物业管理行业2022年投资策略：行业整合持续-底线价值凸显

物业管理行业2022年投资策略：行业整合持续_底线价值凸显

1、物业管理：行业整合持续进行中

1.1、高杠杆房企承压带来物业收购整合的重要机遇期

9月以来，行业进入收购整合的重要机遇期，收并购呈现三个主要特点：1）收购机会增加：房地产行业的政策调控进入常态化阶段，高杠杆房企亟需通过出售物业板块回流现金解决短期债务危机，涌现出中小规模物企的收购机会，利好目前现金流充裕、融资能力强的物企；2）估值回归合理水平：因有出售意向的标的增加且对交易速度的要求提高，收并购估值回归合理水平；3）多元布局：上市物企坚定多元化发展的战略，收购标的向城市环卫、商管业态扩展。

头部物企抓住机会扩充版图：9月以来，碧桂园服务抓住机会，陆续收购富良环球、邻里乐控股；旭辉永升服务陆续收购美中环境、红星美凯龙物业，补强城市服务和商管短板；融创服务收购第一服务，扩大规模的同时，补充绿色人居服务业务。

利好现金充裕、融资能力强的物企：我们整理了22家物企的截至2021H1的在手现金情况，其中TOP5占比55%，资金集中在碧桂园服务、华润万象生活、融创服务、雅生活服务和保利物业这类头部物企。为抓住收并购的窗口期，世茂服务和旭辉永升服务均有再融资动作，世茂服务以“配股+可转债”形式共募资48.20亿港元，旭辉永升服务以配股形式募资13.04亿港元，以上再融资均拟用于收购核心业务相关标的。

1.2、加大第三方拓展，依靠但不依赖关连方

物业管理作为地产开发的滞后周期，地产开发销售端承压，或影响物业公司获取住宅业态的新盘项目，但第三方存量市场空间大且业态丰富，未来龙头物企有望凭借品牌和服务持续提升市场份额。因此，我们看好关连方财务稳健且土储丰富、外拓能力强、自身股权激励力度大且管理层执行力强的物管公司。行业首选旭辉永升服务、融创服务、宝龙商业、碧桂园服务、中海物业、新城悦服务。

关连方土储充足且财务稳健

根据地产公司2021H1平均融资成本的情况，中国海外发展、保利地产、华润置地、绿城中国、旭辉控股、碧桂园及世茂集团的平均融资成本均低于行业平均水平，且三道红线指标均位于绿档或黄档，相关物管公司具有一定安全边际。

依靠但不依赖关连方

随着物管公司基础物业规模的扩张、多元社区增值服务的快速成长，物管公司的收入和盈利结构不断优化。行业平均非业主增值服务2021H1的收入占比同比下降2.7个百分点至18.9%，毛利占比同比下降3.4个百分点至22.5%。

此外，物管公司积极加强第三方拓展团队能力建设，其在管面积的增长对关连方的依赖度大大降低。2021H1行业平均来自第三方在管面积的比例同比提升11.8个百分点至53%，其中排名前三的绿城服务、旭辉永升服务和雅生活服务来自第三方的在管面积比例分别为83.4%、81.5%和80.8%。

考虑到在管面积交付的滞后性，短期内房企销售端承压或主要影响物管公司案场服务和美居业务。考虑到美居业务处于起步阶段，基数较低，随着渗透率和客单价提升，预计依然可以保持高增长。根据我们对5家物企的测算，即使在悲观条件下，对物企2021年和2022年收入增速的影响均在3个百分点内。因此房企销售端压力，对物企无实质影响，且物企的业务越多元，对收入增速的影响越小。

第三方存量竞争短期看收购，长期看外拓

物管公司在第三方市场的扩张主要靠“收购”和“外拓”两条腿走路，短期内行业进入收购整合的重要机遇期，利好现金充裕、融资能力强的物企；长期来看，优质物管公司有望凭借品牌和服务，加大外拓力度，持续提升市场份额。

头部物企凭借品牌认知度、质价相符的标准化产品体系以及多年的市场外拓经验保持优势地位。2021H1市场外拓合约面积排名前三的公司是绿城服务、碧桂园服务和保利物业，分别为4553、4464和3960万平米。此外，随着市场外拓团队配备到位和产品体系的完善，华润万象生活、世茂服务、融创服务、中海物业、时代邻里以及远洋服务2021上半年外拓合约面积超2020全年，外拓能力突飞猛进。

从规模拓展结构来看，市场外拓已成为主动力。2021H1，除碧桂园服务和融创服务凭借资金和地产母公司资源优势落地大型收购外，大部分物管公司规模拓展以市场外拓为主要手段。我们整理了行业10家规模以上物管公司的新增合约面积结构，其中来自市场外拓的新增合约面积平均占比为56%。

股权激励力度大

从管理体系和激励制度来看，物管公司有更市场化的企业管治：1）物管公司大部分从房地产公司分拆，这些房地产公司都有近20年的发展历史，且都是上市公司，因此物管公司已经有了丰富的企业管治经验，特别是资本市场的经验；2）物管公司都实现了所有权和管理权的分离，物管公司的大股东是房地产公司或者房地产公司实际控制人，而物管公司的管理权属于职业经理人；3）物管公司的大股东更注重管理团队和人才的建设，更愿意分享成长的收益，因此在上市前以及上市后都有充足的股权激励来绑定管理团队，提升积极性。

高增长趋势不变

我们认为未来3-5年是行业的规模红利期，物管行业将加速整合，物管公司之间也会分化加剧。对于未来3-5年的战略机遇期，物管公司普遍制定了高速扩张计划，我们对此持谨慎乐观的态度，“谨慎”在于大家的业务模式比较一致，发展战略也比较雷同，未来必然面临激烈的市场竞争，大家在市场情绪高涨的时候喊出的目标过于积极，我们会持续关注各家物管公司的业务进展。而“乐观”在于物业管理行业正从最基础的物管业务向泛物业管理渗透，龙头物管公司将继续凭借先发优势、规模和品牌优势以及资本市场带来的金融优势享受规模红利，3年或5年目标最终是否能够完成就要看各家的管理体系、激励制度以及执行力。

2、商业运营：运营改善，外拓加速

2.1、商管行业加速分化

根据赢商大数据，我国购物中心行业规模增速逐渐放缓，购物中心增量/存量比值呈下降趋势。因此，商管公司短期内可以通过扩张规模高速成长，但从长期来看，仍需依赖运营能力的提升，拓展轻资产输出项目。从行业格局来看，我国购物中心行业依然高度分散，CR5企业存量份额保持在10~12%；但在公共卫生事件后，CR5企业增量份额大幅增加，头部企业竞争优势凸显，行业进入加速分化期。

公共卫生事件后，招商资源向中高档、高档购物中心倾斜。根据赢商大数据，2021H1中高档、高档购物中心开关店比较高，此类项目因背靠提前布局商业地产规模化发展的开发商，积累了稳定的招商资源库，且积极布局数字化运营，客流有保障，商家合作意愿更高。

目前港股市场中轻资产商管赛道尚未形成独立板块，目前具有一定规模且具备外拓能力的轻资产商管公司仅华润万象生活、宝龙商业、星盛商业三家；此外，万达商管即将上市。运营能力强且有一定品牌认知度的商管公司有望在行业分化过程中持续提高市场份额，进入规模和盈利双升的成长期。

2.2、运营能力是立身之本

轻资产商管公司均分拆自房地产公司，前期配合关连地产公司拿地获取项目，同步积累运营能力；后期商管公司将利用积累的经验、品牌、数字化系统及高质量运营团队开启轻资产输出之路。商管公司既可以通过规模拓展获取增量项目收益，长期也可以通过存量项目的运营提升获取利润增长。

短期看规模

2021年8月商务部发布《城市商圈建设指南（征求意见稿）》（下称“指南”），该指南提出坚持总量控制的要求，对于城市中心区饱和商圈严格控制新建、扩建商业建筑，重点补齐社区商业发展短板。一二线城市核心商圈资源稀缺性更加突出，利好提前布局商业地产规模化发展的开发商及其商管公司。目前在商业地产领域进行规模化布局的地产公司包括华润置地、新城发展、龙湖集团、宝龙地产等。

根据关连地产公司项目储备，未来3年商管公司进入加速开业期。2021年，我们预计新城发展、龙湖集团、宝龙地产、华润置地和合景泰富分别新开业30、12、11、9和5个购物中心。其中宝龙地产和华润置地开业节奏加快，利好宝龙商业和华润万象生活。

中期看外拓

经历公共卫生事件后，行业分化明显，招商资源向具有一定规模的品牌商管公司聚拢，未来是品牌商管公司进行行业整合、实现规模高速增长的关键时期。除了依托关连方获取项目，商管公司也将加快市场拓展，整合更多第三方项目。

第三方拓展能力是品牌力和运营能力的集中体现：从存量项目来看，截至2021H1，万达商管、宝龙商业、华润万象生活、星盛商业来自第三方开业面积分别占比25%、13%、19%和56%，其中星盛商业规模虽小，但市场化程度高。从增量项目来看，2021H1，万达商管、华润万象生活、宝龙商业及星盛商业来自第三方的新签约面积分别为300、92、21和15万平米，对应的新签约第三方项目数量分别为28、8、3和2个。其中，华润万象生活外拓起步虽晚，但凭借品牌力和运营能力，已完成全年拓展目标的80%，拓展进度超预期。

长期看运营

长期来看，随着行业格局的稳定，商管公司将进入存量竞争时代，长期更看重本身的运营能力，体现在产品线的打磨、运营经验和人才的积累、数字化的应用等。

从产品线来看，商管公司目前有2条路径，一是依托关连方资源禀赋孵化出相应的产品线，二是通过收购拓宽新产品线。受地产投资回报理念和城市布局的影响，华润万象生活产品整体定位高端，管理的资产质量禀赋高；龙湖集团、新城发展、万达商管的产品高度标准化，具备快速复制性；宝龙商业、星盛商业则具备从社区商业到高端购物中心的全线产品，此外宝龙商业通过并购星汇商管补充了主题街区&社区商业产品线。

3、短期仍受房企信用风险压制，长期高增长趋势不变

从数字化能力来看，各商管公司均处于能力建设阶段。购物中心沉淀的会员数据资产和运营数据资产是优化运营的基础，数字化平台建设是各商管公司科技硬实力的体现。商管公司大部分通过“内部自研+外部合作”的方式，打造自己的数字化平台，用于提高运营效率、降低运营成本、提高会员粘性等，未来有望形成可对外输出的成熟产品。

成熟的人才培养体系和股权激励机制

项目经理的培养是运营能力可复制的关键。项目总经理综合能力要求高、培养时间长且流动性较大。商管公司一方面加强数字化建设，以缩短培训时间；另一方面宝龙商业、华润万象生活等商管公司有成熟的人才培养计划，为应对开业节奏的加快，已提前储备项目经理及各层级业务骨干。在激励机制上，主要商管公司均有股权激励，激励力度大、覆盖范围广且限制期均在3年及以上，推动管理层和核心业务人员关注业务的长期可持续增长。

3、短期仍受房企信用风险压制，长期高增长趋势不变

房企信用风险忧虑压制物管表现

6月起，恒大事件持续发酵，部分房企美元债违约，房地产公司信用风险上升，持续压制物管公司的股价表现。10月15日，央行表态恒大信用风险对金融行业外溢性可控，不会成为房地产行业系统性风险，释放维稳信号。10月以来，部分地区房贷利率出现放松迹象，有利于房企回流现金。10月23日，房产税试点改革靴子落地，短期或对销售有冲击，但长期仍要回归需求支撑。我们认为物管行情的主要压制因素来自市场对房地产信用风险牵制上市物企的担忧，但物管行业基本面高增长、高确定性的属性保持不变。

政策从中央逐步传导至地方，规范化、市场化方向不变

自2020年末，中央层面陆续发文支持和鼓励物业服务业发展，认可物业服务在城市治理、生活服务中的重要作用，引导物业行业规范化、市场化发展。11月2日，国务院办公厅转发国家发改委《关于推动生活性服务业补短板上水平提高人民生活品质若干意见》（以下简称“意见”），该意见再次提出推进社区物业延伸发展基础性、嵌入式服务；推动各地开展生活性服务业“领跑者”企业建设，以养老、育幼、体育、家政、社区服务为重点，培育一批诚信经营、优质服务的示范性企业。该意见也指出要优化营商环境，支持优质企业的发展，利好服务品质优、在社区生活服务领域有较多布局的上市物管公司