有限合伙基金的激励机制材料整理

第一部分自主性治理：对基金管理人的激励和约束机制

强制性治理通过法律为基金的权力分配和投资人保护提供了基本框架，但基金内部众多无法完备的问题，还需要通过自主性治理得以实现。有限合伙制基金中控制权与所有权的彻底分离，基金管理人与投资人的利益可能会发生对立。所以，基金自主性治理结构的设计一方面要对基金管理人的控制权进行约束，另一方面通过激励机制赋予基金管理人索取权，使控制权与索取权在基金管理人方尽可能统一。

（一一）对基基金管理理人的激激励机制制

伯利利和米恩恩斯指出出，若“一一个组织织的大部部分利润润被预先先设定给给所有者者而不是是控制者者时，控控制者与与所有者者的利益益就不可可能一致致，控制制者就处处于为自自身利益益服务的的位置”。[7]]股权投投资一旦旦成功，其其丰厚的的回报可可能达到到投资的的几十倍倍甚至上上百倍，若若要基金金管理人人为投资资者获取取如此高高额的回回报努力力，必须须有相应应高度的的激励机机制。管管理人的的收入分分两部分分，一是是日常开开销的管管理费；；二是业业绩激励励的基金金分红。国国际惯例例是管理理人出资资1%左左右，而而享有基基金投资资收益的的20%%左右的的分成，这这个有神神秘色彩彩的“二二八定律律”将管管理人控控制者与与所有者者的地位位精妙地地统一，消消除了投投资人与与管理人人之间的的张力，减减少了管管理人的的道德风风险，是是有限合合伙制最最有吸引引力的制制度。而而公司制制中的同同股同权权和投资资收益成成正比的的规定，即即使通过过股权激激励也很很难达到到如此直直接和高高额的回回报。高高激励机机制帮助助管理人人利用专专业的知知识、管管理经验验和独特特的人脉脉资源实实现巨大大收益，因因此吸引引了大量量人才进进入该行行业，如如美国著著名的私私募股权权基金凯凯雷就吸吸引了美美国前总总统老布布什、前前国务卿卿贝克、英英国前任任首相梅梅杰、美美国前证证管会主主席雷维维特等加加入。[8]]这种机机制还可可用来解解决我国国国有资资产投资资的难题题，国有有投资公公司多集集投资人人与管理理人于一一身，而而实际管管理人多多由政府府委任，收收入与公公务员薪薪酬体系系挂钩，难难以对管管理人形形成动力力。若国国有资金金交由市市场化的的管理人人投资，高高额的激激励会促促使基金金取得更更高的回回报，实实现国有有资产的的保值增增值。政政府创业业投资引引导基金金的出台台，（注注释6：：20008年110月发发布的《创创业投资资引导基基金规范范设立与与运作的的指导意意见》指指出：由由政府设设立政策策性基金金，作为为投资人人扶持和和引导创创业投资资基金管管理公司司的发展展。北京京中关村村、上海海浦东和和天津滨滨海等地地已设立立了创业业投资引引导基金金。）社社保基金金投资弘弘毅和鼎鼎辉投资资基金，以以及中国国国家投投资公司司投资黑黑石集团团都是国国有资金金交由市市场化投投资的尝尝试。

（二二）对基基金管理理人的约约束机制制

“那那些控制制着公司司的人，即即使他们们拥有大大批股票票，仍可可能会牺牺牲公司司的利益益来为自自己谋利利，而不不是为公公司谋取取利润。”[9]]在基金金运营中中即使220%的的高额回回报也不不能完全全阻止管管理人侵侵害投资资人利益益的行为为，经常常会出现现如关联联交易、故故意放弃弃盈利机机会、掏掏空投资资者的利利益等情情形。因因此，对对基金管管理人的的约束制制度是合合伙协议议中的重重要内容容，可以以通过声声誉、投投资对象象和管理理人行为为等多方方面进行行约束。

关于于声誉机机制，自自亚当··斯密开开始声誉誉就被作作为一种种保证契契约得以以诚实执执行的重重要机制制，在以以人合性性为基本本特征的的有限合合伙制中中，声誉誉是基金金管理人人募集资资金和基基金正常常运营的的保障，对对管理人人有较强强的约束束作用，在在某些法法律无能能为力的的情况下下声誉能能起作用用，而且且成本更更低地维维持交易易秩序。

关于于基金管管理人行行为的限限制，主主要包括括：（11）不得得利用管管理人地地位谋取取私利，从从事关联联交易时时应在程程序上受受到限制制和监督督，禁止止从事自自我交易易。（22）基金金管理人人不得出出于任何何目的，故故意放弃弃盈利机机会和掠掠夺掏空空基金资资产。（33）保证证对基金金管理投投入足够够的精力力。

关于于对基金金投资范范围和基基金债务务的限制制，比如如：（11）对投投资的领领域和范范围的限限制。若若基金管管理人将将资金投投向自己己比较陌陌生或不不熟悉的的领域，可可能成为为他们积积累经验验锻炼能能力的试试验品，而而将基金金置于较较大的风风险中。（22）限制制单项投投资的最最大额。一一是为了了避免管管理人对对某一项项目的过过度投资资而风险险集中，同同时也是是防止管管理人通通过追加加大笔投投资来挽挽救以往往失败或或业绩差差的投资资。（33）对债债务进行行限制。限限制基金金债务规规模和期期限，以以及管理理人擅自自向外举举债，同同时向被被投资企企业提供供担保也也必须经经过严格格的程序序。并购购基金通通常以杠杠杆并购购为特征征，但债债务通常常是以被被收购企企业的资资产和现现金流担担保，债债务并非非由基金金承担，因因此受此此影响不不大。

关于于投资人人的承诺诺出资和和退出、终终止合伙伙，一是是通过投投资人资资金缴付付的承诺诺制。投投资人按按合伙协协议的约约定根据据管理人人的表现现和业绩绩来控制制支付资资金的节节奏，以以避免更更大的损损失。而而我国公公司制采采用的是是法定资资本制，虽虽可分期期付款，但但仍要求求5年付付清，且且程序相相对麻烦烦。二是是退出或或终止有有限合伙伙。约定定退出、终终止合伙伙的情形形，如基基金业绩绩欠佳，管管理人丧丧失管理理能力或或严重损损害投资资人利益益等，可可约定经经2//3以上上有限合合伙人同同意，更更换管理理人或终终止合伙伙协议。

合伙伙协议的的约定是是有限合合伙制股股权投资资基金组组织优势势的核心心竞争力力，黑石石集团的的有限合合伙协议议繁杂细细密，红红杉资本本的协议议严谨考考究，其其对管理理人的激激励和约约束机制制设计构构架精妙妙又暗藏藏玄机，是是国际股股权投资资基金多多年沉淀淀下来的的运行规规则，是是多方当当事人博博弈的结结果，我我国有限限合伙制制股权投投资基金金需要深深入研究究和学习习成熟的的经验，这这是实现现基金自自主性有有效治理理的基础础。第二部分（理理论性较较强）历史版本11:风险险资本市市场治理理结构之之一----有限限合伙制制治理结结构----激励励与约束束机制在有限合伙伙制的治治理架构构下，投投资者作作为有限限合伙人人将资金金交给作作为般合合伙人的的风险资资

本家，山山风险资资木家进进才J几几项日的的选择、管管理和监监督，直直到最后后股份投投资变现现，这个个过程一一般要经经历100年左右右的时间间。在这这个过程程，风险险资本家家有很多多机会在在自身利利益的驱驱动下做做出损害害投资者者利益的的事情。例例如，他他们可能能会疏于于监督、懒懒于管理理，增加加管理成成木，或或者在投投资选择择土冒不不适当的的风险，把把最好的的投资机机会留给给自己。有有限合伙伙制通过过激励机机制和制制约机制制来保护护投资者者的合法法利益。其其中，激激励机制制是较为为重要的的手段，它它主要是是通过制制定合理理的报酬酬结构把把一般合合伙人和和有限合合伙人的的利益一一致起来来，以激激励风险险资本家家。在风风险资本本市场上上，行业业信誉也也是激励励机制中中的重要要方面。只只有在风风险资本本行业建建立了良良好的信信誉，才才能在市市场上继继续筹资资，不断断建立新新的基金金。有限限合伙制制.IJJ的制约约机制主主婪表现现在风险险资本家家在合伙伙企业中中所承担担的风险险上。作作为一般般合伙人人，风险险资木家家承担无无限责任任，他对对企业的的借贷和和负债承承担无限限责任，因因而个人人的财产产处于风风险之中中。有限合伙制制治理结结构的核核心是一一般合伙伙人与有有限合伙伙人之间间的合同同安排。这这种合同同安排具具有一些些显著特特点:分分阶段供供给资本本并保留留放弃投投资的权权利;采采用与价价值增值值直接联联系的报报酬体系系:保留留强制性性进行投投资收益益分配的的手段。合合同安排排中的上上述要素素要解决决三个基基本问题题:①选择问问题，即即如何选选择最好好的风险险基金和和最好的的企业;;③代理问问题，即即如何使使代理成成本的现现值最小小化:③③营运成成本问题题，即如如何使得得包括税税收在内内的营运运成本现现值最小小化。实实践和理理论研究究的成果果表明，有有限合伙伙制的治治理结构构在解决决上述问问题上是是较为有有效的..风险资资本家与与企业家家之间的的合同连连接是风风险资本本市场治治理结构构的核心心内容之之一。由由于风险险资本对对

象的高高度不确确定性和和投资者者与经营营者之间间存在高高度的信信息不对对称性，需需要有合合理的合合同连接接方式来来减少这这种委托托代理关关系中严严重的道道德风险险.处理理投资者者与经营营者之间间关系的的合同方方式主架架是债务务合同和和股份合合同。债债务合同同规定了了投资者者与经营营者之间间的傀权权债务关关系.作作为债权权人的投投资者按按照预定定的利率率定期获获得报酬酬，一旦旦经营者者不能按按期履行行合约，债债权人有有权接管管企业。股股份合同同是风险险资木家家以参股股方式投投资企业业，成为为企业的的股东。股股份合同同又分为为普通股股份合同同和可转转换优先先股份合合同。可可转换优优先股份份合同是是介于债债务合同同和普通通股份合合同之间间的合同同，它既既可像债债务合同同一样取取得预定定的利息息收入，也也可以按按照预设设的条件件在预定定的时间间将优先先股转换换为普通通合同。但但是，可可转换优优先股份份合同也也有别于于债务合合同和普普通般份份合同，它它不能像像债务合合同那样样规定债债权人有有接管企企业的权权利，也也不能有有和普通通股份合合同一样样的投票票权利结结构。风风险资木木家和企企业家要要在这三三种合同同中选择择最优可可行的合合同，其其目~的的是尽量量降低委委托代理理关系中中的道德德风险，使使财富最最大化。

有限合伙合同规定了一般合伙人与有限合伙人双方的权利和义务，是一份技术性很强的法律文件，它，一般包括以下基本要素。

1.法律架构。有限合伙组织形式在法律上的最大特点是它不是以公司的名义注册，因而

不存在公司税。其税收是在各个合伙人的个人收入实现后上缴的收入所得税。为了达到上述要求，有限合伙制要满足下列条件:有限合伙合同中必须明确规定基金的生命周期;有限合伙基

金的股份不能像其他注册股份那样自由买卖，‘言是不能流动的:在基金生命周期结束之前，任何合伙人不能单方面从中撤出其股份，但可以卜止后续投资i有限合伙人的责任被限定在其所承诺的资金上，因而不直接参与基金的管理。一般合伙人承担无限责任，他们的损失可能比自己的投资多得多，其个人财产处于风险之中。

2.生命同同期.有有限合伙伙企业普普遍的生生命周期期为100年，但但在征得得有限合合伙人同同意后，可可以延长长1一33年。有有限合伙伙企业可可能由合合伙人协协商解散散或因为为一个合合伙人的的死亡而而解散。在在生命周周期结束束后，所所有的现现金和股股票都被被瓜分掉掉，对账账户进行行彻底清清算，

3.注资计计划。有有限合伙伙人的资资金支付付一般是是分期进进行的，通通常合同同规定有有限合伙伙人在合合同签字字后立即即投入其其承诺资资金的225一335%，然然后在规规定的时时间按规规定数额额投入..在有限限合伙合合同中，一一般合伙伙人在资资金注入入的时间间分布上上有较大大的控制制权。违违反合同同注资规规定的有有限合伙伙人要受受到惩罚罚，常用用的惩罚罚是降低低有限合合伙人己己经取得得的股份份份额..

4.贡献与与报酬。一一般合伙伙人通常常以合约约票据的的形式投投入占基基金l%%的资本本。这种种安排是是为了在在制度上上获得税税收优待待。一般般合伙人人的报酬酬由管理理费用和和利润分分成两部部分组成成。基金金生命周周期内每每年的管管理费用用一般为为承诺资资本的22一2..5%，二二也有少少数奉金金的管理理费用按按照该年年投资组组合的价价值提成成.利润润分成部部分通常常占基金金总利润润的200%，变变动幅度度在155一300%之间间.

风险险资本市市场研究究

5.收益分分配。大大多数有有限合伙伙合同规规定每年年将实现现的利润润进行分分配，但但也有部部分合同同将利润润分配的的时间交交给一般般合伙人人全权确确定。通通常，一一般合伙伙人的利利润分成成要等有有限合伙伙人收回回其全部部投资后后才可提提取.收收益分配配的形式式可以是是现金或或股票。当当成功培培育一个个企业上上市后，作作为财务务发起人人的风险险资本家家的股份份并不能能立刻流流通，因因而在投投资退出出之时，风风险资木木家分配配给投资资者的只只能是股股票。

6.报告制制度。有有限合伙伙合同规规定一般般合伙人人要定期期向有限限合伙人人报告投投资组合合的价值值与投资资企业的的进展情情况，每每年召集集一次有有限合伙伙人和企企业家共共同参加加的会议议。有时时，企业业的价值值很难估估算，风风险资本本家通常常向投资资者报告告成本开开支数据据，而对对所投资资企业的的情况只只作定性性说

明。

7.回避制制度。一一般合伙伙人通常常同时管管理多个个有限合合伙基金金，有的的甚至自自己进行行投资，因因此存在在着一个个利益冲冲突和回回避制度度的问题题。大多多数有限限合伙合合同明确确规定风风险资本本家要投投入该基基金的时时间百分分比。同同时，合合同限制制风险资资木家个个人投资资或个人人从基金金所投资资的企业业中获取取股份，也也限制基基金购买买同一风风险资木木家所投投资的企企业的股股票。在在基金实实际投资资额低于于承诺金金额755%时，风风险资本本家不得得募集新新的基金金。第三部分一、世界范范围内风风险投资资公司的的组织模模式及其其激励与与约束机机制

由于各各国国情情不同，风风险投资资的生存存环境就就有差异异，因此此各国的的风险投投资的组组织模式式也形成成了各自自的特色色。归纳纳世界各各国风险险投资的的组织模模式，大大致有如如下几种种:一是是以有限限合伙制制风险投投资公司司为主体体的美国国模式，二二是以大大公司、大大银行为为主体的的日本模模式，三三是以国国家风险险投资公公司为主主体的西西欧模式式。

在上述述三种风风险投资资公司的的组织模模式中，各各有其产产生、发发展的原原因.从从风险投投资的内内部架构构上来说说，不管管它采取取何种组组织模式式，都必必须首先先解决风风险资金金提供者者与风险险投资运运作者((风险投投资家))之间的的关系。他他们之间间的关系系，实质质上是一一种产权权委托一一代理关关系。在在这种委委托一代代理关系系中，应应该解决决好代理理积极性性(激励励机制))、代理理成本((约束机机制)两两方面的的问题。与与此同时时，这种种组织制制度安排排还应该该保障运运行费用用较低，并并且使代代理者与与被代理理者双方方在运行行成本方方面的信信息尽量量对称。

以下下对这三三种模式式的特点点及由此此产生的的激励与与约束机机制进行行简要分分析:

(一一)以有有限合伙伙制风险险投资公公司为主主体的美美国模式式.

有限合合伙制是是风险资资本市场场的重大大技术创创新，尤尤其在激激励一与与约束机机制方面面具备独独特的优优势，具具体表现现在:第第一，从从激励机机制看::有限合合伙制由由普通合合伙人((genneraal

pparttnerrshiip)和和有限合合伙人((limmiteed

pparttnerrshiip)组组成，一一般来说说，有限限合伙人人主要包包括养老老基金、大大公司和和富有的的个人、捐捐赠基金金、投资资银行、银银行持股股公司以以及其他他非金融融公司，他他们的投投资占总总投资的的99%%但只提提供资金金，不参参与风险险企业的经经营管理理;而普普通合伙伙人为风风险投资资家，他他们只提提供极少少量的资资金份额额，约11%，但但负责资资本的经经营。风风险投资资的成败败取决于于普通合合伙人，他他们大多多是大公公司的资资深管理理人员，有有些是技技术方面面的专家家，有些些还创办办过风险险企业..他们既既是投资资者，又又是经营营者，和和企业一一道成长长。风险险投资家家给企业业带来比比其投资资的货币币价值大大得多的的价值，也也就是所所谓的增增值投资资(vaaluee

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innvesstmeent..风险投投资家为为企业提提供的不不仅仅是是资金，更更重要的的是专业业的特长长和管理理经验由由于普通通合伙人人在风险险企业举举足轻重重的地位位和责任任，在利利益分配配上并没没有按照照入股比比例来分分成，而而是采取取了向其其倾斜的的方式，每每年不仅仅可获得得相当于于基金总总额2--3%的的管理费费，还可可参与投投资收益益分配，普普通合伙伙人可取取得超过过其投资资比例的的收益((一般可可达200%以上上):而而有限合合伙人一一般取得得风险投投资基金金收益的的80%%。这种种制度安安排的作作用在于于，比较较充分地地考虑了了对风险险投资家家的利益益激励，获获利的大大小完全全依救于于资本的的收益水水平，这这就使他他们充分分发挥其其积极性性和创造造性，精精心管理理好资金金。

第二，从从约束机机制看::在有限限合伙中中，有限限合伙人人对普通通合伙人人的约束束是多方方面的..一是风风险投资资家作为为普通合合伙人出出资1%%，但对对债务负负有无限限连带责责任;二二是在有有限合伙伙制中，可可以对有有限合伙伙人的违违约作出出许多规规定.比比如，一一个风险险投资持持续年限限通常不不超过110年，到到期即告告解散，使使得管理理者不能能永久控控制基金金，到期期必须交交回控制制权;三三是有限限合伙制制实行报报告制度度，即管管理人须须定期向向有限合合伙人报报告基金金运作情情况，这这也在一一定程度度上对风风险投资资家起到到控制作作用;四四是有限限合伙制制能有效效地约束束风险投投资家，降降低其损损害投资资者利益益的风险险。

第三，有有限合伙伙制风险险投资企企业不作作为纳税税主体，有有限合伙伙投资企企业的所所得税由由各个合合伙人分分别缴纳纳，使投投资者避避免了因因为通过过中介管管理投资资而产生生的重复复征税的的问题..这种体体制对投投资人也也是一种种比较好好的保护护和激励励。

二、适适合我国国国情的的风脸投投资公司司组织模模式及其其激励和和约束机机制

我国在在投资者者结构上上，应逐逐步由政政府主导导向“民民营官助助”为主主的模式式转变。要要大力支支持大型型企业集团团及高科科技企业业参与风风险投资资，放宽宽对保险险基金、信信托投资资机构、养养老基金金、捐赠赠基金等等机构投投资者介介入风险险资本运运营的限限制，多多方面动动员民间间闲置资资金，在在扩大风风险投资资资金来来源的同同时，促促进风险险投资机机构出资资者结构构的多元元化.在在此基础础上，逐逐步将原原有的政政府主导导型风险险投资机机构为主主的模式式向“民民营官助助”风险险投资机机构为主主的模式式转变..所谓“民民营官助助”，指指的是民民间经济济主体负负责风险险投资机机构的经经营管理理，而政政府主要要通过参参与出资资、参与与发起设设立、提提供政策策优惠等等方式对对风险投投资机构构予以支支持。这这将有助助于确立立我国风风险投资资运作的的市场原原则，在在一定程程度上规规避行政政干预和和“软预预算约束束”问题题。

在风险险资本组组织形式式上，目目前应以以公司制制风险投投资机构构为主，逐逐步引入入有限合合伙制基基金形式式，在风风险投资资机构内内部，注注重设计计有效的的法人治治理机构构.从美美国风险险投资运运作的经经验可知知，有限限合伙制制基金是是风险投投资机构构中将激激励机制制与约束束机制完完美地结结合在一一起的组组织形式式.但目目前，由由于有限限合伙制制得不到到我国法法律的承承认和保保护，119977年实施施的《合合伙企业业法》也也仅限于于普通合合伙企业业，1116咽而而尚难成成为我国国风险投投资机构构的主导导形式，而而应以公公司制风风险投资资机构为为主，在在今后，随随着相关关法律条条件的具具备，可可逐步发发展有限限合伙制制基金形形式.但但在公司司制风险险投资机机构中，也也需构造造出资人人对于风风险资本本运作者者的有效效的激励励与约束束机制。这这体现在在:

（11）出资资人除派派员参加加风险投投资机构构的董事事会、监监事会外外，作为为风险资资本运作作责任人人的高层层经理人人员，均均采用专专家聘任任制，将将资本运运作权交交给风险险投资专专家，实实行所有有权与经经营权分分离的治治理结构构.

（22)在风风险投资资机构高高层经理理人员的的报酬体体系中，包包括按投投资额提提取一定定比例管管理费所所转化的的工资，投投资净收收入的比比例提成成及被投投资企业业中的股股份期权权等部分分。

（33）将高高层经理理人员的的自身利利益与基基金投资资控制权权的运用用挂钩，为为此规定定:高层层经理人人员的收收入必须须向监管管机构如如实申报报，并将将其中的的一定比比例以股股权资本本方式投投入被投投资企业业，且这这些资本本的退出出有期限限限制..

（44）风险险投资机机构的高高层管理理人员不不得从事事任何与与本行业业竞争性性或有关关联交易易嫌疑的的活动，否否则，将将承担法法律责任任.

最后，《合合伙企业业法》及及《公司司法》中中关于风风险投资资的内容容应有所所修改，以以利于吸吸收证券券公司、保保险基金金、社保保基金等等机构投投资者采采用适当当的形式式投资于于风险投投资行业业.另外外，应该该增加有有关具有有表决权权的可转转换优先先股、管管理股、股股票期权权等方面面的内容容，以利利于形成成有效的的激励机机制。

通过过采取上上述对风风险资本本运作者者的激励励与约束束机制，可可以将风风险投资资家个人人利益与与企业的的长远利利益、资资本升值值和股东东利益很很好地结结合起来来，形成成一个利利益共同同体，1191这这个利益益共同体体的形成成，有利利于激发发风险投投资家经经营管理理的能动动性，培培育造就就职业的的风险投投资家第四部分《关于建立立风险投投资机制制的若干干意见》要要求“运运用市场场机制，强强化风险险投资主主体内部部的责任任约束和和利益激激励”。有有限合伙伙风险投投资将人人力资本本和货币币资本有有机地结结合起来来，它之之所以成成为美国国风险投投资最受受青睐组组织形式式，是因因为高额额的利润润回报，以以及有限限合伙采采取税收收直流合合伙人只只缴纳个个人所得得税能够够降低成成本所趋趋动，并并且使货货币资本本家、风风险投资资家与创创业家各各得其所所，满足足了各自自的利益益诉求。风风险投资资作为专专家理财财一种产产品，其其核心是是对建立立风险投投资家激激励与约约束机制制。首先先，是风风险投资资家的选选择必须须适任。目目前美国国风险投投资家大大约有220000人，大大多数人人有企业业家、高高级行政政官员、银银行投资资家、律律师、会会计师的的背景，有有丰富的的风险投投资经验验，大多多从业时时间在十十年以上上，有广广泛的社社会关系系，与投投资对象象建立长长期的合合作伙伴伴关系。一一个风险险投资公公司很少少有超过过5名的的风险投投资家，通通常情况况只有一一至二名名。风险险投资家家的良好好从业背背景、经经验、能能力和业业绩是向向社会筹筹集风险险资金的的信用基基础。其其次，风风险投资资家1%%的投资资和经营营管理，能能够获得得20%%的利润润和相当当于风险险资本22%的管管理费。《创创业投资资企业管管理暂行行办法》[[21]]第1