2022年安徽皖通高速公路研究报告

2022年安徽皖通高速公路研究报告聚焦收费公路主业，资产结构清晰公司主要从事收费公路运营业务，核心路产位于安徽省。公司控股10个收费公路项目，运营公路里程达到609公里，包含9条高速公路、1条一级公路（2022年中报）。路段均为穿越安徽地区的过境国道主干线，地理优势突出。随着“长三角一体化”和“长江经济带”发展战略的实施，安徽路网经济效益将更加凸显。此外，公司受托代管大股东安徽交控所辖高速公路，代管里程达到3963公里（2022年中报）。公司下辖和代管的高速公路里程约占安徽省总里程的九成。实际控制人为安徽省国资委。公司第一大股东为安徽交控集团（持股31.63%），第二大股东为招商公路（001965CH）（持股29.94%）。皖通高速为A+H两地上市公司，除第一和第二大股东外的其他A股股东持股14.28%、其他H股股东持股24.15%。聚焦收费公路主业，资产结构清晰。公司收入和利润主要来自收费公路，2021年通行费收入约占总收入的95%。在公司总资产中，66%为收费公路的特许经营权，21%为银行存款。核心路产为合宁高速、高界高速、宣广广祠高速，分别贡献2021年总收入的29%、22%、20%。路产平均剩余收费期限约10.9年，但有望提升至18.1年。截至2021年末，公司旗下路产按权益里程加权平均剩余收费期约10.9年，其中合宁/宣广-广祠/宁宣杭高速的收费期有望延长。1、合宁高速合宁高速安徽段在2019年底完成改扩建，收费期暂定为5年，实际期限待批复；但据公司2020年报，公司已按预计25年进行摊销。2、宣广-广祠高速宣广-广祠高速正在实施改扩建，亦有望延长收费期。据政府披露的改扩建PPP项目合同，改扩建完工后项目的新收费期限为30年。3、宁宣杭高速宁宣杭高速狸宣段自开通后收费期暂定为5年，尽管正式期限尚待批复，但其相邻的宣宁段和宁千段都已获得30年收费期批复，公司已按开通后30年收费期对狸宣段进行摊销。假设合宁高速改扩建工程获得25年收费期、宣广-广祠高速改扩建工程与宁宣杭高速狸宣段均获得30年收费期，公司路产的平均剩余收费期将提升至18.1年（基期为2021/12/31）。其他路产收费到期时间集中在2029-2032年，但随着道路车流量水平提升，亦有机会实施改扩建并延长收费期。中部崛起受益标的，分享长三角一体化红利公司路产为连通长三角与中部地区的重要过境通道。例如，合宁高速连通合肥与南京，为G40沪陕高速（上海至西安）的组成部分；高界高速、宣广高速、广祠高速均为G50沪渝高速（上海至重庆）的组成部分，其中，高界高速是合肥至南昌的最短路段组成部分，宣广、广祠高速是合肥至杭州的途径路段；连霍公路安徽段属于G30国道主干线，为江苏连云港至新疆霍尔果斯的安徽境内段。依靠上述地理优势，公司有望受益于制造业向中西部转移以及长三角一体化红利。安徽省高速公路建造成本低于周边大多数省份，具备比较优势。“十三五”期间，安徽/江苏/浙江省高速公路平均建造成本为0.72/1.34/1.86亿元/公里，临省湖北/河南/江西省建造成本为0.99/0.94/0.61亿元/公里，而全国均值为1.04亿元/公里（2016-2020年《收费公路统计公报》）。安徽建造成本大幅低于长三角，也低于相邻的湖北省与河南省，主要因为：1）安徽平原面积占比高达55%，有地形优势；2）作为经济欠发达地区，征地拆迁成本较低。公司运营路产的平均建造成本约为0.38亿元/公里，公司近期建造的合宁改扩建项目（周庄至陇西立交段）成本约为0.45亿元/公里（公司2021年报）。当前货车收入处于周期底部，未来随着经济回暖，货车收入有较大增长潜力。公司控股路产的货车流量占比平均约为36%（公司2021年报），该比例略高于全国高速公路网均值4个百分点（交通部规划院）。考虑货车行驶距离比客车更长、货车收费标准比客车更高，我们测算公司货车收入占比约为61%。货车流量与经济周期关联性强。在经济上行周期，公路货运量增速高于工业增加值增速；在下行周期，公路货运量增速低于工业增加值增速；二者的差异对应库存周期变化。当前处于经济下行阶段，1-7月安徽公路货运量同比降低3.2%，弱于安徽工业增加值表现（同比增长5.3%。我们认为，未来随着制造业景气度回升，公司货车收入有较大增长潜力。安徽省客车保有量较低，消费升级或促进保有量快速提升。在2015-2020年期间，安徽省载客汽车人均保有量增速与城镇居民可支配收入增速的弹性系数为1.9倍。安徽省2020年客车人均保有量水平与浙江省2013年和江苏省2015年相当。参考浙江省2013-2018年和江苏省2015-2020年的情况，安徽省2020-2025年弹性系数（客车增速/收入增速）可能回落至1.2-1.3倍，即客车保有量增速仍有望高于居民收入增速。未来客车收入占比有望提高，收入波动性或随之下降。与2011年相比，公司2021年控股路段的客车流量占比平均提高约5个百分点，主要因为消费升级带动客车保有量大幅提升。我们预计客车流量占比将在“十四五”期间继续提升。因为客车流量的波动性比货车流量小，随着客车占比的提高，我们预计公司未来收入的波动性或随之下降。产生短期扰动，但不改长期增长趋势2020年至今：出行意愿受损回顾2021年：公司2021年收费公路业务收入达到人民币38.66亿元，同比增长58%，较2019年增长39%；归母净利15.12亿元，同比增长65%，较2019年增长39%。净利同比大幅增长主要因为：1）2020年免费政策导致业绩基数低；2）合宁高速安徽段于2019年底完成改扩建，车辆持续回流；3）安徽货运需求强劲。公司在2021年末收购安庆大桥公司，剔除安庆大桥公司后，公司收费公路业务收入较2019年增长22%。安庆大桥公司2021年贡献净利1.23亿元，占公司归母净利的8.1%。同时，公司2021年财务费用同比增加0.8亿元。综合看，收购事项对公司有小幅正面影响。回顾今年上半年：公司2022年上半年实现收费公路业务收入18.04亿元，按重述后口径同比下降5%；归母净利6.68亿元，按重述后口径同比下降13%。分季度看，公司1Q/2Q归母净利同比变化+6%/-32%（重述后口径），主因3-5月出行意愿下降，使路网车流量下降，同时成本相对刚性，造成2Q盈利大幅下滑。尽管产生短期扰动，但并未改变公司长期增长趋势。三季度以来，高速公路车流量快速回升。7月长三角城市群交通量恢复至去年同期的97%，而在最严重的4月，交通量仅为去年同期的63%（交通部规划院）。据交通部，全国高速公路货车流量已基本恢复，而客车流量同比略有下降，客车仍受到零星散发的影响。2020年以来，在每轮过后，高速公路车流量都恢复到甚至超过前水平；在受影响最小并且出行信心较高的时期，如2021年5月，全国高速公路车流量较2019年同期增长10%（交通部规划院）。2016-2019年：ETC优惠与道路施工拖累净利车流量：公司2016-2019年车流量CAGR达到7%，总体实现稳健增长。车流量CAGR略低于同期安徽省GDPCAGR1pp，主要因为合宁改扩建施工导致路段车流量下滑。如果剔除合宁高速，公司其他路段的车流量CAGR达到9%，略高于安徽省GDP增速1pp。通行费收入：公司2016-2019年通行费收入CAGR达到4%，低于公司7%的车流量CAGR，主要因为：1）货车采用通行费优惠政策；2）单价较低的客车流量占比提高。在“十三五”期间，安徽启用较多的“降本”措施，包括：1）2016年7月起，持有安徽交通卡的货车享有85折通行费优惠；2）2019年7月起，使用ETC的客车享有95折优惠。2021年，两项优惠金额达到2.46亿元，占公司实收通行费收入的6%（公司2021年报）。净利润：公司2016-2019年归母净利润CAGR达到4%，与通行费收入增速持平，主要因为宁宣杭高速开通初期产生较大亏损。如果剔除宁宣杭公司，其他项目净利润CAGR达到7%。此外，合宁高速因改扩建施工，其2019年毛利润较2015年减少21%，对公司净利润也有负面影响。综上：在2016-2019年，公司运营路段车流量享有较高的内生增速。但是合宁改扩建施工、ETC通行费优惠、宁宣杭开通初期产生亏损，使得这个阶段利润增长乏力。目前，合宁改扩建已完工、宁宣杭断头路即将打通、通行费优惠保持平稳，前期利空因素都已消除甚至出现反转。催化剂：宁宣杭断头路打通，合宁改扩建全线贯通合宁高速：南京段改扩建已完工，促进全线车流量提升合宁高速南京段改扩建完工通车，有望提振全线车流量。合宁高速是连接合肥与南京的最重要通道。公司运营其中的安徽段，该项目2021年贡献毛利润7.21亿元，占总毛利的31%。安徽段已于2019年底完成改扩建，路况质量大幅提升，吸引了周边车辆回流，其2021年通行费收入较2019年提升42%。南京段改扩建于2021年底完工，皖苏交界的滁河大桥改扩建于2022年7月完工，路况进一步改善，有望继续促进车辆增长。合宁高速2022年1Q通行费收入同比增长6%，表现好于公司其他路段收入表现（同比-2%），体现出南京段改扩建完工产生利好。待消退后，合宁改扩建全线完工的利好有望进一步兑现。宁宣杭：省际“断头路”开通后，车流量有望大幅提升宁宣杭高速有望在年底全线打通，届时车流量有望提升，项目公司有望逐步减亏。宁宣杭高速是连接南京与杭州的通道之一。长远来看，宁宣杭高速增长潜力尚待释放。公司运营的安徽段起自皖苏交界，途径安徽宣城、宁国，止于皖浙交界。由于安徽段建设时间较早，而江苏段和浙江段在2022年前未开通，使得安徽段暂为断头路，经济效益较差。2021年宁宣杭公司录得亏损3.54亿元，公司按51%股比应占净亏损近1.80亿元，占公司归母净利润的12%。今年9月，江苏段（高淳至宣城）正式开通。据人民日报，杭州段有望在今年年底开通。在项目全线通车后，车流量有望大幅增长，安徽段扭亏可期。高界高速：受益于合安高速改扩建后的贯通效应合安高速改扩建二期即将完工，将对高界高速产生利好。高界高速是G50沪渝高速的组成部分，属于安徽省东西向重要过境通道，同时也是合肥至南昌的最短路段组成部分。高界高速2021年贡献毛利润6.81亿元，占总毛利的30%。与高界高速相连的合安高速正在实施改扩建，其中方兴大道至马堰段已于2019年底完成改扩建，马堰至桐城段将于2022年底完成改扩建工程。受合安改扩建分段完工通车与制造业景气上行的影响，高界高速2021年通行费收入较2019年增长24%。我们预计，合安高速改扩建全线完工通车后，对高界高速将产生利好。宣广&广祠高速：正在改扩建，短空长多宣广&广祠高速改扩建，短期对车流量有负面影响，但长期是利好。宣广&广祠高速是G50沪渝高速的组成部分，是安徽省东西向的重要过境通道。皖通高速公司持有宣广&广祠高速55.47%股权，应占净利润为2.51亿元（2021年），占公司归母净利润的17%。宣广&广祠高速计划在2022-2024年实施改扩建，工程估算约138亿元（公司2021年报）。短期看，宣广高速采用“原路两侧拼宽”+“局部单侧另辟新线”方案扩建，施工期间虽然保证整体四车道通行，但限速和交通导改短期仍会影响车流量；改扩建完工后，因为折旧费用较高，可能需要运营一段时间才能增厚盈利。但长期看，宣广&广祠高速地理位置优越，我们预计扩建通车后车流量强劲增长，待项目逐步归还贷款，财务费用也有望好转。参考合宁改扩建案例，合宁高速在2017-2019年实施改扩建，2017年车流量受影响较小，但道路施工使2018/2019年车流量同比下降9%/2%，在改扩建完成后，其2020/2021年车流量同比增长32%/13%（公司2017-2019年报）。宣广/广祠高速2021年折合全程日均车流量为3.02/3.84万辆次，高于合宁高速改扩建前2016年车流量水平（2.52万辆次）。参考合宁高速情况，宣广/广祠高速改扩建完工后车流量有望大幅增长。改扩建将延长核心路产的收费期限，巩固主业基础。根据收费公路管理条例修订征求意见稿（2018年），实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定经营期限。合宁高速安