2022年中原证券研究报告

2022年中原证券研究报告证券行业分析：革故鼎新，商业模式重定位传统证券业务从成长期进入饱和期经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013末至2022年6月末，A股投资者总数从6669万户增加到20624万户，增长209%。其中，近5年投资者年增长率始终保持在10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研的数据我们测算，2015年至2022年6月末，持仓投资者占投资者总数从41%降到26%，信用投资者占比从4.0%降到3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021年，APAC地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO数量占全球48%，上交所以172家IPO的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A股年度股权融资规模大约是当年A股日均交易额的2倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务中的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至2022年6月末，A股市场两融余额为16033亿元，占比流通市值比例为2.27%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来公司的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。高质量发展，证券业亟待突破证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021年，中国证券行业营收增长53%，净利润增长55%，净资产增长57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从7.53%下降到7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022年上半年，证券行业净资产回报率为3.09%，同比下滑0.68个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩证券市场开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域未来将面临较大压力。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。创新驱动的新周期已然开启未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019年9月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019年以来出台的证券行业监管政策从放松相关政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021年末与2007年对比，上交所散户投资者（持股10万以下）持股市值从0.6万亿将至0.4万亿元。同期，专业机构持股市值从2.1万亿增加到6.7万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF期权、沪深300ETF和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证1000股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自2019年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。头部集中的行业格局成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本TOP3证券公司净利润行业占比基本保持在40-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021年TOP3净利润行业占比为22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革阶段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成和美国、日本一样的龙头格局。公司概况：立足河南，区域发展战略地位凸显发展历程：全国第8家A+H股券商，区域发展战略地位凸显2014年香港联交所上市，2017年成为全国第8家A+H股券商。2002年，中原证券在河南财政证券公司和安阳市信托投资公司合并重组的基础上成立。2014年，中原证券在香港联交所主板上市（01375.HK）；同年成立香港全资子公司中州国际。2015年，公司增发H股募资约25亿港元。2017年，中原证券在上交所上市（601375.SH），成为全国第8家A+H股上市的券商。2020年，公司增发A股募资人民币约36亿元。通过多次融资，公司净资本从2011年的27.6亿元扩张至2022H1的80.3亿元。业务版图逐步完善，区域发展战略地位凸显。业务范围上，除了以母公司为主体开展经纪、投行、信用等业务外，中原证券还通过子公司开展业务：公司通过中原期货(与公司前身河南证券同期成立)开展期货业务；2012年设立中鼎开源开展私募基金管理业务；2014年设立中州国际开展境外业务；2015年设立中州蓝海开展另类投资业务；2015年设立中原股权交易中心开展股权、债权等资产的托管、挂牌、转让等服务。战略定位上，2022年6月《河南省推进企业上市五年倍增行动实施方案》明确提出“发挥中原证券本土券商主体作用，推行投行、投资、投贷联动‘三位一体’金融服务模式”。作为河南省唯一的国有上市券商，中原证券是推动河南资本市场发展的主要抓手，具有区域发展战略地位。股权架构&管理团队：河南省财政厅为实控人，过半高管提拔自公司内部河南省财政厅为实际控制人。香港中央结算(代理人)有限公司是中原证券第一大股东，持股25.74%；河南投资集团为公司第二大股东，持股17.73%；安钢集团为公司第三大股东，持股3.82%；江苏苏豪为公司第四大股东，持股2.99%；其余股东的持股比例均低于2%。河南省财政厅为中原证券实际控制人，通过全资子公司河南投资集团持有公司17.73%的股权。董事会层面，7位非独立董事中，董事长菅明军来自实控人河南省财政厅，董事张笑齐来自投资机构懋源资本，董事李兴佳和张秋云来自股东河南投资集团，董事田圣春来自股东安钢集团，董事陆正心来自投资机构珠海融泽通远，董事唐进来自股东江苏苏豪。过半高管提拔自公司内部。公司主要高管团队共11人，其中6位来自中原证券内部。董事长菅明军来自实控人河南省财政厅；总裁李昭欣来自河南省国资委，目前兼任财务负责人；常务副总裁朱建民、副总裁朱军红、副总裁徐海军来自公司内部，参与公司管理；副总裁花金钟和合规总监史红星来自证监会，负责合规监察；首席风险官李峰、董秘朱启本、首席信息官韩军阳来自公司内部；首席投资官刘灏来自同业机构。盈利能力：2022H1出现归母净亏损，轻资产业务收入占比五至七成2022H1出现归母净亏损，ROE同比下降2.62个百分点。2022H1中原证券实现营收7.88亿元，同比下滑66.28%；实现归母净利润-1.25亿元，由盈转亏，上年同期为2.29亿元。2022Q2公司单季度营收与Q1基本持平，净利润继续下滑：Q1营收3.88亿元，Q2营收3.99亿元，基本持平；Q1归母净利润0.18亿元，Q2归母净利润-1.44亿元，环比大幅下滑。股东回报层面，2022H1中原证券摊薄ROE为-0.93%，上年同期为1.69%。根据协会和Wind统计，2017-2021年度及2022H1中原证券ROE排名行业分别为第52、43、93、89、72、74名，2021年起排名有所回升，但仍低于行业中位数。证券经纪业务营收贡献居前。中原证券及旗下子公司主要开展证券经纪、投行业务、信用业务、投资管理业务、期货业务、自营业务、境外业务七大业务板块。其中，证券经纪业务主要包括证券经纪、财富管理、代销金融产品等细分业务。证券经纪业务营收贡献居前，2022H1贡献营业收入2.94亿元，占营业总收入的37.3%，贡献率最高；贡献营业利润0.10亿元。2021年贡献营业收入9.17亿元，占营业总收入的20.7%，贡献率仅次于期货业务；贡献营业利润2.79亿元，占总营业利润的39.3%，贡献率最高。其他业务板块中，投行业务包括股权融资、债券融资及财务顾问业务；信用业务包括融资融券、股票质押式回购及约定购回式证券交易业务；投资管理业务包括资产管理、直接投资以及基金管理；期货业务包括期货业务、期货投资咨询及资产管理业务；自营业务主要包括权益与固定收益自营投资业务；境外业务由中州国际开展，包括证券、投行、投资和期货等业务。以上各板块2022H1分别实现营业收入1.20亿元、2.03亿元、0.46亿元、1.13亿元、1.49亿元和-0.75亿元，实现营业利润-0.07亿元、0.72亿元、0.07亿元、0.08亿元、0.72亿元和-1.17亿元。轻资产业务收入占比五至七成。业务结构方面，2022H1中原证券实现手续费净收入5.09亿元（其中经纪业务3.29亿、投行业务1.20亿、资管业务0.19亿），利息净收入1.53亿元，投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益1.76亿元。如其他业务收入按净额计算，轻资产业务收入占比五至七成，2017-2021年及2022H1轻资产收入比重分别为52%、56%、55%、65%、58%、71%。行业地位：位列行业第50名左右，立足河南区域市场打造核心竞争力整体位列行业第50名左右，2022H1净利润排名较上年末下滑16名。根据Wind统计，2022H1末中原证券净资产139.41亿元，排名行业第47位；净利润-1.30亿元，排名行业第75位。根据证券业协会统计，2021年末中原证券净资产140.56亿元，排名行业第48位；净利润5.13亿元，排名行业第59位。从总资产、净资产、营业收入、净利润等指标看，除了净利润排名相对靠后(2020年排77名、2022H1排75名)，近三年其他指标排名在行业41-56名之间，整体位列行业第50名左右。行业集中格局下，立足河南区域市场打造核心竞争力。2021年，23家券商归母净利润突破20亿，归母净资产突破200亿元。头部及中上游券商占据行业21.6%的券商数量，但贡献证券行业80.8%的净利润。在明显的头部集中格局下，中型券商需充分利用自身业务特点与资源禀赋，在激烈的行业竞争中寻找核心优势。中原证券作为河南省唯一的省属法人上市券商，是推动河南资本市场发展的主要抓手。2022年6月河南省出台的《河南省推进企业上市五年倍增行动实施方案》中明确提出发挥中原证券本土券商主体作用，为公司创造良好业务发展机遇，公司有望通过立足河南区域市场打造核心竞争力。经营分析：经纪收入占比最高，投资收益下滑明显经纪业务：2022H1经纪业务收入占比最高，渠道端深耕河南区域市场经纪业务净收入同比下滑15%，渠道端深耕河南区域市场。整体营收方面，2022H1经纪业务手续费净收入为3.29亿元，同比下滑14.7%；2017-2021年经纪业务手续费收入占比呈下降趋势，2022H1收入占比大幅提升至41.8%，占比最高，源于2022H1经纪业务收入的降幅相对其他业务较小所致。渠道布局方面，公司深耕河南区域市场，积累了丰富的营销渠道和客户资源；截止2022H1末公司在全国共设立30家分公司及81家证券营业部，其中河南省内有17家分公司和68家证券营业部，省内分支机构占比达77%。股基交易市占率逐年下滑，代销产品净收入同比下滑71%。代理买卖业务2022H1实现净收入2.62亿元，同比下降10.6%；股基交易金额市占率从2017年的1.05%逐年下滑至2022H1的0.67%。席位租赁2022H1实现净收入10.6万元，同比增长6.9%。代销金融产品业务2022H1实现净收入0.11亿元，同比下滑71.0%，主要是销售端受制于市场环境所致，2022H1代销金融产品总金额53.41亿元，同比下跌23.5%。期货业务2022H1实现营业利润848.6万元，同比增长11.6倍，主要是2021H1未执行远期合约的隐含利润未体现，上年基数较低所致；2022H1期货成交金额人民币1.4万亿元，同比增长31.4%。投资银行&投资管理：2022H1投行净收入同比下滑55%，资管规模持续下降投资银行：受承销规模影响，2022H1投行净收入同比下滑55%。从趋势上看，2017-2021年投行业务保持高速增长态势，净收入从1.17亿元增长至6.36亿元，CAGR达53%，收入占比从5%提升至15%，为公司过去五年的营收增长提供增量。但是，2022H1受股债承销总规模同比大幅下降影响，投行业务净收入1.20亿元，同比下滑55.1%，其中承销净收入为1.11亿元，同比下滑56.6%。承销规模结构来看，2022H1股票承销金额12.96亿元，同比下滑77.2%，排名行业22名，上年同期44名；2022H1债券承销金额20.73亿元，同比下滑44.0%，排名行业78名，上年同期88名。投资管理：资管规模持续下降，私募基金和另类投资规模稳定。资管业务方面，2022H1实现手续费净收入0.19亿元，同比增长8.3%。资管总规模呈下降趋势，从2017年210.45亿元下降至2022H1末的35.38亿元，其中单一资产管理规模受资管新规影响下滑幅度最大，从2017年132.53亿元下降至2022H1末的0.47亿元。2022H1内公司完成全部存续大集合产品公