如何理解美股市场回购及其影 响

目录美股回购的特点和规律？大量且持续；往往“顺市而为” 4整体趋势：过去十年美股年均回购股份~3%；往往“顺市而为” 4行业分布：信息技术、金融和消费是主力；现金流和在手现金充裕企业回购更多 4季节性：业绩期期间公司回购会受到静默期影响 5回购受哪些因素影响？融资成本、盈利能力、投资需求 7回购对盈利和市场表现的贡献有多大？ 10对盈利的贡献：2011年以来累计贡献~6%；最近两年不是主要贡献 10对股价的提振：宣布后股价短期反应正面；高回购公司相对跑赢 11为什么美股公司会选择大规模回购？注重股东回报、较分红更灵活 12美股vs.其他：美股公司整体更为重视股东回报 12回购vs.分红：回购相比分红具有更多优势和灵活性 12图表图表1:金融危机以来，美股年均回购股份~4800亿美元，市值占比~3% 5图表2:2018年前三季度回购~5725亿美元，同比创新高，主要得益于税改之后海外资金回流的增加 5图表3:2018年税改之后，美国BEA数据显示全口径下美国企业前三个季度累积回流资金5712亿美元 5图表4:从过去20年的历史规律看，美股上市公司的回购往往呈现出“顺市而为”的特点 5图表5:业绩向好（收入、利润）的时候，企业更有能力进行大规模回购 5图表6:现金流充裕也是企业有能力加大利润分配的一个主要因素 5图表7:信息技术、金融、医疗保健、大消费板块是美股市场回购的主力 6图表8:2000年以来，信息技术回购平均占指数整体的24%，金融占16%，医疗保健和必选消费板块占比也较高 6图表9:2018年以来，信息技术板块回购占指数整体比重显著抬升 6图表10:盈利增长强劲、在手现金充裕的板块往往回购也较为活跃 6图表11:信息科技、医疗保健和大消费板块在手现金最多，这些板块也恰恰是回购活跃的板块 6图表12:公司回购行为受到业绩期期间公司披露业绩前后静默期（blackout）的影响 6图表13:融资成本抬升会影响企业经营性现金流之外的资金来源，进而对那些经营性现金流不足以覆盖支出需求（资本开支Capex+回购+股息）的企业更为敏感 图表14:目前标普500指数非金融企业中分红和回购超过自由现金流的公司数比例约为25%左右年得益于整体业绩向好和现金流充裕，这一比例还有所下降 图表15:2018年底信用利差一度快速上行 8图表16:10月后信用债发行规模萎缩，特别是高收益债 8图表17:不考虑企业业绩的整体周期性因素，投资需求（Capex）相对较弱的时候，回购相对而言可能增多，例如2014~2015年期间 8图表18:相反，当需求提升推动企业进入新一轮投资周期的时候，Capex的不断增加会在一定程度上挤占企业的利润分配 图表19:企业Capex增速持续抬升也解释了为什么2016年下半年开始标普500指数回购金额整体下行的原因 9图表20:从2016中开始，全球普遍开始进入新一轮投资周期 9图表21:2011年以来，标普500指数净利润累计增长75.5%，EPS增长86.3%，故回购近似贡献了6.1个百分点 10图表22:2011年以来标普500指数~151%的全收益中，回购贡献了其中的6% 10图表23:当企业盈利增速疲弱时，股份回购甚至成为EPS增长的主要动力；但最近两年不是主力 10图表24:公司宣布回购往往对股价有明显的提振作用 11图表25:回购占市值比例高的公司跑赢回购占比低的公司 11图表26:单纯回购相比单纯分红具有更高的收益 1127:201750011%选择单纯分红，5%选择单纯回购，72%的公司曾经同时进行分红和回购 11图表28:2001年以来，标普500指数现金回购占总市值比重高于欧洲、日本和港股 13图表29:…从利润分配的角度来看，美股的回购和分红占净利润之比也高于欧洲和日本 13图表30:美股上市公司回购占市值的比例也高于分红 13图表31:…从绝对值来看，美股回购也要高于分红 13图表32:美国公司治理模式基于最大化股东财富的原则，职业经理人要对股东负责 13图表33:…标普500成分股中多数公司对高管采用股权或期权激励，且股权/期权激励占高管薪酬的比例超过一半 13图表34:美股上市公司往期留存收益和净利润在回购、分红及留存收益之间分配示意图 14图表35:2001年以来，美股回购和分红的现金支出多数时期都要超过当期新增的留存收益 14图表36:苹果公司的回购与分红对比 14图表37:标普500指数历史上的派息率平均为33%左右，相对较为稳定 14图表38:美国长期资本利得与红利税征收方法 14美股回购的特点和规律？大量且持续；往往“顺市而为”大量且持续的股份回购是美股上市公司有别于全球其他主要市场的一个鲜明特点。股份回购作为向股东分配利润的一种形式，也能够起到增厚EPS、甚至提振短期股价的效果。那么，整体来看，美股的回购有什么特点和规律？美国公司为什么会更为热衷于大规模的股份回购？回购对于企业盈利和市场表现究竟有多大影响？以及公司回购行为受什么因素影响？这将是我们在本文中重点回答的几个问题。整体趋势：过去十年美股年均回购股份~3%；往往“顺市而为”►回购规模：金融危机以来，美股年均回购股份~4800亿美元，市值占比~3%；2018年前三季度回购~5725亿美元，同比创新高。500指数成份股为分析样本，20104800亿，平均占总市值比例为（图表。8年回购明显加速，前三个季度（四季度业绩期刚刚开始，标普0指数累积回购总额高达5亿美元，同比创历史新高，市值占比3.3（图表。这主要得益于2018年税改正式实施后，企业原本留存海外的资金得以大举回流，美国BEA5712（海外存留的流动性资金约为.1万亿美元，图表；而根据我们在此前专题报告《美国海外资金回向了哪里？》中测算，这部分新增回流的资金中可能七成用于回购、三成用于投资1000季度累积回购640亿美元，较2017年同期增加400亿美元。►与市场走势关系20，即在市场上涨、企业盈利和现金流等业绩情况较好时回购也持续（如20020072002014年少（如2002009年（图表，这与以回购相对还算较为频繁的港股上市公司往往在市场底部附近的“逆势操作”现象截然相反。究其原因，主要是由于美股上市公司将回购更多作为与分红类似的利润分配方式、而可能非单纯的作为市值管理工具（和现金流充裕的时候，企业更有能力进行大规模回购，而这时候也往往对应股票市场表现较好的阶段；反（回购+分红和经营性现金流都有较高的相关性，也在一定程度上验证了这一点（图表。行业分布：信息技术、金融和消费是主力；现金流和在手现金充裕企业回购更多500信息技术是毫无疑问的主力军，2000年以来回购金额平均占指数整体的28（海外存留资金以科技板块居多，这一比例更是升至高达0的水平（图表。此外，金融板块回购平均占整体的16.1%，金融危机以来稳步抬升；而医疗保健、必选消费和工业回购也均占整体的以上（图表等重资产高杠杆板块的回购则相对不活跃，平均占比不足（图表。我们在上文中提到的回购“顺市而为”的特点在板块层面的分布规律也可以得到印证。上述回购较为活跃的板块往往也具有盈利增速较快、现金流较好、在手现金充裕的特点（图表。季节性：业绩期期间公司回购会受到静默期影响的影响（2018年四季度业绩是从9年1月中到2月中附近，而公司在披露业绩前的两周到披露业绩后的两天通常为静默期。在此期间，公司为了避免任何内部交易（insidertrading）的可能性，往往会选择不做回购操作。因此，从全年的季节性规律来看，我们注意到回购往往会出现阶段性的低点。图表1:金融危机以来，美股年均回购股份~4800亿美元，市值占比~3%

图表2:2018年前三季度回购~5725亿美元，同比创新高，主要得益于税改之后海外资金回流的增加十亿美元200150

标普500指数回购总金额 占市值比例（年化，右轴）

5.5%4.5%

十亿美元600500

标普500指数历年前三个季度回购总额479

439440

409

572100501Q004Q001Q004Q003Q012Q021Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q18

3.5%2.5%1.5%0.5%

3002001000

132121122110

164

261

381

309

158

220

351

297

367

3802000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018图表3:2018年税改之后，美国BEA2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018国企业前三个季度累积回流资金5712亿美元

图表4:从过去20年的历史规律看，美股上市公司的回购往往呈现出“顺市而为”的特点300250200150100500-50-100-1501Q994Q991Q994Q993Q002Q011Q024Q023Q032Q041Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q18

海外资金回流（含股息形式） 海外再投资利2004年布什政府推出5.25%的海外资金回流的税收优惠，推出大量资金2005年回流

2018年特朗普税改

3,0002,5002,0001,5001,000500

标普500 季度回购金额（右轴） 十亿美元50Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19图表5:业绩向好（收入、利润）的时候，企业更有能力进行大规模回购

Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04图表6:现金流充裕也是企业有能力加大利润分配的一个主要因素Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04350 250200150100500

标普500股份回购 分红 标普500指数收入（右轴） 净利润（右轴（十亿美元） TTM，1Q00=100

450400350300250200150100500

350300250150100501Q004Q001Q004Q003Q012Q021Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q18

标普500股份回购 分红 标普500指数经营性现金流（右轴，TTM）（十亿美元） （十亿美元）2000 4002001Q004Q001Q004Q003Q012Q021Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q18资料源：Factset，BEA， 资料源：Factset，图表7:信息技术、金融、医疗保健、大消费板块是美股市场回购的主力

图表8:2000年以来，信息技术回购平均占指数整体的24%，金融占16%，医疗保健和必选消费板块占比也较高（十亿美元）

标普500各板块股份回购总额

2000年以来各板块回购占标普500指数整体比重均值200180160140120100806020

房地产原材料工业金融能源必选消费可选消费

截至2018年三季度可选消费9%工业

通讯服务5%能源9%

原材料1%

公用事业1%房地产0%

信息技术24%16%1Q004Q003Q012Q021Q004Q003Q012Q021Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q1811%

医疗保健14%图表9:2018年以来，信息技术板块回购占指数整体比重显著抬升

图表10:盈利增长强劲、在手现金充裕的板块往往回购也较为活跃40%35%25%20%

信息技术 金融 大消费 医疗保板块回购占标普500指数整体比重

5%2000年以来回购占市值比例中位数2000年以来回购占市值比例中位数3%能源必选消费2%

可选消费工业

信息技术金融医疗保健15%

原材料

通讯服务10%5%Mar-04Sep-04Mar-05Mar-04Sep-04Mar-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18

1%公用事业房地产0%

气泡大小代表2000年以来现金占总资产比重中位数11:这些板块也恰恰是回购活跃的板块信息科技 医疗保健 可选消费 必需消费 工业能源 原材料 电信服务 公用事业 房地

0% 1% 1% 2% 2% 3% 3%2004年以来净利润增幅对指数整体贡献中值图表12:公司回购行为受到业绩期期间公司披露业绩前后静默期（blackout）的影响2014年以来平均每周标普500指数宣布股份回购的公司家数1,6001,4001,2001,0008006004002000

标普500非金融企业在手现金，十亿美元

141210864201357911131517192123252729313335373941434547495153资料源：Bloomberg，Factset， 资料源：Bloomberg，Factset，回购受哪些因素影响？融资成本、盈利能力、投资需求在上一章节中讨论了美国企业回购整体特点和规律后，投资者可能关心的下一个问题是，美国企业的回购行为究竟会受到什么因素的影响呢、特别是在融资成本抬升的环境下，那些此前可能依赖低息环境融资支撑的回购会面临多大压力？简言之，答案是肯定的。融资成本抬升会对那些自由现金流（经营性现金流–资本开支）不足以有效覆盖利润分配（回购+股息一是盈利能力和现金流状况，因为回购是利润分配的一种形式；二是投资需求，投资需求如果增加可能会部分挤占对利润的分配。具体而言，►融资成本：融资成本的抬升会影响企业经营性现金流之外的资金来源，进而对那些自由现金流（经营性现金流–资本开支）不足以有效覆盖利润分配（回购+股息）的公司更为敏感。投资者经常会问到的一个问题是，美国企业是否大量发债来支持大规模的股份回购？一般而言，这种情形可能在当企业的自由现金流（经营性现金流–资本开支）不足以有效覆盖利润分配（回购+股息）时会更为显著。当然，也完全可能存在企业的现金流状况很好，但依然利用过去多年的低息环境而大量发债的情形。不过只要现金流足以覆盖的话，尚不至于影响整体流入和支出需求的匹配。OCF–资本开支Capex）是否能够覆盖企业的分红与回购作为企业是否更为依赖外部融资的一个近似衡量指标。500OCFCapex（回购和分红的支出需求，（例如2020082015年明对于融资成本（利率水平和信用利差）的变化更为敏感（图表0指数非金融企业中不足以覆盖的公司占约为（历25~30%，2018年得益于整体业绩向好和现金流充裕，这一比例还有所下降，图表。换言之，对于这一部分公司而言，由于利润分配（回购和分红）超过了自由现金流FCF，故支出需求对融资成本的抬升也会更为敏感。因此，2018（急剧萎缩（16）都可能引发一定的负面压力。图表13:融资成本抬升会影响企业经营性现金流之外的资金来源，进而对那些经营性现金流不足以覆盖支出需求（资本开支Capex+回购+股息）的企业更为敏感

14:50025%整体业绩向好和现金流充裕，这一比例还有所下降1,6001,4001,2001,0008006004002000

标普500非金融板块回购 分红Capex 经营性现金流

非金融板块个股净杠杆率中位数（右轴）十亿美元，非金融板块个股净杠杆率中位数（右轴）十亿美元，TTM回购+分红+Capex>经营性现金流60%50%40%30%20%10%3Q012Q023Q012Q021Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q18

TTM33%31%29%27%25%Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-1823%Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18

标普500非金融板块回购与分红超过自由现金流的公司数占比资料源：Factset， 资料源：Factset，图表15:2018年底信用利差一度快速上行 图表16:10月后信用债发行规模萎缩，特别是高收益债信用利差：美国高收益债-10年期国债投资级债券-10年期国债（右轴）10年期国债（右轴）514

十亿美元250

发行规模：美国投资级企业债 高收益债12 4

2001015038100624 50Jan-08Jun-08Nov-08Apr-09Sep-09Feb-10Jul-10Dec-10May-11Oct-11Jan-08Jun-08Nov-08Apr-09Sep-09Feb-10Jul-10Dec-10May-11Oct-11Mar-12Aug-12Jan-13Jun-13Nov-13Apr-14Sep-14Feb-15Jul-15Dec-15May-16Oct-16Mar-17Aug-17Jan-18Jun-18Nov-18Jan-17Feb-17Mar-17May-17Jun-17Aug-17Sep-17Nov-17Dec-17Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Aug-18Sep-18Nov-18Dec-18资料源：Bloomberg， 资料源：Bloomberg，Sifma，►盈利能力：业绩向好、现金流充裕时，回购增多；反之亦然的分析，作为向股东分配利润的一种形式，企业回购的多寡本质上取决与企业盈利，这也是我们在第一章节发现美股企业回购往往是“顺市而为”特点的主要原因（图表►相对较弱的时候，回购相对而言可能增多，主要是由于当需求疲弱、企业缺乏投资需求和机会时，会倾向于更多的把利润分配出去，因此回购也往往较多，2014~2015年期间的情形便是如此（图表相反，当需求提升推动企业进入新一轮投资周期的时候，Capex的不断增加会在一定程度上挤占企业的利润分配2016（（，企业px（图表06年下半年开始标普2018年因为税改企业资金大举回流带来了新增的资金才扭转这一情形；当然，与此同时，企业投资支出受益于此也同样继续增加（图表图表17:不考虑企业业绩的整体周期性因素，投资需求2014~2015年期间

图表18:相反，当需求提升推动企业进入新一轮投资周期的时候，Capex的不断增加会在一定程度上挤占企业的利润分配十亿美元250200150100501Q063Q061Q071Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q183Q012Q021Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q18

标普500非金融板块回购与分红 Capex与R&D 税改实施

130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%30%

标普500非金融板块回购与分红占净利润之比 Capex与R&D占收入之比（右轴）TTMTTM

12%11%10%9%8%7%6%资料源：CEIC，Factset， 资料源：CEIC，Factset，19:Capex2016年下半年开始标普500指数回购金额整体下行的原因

图表20:从2016中开始，全球普遍开始进入新一轮投资周期TTM80%60%40%20%

标普500非金融板块回购与分红同比 Capex与R&D同比（右轴）

30%25%

（YoY）30%20%15%20%15%10%10%5%0%

美国除飞机非国防资本品交货量 欧盟制造业营业额指日本生产者交货指数 平均0%-20%-40%-60%

0%-5%-10%-15%3Q021Q033Q021Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q18

-10%-20%Jan-93Dec-93Nov-94Oct-95Jan-93Dec-93Nov-94Oct-95Sep-96Aug-97Jul-98Jun-99May-00Apr-01Mar-02Feb-03Jan-04Dec-04Nov-05Oct-06Sep-07Aug-08Jul-09Jun-10May-11Apr-12Mar-13Feb-14Jan-15Dec-15Nov-16Oct-17Sep-18资料源：CEIC，Factset， 资料源：CEIC，Factset，回购对盈利和市场表现的贡献有多大？对盈利的贡献：2011年以来累计贡献~6%；最近两年不是主要贡献EPS的作用，因此在假设净利润增速不变的情EPSPEEPS两部分，PEEPS的提振也会反应到市场表现上。►首先，从整个指数层面粗略估算，20112018500EPS累86.3%75.5%，二者之间~6视作是股份回购带来的增厚效果（图表。进一步的，这一期间EPS扩张幅度为，分红收益18.4，因此合计全收益指数表现为（图表►为了提高测算准确度，我们进一步基于指数成份股从自下而上角度进行汇总测算，500计算口径可比；2）以每一期分子的股本数不变作为分子分母的加权因子，来计算EPSEPS贡献的近似。500EPS同比增速都有一定的贡献，特别是当企业盈利增速疲弱时，股份回购甚至成为EPS增长的主要动力20142016年初净利润负增长的阶段。不过最近两年回购却不是主要贡献2018年虽然回购规模得益于税改后海外资EPS500EPS20%EPS增长贡献仅不到两个百分点（图表（21:201150075.5%，EPS86.3%，故回购近标普500指数净利润EPS标普500指数净利润EPS（TTM）（TTM，百万美元）2010/12/31713,49186.442019/1/251,252,092161.012011年以来累计涨幅75.5%86.3%回购贡献测算6.1%资料来源：Bloomberg，22:2011500指数~151%的全收益中，回购贡献了其中的6%标普500指数2011年以来全收益拆解回购贡献,6.1%,

图表23:当企业盈利增速疲弱时，股份回购甚至成为EPS增长的主要动力；但最近两年不是主力净利润同比增速 回购贡献 EPS同比增速标普500标普500指数EPS同比增速贡献分解（基于成份股自下而上可比口径汇总计算）40%分红贡献,18.4%,16%估值扩张,13.8%,12%

6%盈利增长,75.5%,66%

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%1Q112Q111Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18资料源：Factset， 资料源：Factset，对股价的提振：宣布后股价短期反应正面；高回购公司相对跑赢EPS直接产生增厚作用外，公司宣布回购往往也会直接通过情51000的回购计划后，对其股价表现产生了立竿见影的提振效果、一度创出新高。具体的测算结果显示：1）2014年以来，平均来看，公司宣布回购往往对股价有明显的提振效果（图表；）回购占比较低的公司（图表；）那些单纯回购的公司的表现也要好于单纯的分红的公司的表现（图表图表24:公司宣布回购往往对股价有明显的提振作用 图表25:回购占市值比例高的公司跑赢回购占比低的公司1.0%0.5%0.0%-0.5%

2014年以来标普500成分股宣布回购前/后股价相对宣布日表现宣布日距离宣布回购天数-30-20-15-10-5-3-2-10 1 2 3 5101520宣布日距离宣布回购天数

1401301251201151101051009590

标普500指数2017年以来回购占市值比例高的公司回购占市值比例低的公司标普500样本为2017年以来回购>0的成分股Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Aug-17Sep-17Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Aug-17Sep-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18图表26:单纯回购相比单纯分红具有更高的收益 图表27:2017年以来标普500指数成分股中有11%选择单纯分红，5%选择单纯回购，72%的公司曾经同时进行分红和回购标普500指数2017年以来只回购不分红的公司170 只分红不回购的公司

标普500指数2017年以来回购与分红成分股分布只回购不分红160150

同时进行分红和回购的公司标普500

其他12%

5%只分红不回购11%140130120110100Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Aug-17Sep-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18同时进行分红和回购72%资料源：Factset， 为什么美股公司会选择大规模回购？注重股东回报、较分红更灵活对比全球主要市场，为什么美股上市公司的回购会远多于其他市场（图表28~29）？而（为了回答这两个问题，我们需要从美国公司治理的特点和市场制度等方面来理解其背后的原因，具体体现在以下两个方面：美股vs.其他：美股公司整体更为重视股东回报从原因上看，美股公司回购之所以远多于其他市场特别是部分新兴市场，首先是因为美股上市公司的职业经理人机制更加注重股东回报（图表，叠加公司普遍对高管采取股权或期权激励，因此管理层有意愿将利润的较大比例通过回购与分红分配给股东（图表。仍以标普0指数为例，历年来的回购加分红占净利润的比例平均来看在左右，高于欧洲（MSI欧洲）和日本（日经（图表从公司财报会计角度而言，上市公司的净利润及往期留存下来的收益可以用于回购、分红或继续留存用于日后的经营和融资活动，用公式表达即为：往期留存收益+净利润=分红回购本期留存收益（图表分红+回购本期新增留存收益+其他调整。5002001（与实际回购与分红总额可能存在一些差异）与对应年份新增的留存收益进行比较，发现多数时期回购和分红的现金支出都要超过当年新增的留存收益，这也体现出美股上市公司注重股东回报的特点（图表回购vs.分红：回购相比分红具有更多优势和灵活性那么，同样作为利润分配方式，为什么美国公司热衷于采用回购的方式呢？例如，欧洲这是因为相比分红而言，股份回购具有以下几方面的优势和灵活性：同样是利润分配，股份回购对EPS有增厚效果。美股公司回购股票，既可以选择将回购的股票直接注销，也可以留作库存股（treasurystocks）日后重新出售，或用于公司并购、股权激励等。从会计处理来看，库存股是股东权益的减少项目，既不流通，也不享有投票权，因此不论是注销回购的股票、还是回购后留作库存股，都相当于减少了公司流通在外的股份，故可以增厚EPS，即EPS=（净利润-优先股股利）/流通在外的股数。相比之下，分红却不具备这一优势。从管理市场预期角度而言，相对持续且稳定的分红比率（payoutratio）对于锚定投资者预期有重要意义，突然的变化可能会造成投资者预期上的混乱。相比之下，回（图表2013额变化也非常大，但相比之下每个季度的分红金额则相对稳定（图表减税与就业法案2018~2025年间，个人应按照个人所得所处的不同等级上缴相应税率的红利税，红利税分为0%、15%和20%三个等级，具体征收方法请见图表38。相比之下，股份回购通常按照资本利得来处理，税率取决于资本利得和持有时间，因此可能具有一定税后优势。美国上市公司制度（treasury而无需强制注销，因此可以被管理层和公司作为股权激励或者在合适的时候再度售出，因此相比分红派息在操作上也更具有优势。28:2001500指数现金回购占总市值比重高于欧洲、日本和港股

29:…利润之比也高于欧洲和日本回购占总市值之比5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2000200120020.0%200020012002

标普500 MSCI欧洲 日经225指数 MSCI中国剔除A股及ADR

回购、分红占净利润之比140%120%100%80%60%40%20%0%

标普500 MSCI欧洲 日经225指数20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720042005200620072008200920102011201220132014201520162017200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017标普500指数回购占市值比例分红占市值比例图表30:美股上市公司回购占市值的比例也高于分红… 图表31:…从绝对值来看，美股回购也要高于分红标普500指数回购占市值比例分红占市值比例5.0%4.5%4