金融工程第八课时

第八讲期权市场要点：期权市场的组织形式一些期权术语期权交易机制期权本质选择权期权赋予期权持有者做某件事情的权利，但期权持有者并不负有必须履行的义务，与之相反，远期、期货或者互换合约中，双方的权利与义务是对等的，即双方相互承担责任，各自具有要求对方履约的权利。简单分类：看涨期权与看跌期权美式期权与欧式期权期权市场组织形式－场内交易期权期权交易所

在世界各地的许多交易所中都进行期权交易。标的资产包括股票、外汇、股票指数和许多不同的期货合约股票期权在美国交易股票期权的交易所是芝加哥期权交易所、费城交易所，美国股票交易所、太平洋股票交易所和纽约股票交易所。在500多种个同的股票上都可以进行期权交易，交易最活跃的股票期权是诸如IBM、柯达和通用汽车的股票期权。在每一合约中，期权持有者有权按特定的执行价格购买或出售100股股票。由于股票本身通常是以100股为单位进行交易的，所以这一规定是非常方便的外汇期权(货币期权）最主要的外汇期权交易所是费城交易所，它提供澳大利亚元、英镑、加拿大元、德国马克、法国法郎、日元、瑞土法郎这几种货币的美式和欧式期权合约，期权合约规模的大小取决于货币的种类。例如，一个英镑期权合约，持有者有权购买或出售531，250英镑；而一个日元期权合约，持有者有权购买或出售6，250，000日元。指数期权在美国，存在许多不同种类的指数期权。最著名的两个指数期权是芝加哥交易所中的S＆P100和S＆P500指数期权。

S＆P500指数期权是欧式期权而S＆P100指数期权是美式期权。每一合约购买或出售的金额为特定执行价格指数的100倍。以现金结算而不是交割指数的证券组合。例如，S＆P100看涨期权的执行价格为280，如果在指数为292时履行期权合约，则看涨期权的出售方将支付期权持有方(292－280)×100＝1200现金支付数量取决于履行期权合约的指令发布当日收盘时的股指价值，毫无疑问，投资者通常要等到达一天的最后时刻才发出这些指令。期货期权在期货期权(或基于期货的期权)中，标的资产是期货合约。期货合约的到期日通常紧随该期货期权的到期日之后。大多数基于期货合约的标的资产都有该资产的期货期权合约交易。

当看涨期权的买方行使权利时，他或她就会从期权出售方获得标的期货合约的多头，再加上期货价格超过执行价格的超额现金。当看跌期权的买方行使权利时，他或她就会从期权出售方获得标的期货合约的空头，再加上执行价格超过期货价格的超额现金。

交易最为活跃的期货期权是芝加哥交易所中交易的长期国债期货期权。其它还有玉米、大豆、原油、活牛、黄金、欧洲美元和一些货币的期货期权。期权市场组织形式－场外交易期权

金融机构和大公司双方直接进行的期权交易称为场外期权交易，外汇期权和利率期权的场外交易尤为活跃。场外期权交易的主要优点是金融机构可以根据客户的需要订立期权合约。场外期权的执行价格和到期日不必与场内交易期权相一致。同样，期权的设计中具有非标准化的特征。例如，百慕大期权和亚式期权就是两个非标准化的期权。百慕大期权可在其有效期的某些特定天数之内执行。亚式期权的损益状态是根据确定时期内标的资产的平均价值来确定的，而不是按照其终值来确定的两种类型的期权有时会在场内进行交易一些期权术语失效日（以股票期权为例）用于描述股票期权的到期月，即期权失效的那个月份。因此1月份IBM的看涨期权其失效日(或到期日)在1月份的某一天。精确的到期时间是到期月第三个星期六，美国中部时间的下午10：59。

期权的最后交易日是到期月的第三个星期五。持有期权多头的投资者通常在这个星期五中部时间下午4：30之前给他或她的经纪人发出执行期权的指示。经纪人在第二天中部时间下午10：59之前完成书面报告并通知交易所打算执行期权

期限股票期权是在1月份、2月份或3月份的基础上的循环。

1月份的循环包括1月份、4月份、7月份和10月份这几个月份。2月份的循环包括2月份、5月份、8月份和11月份这几个月份。3月份循环包括3月份、6月份、9月份和12月份这几个月份。

如果当前月份的到期日还未到达，则交易的期权合约包括当前月到期期权、下个月到期期权和当前月循环中的下两个到期月的期权。如果当前月份的到期日已过，则交易的期权包括下个月份到期、再下一个月份到期期权和该循环中的下两个到期月的期权。

例如，设IBM股票期权是处于1月份循环中。

1月初，交易的期权的到期月份为1月份、2月份、4月份和7月份。

1月末，交易的期权的到期月份为2月份、3月份、4月份和7月份。执行价格交易所选定期权的执行价格，具有这样执行价格的期权才可以交易。对于股票期权来说．通常执行价格的变动间隔分别为2.5、5，10(当发生股票分割或股票派发红利时，则是例外)。交易所通常规定如下：当股票价格低于25时，执行价格的变动间隔为2．5；当股票价格高于25但低于200时，执行价格的变动间隔为5；当股票价格高于200时，执行价格的变动间隔为10例如，在订立期权合约时，花旗集团的股票价格为12，则交易的期权的执行价格分别为10、12.5、15、17．5和20。

IBM股票的价格为99．7，则交易的期权的执行价格分别为90、95、100、105、110和1l5。

当引入新的到期日时，交易所通常选择最接近股票现价的那两个执行价格；如果其中只有一个很接近股票现价，交易所也可以另外选择最接近股票现价的第三个执行价格；如果股票价格的波动超过最高执行价格和最低执行价格的范围，交易中通常引入新执行价格的期权。

为了说明这些规则，假定10月份期权刚开始交易时，股票价格为53。交易所最初提供的看涨期权和看跌期权的执行价格分别为50和55。如果股票价格上升到55以上时，交易所将提供执行价格为60的期权；如果股票价倍跌到50以下时，交易所将提供执行价格为45的期权，依此类推期权系列在任何结定的时间，对任何给定资产，可能有许多不同的期权合约在交易：如对某一股票，该股票具有四种到期日和五种执行价格的期权。思考：美国有500多种股票可以进行期权交易，大概可以提供多少个不同的期权供投资者选择？

如果每一个到期日和每一个执行价格都有看涨期权和看跌期权在进行交易，则有共40种不同的期权合约。所有类型相同的期权(看涨期权或看跌期权)都可划分为某个期权系列。

例如，IBM的看涨期权为一类而它的看跌期权则为另一类。而某个期权系列则是由具有相同到期日和执行价格的某个给定类型的所有期权组成。

某个期权系列是指交易中的其个特定合约。

IBM1月份的看涨期权就是一个期权系列

期权分类按行权方式分类：美式与欧式等按头寸分类：看涨与看跌

按价值分类：期权分为实值期权、两平期权和虚值期权。

实值期权是指如果期权立即履约，持有者具有正值的现金流；两平期权是指如果期权立即履约，持有者的现金流为零；虚值期权是指如果期权立即履约，持有者的现金流为负。

如果用S代表股票价格，X代表执行价格，对于看涨期权当S＞X时，看涨期权是实值期权；当S＝X时，看涨期权是两平期权；当S＜X时，看涨期权是虚值期权。

对于看跌期权：当S＜X时，看跌期权是实值期权；当S＝X时，看跌期权是两平期权；当S＞X时，看跌期权是虚值期权；注：只有当期权是实值期以时，它才会被执行；期权价值内涵价值（也称内在价值)：定义为零和期权立即执行时所具有的价位这两者之中的极大值。看涨期权的内涵价值为max(S—X，0)。看跌期权的内涵价值为max(X—S，0)。时间价值：任何未到期的期权都有时间价值。

期权价值＝内涵价值＋时间价值期权的全部价值为其内涵价值与时间价值之和。期权价值关系图（以看涨期权为例）现金红利早期的场外交易的期权是受红利保护的。如果公司派发一项现金红利，则在除权日后，公司股票期权的执行价格应减去红利金额。无论是否派发现金红利，场内交易的期权通常并不进行调整。股票分割当股票分割时，场内交易的期权要进行调整。股票分割时，现有的股票被分割成更多股股票。注：由于股票分割并不改变公司的资产和盈利能力，它对公司的股东权益并不产生影响。例子某个看涨期权可以按30的价格购买某公司100股股票。假定公司进行2对1（相当于一股分割成两股）的股票分割。则期权合约的条款将变为持有者有权以15的价格的买200股股票。股票红利股票红利可以是公司向其现有股东送股。例如．20％的股票红利是指每拥有5股该公司股票则股东将收到l股新股。

20％股票红利基本上等同于6对5的股票分割

其它条件相同时，这种股票红利将导致股票价格下降到原价格的5／6。与股票分割的方式类似，期权合约中的相应条款将有所调整，以反映送股所带来的股票价格的预期下降。例子某个看跌期权可按15的价格出售某公司100股股票。假定公司派发25％的股票红利。这相当于5对4股票分割。期权合约的条款将变为持有者有权以12的价格出售125股股票；头寸限额和执行限额交易所为每一只股票规定了期权交易的头寸限额，规定了每一投资者在市场看涨或看跌中可持有的期权合约的最大数量。

为此目的，可以认为看涨期权的多头和看跌期权的空头是处于市场看涨的同一方。看涨期权的空头和看跌期权的多头也是处于市场看跌的同一方。

执行限额相当于头寸限额，它规定任一投资者(或一起活动的投资小组)在任5个连续的交易日中可以执行期权合约的最大数量。

例如，对数据设备公司股票，在订立期权合约时，头寸限额执行限额为8000个合约。注：头寸限额和执行限额是为防止个人投资者或机构设资者的活动对市场产生不适当的影响。但是，这样的限制是否确实有必要，这仍然是一个有争议的问题。期权交易机制

期权交易在许多方面类似于期货交易；每一交易所部有一定数量的会员(个人或公司)，会员在交易所中拥有席位。交易所会员有权进入场内，并与其它会员进行交易。做市商制度大多数交易所都采用做市商制度来进行交易。某一确定期权的做市商实际上是指某个人，只要询价方向该人询价时，他或她都应报出该期权的买入价和卖出价。

当做市商报出期权的买入价和卖出价时，它并不知道询价的人是要买入还是要卖出期权。卖出价肯定会大于买入价，支出价与买入价的差额就是买卖价差。交易所设定了买卖价差的上限期权的价格低于0．50，期权买卖价差不得超过0．25；期权的价格在0.50和10之间，买卖价差不得超过0．5；期权的价格在10和20之间，买卖价差不得超过0.75；期权的价格超过20，买卖价差不得超过1；

做市商的存在能够确保买卖指令可在某一价格立即执行而没有任何拖延。因此做市商增加了期权市场的流动性。做市商本身可以从买卖价差中获利，他们也可以运用一些方法对冲风险。场内会员经纪人场内经纪人执行社会公众的交易指令。当投资者通知他或她的经纪人购买或出售一项期权时，该经纪人将买卖指令传递给本公司在期权交易所内的场内经纪人，如果经纪人公司没有自己的场内经纪人，它通常会通过一位独立的场内经纪人或其它公司的场内经纪人进行交易。

场内经纪人可以与其它场内经纪人交易，也可以与做市商交易。场内经纪人可获得佣金或由他或她服务的经纪人公司支付薪金。指令登记员

许多传递给场内经纪人的指令是限价指令。即它们只能在特定的价格或在更为有利的价格上执行该指令，通常，当场内经纪人收到限价指令时，该指令并不能立即执行

在大多数交易所中，场内经纪人将该指令传递给指令登记员，这个人将该指令紧随其他限价指令输入到计算机。这就确保市场价格一旦达到限价，指令就会得到立即执行。所有输入的限价指令的信息向所有的交易者公开。冲销指令

购买期权的投资者可以通过发出一个出售相同期权的冲销指令来结清他的原期权头寸。出售期权的投资者也可以通过发出一个购买相同期权的冲销指令来结清他的头寸。保证金在购买股票时，投资者可以支付现金或使用保证金帐户。初始保证金通常为股票价值的50％，维持保证金通常为股票价值的25％。在购买看涨期权和看跌期权时，投资者必须支付全额期权费用，不允许投资者用保证金方式购买期权。

当投资者出售期权时，必须在保证金帐户中保持一定数额的资金。这是由于经纪人和交易所需要确保当期权行使时，该期权的出售者会违约。保证金的大小取决于当时的环境。出售无保护期权无保护期权也称裸期权。指期权头寸中没有包含冲销该期权头寸的标的股票头寸。如果期权是实值期权，初始保证金为期权的标的股票价值的30％加上期权所具有的实值额。

如果期权是虚值期权，初始保证金为期权的标的股票价值的30％减去期权的虚值额。期权出售方得到的期权费可用来满足部分保证金的要求。例子某一投资者出售4个无保护的看涨期权。期权费为5．执行价格为40，股票价格为42。保证金的第一部分为42×400的30％即5040。期权的实值为2。所要求保证金的第二部分为2×400即800。出售期权合约收到的金额为5×400即2000；仍需缴纳的保证金为

5040＋800－2000＝3840如果投资者出售的是看跌期权，其虚值为2，则仍须缴纳的保证金为

5040－800－2000＝2240

每天都重复进行与初始保证金类似的计算。当计算结果表明要求的保证金金额小于保证金帐户的现有金额时，可以随时从保证金帐户中提取资金。当计算结果表明客户需要追加大量的保证金时．交易所将发出保证金催付通知。出售有保护看涨期权出售有保护看涨期权是指出售股票看涨期权时已持有该股票，以备将来交割。有保护看涨期权的风险远远低于无保护看涨期权，这是由于前者的最坏情况是以低于市场的价格出售他已拥有的股票。

如果有保护看涨期权是虚值期权、则没有保证金的要求，持有的股票可以用保证金帐户购买，且收取的期权费可用来满足部分保证金的要求。如果期权是实值期权，该期权也没有保证金的要求。但是，用保证金方式购买股票的余额将减少，减少额为期权实值的金额。例子某一投资者决定用保证金方式购买200股某种股票，并出售2个该股票的看涨期权。股票价格为63，执行价格为60，期权费为7；保证金帐户允许投资者借入的金额为股票价格的50％减去期权实值额；期权的实值额为3，则投资者可借入：

0.5×63×200－3×200＝5，700

投资者也可用收取的期权费7×200即1400作为购买股票的部分资金。购买股票需要63×200＝12600。出售这个有保护看涨期权交易要求投资者支付的初始最低金额为·12600－5700－1400＝5500期权清算公司期权市场中期权清算公司的功能与期货市场中期货清算所的功能相似。它确保期权的出售方按照合约的规定条款履行他或她