的竞争环境各不相同,必然导致在财务杠杆的使用程度上出现差别。可见,行业因素对资本结构有着显著影响,这与假说1相符。同时,这也提醒我们,在对资本结构的影响因素进行实证研究时,应该尽量控制

15、行业因素。 2.样本之相关系数分析 表2样本之相关系数 Y1Y2X1LNS X3X4 X1 LNS X3 X4-0.4821 0.1549 -0.2109 -0.0222 0.0356 -0.1197 0.0370 -0.0875 1 -0.0023 1 -0.1422 -0.0610 1 0.0219 0.0092 0.1967 1 由表2,我们可以发现:(1)各自变量之间的相关系数均不显著,故不存在多重共线性的问题;(2)就负债比率Y1来说,LNS与Y1正相关(与假说3之符号相同),X3、X4与Y1负相关(与假说4、假说5之符号相反),但这三个变量与Y1的相关性均不很明显,相关系数小于0.

16、3。同时,X1与Y1呈负相关(与假说2之符号相同),而且相关性比较明显,相关系数达到0.4821。(3)就长期负债比率Y2来说,X1与Y2正相关(与假说2之符号相反),LNS与Y2负相关(与假说3之符号相反),X3与Y2正相关(与假说4之符号相符),X4与Y2负相关(与假说5之符号相反),但这四个变量与Y2的相关性均不很明显,相关系数小于0.3。 2.对Y1之回归分析 表3回归分析11 自变量估计系数t值双尾检验 截距C X1 LNS X3 X4 0.5611 -0.7611 0.0183 -0.4589 0.0044 2.1870 -3.4689 0.9091 -1.8531 0.2902

17、0.037 0.002 0.371 0.074 0.774 因变量Y1,R2=0.3327,R-2=0.2437,DW=1.5169 F=3.7387(回归总显著性的置信概率为95%) 表示在 =0.05显著水平下显著 表示在 =0.025显著水平下显著 表示在 =0.001显著水平下显著 由表3,我们可以发现:(1)LNS、X4与Y1的估计系数均无法通过 =0.05显著水平下的t检验,故就1996年沪市机械及运输设备业来说,规模、成长性对负债比率没有显著影响,这就否定了假说3和假说5。(2)X1、X3与Y1的估计系数可以通过t检验,故进一步做如下的回归分析: 表4回归分析12 自变量估计系数

18、t值双尾检验C0.517719.39180.000 X1-0.7010-3.16130.003 因变量Y1,R2=0.2324,R-2=0.2092,DW=1.3226 F=9.9938(回归总显著性的置信概率为99%) 表示在 =0.0025显著水平下显著 表示在 =0.0005显著水平下显著 由表4,在单独以X1对Y1做回归时,其估计系数可以通过t检验,F检验的效果也比较理想,故可以说明,X1对Y1有显著影响(负相关)。这就证实了假说2,即对1996年沪市机械及运输设备业上市公司来说,企业获利能力越强,其内部积累的资金来源越多,也就越没有必要过多地使用财务杠杆,负债比率也就越低。 表5回归分析13 自变量估计系数t值双尾检验C0.6473 4.54280.000 X30.3387-1.23910.224 因变量Y1,R2=0.0445,R-2=0.0155,DW=1.9867 F=1.5354(回归总显著性的置信概率小于95%) 表示在 =0.0005显著水平下显著 由表5,在单独以X3对Y1做回归时,X3的估计系数通不过显著性水平为 =0.05的t检验,F检验的效果也不理想,再考虑到X3与Y1的相关系数仅为0.2109,属弱相关范围,故可以得出如下结论:X3对Y1没有显著影响,这就否定了假说4。 3.对Y2之回归分析 表6回归分析2 自变量估计系数t值双尾检验 C X1