2022年环保行业深度研究报告精选

2022年环保行业深度研究报告精选资料汇编

目录1、2022年环保行业之垃圾焚烧发电全景图2、环保行业REITs市场洞察报告：固废深挖金山_污水乘风而起3、中国畜产品产量有所下降_畜产品加工业将向低耗、高效、环保化发展[图]4、中国硅烷行业开工率达到64.6%_市场供大于求_未来行业将淘汰产能落后、环保不达标的部分生产商[图]5、圣元环保研究报告：垃圾焚烧发电稳健增长_布局海风拓展新增量

2022年环保行业之垃圾焚烧发电全景图1.发展历程生活垃圾处理方式主要分为回收利用、焚烧发电、填埋三种，其中垃圾焚烧发电是当前最主要的方式。结合垃圾焚烧发电行业的发展历程，大致可以分为四个阶段：探索期、初步成长期、高速发展期和稳定发展期。探索期（1988-2005年）：我国垃圾焚烧发电行业起步于20世纪80年代末，1988年我国第一座垃圾焚烧发电项目投入运营，这一阶段主要通过引进国外先进的焚烧设备和技术对国内垃圾进行直接处理。进口设备成本较高，同时国内垃圾组分与国外不同且相对更复杂，进口设备出现“水土不服“的情况，项目运营往往不及预期，推动了垃圾焚烧设备国产化，循环流化床技术得到发展及应用。初步成长期（2006-2011年）：2006年1月，《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》发布，提出生物质发电项目上网电价实行政府定价，由国务院分地区制定标杆电价，补贴电价标准为0.25元/kWh，发电项目自投产之日起，15年内享受补贴电价，运营满15年后，补贴电价取消。在补贴政策推动下，国产设备的应用逐步广泛，国产炉排炉技术开始应用于市场，我国垃圾焚烧发电市场进入成长期。高速发展期（2012-2020年）：2012年4月，国家发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，提出每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价0.65元/kWh，垃圾焚烧发电盈利模式确定。随着垃圾焚烧设备技术实现国产化替代，经济及环境效益更高的炉排炉技术得到广泛应用，我国垃圾焚烧发电行业进入高速发展阶段，焚烧处理能力不断提升。稳定发展期（2021年起）：经历近十年的高速发展，我国垃圾焚烧发电行业已相对成熟，行业集中度较高，增量市场空间减少。2020年国家出台了一系列发电补贴政策，其中426号文提出“生物质发电项目，包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目，全生命周期合理利用小时数为82500小时”，同时明确“生物质发电项目自并网之日起满15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金”。垃圾焚烧发电行业已逐步由早期市场驱动的“跑马圈地”模式逐渐转为运营管理驱动的“精耕细作”，降本增效成为项目管理的关键指标。结合自身资源禀赋，多家焚烧发电龙头一方面打通固废产业链，实现项目协同处置；另一方面着手布局新能源业务，探索新的利润增长点。纵观国内垃圾焚烧发电行业三十多年的发展历程，其推动因素主要来自三个方面：政策支持：2010年，《中国资源综合利用技术政策大纲》发布，国家发改委等六部委明确提出“推广城市生活垃圾发电技术”，垃圾焚烧发电行业受到重视；2012年，国家发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》。随着后续补贴政策的完善和相关规划的出台，“十二五”到“十三五”期间，兼具成长性及运营资产稳定性的垃圾焚烧发电行业进入高速发展阶段。需求驱动：受我国城镇化建设推动，城乡生活垃圾收运体系不断完善，清运量持续增长，带动垃圾焚烧发电行业的发展。通过焚烧处理有效解决“垃圾围城”问题，同时实现资源化利用。2008-2019年，我国生活垃圾清运量由1.54亿吨提升至2.42亿吨，提升了52.3%。技术优势：随着烟气净化技术的成熟，完整的烟气净化系统包括脱酸、脱硝、颗粒污染物净化、重金属脱除及二噁英控制等环节，焚烧处理技术得到大力推广。与填埋相比，焚烧处理能够有效的减少生活垃圾对环境的影响，实现生活垃圾的减量化及资源化，具有较高的环境效益与经济效益。对于人口密度较高的地区，焚烧处理是适用性最高的处理方式。2.拐点已至：“跑马圈地”转向“运营为王”2.1由“跑马圈地”转向“运营为王”2.1.1垃圾焚烧发电项目的盈利模式垃圾焚烧发电项目主要以BOT和PPP模式为主，在此基础上延伸出DBO、EPC+O等模式，其中BOT特许经营模式最为常见。地方政府指派环保平台与社会资本方组建SPV公司，共同投资垃圾焚烧发电项目，其中自有资金量占比约为30%，剩余70%则通过银行贷款的方式，一般银行贷款利率为基准利率上浮10%左右。由于垃圾焚烧发电项目投资额较高，项目前期占用资金量较大，对社会资本方的资金实力要求较高。垃圾焚烧发电项目收入主要来自发电收入（占比约65-75%）和垃圾处置费（占比约25-35%），项目筹建及建设期一般需要18-24个月。对于A股上市公司，一般要求项目的内部收益率需达到8%及以上。单个项目的质量受多方面影响，主要参考以下几类因素：项目所在地（影响垃圾热值、垃圾处理量及处理服务费回款情况）、项目规模及总投资额、垃圾处理服务费、红线外投资比重及能否实现热电联产等。发电收入由当地燃煤标杆电价、省补、国补三部分组成，在回款能力方面，前两者由电网支付，回款较快。国补部分需要项目进入可再生能源补贴目录，一般项目运营2-3年后，可申请进入目录，前期运营产生的国补部分金额一次性补贴完成。垃圾处理费受当地经济条件及财政收入影响较大，经济发达地区及省会级城市项目回款情况较优，中西部经济欠发达地区，回款情况较慢，对项目的现金流产生较大压力。垃圾焚烧发电项目表现出以下特点：具有区域垄断性：项目主要采取特许经营协议的模式，项目投资由地方政府和社会资本方共同承担。由于行业的自然属性，为实现规模经济，单个区域的垃圾处理主要由一家垃圾焚烧发电项目负责，特许经营期限一般为25-30年，项目建成投产后，会对一定区域范围内的垃圾处理形成垄断。属于资金+技术密集型行业：项目前期投入较高，对自有资金占用较大，单位投资额在45-80万元/吨，以处理能力1000吨/日的项目为例，总投资额在4.5-8.0亿元。生活垃圾处理涉及焚烧、热能发电、尾气处理等环节，其中，垃圾焚烧发电设备生产工艺要求较高且自动化程度高，国内拥有核心焚烧设备生产制造能力的项目运营商主要有光大国际、康恒环境、三峰环境、伟明环保等。专业化程度高：垃圾焚烧发电厂的运营技术难度相对较高，需要企业积累大量的项目经验，运营中需考虑如何提高吨垃圾发电量、降低厂用电率、减少非停次数等，同时满足日益趋严的环保监管要求。随着垃圾焚烧发电项目存量市场增加，委托运营的市场需求有望提升，专业的垃圾焚烧发电企业将承接更多地方环保平台项目的委托运营，进而有利于企业的轻资产化运作。2.1.2行业步入成熟期，关注项目运营能力2020年，我国城市生活垃圾清运量达到2.35亿吨，总体保持上升趋势，其中无害化处理率稳步提升，截至2020年，城市生活垃圾无害化处理率已达到99.7%。生活垃圾焚烧处理量提升显著，从2008年的1569.74万吨提升至2020年的1.46亿吨，年均复合增长率为20.4%；生活垃圾焚烧处理率已从2008年的10.2%，提升至2020年的62.1%，逐步替代填埋成为主要的生活垃圾无害化处理方式。2020年底我国垃圾焚烧发电处理能力达到56.78万吨/日，当年新增投运处理能力11.02万吨/日。根据“十四五”规划，到2025年城市生活垃圾焚烧处理能力有望达到80万吨/日左右。但考虑到2019-2020年新增垃圾焚烧发电项目产能约20万吨/日左右，一般垃圾焚烧发电项目建设周期为18-24个月左右，新增产能中相当部分仍处于在建状态，截至2020年底，在运、在建及筹建项目总产能或达到70万吨/日以上，因此，2021-2025年，新项目增量空间相对有限。“跑马圈地”的时代接近尾声。截至2021年底，前十大垃圾焚烧发电企业在手产能之和达70万吨/日左右（部分企业统计口径含参股项目，存在重复计算），行业集中度较高，其中光大环境在手产能达到15.03万吨/日，位居行业首位。市场方面，2016-2019年，垃圾焚烧发电产能逐步释放，在2018-2019年进入市场高峰期，其中2019年新增产能达到12.71万吨/日。2020年起，随着大部分省市生活垃圾处理需求逐步得到满足，新项目的释放有所放缓，同时市场下沉至三四线城市及县级区域。2021年，新增垃圾焚烧发电产能下降至5.75万吨/日，其中，广东、河北、湖北新增产能较多，分别为12900吨/日、6100吨/日、5350吨/日；前八大垃圾焚烧发电企业项目获取总规模约为4.74万吨/日，占当年新增项目设计产能的80%以上，其中，深能环保获取项目总规模为10650吨/日，光大环境、康恒环境项目获取规模次之，分别为7950吨/日、7800吨/日。项目运营方面，随着新增垃圾焚烧发电项目的逐步减少，“跑马圈地”的市场模式接近尾声，存量项目的高效运营及降本增效已成重点。结合项目运营情况统计，主要垃圾焚烧发电企业仍有部分产能处于在建或筹建状态，随着项目逐步投产，企业的处理能力将得到提升，保障业绩增长。大部分龙头企业产能利用率在85%-97%之间，随着新投运项目产能爬坡，产能利用率有望进一步提升。吨上网电量与当地垃圾质量和项目运营能力关联较大，其中深能环保吨上网电量达到400度以上，随着行业内部分项目技改完成及企业运营管理能力的提升，相关企业吨上网电量预计将持续增长。2.2增量项目进入竞价上网时代，存量项目入库加快2.2.1国补退坡，新增项目将采取竞争配置2021年8月，国家发改委印发《2021年生物质发电项目建设方案》，明确2021年生物质发电中央补贴资金总额为25亿元，相比2020年的新增补贴总额15亿元提升了约67%；同时进一步明确《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》中提出的“央地分担”、“竞争配置”等措施，将通过市场竞争的方式优先选择补贴强度低、退坡幅度大、技术水平高的项目。申报2021年中央补贴的项目被分为非竞争配置和竞争配置两类：未纳入2020年补贴范围的新增项目以及2020底前开工且2021年底前并网发电的项目，归为非竞争配置项目。对于非竞争配置项目，国补金额与以往的存量项目以及2020年底前并网发电的项目基本无异，仍按照0.65元/千瓦时的标杆电价结算。2021年1月1日以后开工的项目归为竞争配置项目。由于补贴强度小、退坡幅度大的项目将优先纳入补贴范围，竞争配置项目上网电价可能会低于0.65元/千瓦时的标杆电价。2021年，新增补贴总额25亿元中，20亿元用于非竞争配置项目，仅有5亿元用于竞争配置项目。2020年9月11日前并网的项目补贴资金仍全部由中央承担，2020年9月11日（含）以后并网项目的补贴资金实行央地分担。央地分担比例为：西部和东北地区中央支持比例为60%；中部地区为40%；东部地区为20%。另外，《方案》还明确了建设期限要求：申请纳入2021年竞争配置项目的，需在2023年底前完成并网发电，逾期将降低电价补贴标准；非竞争配置项目须在2021年底前完成并网发电，逾期将取消非竞争补贴资格，后续参与竞争配置。2.2.2补贴政策完善，存量项目加速入库自2012年明确焚烧发电标杆电价0.65元/kWh后，2012-2018年财政部、国家发展改革委、国家能源局共计发布七批补贴名单，覆盖垃圾焚烧发电项目合计约200个，补贴覆盖率较低、缺口较大。财政部发布的《关于开展可再生能源发电补贴项目清单有关工作的通知》中提出：此前由财政部、国家发展改革委、国家能源局发文公布的第一批至第七批可再生能源电价附加补助目录内的可再生能源发电项目，由电网企业对相关信息进行审核后，直接纳入补贴清单。后续配套补贴政策明确“抓紧审核存量项目信息，分批纳入补贴清单”大幅加快存量项目入库进程。新政后，2020年共计68个项目纳入补贴目录，项目规模为1196MW，对应垃圾焚烧发电产能约6万吨/日；2021年共计196个项目纳入补贴目录，项目规模为4009.5MW，对应垃圾焚烧发电产能约20万吨/日。截至2021年底，在库存量项目总产能合计已达到40万吨/日以上，项目覆盖率提升较快。在项目运营为主导的行业形势下，存量项目加速入库，对现金流形成有效保障。3.路在何方：农村大有可为、城市内生增长、新业务创造第二曲线随着在建项目的不断投运，我国生活垃圾焚烧处理能力已基本满足生活垃圾无害化处置需求。未来行业增长空间主要来自三个方面：农村地区受收运体系不完善等因素影响，无害化处理率较低，在政策推动下，农村垃圾收运体系有望进一步完善，潜在市场空间或释放；人均生活垃圾产生量与城市化和经济发展水平关联较大，随着居民生活水平的提高，将诞生新的产能需求；结合自身现金流优势及资源禀赋，垃圾焚烧发电企业探索新能源业务转型，寻求新的利润增长点。3.1完善农村垃圾收运体系，释放潜在市场空间2021年12月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《农村人居环境整治提升五年行动方案（2021－2025年）》，《方案》提出健全生活垃圾收运处置体系：统筹县乡村三级设施建设和服务，完善农村生活垃圾收集、转运、处置设施和模式，因地制宜采用小型化、分散化的无害化处理方式。2022年5月，住建部等6部门联合发布《关于进一步加强农村生活垃圾收运处置体系建设管理的通知》。关于收运处置体系覆盖面，《通知》提出到2025年，结合地区基础及条件，实现生活垃圾分类、源头减量：1）东部及中西部城市近郊区，农村生活垃圾基本实现无害化处理；2）中西部有条件的地区，农村生活垃圾收运处置体系基本实现全覆盖；3）偏远、欠发达地区，农村生活垃圾治理水平有新提升。在体系建设模式方面：1）对于城市或县城周边的村庄，采用统一收运、集中处理模式；2）交通不便或运输距离较长的村庄，建设小型化、分散化、无害化处理设施，推进就地就近处理。2015-2020年，市政公用设施建设投入中乡环境卫生投入持续提升，2020年达22.89亿元，其中垃圾处理投入为12.83亿元；2020年，乡、建制镇生活垃圾无害化处理率分别为48.46%、69.55%，同期城市生活垃圾无害化处理率接近100%，主要由于农村生活垃圾收运难度较大，成本高，收运体系不完善等导致。截至2020年，我国已新建乡村公共厕所38802座，环卫专用车辆数为28560辆，随着农村生活垃圾收运体系建设不断完善，农村生活垃圾市场空间有望打开，同时新能源环卫设备的需求或将进一步提升。3.2经济发展带动垃圾处理需求垃圾焚烧发电项目建设受地区人口及经济发展水平影响较大，随着城市化进程的推进，垃圾清运体系逐步完善，将产生更多的生活垃圾处理需求。2011-2021年，我国城镇化率由51.3%提升至64.7%；截至2020年，全国城镇化率低于60%的共有10个省份，其中，四川、河南、湖南、安徽等人口大省的城镇化率分别为56.7%、55.5%、58.8%、58.3%。人均生活垃圾产生量与地区经济水平存在一定正向相关，2011年我国人均生活垃圾清运量为0.33kg/d，2020年提升至0.46kg/d，主要受经济发展及清运体系逐步完善因素影响。其中，2011年全国道路清扫保洁面积为115.11亿平米，2020年提升至194.73亿平米，增长69.17%。与发达国家及地区相比，我国人均生活垃圾产生量仍存在一定差距，结合世界银行2016年统计数据，我国人均生活垃圾产生量为0.46kg/d，同期北美地区为2.21kg/d，欧洲地区为1.18kg/d，总体上，我国人均垃圾产生量较低。随着经济发展，居民生活水平提升，人均生活垃圾产生量有望进一步增长，长期来看，仍有较大的处理需求增长空间。2020年，我国生活垃圾焚烧处理率为62.1%，仍有14个省份处理率低于55%，主要位于中部、西南、西北、东北等区域；人口较多的省份中，湖南、湖北、河南三省的焚烧处理率分别为52.1%、48.5%、39.4%。随着城镇化率提升，市场空间有望进一步释放。3.3寻求产业发展新机遇3.3.1提质增效，静脉产业园模式或成趋势我们将固废处理行业分为起步阶段、发展阶段、完备阶段三个历程。“十三五”期间，随着项目加快推进，固废处理能力得到迅速提升，在固废处理的“量”上，现有项目已满足基本处理需求；“十四五”期间，结合减污降碳的目标，在固废处理上，将更注重固废处理“质”的提升。目前，我国固废行业正处于由发展阶段向完备阶段升级的过程，对于资源回收和近零排放提出更高的需求。2021年12月国家发改委等18部委联合发布《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》，提出推动100个左右地级及以上城市开展“无废城市”建设；到2025年，“无废城市”固体废物产生强度较快下降，综合利用水平显著提升，无害化处置能力有效保障，减污降碳协同增效作用充分发挥，基本实现固体废物管理信息“一张网”。随着我国垃圾处置逐渐趋于集约化、低碳可循环，以垃圾焚烧发电厂为核心的静脉产业园模式，具备明显的优势：经济效益方面：生活垃圾、餐厨垃圾、工业固废、建筑垃圾等各种固废处理设施的集中在一个园区，统筹规划，统一设计，同步实施，各种基础配套设施如道路、管网、用电、通信等可以共用，减少重复投资；园区内的能量流、物质流可在不同设施中进行循环梯级利用，如垃圾焚烧发电余热可进一步干化污泥，干化后污泥与垃圾进一步掺烧发电，提高发电量，实现物质能量的最大化利用，经济效益显著。污染物排放方面：各种固废处理设施产生的污染排放物相同，涉及臭气、烟气、废水、废渣等二次污染方面的控制，通过园区内优化设施布局，一方面各类设施产生的污染物可进行统一处理和管控，以避免单独建设项目产生多个污染排放点的环境风险和设施投入；另一方面可对各类设施的污染物排放进行集中控制，可提升监管力度，并改善监管效果。土地使用方面：由于每个处理设施的与居民区的间隔要求非常高，实际占地面积大，分散建设则需要占用大量土地资源。3.3.2转型新能源，创造第二成长曲线垃圾焚烧发电板块以运营类资产为主，是标准的“现金牛”业务，随着可再生能源补贴入库加速，现金流优势日益凸显，为相关企业新业务的探索与发展提供资金保障。目前固废上市公司新业务转型，主要围绕新能源项目运营、新能源材料生产及回收进行展开。对于大多数垃圾焚烧发电企业，若在新领域实现突破和发展，除充分利用自身资金优势及资源禀赋外，合适的项目合作方也十分重要。在此，我们选取伟明环保、旺能环境、圣元环保以及中国天楹四家上市公司进行分析。

环保行业REITs市场洞察报告：固废深挖金山_污水乘风而起一、垃圾发电：预计焚烧发电2025年运营规模增至800亿元

焚烧为国内东部及中部地区垃圾无害化处理首选

焚烧发电市场快速发展。2010年以来，国内垃圾2010~2019垃圾焚烧处理能力及处理量变动趋势焚烧处理能力呈现快速发展态势，焚烧发电投运规模自2010年的9.0万吨增至2019年的52.2万吨，2010-2019年垃圾焚烧处理能力CAGR高达21.6%，焚烧在城镇生活垃圾无害化处理中占比已经自2010年的19%增至2019年的44%。

中东部地区发展速度表现尤为突出。分区域看，人口密度较高的东部省份在生活垃圾焚烧处理能力增长方面格外突出。比如说，2015年垃圾焚烧在经济发达的广东、浙江和江苏三省垃圾处理中的占比分别为34%/63%/58%。

中西部地区接棒，“十四五”焚烧发电扩张潜力充沛

东西部区域发展不平衡，市场规模有望进一步扩张。虽然“十三五”期间垃圾焚烧处理能力快速提升，但是东西部区域发展极不平衡。中西部地区垃圾焚烧行业发展明显滞后，比如说，2019年新疆维吾尔自治区（不包含兵团）、西藏自治区、青海省等都没有垃圾焚烧产能投运。但随着各地政府有关垃圾焚烧处理的政策规划的出台，垃圾清运系统的完善，未来垃圾焚烧渗透率较低的中西部地区产能有望提升，市场空间料将进一步扩大。

据我们统计，目前已有20个省（区、市）发布生活垃圾焚烧发电中长期专项规划。从地域分上来看，随着东部发达地区的垃圾焚烧规模逐步趋于饱和，垃圾焚烧项目主要向中西部省份各地区下沉。2019年，中西部各省合计垃圾焚烧处理能力为18.1万吨/日；根据规划，2030年合计将达到55.2万吨/日，2019-2030年CAGR为11%，中西部地区中长期规划处理规模大。

订单向头部企业集中明显，龙头公司订单普遍饱满

垃圾焚烧发电目前市场体量庞大，头部企业集中度较高。在2020年末，根据E20统计，前20大垃圾发电公司在手订单规模进一步增加至97.2万吨，CAGR达到13.24%。前20大垃圾发电企业中，绝大多数公司已上市并打通外部融资通道。因此，现阶段行业格局已经成型，大型垃圾焚烧发电公司正在形成规模效应，助力未来市场更有效地扩张。

订单保障充分，助力垃圾发电公司高成长。假设垃圾发电公司当前在手未投运项目在2024年底全部投产，仅在手订单即能保证重点垃圾发电公司的2021~2024年投运焚烧规模复合增速落在7%~30%区间内。如果我们考虑公司新获取订单会带来的成长贡献，垃圾发电公司的未来成长增速有望更快。

二、垃圾发电：盈利可预测性强且现金流突出

焚烧发电商业模式简单清晰，项目盈利稳定且可预测性强

垃圾焚烧发电项目主要以BOT特许经营的方式运营，客户主要为当地政府部门和电网企业，在项目运营后，从收入构成及成本分析看，垃圾焚烧发电具有收入高度稳定、盈利可预测性强等特点。

垃圾焚烧发电项目的收入主要包括垃圾处置费收入和供电（供热）电费收入两部分。

从处理费趋势看，新项目处理费呈现稳步抬升态势。根据我们样本库中项目统计，垃圾处理费平均单价也从2016年的58元/吨逐步上升至2019年的70元/吨；低价中标项目占比（垃圾处理费单价低于50元/吨的项目在总项目中数量占比）已从2016年的31%迅速减少至2019年的3%。

行业ROE持续改善，现金流能力突出

借力生活垃圾分类以提升入厂热值。单位垃圾热值的提升意味着可以从处理垃圾中收获更多电费收入。随着城市垃圾收运体系日益完善、居民生活水平提升、人口老龄化等推动国内生活垃圾热值水平不断提升，且随着时间累积企业管理效率也在提升，共同带动焚烧发电项目的单位发电量出现可观提升的明确趋势。随着国内人口老龄化问题逐步突出以及废品价值的下降，拾荒人员减少，这在一定程度上提升流向焚烧发电厂的垃圾热值。

此外，国内正在加速推进生活垃圾的前端分类体系完善，不同种类垃圾的收运体系正在逐步建立并完善，建筑垃圾、餐厨垃圾等低热值垃圾流向焚烧发电的数量逐步减少，这对生活垃圾发电项目的吨发电量提升也有积极影响。

重资产模式且行业处于扩张期，需资金盘活存量资产

垃圾焚烧发电行业属于重资产行业，依赖外部融资。国内垃圾焚烧发电多采用BOT运营模式，期初投资规模较大，例如一座处理规模1,000吨/日的垃圾焚烧处理厂总投资约6亿元，在产能利用率80%情况下，年运营收入占总投资的比重约12.4%，期初投入大、投资回收周期长的性质致使企业依赖外部融资来进行发展。

垃圾焚烧发电企业融资方式有银行借款、债券、定向增发等，其中以银行借款为主导。以瀚蓝环境、上海环境、绿色动力、旺能环境、伟明环保、中国天楹6家重点垃圾焚烧发电公司为例，上市以来借款融资占比均在60%以上。从资产负债率看，截至2019年末，重点公司平均资产负债率达61.3%，仅伟明环保负债率低于50%，整体债务融资拓展空间有限，急需新的融资方式来改善公司资产结构。

三、垃圾发电：REITs加速新模式和新技术应用

REITs加速新技术和新模式在行业中应用

加速高参数锅炉在行业内的运用，从而提升发电效率。提高垃圾焚烧发电厂发电效率的主要途径有提高余热锅炉热效率、提高汽轮机进汽参数、降低厂用电率、降低线损率等。而锅炉蒸汽参数的选择直接影响到汽轮机进汽参数，进而影响到的发电效率。相较于中参数，高参数垃圾焚烧电厂的设备投资、维修成本均有所增加，但同时发电收入也相应增加。

我们对中、高参数项目分别进行了IRR测算，仍使用同样关键假设及测算方法，但对吨入炉垃圾上网电量、初始投资以及年维修费用进行了调整，结果显示，高参数项目的内部收益率更高，而且规模越大，经济效益越明显。

REITs加速焚烧发电企业横向扩张和纵向产业链延伸

横向扩张：REITs有望加速垃圾焚烧发电行业的市场化进程，助力解决行业回款问题。REITs的顺利发行，加强了行业的监管，有利于推动行业进一步市场化，进而推动行业绿色发展价格机制建立，有利于行业头部企业进一步扩大市场规模，助力整个垃圾发电行业市场规模扩张。

纵向延伸：助力打通行业产业链上下游。通过国际比较，昭示整个环卫市场扩容潜力巨大。根据我们估算，目前国内市政废物市场规模为不足2,000亿元，而美国市政废物管理市场规模目前高达约4,000亿元（600亿美元），是国内市场规模的2倍。其中美国前端收集及运输的收入规模分别为2,489和449亿元，后端处置的填埋及焚烧分别为938和204亿元，分别占市场规模的61%、11%、23%和9%。简单对比中美两国的市政废物管理市场规模和产业链构成可以发现，国内在收集及运输环节提升空间巨大。

四、污水处理：体系初步形成，年运营规模700亿元

国内年污水排放量约700亿吨，生活源增长显著

造成水污染的源头主要来自工业污染、生活污染和农业污染，根据污染源类型相应可以把污水分为工业污水、生活污水、农业污水三类。

2015年，我国排放生活污水535亿吨。从趋势看，生活污水趋势上升而工业污水趋势下降。国内目前尚未统计农业污水排放量数据，但从COD排放量看，2015年农业污水COD总量达1069万吨，为最大的污染源。

污水处理体系已初步形成，市场规模约700亿元

从投资规模看，在2000年左右，随着市场化改革提速带动行业迎来快速发展，行业投资快速扩大并在2009~2010年迎来国内污水处理第一个投资高峰。2010年后，国内污水处理投资规模有所回落，但随后在国内污水提标改造提速、面源污染治理投资启动等带动下，污水处理投资处理回升，近年来的国内污水及再生水领域的年投资规模稳定在800亿附近。持续大体量投资为国内污水治理持续改善提供充足资金保障。

在大体量投资带动下，截止2019年末，国内城市污水处理能力已经增至1.79亿吨/日，国内城市生活污水处理率已达到97%，已经达到发达国家90%左右的处理率水平。

从资产规模角度看，国内污水处理企业的污水处理费水平约1.2元/吨，国内2019年城市及县城的污水处理量合计620亿立方米，推算得出国内污水处理存量运营设施的年运营规模约700亿元。

五、污水处理：从点源到面源，污水处理投资空间广阔

城市面源污水处理正在加速推进

随着污水处理厂建设需求接近饱和，国内水环境污染治理在“十三五”期间开始向面源污染治理阶段过渡，带动城市黑臭水体治理、海绵城市等大型综合性面源污染治理项目开始成为污水治理领域的项目释放主力。

海绵城市及治理黑臭水体投资体量巨大

污水处理的点源项目投资具有投资额大、项目回收周期长等特点，通常情况下，一级A出水水质的10万吨污水处理厂投资规模约2亿元。尽管行业未来所需的投资体量巨大，但从行业内代表性上市公司的资产负债率情况看，企业资产负债率普遍处于较高水平，企业需要想办法盘活存量资产，以此带动公司未来发展。

六、污水处理：REITs有望加速污水处理行业向智慧化转型

盈利高度可预见且ROE稳定，适合充当底层资产

污水处理费通常为企业核心收入及利润来源。污水处理公司的收入通常包括提供环保水处理项目投资及运营管理服务收取的处理费、提供工程承包服务获得工程服务收入、生产并销售水处理设备获取销售收入、提供工程的设计与咨询服务收取服务费等。

污水处理费收入具有稳定强、可持续性突出且毛利率较高等特征。污水处理费收入规模取决于处理量和处理价格，特许经营权协议通常会保障这两点变动极小。污水处理属于技术复杂度较高的专业化运营业务，因此其毛利率通常维持在较高水平，普遍在40%~50%的区间范围内。

REITs有望加速污水处理行业向智慧化转型

近年来，随着物联网、移动互联网、云计算等新一代信息技术的迅速发展，水务行业的发展迎来了巨大的变革，水务行业与新兴技术正加速融合。发展智慧水务，构建安全实用、智慧高效的水务系统成为必然趋势。

智慧水务从技术实现和提供服务的角度，其总体架构可划分为五个层次，包含信息采集层、传输层/交互层、平台层、业务层、应用层。

报告节选：

报告链接：环保行业REITs市场洞察报告：固废深挖金山，污水乘风而起

中国畜产品产量有所下降_畜产品加工业将向低耗、高效、环保化发展[图]我国是农业大国,畜牧业的发展对经济发展和人民生活水平的提高具有重要的意义。自新中国成立以来，中国畜牧业迅速发展，畜牧业生产规模不断扩大,畜产品总量大幅增加,畜产品质量不断提高。国家统计局数据显示，2018年我国肉类产量8624.63万吨，2019年我国肉类产量为近几年来最低，产量只有7758.78万吨，比上年减少865.85万吨，同比下降10.04%。数据来源：国家统计局、智研咨询整理2019年我国肉类产量7758.78万吨，其中猪肉产量4255.31万吨，牛肉产量667.28万吨，羊肉产量487.52万吨。数据来源：国家统计局、智研咨询整理2018年我国牛奶产量3074.56万吨，2019年我国牛奶产量3201.24万吨，比上年增加126.68万吨，同比增长4.12%。数据来源：国家统计局、智研咨询整理

相关报告：智研咨询发布的《2020-2026年中国牛羊养殖行业发展模式分析及投资方向分析报告》2019年我国羊毛产量588252.16万吨，其中绵羊毛产量341120.2万吨，细羊毛产量量108972.9万吨，半细羊毛产量113283.8万吨，山羊粗毛产量24875.26万吨。数据来源：国家统计局、智研咨询整理2018年我国羊绒产量15437.76万吨，2019年我国羊绒产量14964.43万吨，比上年增加473.33万吨，同比增长3.16%。数据来源：国家统计局、智研咨询整理2018年我国禽蛋产量3128.28万吨，2019年我国禽蛋产量3308.98万吨，比上年减少180.7万吨，同比下降5.46%。数据来源：国家统计局、智研咨询整理2018年我国蜂蜜产量44.69万吨，2019年我国蜂蜜产量44.41万吨，比上年增加0.28万吨，同比增长0.63%。数据来源：国家统计局、智研咨询整理随着人民生活水平的日益提高,我国对肉蛋奶等畜产品的需求逐年增加,畜牧业得到快速发展。伴随着经济的发展,畜产品在中国居民农产品消费体系中所占据的比例也逐渐变大,居民畜产品的消费结构,消费特征也发生了巨大的变化。我国畜产品加工业将呈现规范化、标准化的生产发展局面。我国畜产品加工业将步入规模化阶段。我国畜产品加工业将呈现一体化、集团化生产发展的格局。我国畜产品加工业将实现以初级加工为主向精深精细加工的转变。我国畜产品加工业发展将呈现低耗、高效、环保化发展。

中国硅烷行业开工率达到64.6%_市场供大于求_未来行业将淘汰产能落后、环保不达标的部分生产商[图]功能性硅烷行业上游为化工原料制造业，主要包括硅块、氯丙烯、无水乙醇和炭黑，行业下游主要为橡胶制品、建筑、纺织、汽车、皮革、造纸、涂料、医药医疗等。中国作为世界主要硅烷消费国，将引领亚太地区硅烷市场的发展。此外，巴西和印度等其他新型经济体硅烷市场也将伴随本国经济增长而逐步壮大。2018年全球功能性硅烷产能约为59.6万吨/年，产量约为41.5万吨。功能性硅烷主要用于橡胶加工、粘合剂、复合材料等领域。中国是世界大的功能性硅烷生产、出口与消费国。2018年，中国功能性硅烷产能约为40.39万吨/年，产量约为26.09万吨，消费量为17.10万吨，净出口量8.66万吨。由于产能扩张较快，在供给侧改革及环保督查等因素影响下，中小企业大面积关停，行业整体开工率从十一五期间的60%以上逐步降低至60%以下。2018年，随着市场需求回暖，行业开工率出现较大幅度的提升。在国家实施“供给侧改革”之后，随着去产能目标的逐步实现，行业集中度显著提高，带动了功能性硅烷行业的进一步发展。小型硅烷企业由于无法达到环保要求，或难以承受较高的环保支出，采取了停产、限产等应对措施。环保督查的力度支持了行业内环境友好型大中型企业的发展，也促进了产能集中度的提高。对于含硫硅烷，中国已成为世界大的轮胎生产国和重要轮胎出口国，随着国内绿色轮胎相关技术规范及行业准入的逐步实施及新能源汽车市场逐步成熟，预计含硫硅烷需求将持续旺盛。目前美国经济复苏较为明显，欧洲、日本经济整体向好，东南亚、中东等地经济活跃，带动国外功能性硅烷产能消费回暖；而2008年经济危机以来，国外功能性硅烷产能没有大规模新建，市场供应能力有限。因此，国外功能性硅烷市场供需存在矛盾，给中国持续扩大产能提供了现实的目标市场。2018年，中国出口的硅烷品种主要为含硫硅烷，主要出口市场为美国、印度、韩国、日本等国家或地区。主要出口企业中，荆州市江汉精细化工有限公司、湖北新蓝天新材料股份有限公司及宏柏新材位居中国功能性硅烷出口量前三名。2018年，中国进口的硅烷品种主要为环氧基硅烷及交联剂，主要来自美国、日本和韩国。自2008年经济危机以来，国外功能性硅烷产能没有大规模新建，市场供应能力有限。因此，国外功能性硅烷市场供需存在矛盾，给中国持续扩大产能提供了现实的目标市场。

相关报告：智研咨询发布的《2020-2026年中国硅烷行业市场现状调研及投资机会预测报告》

圣元环保研究报告：垃圾焚烧发电稳健增长_布局海风拓展新增量1.公司概况：国内领先的固液废处理项目运营商1.1.深耕固液废处理多年，产能规模持续提升圣元环保创立之初主要从事贸易业务，此后，公司于2004年开始转型发展，将业务拓展至生活污水处理领域，并于2006年开始发展生活垃圾焚烧发电业务，逐渐形成生活垃圾焚烧发电和生活污水处理的城镇固液废专业化处理经营格局。公司收入主要来源于生活垃圾焚烧发电和污水处理。公司主营业务为经营城镇固废液专业化处理，主要包括生活垃圾焚烧发电和生活污水处理等。公司主要通过取得特许经营权的方式负责生活垃圾焚烧发电厂和生活污水处理厂的投资建设、运营管理及维护。2020年，公司垃圾焚烧发电、污水处理业务分别实现营业收入8.37、1.47亿元，在总营业收入中的占比分别为80.94%、14.18%。公司实际控制人为朱煜煊、朱恒冰父子，合计持有公司37.20%股权。其中，朱煜煊、朱恒冰先生分别直接持有公司12.20%、25.00%股权。公司股权结构较为集中，有助于公司战略决策执行推进和稳健发展。垃圾焚烧产能稳步增长。根据公司公告，2021年以来，新增日处理垃圾规模为4950吨/日。随着公司新项目投产，截至2021年9月，公司累计生活垃圾焚烧发电产能达到13950吨/日。随着2021年公司垃圾焚烧发电项目密集投产，将显著驱动公司业绩进一步增长。生活污水处理产能趋于稳健。截至2021年6月，公司生活污水处理能力达28.15万吨/日。由于公司业务重心转至生活垃圾焚烧发电，生活污水处理业务发展逐步趋稳，为公司贡献稳定现金流。1.2.业绩快速增长，盈利能力稳步增强垃圾焚烧和生活污水处理产能投产驱动公司业绩高增。随着公司生活垃圾焚烧产能和生活污水处理产能逐步投运，公司收入和业绩快速增长。2017-2020年期间，公司垃圾焚烧发电业务、污水处理业务收入的年复合增长率分别为31.30%、39.30%，呈快速增长态势。2021年以来，随着公司垃圾焚烧产能规模增加和部分项目纳入可再生能源补贴项目清单，公司收入和业绩快速增长。2021年前三季度，公司实现营业收入17.95亿元，同比增长133.47%，实现归母净利润4.33亿元，同比增长42.43%。盈利能力较强，未来有望进一步提升。2016-2020年期间，公司毛利率保持在45%以上水平。2021年以来，由于低毛利的PPP项目建设服务收入增加，导致公司整体毛利率水平有所下降，但未来随着公司新投产的垃圾焚烧发电项目产能爬坡完成以及纳入可再生能源补贴项目清单后，预计公司毛利率水平将会回升。盈利能力指标方面，2018年公司ROE等盈利能力指标显著增长，主要原因在于2017年公司生活垃圾焚烧发电项目投运量大幅增长，2018年逐步完成产能爬坡，产能利用率水平提高，业绩实现显著增长，费用率水平有所下降，使得盈利能力增强。预计随着未来公司垃圾焚烧产能投运，项目完成产能爬坡叠加技术改造持续推进，公司净利率、ROE水平或有望回升。生活垃圾焚烧发电业务毛利率呈增长趋势，生活污水处理业务毛利率较为稳定。由于垃圾焚烧发电项目产能利用率提升及技术改造升级推进，公司垃圾焚烧发电业务毛利率呈增长趋势，由2017年的50.61%增至2021年H1的65.84%。生活污水处理项目由于污水处理价格较为稳定，且短期未进行提标改造，因而毛利率水平较为稳定。期间费用率呈下降趋势。公司管理费用较为稳定，而财务费用随着项目产能规模扩张而有所增长，由于公司收入快速增长，因而公司管理率费用率和财务费用率呈下降趋势。2021年前三季度，公司期间费用率为9.69%，较2020年的20.12%下降10.42pct，反映出公司较强的成本管控能力。资产负债率呈下降趋势。公司资产负债率由2016年的76.49%降至2021年Q3的60.04%，下降了16.45pct。尽管当前公司资产负债率仍处于较高水平，但近年呈现下降趋势，反映出公司偿债能力有所增强。然而，由于公司规划布局海上风电相关业务，预计未来债务规模可能会有所增加，因而预计未来公司资产负债率降幅或较为有限。经营活动净现金流稳步增长，现金流水平呈向好趋势。随着公司垃圾焚烧发电项目和生活污水处理项目投运，公司经营活动净现金流呈增长态势，由2016年的1.79亿元增至2020年的4.83亿元。2020年，由于公司完成创业板上市，筹资活动净现金流显著增加，但同年投资活动净现金流亦显著增加，整体上现金净增加额出现大幅增长。预计未来随着公司2021年新投运的生活垃圾焚烧发电项目产能爬坡完成后，公司经营性净现金流有望进一步增加。2.垃圾焚烧发电业务：稳健增长，打造公司业绩基本盘2.1.垃圾焚烧处理行业趋于成熟，国补退坡及竞价上网影响较为有限垃圾焚烧处理能力持续提升。根据国家发改委数据，截至2020年，我国城镇生活垃圾焚烧处理能力达58万吨/日，2011-2020年期间城镇生活垃圾焚烧处理能力复合增长率达21.42%，呈快速增长态势，2011至2020年可称为垃圾焚烧处理产业快速发展的“黄金十年”。持续推进生活垃圾分类和处理能力提升。2021年5月6日，国家发改委发布《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，提出“十四五”期间将持续推进生活垃圾分类和处理设施建设，提升全社会生活垃圾分类和处理水平，并对垃圾资源化利用率、垃圾分类收运能力、垃圾焚烧处理能力做出具体目标规定，引领生活垃圾处理产业发展。垃圾焚烧处理行业逐步趋于成熟，处理能力持续增长。根据《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，到2025年，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达80万吨/日。因而，2020-2025年期间城镇生活垃圾焚烧处理能力复合增长率为6.64%，仍保持增长态势。我们认为，未来垃圾焚烧发电新增项目产能将呈现两大特征：一是地区分布来看，未来新增项目产能可能多来自中西部省份地区。当前，城市垃圾焚烧处理产能多分布于东部沿海省份，且东部沿海省份垃圾焚烧处理占垃圾无害化处理的比例较高，反映出东部省份增长空间相对有限，而中西部地区产能及垃圾焚烧处理占垃圾无害化处理的比例相对较低，未来仍有一定提升空间。二是垃圾焚烧发电项目新增来源由城市下沉至县城、乡镇。因而，可以预计的是，未来新增垃圾焚烧发电项目数量可能趋于平稳。增量项目有限情形下，垃圾焚烧发电企业一方面可推动发电机组转型热电联产和积极参与碳市场交易拓展收入来源，降低垃圾焚烧发电项目对补贴的依赖；另一方面，垃圾焚烧发电企业可对存量项目进行技术方面的提标改造，提高存量垃圾焚烧发电项目的发电效率，进而促进项目收益率提升。国补退坡及通过竞配确定上网电价，将降低新增垃圾焚烧发电项目的收益率。然而，当前主要垃圾焚烧发电企业的多数项目在2020年完成并网或在2021年前开始建设，仍可申请可再生能源补贴，且竞价上网的项目数量也较少。此外，垃圾焚烧发电竞争上网驱动垃圾处理费征收变化，未来垃圾处理费调增将有助于对冲竞价上网对垃圾焚烧发电项目收益率的影响。2.2.垃圾焚烧产能投运保障业绩增长，提标改造及CCER增厚收益产能大幅增长，保障未来业绩稳健增长。根据公司公告，2021年以来，公司新投运的垃圾焚烧发电项目产能合计达4950吨/日，较2020年底的9000吨/日增长55.00%。随着上述项目产能逐步完成爬坡，预计将对公司业绩产生较大贡献。此外，目前公司已投运的项目均不需按照竞价方式上网，且可获得可再生能源补贴。因而，竞价上网及国补退坡对公司业绩的影响较为有限。垃圾焚烧发电在建及筹建项目有望逐步落地，公司垃圾焚烧发电业务有望稳健增长。根据公司公告，公司现有在建项目3个，合计处理能力达1200吨/日；现有筹建项目4个，合计处理能力达2500吨/日。未来随着上述在建、筹建项目逐步投产，预计将在一定程度上推动公司垃圾焚烧发电业务收入增长。但同时应注意的是，上述在建、筹建项目电价将采用竞价上网模式，且国补可能会逐步减少，因而项目的盈利可能会有所下降。技改持续推进，促进垃圾发电效率提升。近年来，中温次高压垃圾发电技术在国内逐步应用推广。中温次高压垃圾发电技术的发电蒸汽参数高于中温中压垃圾发电技术，使用该技术可提升垃圾焚烧发电效率，促进发电量增长。根据《生活垃圾焚烧厂吨垃圾发电量的研究分析》，中温次高压参数（460℃、6.1MPa）下的发电量较中温中压参数（400℃、4.0MPa）高19.44%。公司自2019年开始以来，在新建项目中采用中温次高压垃圾发电技术，并对存量项目进行技改升级。据我们测算，2020年以来公司吨垃圾发电量显著提升，反映出技改有效推动公司吨垃圾发电量提升，促进公司垃圾焚烧发电项目盈利增长。CCER有望重启，贡献增量收益。CCER备案申请于2017年3月暂缓，2022年1月，上海环境能源交易所领导在接受媒体采访时表示，目前国家正在积极筹备重新启动CCER项目的备案和减排量的签发，全国CCER市场有望在2022年重启。目前，公司正积极参与中国温室气体自愿减排项目开发设计，据公司预计，未来年申请核证自愿减排量（CCER）200多万吨，参考北京绿色交易所2021年CCER成交均价（约35.80元/吨），则未来CCER交易重启有望为公司贡献增量收益超7000万元，占公司2020年净利润的23.03%。此外，长期来看，若未来随着更多行业纳入全国碳交易市场以及碳排放配额供给进一步收缩，导致碳配额指标供不应求，则碳价有望进一步上涨，CCER交易将会为公司贡献更多的收益。3.海上风电布局推进，开启第二成长曲线3.1.海上风电装机规模高增，行业景气度向好“双碳”目标政策推进背景下，可再生能源迎来发展机遇期。2020年9月，国家领导人在第七十五届联合国大会一般性辩论上宣布，中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和，明确中国碳达峰及碳中和的时间表。能源结构低碳化转型是实现碳中和的重要路径，随着“双碳”目标政策推进，可再生能源装机规模有望快速增长。根据国家领导人在气候雄心峰会上明确的自主贡献目标，到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。海上风电优势突出，装机规模快速增长。与陆上风电相比，海上风电具有风阻和风切变小、平均风速高、单机装机容量大、距负荷中心近以及不占用土地资源等优势。2021年以来，随着“双碳”目标政策推进和海风抢装潮推进，国内海上风电装机规模大幅增长。国内能源局数据显示，2021年前三季度，国内新增海上风电装机规模4.19GW，较2020年底的9GW增长46.56%。此外，据彭博新能源财经预测，2021年国内新增海上风电装机规模10.8GW，占全球新增海上风电装机容量的80%。未来海上风电将保持快速增长态势。随着全球各国加快推进清洁能源发展，海上风电装机规模有望持续快速增长。据GWEC发布的《全球海上风电报告》预测，2021-2030年期间全球海上风电新增装机容量为235.5GW，年复合增长率达21.00%；国内在2021-2030期间海上风电新增装机容量为58GW，年复合增长率达23.55%。海上风电大型化发展趋势推进，助力海上风电运营商降本增效。根据CWEA数据，2010年以来，我国海上风电机组平均单机容量呈增长趋势，到2020年，达到4.9MW，反映出海上风电机组大型化发展趋势。而根据GWEC预测，未来海上风电机组的装机容量和叶轮直径将进一步增长，到2025年，海上风电机组装机容量可达到14MW以上，叶轮直径将达到180-200米。海上风电机组大型化趋势推进，促进海上风电运营商发电效率提升的同时，亦会显著降低海上风电运营商的成本。根据RystadEnergy研究项目测算，对于1GW的海上风电项目，采用14MW的风机将比采用10MW的风机节省1亿美元投资，运维费用也会显著下降。海上风电建设运营成本呈下降趋势，未来有望进一步下降。随着技术进步和工程建设、运营成熟发展，国内海上风电项目成本总体呈下降趋势。根据IRENA数据，2020年国内海上风电项目平均造价水平约为2968美元/KW，较2010年的4476美元/KW下降33.69%，且国内海上风电项目的平均造价显著低于欧洲、日本海上风电项目的造价水平。2021年，由于“抢装潮”存在，施工的建筑工程费用较高，导致2021年海上风电造价降幅有限。然而，未来随着“抢装潮”结束，海上风电施工的建筑工程费用有望下降，叠加风电机组价格下降和海上风电机组大型化趋势，预计海上风电项目的建设成本有望进一步下降，海上风电平价上网有望尽快实现。十四五期间海上风电装机规模有望迎来爆发式增长。从目前部分沿海省份公布的十四五期间海上风电装机规划来看，国内十四五期间海上风电新增装机规模接近35GW，年均新增近7GW。随着未来海上风电成本持续下降，海上风电有望逐步实现平价，海风运营商随着装机规模增长，业绩有望显著增长。3.2.携手三峡布局海上风电业务，开拓增长新空间福建省海上风能资源禀赋居于全国前列。根据福建省气候中心发布的《福建沿海70