2022年西南证券分析报告

2022年西南证券分析报告证券行业分析：革故鼎新，商业模式重定位传统证券业务从成长期进入饱和期经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013末至2022年6月末，A股投资者总数从6669万户增加到20624万户，增长209%。其中，近5年投资者年增长率始终保持在10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研的数据我们测算，2015年至2022年6月末，持仓投资者占投资者总数从41%降到26%，信用投资者占比从4.0%降到3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021年，APAC地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO数量占全球48%，上交所以172家IPO的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A股年度股权融资规模大约是当年A股日均交易额的2倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至2022年6月末，A股市场两融余额为16033亿元，占比流通市值比例为2.27%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。高质量发展，证券业亟待突破证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021年，中国证券行业营收增长53%，净利润增长55%，净资产增长57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从7.53%下降到7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022年上半年，证券行业净资产回报率为3.09%，同比下滑0.68个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩证券市场开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域未来将面临较大压力。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。创新驱动的新周期已然开启未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019年9月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019年以来出台的证券行业监管政策从放松相关政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021年末与2007年对比，上交所散户投资者（持股10万以下）持股市值从0.6万亿将至0.4万亿元。同期，专业机构持股市值从2.1万亿增加到6.7万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF期权、沪深300ETF和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证1000股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自2019年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。头部集中的行业格局成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本TOP3证券公司净利润行业占比基本保持在40-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021年TOP3净利润行业占比为22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革阶段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成和美国、日本一样的龙头格局。公司概况：地方国资背景深厚，深耕重庆区域市场发展历程：2009年借壳登陆上交所，上市后通过三次定增补充资本2009年借壳登陆上交所，上市后通过三次定增补充资本。1999年，西南证券以重庆国际信托、重庆证券等四家公司的全部净资产为基础成立，注册资本约11亿元。2002-2006年公司经历两次增资扩股后注册资本增至约23亿元。2009年，公司借壳“*ST长运”登陆上交所，证券简称变更为“西南证券”。2010-2020年公司经历三次非公开发行普通股，分别发行4.19亿、5亿、不超过10亿股。西南证券净资本规模从成立伊始的约11亿元扩大至2022H1末的159亿元（排名行业第40名）。业务版图逐步完善，区域发展战略地位凸显。业务布局上，公司拥有经纪业务、投资银行、资产管理、证券投资四大事业部，此外还通过设立子公司完善业务版图：2001年作为大股东参股设立银华基金；2010年设立私募投资基金全资子公司西证股权；2013年设立另类投资全资子公司西证创新和香港子公司西证国际（控股西证国际证券00812.HK）及增资西南期货至全资拥有。战略定位上，重庆作为我国西部地区唯一直辖市，享有“一带一路”、西部大开发、成渝经济圈等政策叠加优势。公司作为唯一一家注册地在重庆的综合性券商，是推动重庆经济发展的主要抓手，具有区域发展战略地位。股权架构&管理团队：重庆市国资委为实控人，过半高管提拔自公司内部重庆市国资委为实际控制人。截至2022年8月12日，重庆渝富是西南证券第一大股东，持股27.89%；重庆城投为公司第二大股东，持股10.37%；重庆市江北嘴中央商务区投资集团为公司第三大股东，持股6.03%；建银投资为公司第四大股东，持股4.94%；重庆高速为公司第五大股东，持股4.14%；其余股东的持股比例均低于4%。重庆市国资委为西南证券的实际控制人，通过全资孙公司重庆渝富、全资子公司重庆城投合计持有公司38.26%的股权。董事会层面，4位非独立董事中，董事长吴坚来自大股东重庆渝富，董事张纯勇来自重庆市政府，董事万树斌来自股东建银投资，董事张刚来自股东重庆市江北嘴中央商务区投资集团。过半高管提拔自公司内部。公司主要高管团队共7人，其中4位来自西南证券内部。董事长兼总裁吴坚来自大股东重庆渝富，兼管投行业务；副总裁张纯勇来自重庆市政府，分管投资管理业务；副总裁李勇、副总裁侯曦蒙、首席风险官兼合规总监赵天才、董事会秘书李军均提拔自公司内部，分别负责协助公司管理、经纪业务、风险控制、投资者关系；首席信息官华明来自同业机构，分管信息技术。盈利能力：2022Q2业绩环比大幅改善，经纪板块（含信用业务）为核心2022H1归母净利润下滑71.6%，Q2业绩环比大幅改善。2022H1西南证券实现营收8.83亿元，同比下滑54.91%；实现归母净利润1.95亿元，同比下滑71.61%。2022Q2公司单季度营收及净利润同比降幅大幅收窄，环比改善明显：Q1营收0.39亿元，同比下滑94.8%，Q2营收8.44亿元，同比下滑30.2%；Q1归母净利润-1.48亿元，由盈转亏同比下滑152.1%，Q2归母净利润3.00亿元，同比下滑26.5%。股东回报层面，2022H1西南证券摊薄ROE为0.78%，上年同期为2.74%。根据中国证券业协会和Wind统计，2017-2021年及2022H1西南证券ROE行业排名分别为第47、71、35、47、53、59名，近三年整体位于行业中游水平。经纪业务板块（含信用业务）为核心。西南证券及旗下子公司主要划分为经纪（含信用业务）、投资银行、自营、资产管理四大业务板块。其中，经纪业务板块主要包括证券经纪业务（代理买卖证券、金融产品销售等）、信用业务（融资融券、股票质押等）以及期货业务。经纪业务营收贡献稳居首位，2022H1贡献营业收入8.85亿元，占营业总收入的100.3%，2020和2021年贡献比例分别为58.5%和63.1%，稳居首位；2022H1贡献营业利润5.41亿元,是同期总营业利润的5.4倍，2020和2021年的贡献比例为89.6%和110.0%。其他业务板块中，投资银行板块主要为客户提供股权融资、债权融资，以及财务顾问等服务；自营板块主要以自有资金及合法筹措的资金在资本市场进行主动性投资和量化投资等；资产管理业务是指公司作为资产管理人，接受客户财产委托，为客户提供投资管理服务。以上各板块2022H1分别实现营业收入-0.04亿元、0.84亿元和0.10亿元，实现营业利润-0.66亿元、0.13亿元和-0.07亿元。2017-2021年重资产业务收入占比五至七成。业务结构方面，2022H1西南证券实现手续费净收入4.68亿元（其中经纪业务3.60亿、投行业务0.93亿、资管业务0.11亿元），利息净收入1.78亿元，投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益1.80亿元。如其他业务收入按净额计算，2017-2021年重资产业务收入比重在52%-71%之间波动，2022H1受自营投资收益下滑影响，重资产业务收入比重降至44%。行业地位：位列行业第35名左右，地方国资背景赋予区域竞争优势整体位列行业第35名左右，2022H1净利润排名较上年末下滑18名。根据证券业协会和Wind统计的数据，2022H1末西南证券净资产248.91亿元，排名行业第29位，较上年末下滑3名；净利润1.52亿元，排名行业第54位，较上年末下滑18名。从总资产、净资产、营业收入、净利润等指标看，除了2022H1营收和净利润排名靠后（分别位列50名和54名），近三年其他指标排名在行业25-43名之间，整体位列行业第35名左右。行业集中格局下，地方国资背景赋予区域竞争优势。2021年，23家券商归母净利润突破20亿，归母净资产突破200亿元。头部及中上游券商占据行业21.6%的券商数量，但贡献证券行业80.8%的净利润。在明显的头部集中格局下，中型券商需充分利用自身业务特点与资源禀赋，在激烈的行业竞争中寻找核心优势。公司是唯一一家注册地在重庆的综合性券商，且公司前十大股东中重庆市属国企合计持股54.8%，深厚的地方国资背景赋予公司独有的区域竞争优势、丰富的客户资源以及助力重庆资本市场发展的重任，公司有望深耕重庆区域市场打造核心竞争力。经营分析：经纪收入占比最高，投资收益下滑85%经纪业务：经纪业务净收入与上年同期持平，席位租金同比增长64%经纪业务净收入与上年同期持平，渠道端扎根重庆市区域市场。整体营收方面，2022H1经纪业务手续费净收入为3.60亿元，与上年同期持平；趋势上看，2019-2022H1经纪业务手续费收入占比呈上升趋势，其中2022H1占比大幅提升至40.8%，主要是2022H1经纪业务收入的降幅相对其他业务较小所致。渠道布局方面，公司深耕重庆区域市场，积累了丰富的营销渠道和客户资源；根据公司官网信息，截至2021年末西南证券在全国共设立77家证券营业部，其中重庆市有42家，占比达58%，实现对重庆区县的全覆盖。代理买卖证券收入占比逐年提升，席位租金同比增长64%。代理买卖证券2022H1实现净收入2.37亿元，同比下降10.7%。趋势上看，尽管2017-2021年公司股基交易市占率从0.74%下滑至0.43%，但是受益于A股股基交易规模自2018年逐年扩张，代理买卖证券收入占比也从2018年的3.42亿元增长至2021年的5.87亿元。席位租赁2022H1实现净收入0.70亿元，同比增长63.7%，主要源于佣金席位收入行业占比从2021H1的0.6%提升2022H1的0.8%。代销产品2022H1实现净收入0.19亿元，受制于市场环境同比下滑19.0%。期货方面，2022H1期货行业经纪业务手续费同比下滑8.8%，公司期货经纪净收入逆势增长17.1%。信用业务：两融规模有所回落，质押规模持续压降。融资融券方面，2022H1末西南证券两融业务规模为126.0亿元，同比下降8.0%；2022H1实现两融利息收入4.1亿元，与上年同期持平；维持担保比例为357.0%，显著高于同期市场平均担保比例（284.3%）。股质回购方面，业务规模持续压降，2022H1末规模为9.4亿元，上年同期为11.1亿元；2022H1实现利息收入0.28亿元，同比下降26.0%；股权质押履约保障比例为321.8%，高于十大券商均值（297%），风险相比同业较低。投资银行&资产管理：投行净收入同比下滑40%，银华基金贡献两成净收入投资银行：受承销总规模大幅下降影响，2022H1投行净收入同比下滑39.7%。2022H1股权承销金额1.1亿元，上年同期为96.7亿元；2022H1债券承销金额53.3亿元，上年同期111.8亿元。受股债承销总规模同比大幅下降影响，2022H1投行净收入0.93亿元，同比下滑39.7%，其中承销净收入0.53亿元，同比下滑53.2%。趋势上看，2014-2015年投行业务高速发展，2016年投行收入占比高达37.7%；2017年公司因担任大有能源2012年定增项目保荐人和鞍重股份2016年重大资产重组财务顾问时相关文件存重大遗漏，受到证监会两次行政处罚，随后几年投行净收入及占比逐年下降，直至2021年才止住跌势。资产管理：资管规模持续下降，银华基金上半年贡献两成净收入。券商资管方面，2022H1实现手续费净收入0.11亿元，同比下降16.2%，主要是资管规模同比下降24.2%所致。从趋势上看，近年受托管理资产总规模持续下降，资管总规模从2017年的919亿元逐年下降至2022H1末的135亿元。银华基金方面，2022H1实现净利润4.02亿元，同比下滑18.3%；银华基金是西南证券的联营企业，公司持股44.1%；2022H1银华基金净收入贡献率为20.1%，较2021年的13.1%有所提升；2022H1末管理规模达5727亿元，行业排名第17名，较2021年末上升3位。投资业务：投资收益下滑85%，结构变动致收入占比连续两年下降投资业务：金融投资规模同比增长，市场波动导致投资收益下滑85%。收入层面，2022H1西南证券实现投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净