房地产服务行业研究：成长日行千里-整合大幕开启

房地产服务行业研究：成长日行千里_整合大幕开启

1研究方法：按营收分组拆解各梯队物管公司2021半年报表现

截至2021年9月9日，A股和港股共有52家上市物管公司，总市值达到6345亿元（1人民币=0.8304港币，全文涉及汇率换算处均以此计算）。我们照例对物管上市公司2021上半年规模拓展、财报表现、增值服务、战略展望等内容进行全面梳理。

我们延续此前的框架，综合考虑公司代表性和数据披露情况，将本次综述的样本范围定为2020年营收在10亿元以上的30家上市物管公司（下称“总体物管公司”）。之所以使用营收而非在管面积和归母净利润等变量作为综述门槛，是因为我们认为营收最能反映物管公司的业务规模，而在管面积只考虑业务广度而未考虑业务浓度，且在物管公司大力拓展非住宅业态、出圈城市服务后面临口径方面的问题，归母净利润则额外受到盈利能力的干扰。

同时为了顺应行业的分化趋势、对比不同规模公司的经营成果，我们按照2020年营收进行分组：营收大于100亿元的4家为“大型物管公司”，30-100亿元的9家为“中型物管公司”，10-30亿元的17家为“小型物管公司”。我们认为这样的分类标准得到的各梯队样本公司数量分布较为合理，且发展阶段相对一致。由于新上市物管公司历史数据披露范围通常从2017年开始，我们将本次综述的时间范围定为2017-2021H1，尽可能在时间维度确保统计口径的连贯性。由于不同物管公司披露口径不尽相同，各个图表覆盖的样本公司数量有所差异，请留意图表附注。

2规模拓展：扩张如火如荼，市拓和收并购双管齐下

在管规模：在管面积同比增速创历史新高

21H1总体物管公司在管面积达到45.90亿平，同比增长42%，较2020年+7pct。其中，大型、中型、小型物管公司在管面积分别同比增长37%、33%、79%，较2020年+1、+2、+34pct。

21H1披露了在管面积的27家样本公司中，26家公司在管面积同比增长，仅1家同比下滑。大型、中型、小型物管公司在管面积门槛分别为2.7、1.3、0.3亿平。恒大物业在管面积达到4.5亿平排名第一，此外碧桂园服务（未计入蓝光嘉宝服务）、保利物业、雅生活服务在管面积均超过4亿平。合景悠活凭借对于雪松智联和上海申勤的收购，在管面积同比增长619%增速最快，此外奥园健康、世茂服务、时代邻里在管面积同比均实现翻倍以上增长。

21H1总体物管公司在管面积扩张再次提速，同比增速创下有数据统计以来的新高，主要得益于合约面积转化，以及迅猛的收并购和市拓进展。其中，大型物管公司增速继续超越中型公司，体现了较强的拓展能力；小型物管公司继续加大扩张力度，低基数下在管面积同比增速明显领先。

拓展潜力：大型公司储备资源相对充沛

21H1总体物管公司合约面积达到68.13亿平，同比增长34%，较2020年+8pct。其中，大型、中型、小型物管公司合约面积分别同比增长29%、26%、64%，较2020年+6、+3、+25pct。总体物管公司合约面积/在管面积为165%，同比-11pct。其中，大型、中型、小型物管公司合约面积/在管面积分别为182%、154%、154%，同比-11、-10、-10pct。

21H1披露了合约面积的25家样本公司均实现同比增长。大型、中型、小型物管公司门槛分别为5.8、1.8、0.3亿平。碧桂园服务合约面积达到9.0亿平排名第一（未计入蓝光嘉宝服务），此外恒大物业、保利物业合约面积均超过6亿平。合景悠活凭借收购，合约面积同比增长541%排名第一，此外正荣服务、佳兆业美好均实现翻倍以上增长。21H1披露了合约面积和在管面积数据的24家样本公司中，8家公司合约面积/在管面积同比增长，16家公司同比下降。绿城服务合约面积/在管面积达到211%排名第一，此外碧桂园服务、新城悦服务、建发物业该指标超过200%。

与在管面积类似，物管公司合约面积同比增速也出现回升，但依然低于在管面积同比增速，导致合约面积/在管面积继续下行，主要源自高基数带来的增长压力。从合约面积/在管面积来看，大型物管公司储备资源更加充足，拥有更高的增长能见度，其相对中型、小型物管公司的领先优势依然接近30pct，主要得益于关联房企储备项目的支持（如碧桂园服务、新城悦服务、建发物业）或强大第三方拓展能力积累下的储备资源（如绿城服务）。

增长动力：市拓和收并购双管齐下

在市场化拓展（包括招投标、合资合作等）、收并购、承接关联房企项目三大扩张渠道中，物管公司主要凭借市场化拓展和收并购进行规模扩张，对关联房企的依赖度继续降低。我们统计了10家21H1按照三大渠道拆分了新增合约面积数据的公司，整体法下市场化拓展、收并购、承接关联房企分别占38%、44%、18%。

绿城服务、旭辉永升服务、保利物业、建业新生活、世茂服务、金科服务均以市场化拓展为最主要扩张渠道，占比均超过60%（此外，招商积余21H1新签年度合同额中市场化拓展占比达到84%，亦是以市场化拓展为主）。碧桂园服务、雅生活服务、融创服务则通过收并购贡献了主要的新增合约面积，其中碧桂园服务通过收购蓝光嘉宝服务，收并购占比达到73%。需要注意的是，碧桂园服务、雅生活服务在市拓绝对规模上同样表现出色。仅新城悦服务关联房企占新增合约面积的比例达到52%，其余公司均未超过30%，且所有公司该比例均低于2020年末在管面积中关联房企的占比。

从市场化拓展绝对规模来看，碧桂园服务（4464万平）、保利物业（3968万平）、绿城服务（3933万平）排名前三；从收并购绝对规模来看，碧桂园服务（21900万平）、雅生活服务（4270万平）、融创服务（3071万平）排名前三；从关联房企支持规模来看，碧桂园服务（3551万平）、新城悦服务（2524万平）、融创服务（1887万平）排名前三。

业态结构：第三方持续提升，非住宅高位稳定

21H1总体物管公司第三方在管面积占比为59%，同比+5pct，较2020年末+4pct。其中，大型、中型、小型物管公司第三方在管面积占比分别为53%、66%、59%，同比+5、+2、+15pct。总体物管公司第三方在管面积依然持续提升，一方面各家公司保持较高的市拓力度，另一方面收并购在快速扩张规模的同时，也大幅提高了第三方面积占比。小型物管公司第三方面积占比提升较大，主要由于合景悠活、奥园健康、建业新生活、佳兆业美好等公司提升幅度较明显。

21H1总体物管公司非住宅在管面积占比为38%，同比+3pct，较2020年末持平。其中，大型、中型、小型物管公司非住宅在管面积占比分别为42%、36%、36%，同比-3、+5、+7pct。非住宅在管面积占比较2020年末持平，大型物管公司同比出现下滑，主要因为雅生活服务20H1非住宅占比已经较高（59%），21H1收并购和关联房企交付项目以住宅为主，导致非住宅占比同比下滑至55%，但该比例在样本公司中依然处于较高的水平，且公司依然重视非住宅业态拓展，21H1新增市拓合约面积中非住宅占比51%。

管理密度：合约面积口径下大多数公司密度提升

21H1总体物管公司单城市管理面积为175万平，同比+5%。其中，大型、中型、小型物管公司单城市管理面积分别为214、207、128万平，同比+14%、+8%、-4%。

21H1披露了在管城市数量的10家样本公司中，5家单城市在管面积同比上升，5家同比下降，其中雅生活服务达到213万平排名第一，正荣服务同比增长63%增速最快。21H1披露了合约城市数量的11家样本公司中，10家单城市合约面积同比上升，1家同比下降，其中保利物业达到322万平排名第一，世茂服务同比增长54%增速最快。

随着物管公司全国化布局逐步完善，大多数公司单城市合约面积开始实现同比提升，大型物管公司提升幅度高于中小型物管公司。考虑到21H1绿城服务杭州在管面积能够达到5236万平（根据绿城服务21H1半年报），我们预计未来头部公司单城市管理面积的提升空间仍然很大。而随着合约面积向在管面积转化，密度提升的优势有望逐步兑现：1、更高的市场地位（更强的品牌力，从而使得物业费提价、存量项目续约、第三方项目拓展难度降低）；2、更强的规模效应（提升人均在管面积，从而降低单位面积成本）；3、更多的增值服务可能（开展更多种类增值服务、提高增值服务营收）。

3财报表现：总体延续量质齐升，盈利能力分化加剧

业绩增速：再续高速成长，重点公司普遍兑现增长指引

21H1总体物管公司实现营收814亿元，同比增长55%，较2020年+14pct。其中，大型、中型、小型物管公司分别同比增长63%、50%、51%，较2020年+12、+11、+19pct。总体物管公司实现归母净利润128亿元，同比增长64%，较2020年-6pct。其中，大型、中型、小型物管公司分别同比增长60%、70%、64%，较2020年-21、+5、+5pct。

30家样本公司中，所有公司均实现营收和归母净利润的同比增长。21H1碧桂园服务营收达到116亿元，超过还未上市的万物云（根据万科A半年报，21H1万物云实现营收104亿元），成为国内营收规模最大的物管公司，且显著领先于其他样本公司。世茂服务营收同比增长171%，暨2020年之后，再次成为唯一实现营收翻倍增长的样本公司。21H1碧桂园服务、恒大物业归母净利润分别为21、19亿元，相对其它样本公司领先优势较大。融创服务、合景悠活归母净利润同比均增长154%，在样本公司中增速最快，此外华润万象生活、世茂服务、荣万家亦实现翻倍以上增长。

21H1物管行业依旧延续量质齐升的高成长表现，营收同比增速较2020年进一步提升，与规模扩张提速的趋势相匹配。归母净利润同比增速虽较2020年有所放缓，但依然快于营收增速，盈利能力继续提升。重点物管公司基本都完成了2020年报提出的增长指引。分梯队来看：大型物管公司营收增速继续领跑，归母净利润增速下行主要受恒大物业扰动（恒大物业2020年归母净利润大幅增长，剔除后2020、21H1分别同比增长52%、55%），以及基数扩大后的自然回落；中小型物管公司营收和归母净利润增速均较2020年提升，其中中型物管公司盈利能力改善幅度更大，推动归母净利润增速首次实现领跑。

盈利能力：总体提升但分化明显，大型公司依然领跑

21H1总体物管公司毛利率为28.6%，同比+0.6pct。其中，大型、中型、小型物管公司毛利率分别为31.3%、24.7%、30.5%，同比分别-1.2、+1.7、+1.3pct。分业务来看，总体物管公司基础物管服务、社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为23.4%、46.3%、31.5%，同比分别-0.2、-1.2、-0.7pct。

30家样本公司中，13家公司毛利率同比上升，17家同比下降。合景悠活毛利率为44.2%排名第一，恒大物业、荣万家、正荣服务、奥园健康毛利率亦超过34%。华润万象生活毛利率同比+8.1pct，改善幅度最大，主要源自住宅物管分部提质增效及商管分部购物中心收费方式由包干制转为酬金制。

尽管总体物管公司毛利率延续提升趋势（不管采用整体法还是算术平均法计算，趋势是一致的），但我们注意到：1、分化更加显著，样本公司中毛利率同比下降的公司占据多数，主要因为疫情补贴退坡，以及第三方项目在拓展初期毛利率较关联房企项目有所降低，但仍有13家公司毛利率同比提升，说明规模效应、组织和管理模式优化、科技赋能对毛利率的正向贡献仍然较大；2、三大主要业务毛利率均同比下降，因此高毛利率业务的收入结构占比扩大也是整体毛利率仍然能够提升的重要原因。分梯队来看，大型物管公司毛利率同比下滑，但绝对值仍然领跑；中小型物管公司毛利率同比继续提升。

21H1总体物管公司销售管理费用率为8.7%，同比-0.1pct。其中，大型、中型、小型物管公司销售管理费用率分别为8.8%、8.3%、9.3%，同比分别+0.5、-0.2、-1.0pct。总体物管公司归母净利率为15.8%，同比+0.9pct。其中，大型、中型、小型物管公司归母净利率分别为18.3%、13.3%、15.5%，同比分别-0.4、+1.6、+1.3pct。总体物管公司加权平均ROE（非年化）为9.5%，同比-5.6pct。其中，大型、中型、小型物管公司加权平均ROE分别为11.9%、6.9%、11.0%，同比-6.9、-3.0、-4.2pct。

30家样本公司中，14家公司归母净利率同比上升，16家同比下降。合景悠活归母净利率为25.7%排名第一，此外恒大物业、金科服务、华润万象生活归母净利率超过20%。招商积余、特发服务、中奥到家、新大正、中海物业、保利物业、绿城服务归母净利率低于10%。

从总体物管公司层面来看，规模效应、组织和管理模式优化、科技赋能同样帮助物管公司降低了销售管理费用率，并与毛利率改善一起，推动盈利能力的再次提升。但归母净利率与毛利率呈现出相似的趋势：总体上升、分化显著。由于IPO、增发配股融资带来的资产周转率和权益乘数下降，总体物管公司加权平均ROE继续下行。

规模效应、组织架构优化、科技赋能等因素同样帮助物管公司降低了销售管理费用率，中型物管公司改善程度稍大。最终反映至归母净利率，总体物管公司盈利能力再次提升。但由于IPO、增发配股融资带来的资产周转率和权益乘数下降，总体物管公司加权平均ROE继续下行。大型物管公司归母净利率和ROE绝对值依然优于其它梯队。

4多元服务：城市服务和商管崭露头角，社区增值服务高速增长

收入结构：多元贡献占比提升，城市服务和商管崭露头角

21H1总体物管公司基础物管营收占比为58%，同比-6pct。其中，大型、中型、小型物管公司基础物管营收占比分别为56%、62%、56%，同比-9、-3、-3pct。总体物管公司社区增值服务营收占比为17%，同比+4pct。其中，大型、中型、小型物管公司社区增值服务营收占比分别为14%、18%、19%，同比+2、+6、+4pct。总体物管公司非业主增值服务营收占比为17%，同比-1pct。其中，大型、中型、小型物管公司非业主增值服务营收占比分别为16%、16%、23%，同比-2、-1、+1pct。

总体物管公司基础物管营收占比持续降低，除了社区增值服务营收占比提升之外，城市服务、商管等新兴业务崭露头角也是重要因素。

1、城市服务方面，目前已有3家样本公司（碧桂园服务、雅生活服务、世茂服务）将城市服务作为单独分部披露数据，均是通过收购环卫公司，快速形成全国化或重点区域的服务能力，其中碧桂园服务预计2025年千亿营收中城市服务贡献200亿元。此外，保利物业、招商积余、时代邻里主要通过独立培育，均已在城市服务领域形成一定业务规模；还未上市的万物云计划2023年之前落地100个城市服务项目。

2、商管方面，特色公司陆续上市推动头部物管公司加大布局力度。样本公司中，21H1华润万象生活、宝龙商业商管分部营收占比分别为40%、81%，卓越商企服务商务物业管理服务收入占比57%，合景悠活商业运营服务营收占比4%。碧桂园服务、正荣服务通过向关联房企收购商管子公司的方式进行业务布局。此外，中骏商管、星盛商业亦是以商管为特色的上市物管公司；根据中国证监会，万达商管已递交审批材料，谋求在香港上市。

社区服务：ARPU高速增长，赛道探索逐步成熟

21H1总体物管公司社区增值服务ARPU（住宅家庭每户年均社区增值服务消费金额，年化）为902元/户/年，同比增长51%。其中，大型、中型、小型物管公司社区增值服务ARPU分别为802、995、877元/户/年，同比增长43%、79%、36%。

21H1可以计算该数据的23家样本公司中，19家公司社区增值服务ARPU同比上升，4家公司同比下降。世茂服务社区增值服务ARPU为2458元/户/年排名第一，远洋服务、保利物业、旭辉永升服务社区增值服务ARPU均超过1200元/户/年。金科服务同比增速294%排名第一，远洋服务、世茂服务、华润万象生活均实现翻倍以上增长。

总体物管公司社区增值服务营收加速增长，主要由于各家公司响应政策号召，大力推进新业务落地、提高渗透率，此外去年同期部分业务开展受到疫情影响。头部公司初步跑通若干条赛道，21H1已经具备一定收入体量：社区零售，绿城服务4.4亿元；社区传媒业务，碧桂园服务4.2亿元；房地产经纪服务，绿城服务3.0亿元；家装服务，保利物业2.4亿元。年初十部委政策提出“鼓励有条件的物业服务企业向养老、托幼、家政、文化、健康、房屋经纪、快递收发等领域延伸，探索‘物业服务+生活服务’模式”，政策支持有望与物管公司本身探索社区增值服务的强烈需求形成共振。随着物管公司对业务思考的逐步深入、资源的持续投入和管理密度的逐步提升，我们看好头部公司社区增值服务从“零敲碎打”、广泛试错升级为洞察业主需求、具备供应链支撑、运营执行能力出色的业务单元，做好自营和合作的平衡，充分发挥“贴近业主、24小时及时响应”的线下服务优势，在该领域逐步形成竞争壁垒。

5战略展望：行业整合与组织变革，持续创造正外部性

政策：优秀企业具备正外部性，鼓励市场化发展基调未变

由于监管政策对于7月以来的物管板块股价造成扰动，大量物管公司在半年报中对于政策脉络进行了梳理。总结来看，物管公司作为政府和居民之间连接的桥梁，在提供商业服务的同时亦承担起基层治理的角色，优秀企业的扩张能够产生正外部性，劣质企业的无序经营反而可能产生负外部性。国家自2020下半年起对物管行业的政策一直以鼓励行业市场化、规模化、专业化发展为基调，放大行业的正外部性，八部委政策更多是在前期行业快速发展的基础上强调市场规范，打击尾部公司，经营更加规范的头部公司反而有机会扩大市场份额。

我们注意到在八部委政策之后，北京、上海等城市出台的地方政策依然延续了支持物管行业发展的大方向，都提到要建立“质价相符”的市场调节机制，推动更多项目提价。我们预计在北京、上海的示范效应下，后续或将有更多城市跟进调整，为物管公司市场化提价创造更好的政策环境。

7月27日，北京物协发布《北京市住宅小区物业服务成本计价规则（试行）》。该规则是2020年《北京市物业管理条例》中“关于物业服务收费实行市场调节价并适时调整”的配套规章之一，目的在于通过明确物业服务项目成本信息和计价规则，供业主和物业服务人在协商物业费时参考。北京已经明确住宅物业费属于市场调节价的范畴（而非政府指导价的范畴），规则的出台有利于业主和物管公司形成物业费调整的共识，推动更多小区成功提价。

8月13日，上海政府发布《上海市住房发展“十四五”规划》。规划明确提出“深化完善物业服务市场机制”，其中建立“质价相符”的物业服务市场调节机制与北京的思路相似，推进老旧小区提价、引导规模较小的相邻小区管理合并、促进物业企业专业化、连锁化、品牌化经营等表述也充分体现了上海对于物管行业市场化、规模化、专业化发展的支持态度。同时，上海对于维修资金的规范使用、物管公司服务质量的监管亦提出了要求。

整合：几个变化将促进头部公司整合加速

上半年物管收并购市场热度依然较高。根据克而瑞的数据，21H1物管行业共披露68宗收并购，其中已披露金额的收并购总金额达到180亿元，超过2020全年总金额（根据嘉和家业，107亿元）。按标的公司业务类型来看，51家以物业管理为主，10家以增值服务为主，7家以环卫服务为主。根据各家公司在半年报中的表述，收并购市场上潜在标的数量虽然仍然较多，但部分标的要价偏高，品质良莠不齐，这是部分物管公司在收并购方面手握充足资金但却表现谨慎的重要原因。

我们预计收并购仍将成为头部物管公司快速扩充规模、补强产业链能力（切入新的业态/地理区域/增值服务）的重要手段。虽然短期来看买卖双方的博弈还将延续（根据保利物业的数据，截至8月末行业仍有约300亿元募集资金可用于收并购），但长期来看几个变化将促进头部公司整合加速：

1、随着上市物管公司数量增多，稀缺性带来的估值溢价逐步消除，小型物管公司一二级市场估值差距持续缩小。根据Wind，2021年以来小型物管公司平均PE(TTM)出现持续下行，从年初的33.9倍下降至2021年9月9日的17.9倍。我们统计了部分物管公司代表性收购案例的估值情况，2021年以来静态估值（2020PE）普遍在10-15倍之间，已经较20H2有所改善，而截至2021年9月9日，上市物管公司中有7家2020PE不足10倍（除彩生活外其余公司2020年营收均不足10亿元）。一二级市场倒挂苗头开始出现，小型物管公司独立上市的意义不断减弱，港交所上市盈利要求的提升也一定程度上提高了门槛，这将迫使更多小型物管公司考虑与头部公司的整合。

2、头部物管公司的资金优势，以及整合手段的多样性都将推动整合加速。截至21H1，部分头部物管公司拥有充裕的货币资金，碧桂园服务、恒大物业、华润万象生活货币资金超过100亿元，继续在收并购市场上等待更具性价比的机会。除了收并购之外，股东层面的创新合作有望加速物管行业整合进度，pre-IPO阶段的战略投资（碧桂园服务入股中梁百悦、长城物业）和换股（万物云和阳光城通过换股获得阳光智博100%股份）等更加灵活的股权合作方式亦成为头部公司完善布局、中小物管公司独立上市之外着眼长远的可选项。

打法：组织变革匹配规模竞速新时代

我们从组织变革、市场拓展、多元服务、科技赋能四方面总结了部分物业管理上市公司半年报“未来展望”部分的内容：

1、组织变革：匹配规模竞速新时代。物业管理是劳动密集型行业，我们认为通过合适的组织架构和管理手段激