主题研究：绿色高效制冷行动方案带来的结构性机会

请仔请仔目录《绿色高效制冷行动方案》带来结构性机会 4绿色高效制冷行动方案 4变频空调有望普及 4变频空调普及，电子膨胀阀受益 4中央空调整体受益 5空调需求有周期，长期增长无忧 7空调需求周期，当前处于去库存阶段 7行业进入门槛提升，龙头受益 7空调天花板 8制冷剂：产品升级与环保趋严推动行业持续景气 9二代制冷剂产量削减 9三代制冷剂产量将提升 9二代制冷剂配额大幅下降，价格将上涨 10历史上空调能效补贴政策效果显著 12历史上的两次空调能效补贴政策 12两次空调补贴政策效果显著 12中国变频空调一级能效相当于日本入门水平 13日本节能家电积点制度效果显著 14受益公司 16格力电器：国企混改，估值有望提升 16美的集团：具备超强执行力的家电龙头 16海信家电：变频中央空调龙头 17三花智控：绿色高效制冷方案有望增厚2020-2022年利润 19巨化股份：全球制冷剂龙头企业 21附录 第一次：定频空调节能补贴政策，2009.6.1-2011.5.31 第二次：家电节能补贴政策，2012.6.1-2013.5.31 中国空调能效标准的调整 23日本也执行过家电能效补贴政策——节能家电积点制度 23图表图表1:2018年变频空调内销出货量5362万台 4图表2:内销空调出货量中变频空调占比 4图表3:中国电子膨胀阀出货量（供中国生产的空调内销、出口） 5图表4:内销变频空调中电子膨胀阀渗透率（估计） 5图表5:电子膨胀阀 5图表6:毛细管 5图表7:中国中央空调市场 6图表8:2018年中国中央空调市场产品结构 6图表9:2018年中国中央空调市场品牌份额 6图表10:2018年中国变频多联机市场品牌份额 6请仔请仔图表11:中国空调市场周期波动 7图表12:2017年以来，格力、奥克斯线上均价差距扩大 8图表13:格力举报奥克斯虚标能效 8图表14:中国和日本家庭空调保有量比较中国空调家庭保有量水平接近日本1990S年代初 8图表15:日本市场空调销量1990-2016年空调销量增长36%达到853万台 8图表16:第二代制冷剂禁用时间表 9图表17:2018年ODS级R22下游消费占比 9图表18:2018年我国二代、三代制冷剂产能、产量 9图表19:常用的家用空调制冷剂 10图表20:第二代制冷剂（R22、R141b、R142b）配额持续缩减 11图表21:R22价格及价差（价格-原材料成本）从2017年开始持续上涨 11图表22:家电需求刺激政策历史 12图表23:空调能效补贴政策短期内推动需求增加和能效升级 13图表24:中国能效标识 13图表25:日本能效标识 13图表26:日本非管道壁挂式空调能效标准 14图表27:政策执行1年后，日本原四星级以上产品在总销量中占比（2010.4-2010.12） 14图表28:日本家庭部门二氧化碳排放量 14图表29:日本节能家电积点政策促进家电需求 15图表30:2018年家用空调品牌出货量份额 16图表31:中国中央空调品牌格局，中国品牌形成对外资品牌替代趋势 16图表32:美的转型品牌矩阵 17图表33:空调线上市场，美的份额开始超过奥克斯 17图表34:海信日立历史财务情况 17图表35:2018年中国多联机市场品牌份额 18图表36:多联机市场规模增长情况 18图表37:商品房销售面积、中央空调销售、多联机内销存在明显关联；海信日立在周期底部增速高于行业 18图表38:空调电子膨胀阀渗透率历年呈现上升趋势，2018年达到约36.5% 19图表39:利润增厚测算核心假设 19图表40:三因子三水平敏感性分析，预计2022年中性条件下公司利润增厚约5千万元，最佳假设下约1.1亿元 20图表41:2018年R134a企业产能分布 21图表42:2018年R125企业产能分布 21图表43:定频空调节能补贴标准 22图表44:家电节能补贴政策中空调产品的补贴标准 22图表45:定频空调新旧能效等级标准对比 23图表46:变频空调新旧能效等级标准对比 23图表47:日本家电环保积点规则变更 24《绿色高效制冷行动方案》带来结构性机会绿色高效制冷行动方案我国制冷用电量占全社会用电量15%以上，年均增速近20%，大中城市空调用电负荷约占夏季高峰负荷的60%，主要制冷产品节能空间达30-50%。在上述背景下，613202230%20%203025%以上，绿色高效制冷产品市场占有率提高40%以上。（/zcfb/zcfbtz/201906/t20190614_938745.html）变频空调有望普及空调能效标准有提升空间22次提高了能效标准，但依然存在能效提升空间。中国目前执行的变频空调能效标准，一级能效的变频空调相当于日本二星（最高五星）水平，在日本空调中属于能效较低的产品。2）201858%42%。图表1:2018年变频空调内销出货量5362万台 图表2:内销空调出货量中变频空调占比

万台438

3,3652,8453,3652,5652,4211,140

4,9212,970

5,362

70%60%50%40%30%20%10%82200801012008

375

519

649

597

707

789

795

885

995

1402018201720162015201420132012201120102009200820180%201820172016201520142013201220112010200920082018201720162015201420132012201120102009出口 内销 内销空出货变频调占比201720162015201420132012201120102009资料源产在， 资料源产在，变频空调普及，电子膨胀阀受益电子膨胀阀将受益：1）最优质的变频空调采用直流无刷电机、直流变频双转子压缩机、电子膨胀阀。但是中国的变频空调发展过程中，部分变频空调采用交流电机和毛细管，3）201854656CAGR24%请仔201881%采用电子膨胀阀，201238%。4）20181.592592022年电子膨胀阀的出货量将翻倍。请仔图表3:中国电子膨胀阀出货量（供中国生产的空调内销、出口）

图表4:内销变频空调中电子膨胀阀渗透率（估计）万只5,4654,4793,1792,8372,9692,1021,520万只5,4654,4793,1792,8372,9692,1021,520201820172016201520142013201202018201720162015201420132012

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

81%请仔请仔2018201720162015201420132012资料源产在， 资料源产在，2018201720162015201420132012图表5:电子膨胀阀图表6:毛细管资料来源：百度图片，资料来源：百度图片，中央空调整体受益中央空调市场：1）20188625%，受经济周期2008-2018CAGR10%。2）从中央空调产品结构看，多联机占比最高，201851%。多联机可用于家庭装修以及中小型楼宇2019年开始改善中央空调市场需求。图表7:中国中央空调市场 图表8:2018年中国中央空调市场产品结构9007006005004003002001000

亿元822862705701644 634575572449亿元822862705701644 634575572449335

13%2%24%12%24%

51%

多联机小型（单元机、模块机）大型（其它请仔请仔资料源暖空， 资料源暖空，图表9:2018年中国中央空调市场品牌份额图表10:2018年中国变频多联机市场品牌份额17%23%33% 大金大金+麦克维尔格力44%图表9:2018年中国中央空调市场品牌份额图表10:2018年中国变频多联机市场品牌份额17%23%33% 大金大金+麦克维尔格力44%15% 美的日立+海信美的日立+海信18% 其它13%11%12%14%资料来源：暖通空调，中金公司研究部资料来源：暖通空调，中金公司研究部格力其它请仔请仔空调需求有周期，长期增长无忧空调需求周期，当前处于去库存阶段中国空调市场当前处于不景气周期、去库存周期阶段。但我们预计2020-2022年，中国空调市场有望实现CAGR2%-5%的增长。空调市场从2018年7月开始进入一轮不景气周期：1）渠道库存随着市场需求的不景气逐渐提升，在当前形成了一定的渠道库存压力。此外，20195月、6月气温不高，对当前市场处于类似55年小，去库存力度也会比2015年小。图表11:中国空调市场周期波动去库存周期去库存周期60%40%20%2Q19E1Q192Q19E1Q194Q183Q182Q181Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q152Q151Q15201420132012201120102009200820072006-20%-40%零售量YoY 出货量YoY资料来源：AVC，产业在线，行业进入门槛提升，龙头受益格力电器、美的集团在规模化效应、产业链一体化、技术积累方面有明显优势。例如，2015年格力电器实IPM已经实现自产，降低了变频空调的成本。2017我们预计奥克斯的生产成本将明显提升，价差将缩小。图表12:2017年以来，格力、奥克斯线上均价差距扩大 图表13:格力举报奥克斯虚标能效(元/台)(元/台)线上价差扩大4,0003,5003,0002,5002,0002015 2016 2017 2018 2019.1~5格力 奥克斯资料源暖空， 资料源国市监管总空调天花板1990s2017129台百户，53台/1990s初期，保有量还有明显提升空间。从市场销量看，中国空调结束高增长时代，进入缓慢增长时代。借鉴日本，1990~2016年日本空调销量增长36%达到853万台。图表14:中国和日本家庭空调保有量比较中国空调家庭保有量水平接近日本1990S年代初

图表15:日本市场空调销量1990-2016年空调销量增长36%达到853万台-

201220072002199719921987198219771972日本2人以上家庭 日本1人家庭201220072002199719921987198219771972中国城镇 中国农村

1990199219901992199419961998200020022004200620082010201220142016

万台629

853请仔请仔资料源：国统局日统， 资料源：日电工协，制冷剂：产品升级与环保趋严推动行业持续景气二代制冷剂产量削减为主20301991年加入蒙特利尔R222009～20102015年削减，0年削减3，5年削减67.5，0年削减。《绿色高效制HCFCsHFCsODPGWP绿色环保方向发展。R22为主，目前主要的应用范围为空调以及空调售后服务。工商及其他制冷器,5%灭火器等2%发泡剂, 房间空24% 器40%空调售后维修,29%图表16:第二代制冷剂禁用时间表 图表17:工商及其他制冷器,5%灭火器等2%发泡剂, 房间空24% 器40%空调售后维修,29%时间发达国家发展中国家1989消费量基准年1990生产量基准年1996消费冻结2004削减35%2010削减75%2013生产和消费冻结2015削减90%削减10%2020完全淘汰削减35%2025削减67.5%2030完全淘汰2020-2030允许保留0.5%作为维修用途2030-2040允许保留2.5%作为维修用途资料源智咨，国业网， 资料源卓资，三代制冷剂产量将提升图表18:2018年我国二代、三代制冷剂产能、产量8072.670605044.7403021.425.619.010.8图表18:2018年我国二代、三代制冷剂产能、产量8072.670605044.7403021.425.619.010.810.38.8R22R32R134aR125资料来源：卓创资讯，中金公司研究部100请仔产能（吨） 产量（吨）请仔请仔请仔目前，定频空调采用二代制冷剂R22，变频空调采用新型制冷剂，常见的新型空调制冷剂为R32、R410a。其中格力采用的是R32，其他企业采用R410a为主。R22淘汰后，R410a、R32、R290是较为常见的家用空调制冷剂替代品。由于这几种制冷剂在安全、环保、效率方面各有优势，目前还没有某一种新型制冷剂取得替代R22的绝对优势。图表19:常用的家用空调制冷剂制冷剂代表产品 优点 缺点 应用范围一代氟制冷剂CFCsR12 不可燃，安全性高 破坏臭氧层，产生温室效应 已被禁用二代氟制冷剂HCFCs只能用于定频空调，将于2030年全面R22 制冷效率高，性能优秀；不燃不爆 破坏臭氧层，产生温室效应 淘汰R141b、R142b冷凝压力并不高，适合热泵装置和高破坏臭氧层，产生温室效应 用于发泡剂、清洗剂等，不常见环境温度无污染，不破坏臭氧层；相同制冷量可燃，浓度达到一定比例，碰上明火R32 条件下，R32的填充量比R410a少约 会爆炸；导致全球变暖（GWP达 主要是格力采用30% 675）主要用于混配其他制冷剂，例如和R125 不破坏臭氧层；不可燃 温室效应高（GWP达2800）R321:1混配成R410a三代氟制冷剂HFCs不燃不爆；不破坏臭氧层；节省压缩温室效应较高（GWP达1730）；需要R410a 机空间；传热和流动特性优于R22，的工作压力比R22高出60％；必须液主要用于变频空调更节能 态定量添加，冷媒补充麻烦容量和压力低于R22，需要更大的压R134a 不破坏臭氧层；可燃性低 缩机、蒸发器等；材料兼容性差，与可广泛用做汽车空调，冰箱、中央空矿物油不相容、易吸水；温室效应较调、商业制冷等高（GWP达1300）四代氟制冷剂HFOsR1234yf 非常环保，不破坏臭氧层，几乎不会轻度可燃 用于汽车空调、冰箱制冷剂、灭火剂产生温室效应；碳氢制冷剂R290 非常环保，不破坏臭氧层，几乎不会易燃易爆 功率小于1.5P家用空调产生温室效应；热力性能好资料来源：三美股份招股说明书，二代制冷剂配额大幅下降，价格将上涨根据生态环境部公示，2019R22/R141b/R142b2018年下2.7%/6.0%/22.7%2020/2025年发展中国家第二代制冷剂2020/2025年国内二代制冷201912%/56%。ODSR2229%且需求较为刚性，我们预计随着二代制冷剂配额大幅收紧将导致价格上涨。请仔请仔图表20:第二代制冷剂（R22、R141b、R142b）配额持续缩减R141b2018年R141b2018年2019年浙江三美化工股份有限公司34,75934,299常熟三爱富氟化工有限责任公司15,67815,470浙江巨化股份有限公司电化厂6,7226,633淄博鲁轩工贸有限公司5,9855,906浙江三环化工有限公司3,1690合计66,31362,308R142b2018年2019年浙江埃克盛化工有限公司1,200928山东华安新材料有限公司6,0004,641山东东岳化工有限公司4,5923,552浙江三美化工股份有限公司4,1623,219中化蓝天氟材料有限公司2,7222,105常熟三爱富中昊化工新材料有限公司2,2981,777泰兴市梅兰化工有限公司1,4851,148内蒙古三爱富万豪氟化工有限公司327253常熟三爱富氟化工有限责任公司4636浙江三环化工有限公司130中昊晨光化工研究院有限公司00合计22,84517,659R222018年2019年山东东岳化工有限公司80,80278,605江苏梅兰化工有限公司56,71355,171浙江衢化氟化学有限公司59,09057,483阿科玛（常熟）氟化工有限公司16,15915,720浙江三美化工股份有限公司14,40014,008常熟三爱富中昊化工新材料有限公司13,00612,652浙江兰溪巨化氟化学有限公司12,50612,166临海市利民化工有限公司12,39312,056金华永和氟化工有限公司5,9255,764浙江鹏友化工有限公司2,0271,972兴国兴氟化工有限公司1,2581,224中昊晨光化工研究院有限公司00江西莹光化工有限公司00合计274,279266,821资料来源：生态环境部，图表21:R22价格及价差（价格-原材料成本）从2017年开始持续上涨30,00010,00025,0008,00020,0006,00015,0004,00010,0005,0002,000资料来源：百川资讯，请仔请仔历史上空调能效补贴政策效果显著历史上的两次空调能效补贴政策2009-2013年，中国有密集的家电补贴政策，其中两次是针对空调的能效补贴政策：1）2009.6.1-2011.5.31，定频空调节能补贴政策，补贴二级能效以上的定频空调，由政府直2010.6.1-2011.5.31政府补贴和强制提升空调能效等级配合使用。20106准。201310月，政府提高了变频空调的能效等级标准。2009年2010年2011年2011-11-302012年2013年2007-12-1山东、河南等四省市试点2008-12-1 2012-11-30推广至辽宁、湖南等10省市2009-2-12013-1-31全国推广，剩余12省市，包括吉林、江苏等2009-6-1北京、天津等9省市试点2010-6-12011-12-312011-12-31全国推广2009-6-12010-6-12009年2010年2011年2011-11-302012年2013年2007-12-1山东、河南等四省市试点2008-12-1 2012-11-30推广至辽宁、湖南等10省市2009-2-12013-1-31全国推广，剩余12省市，包括吉林、江苏等2009-6-1北京、天津等9省市试点2010-6-12011-12-312011-12-31全国推广2009-6-12010-6-12011-5-31高效节能空调补贴开始实施 高效节能空调补贴政策延长一年，补贴标准降低2012-6-12013-5-31新一轮节能补贴政策实施家电下乡以旧换新空调节能补贴新一轮节能补贴资料来源：财政部，商务部，工业和信息化部，发改委，两次空调补贴政策效果显著回顾历史，两次空调能效补贴政策当时都对空调需求有明显的鼓励作用，同时享受补贴的高能效产品占比迅速提升。但补贴政策退出后，都会出现消费透支，高能效产品占比回落的情况。定频空调零售量中，一二级能效占比定频/变频空调零售量中，一二级能效占比2009冷年 2010冷年 2011冷年 2012年 2012财年 2013财年 定频空调零售量中，一二级能效占比定频/变频空调零售量中，一二级能效占比2009冷年 2010冷年 2011冷年 2012年 2012财年 2013财年 2014财年 2015财年旧能效标准 9% 20% 87% 定频空调 38% 65% 23% 新能效标准 18% 72% 38% 变频空调 20% 52% 33% 1200 (万台)100%补贴期 补贴期100080%60%80040%60020%4000%200-20%0-40%20082009201020112012201320142015201620172018空调内出货量 YoY20082009201020112012201320142015201620172018资料来源：产业在线，中怡康，中国变频空调一级能效相当于日本入门水平日本能效标识：1999年即推出了领跑者计划（opRunrPogam，该计划为不同的电器产品制定了专门的节能标准，以产品实际能效情况与节能标准的比值计算节能达成率，并据此划分能效等级，在产品能效标识中以星星数量作为区分，最高五颗星。图表24:中国能效标识图表25:日本能效标识资料来源：百度图片，资料来源：日本产业经济省，得益于日本政府对高能效空调产品的持续推动，日本目前变频空调的普及率在2011年已请仔达到95%以上。日本现行的空调能效标准从2011年4月开始执行。请仔中国变频空调一级能效相当于日本入门水平：中国和日本的变频空调APF测算值不具有直接可比性。中国和日本在空调能效测试时，对制冷和制热各温度段的使用时长要求不同，日本的APF计算出来的数会比中国高15%～20%左右。考虑这一因素，中国一级能效的变频空调相当于日本二星水平。目前日本各品牌家用空调在市场上销售的产品至少为二星级，因此中国变频空调一级能效在日本是入门级产品。图表26:日本非管道壁挂式空调能效标准额定制冷量(CC)产品星级★★★★★★★★★★★★★★★达到节能标准的121%以上114%~121%107%~114%100%~107%不足100%CC≤3.2kW（定尺寸）≥7.0≥6.6≥6.2≥5.8＜5.8现行能效标准3.2＜CC≤4.0kW（定尺寸）≥6.0≥5.6≥5.3≥4.9＜4.9(2011.4至今)4.0＜CC≤5.0kW≥6.7≥6.3≥5.9≥5.5＜5.55.0＜CC＜6.3kW≥6.1≥5.7≥5.4≥5.0＜5.0CC＞6.3kW≥5.5≥5.2≥4.9≥4.5＜4.5达到节能标准的109%以上100%~109%90%~100%80%~90%不足80%CC≤3.2kW（定尺寸）≥6.4≥5.8≥5.3≥4.7＜4.7旧行能效标准3.2＜CC≤4.0kW（定尺寸）≥5.4≥4.9≥4.4≥4.0＜4.0(2011.3结束)4.0＜CC≤5.0kW≥6.0≥5.5≥5.0≥4.4＜4.45.0＜CC＜6.3kW≥5.5≥5.0≥4.5≥4.0＜4.0CC＞6.3kW≥4.9≥4.5≥4.0≥3.6＜3.6资料来源：日本经济产业省，日本节能家电积点制度效果显著2009515日-2011331日实施环保家电积点政策。家电环保积点政策实施后，日本节能标签原四星以上的节能家电产品的比例有了很大提高，节能减排效果明201220104（政策执行一年后（即达到日本家电节能标准）99%、98%、96%。27:1销量中占比（2010.4-2010.12）

图表28:日本家庭部门二氧化碳排放量

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99%98%96%(百万吨)18018419220420116817499%98%96%(百万吨)180184192204201168174163174189179资料源日经产省 资料源日经产省请仔20101996年三类家电产品全年消耗的功率量对比发现，冰箱产品年消耗功率量降50%30%20%以上。27020091.7％。请仔请仔请仔20107%、8%、13%2004年以来的增速高峰。补贴期图表29:日本节能家电积点政策促进家电需求补贴期20%15%10%5%0%-5%2004200520062007200420052006200720082009201020112012201320142015201620172004200520062007200820092010201120122013201420152016201720042005200620072008200920102011201220132014201520162017洗衣机 冰箱 空调资料来源：Euromonitor，受益公司格力电器：国企混改，估值有望提升我们预计公司2019/20年盈利预测4.66/5.13元/股，维持跑赢行业评级，目标价人民币0元（9年4倍。353938%中央空调技术进步快，目前已经形成全品类产品线，部分产品技术领先，如光伏中央空调。中国市场，格力份额已经接近大金公司。海外市场，格力中央空调顺着一带一路扩张。图表30:2018年家用空调品牌出货量份额 图表31:中国中央空调品牌格局中国品牌形成对外资品牌替代趋势17%%%10%17%%%10%322%

38%

格力美的海尔海信科龙长虹TCL其他

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20112012201320142015201620172018格力 美的 大金+麦克维尔 约克 开利资料源：产在， 资料源：暖家国企混改15%的股份。3.22%人的公众公司。作为国有控股企业，公司管理层股权激励少，管理层对股价的关注度不高。如果格力变为公众公司后，通过制度安排，公司管理层有望通过受让或者股权激励方式持有更多股份，届时公司管理层对股价的关注度会大幅提升，利益和中小股东更加一致。美的集团：具备超强执行力的家电龙头我们预计公司2019/20年EPS预测3.46/3.88元/股，维持跑赢行业评级，目标价人民币0元（9年8倍。应变能力强、转型速度快、执行能力强是公司的特点。20191997年、20122018针对中国市场消费分COLMO洗衣机与伊莱克斯合资期间发布。2）线上订货。）（8年研发投入00亿元，行业领先请仔空调零售市场表现突出：空调在2月下旬提前启动促销，效果显著，3月、4月空调市场请仔请仔请仔美的毛利率依然保持较好。此外，美的已经开始对奥克斯的发展起到限制作用。图表32:美的转型品牌矩阵 图表33:空调线上市场，美的份额开始超过奥克斯35%30%25%20%15%10%5%0%2015 2016 2017 2018 2019.1-5美的 奥克斯资料源：公官， 资料源海信家电：变频中央空调龙头2019/201.16/1.39元/股目标价人民币5元（9年4倍E，H股目标价4港币（9年1倍E。海信家电下属的海信日立是变频多联机龙头。中央空调是地产后周期行业，当期处于行业较差时刻，预计2020年行业改善。受行业不景气影响，公司估值偏低。海信日立：1）公司多联机市场份额仅次于大金，2018年日立和海信品牌在多联机市场18.4%，排名第二。2）家用中央空调主要使用多联机。中国家用中央空调渗透率低，目前在快速提升阶段。2H18，受地产周期影响，多联机市场增长暂时放缓。3）2012-2018，海信日立营收CAGR26%，净利润CAGR27%，多联机市场份额快速提升。图表34:海信日立历史财务情况2012201320142015201620172018营业收入（百万元）2,7583,5414,1304,8096,5189,40210,987YoY28%17%16%36%44%17%净利润（百万元）3796087118461,2231,5671,603YoY净利润率14%61%17%17%17%19%18%44%19%28%17%2%15%资料来源：公司公告，图表35:2018年中国多联机市场品牌份额 图表36:多联机市场规模增长情况11%3%3%23%12%8%11%3%3%23%12%4%14%

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大金格力东芝三菱重工三菱重工海尔其他

50045040035025020015010050-

(亿元)42344532924728927120820815999(亿元)42344532924728927120820815999115请仔请仔资料源：暖空， 资料源：暖空，25000.2%49.2%2）2018年海信日立收入图表37:商品房销售面积、中央空调销售、多联机内销存在明显关联；海信日立在周期底部增速高于行业50%40%30%20%10%-10%-20%2007200820092010图表37:商品房销售面积、中央空调销售、多联机内销存在明显关联；海信日立在周期底部增速高于行业50%40%30%20%10%-10%-20%200720082009201020112012201320142015201620171H182H18-30%资料来源：国家统计局，万得资讯，产业在线，中金公司研究部0%请仔请仔三花智控：绿色高效制冷方案有望增厚2020-2022年利润我们预计公司2019/20年盈利预测0.51/0.60元/股，维持跑赢行业评级，目标价人民币0元（9年1倍。目前国内一级能效空调渗透率在38%左右根据产业在线数据，20185,4651.5亿36.5%81%100%。图表38:空调电子膨胀阀渗透率历年呈现上升趋势，2018年达到约36.5%2012201320142015201620172018空调产量（万台）9,98310,98211,81010,38111,29014,34014,953变频空调产量（万台）2,9203,5654,4353,8593,9465,9126,333电子膨胀阀内销量（万台）1,5202,1023,1792,8372,9694,4795,465电子膨胀阀渗透率15%19%27%27%26%31%37%电子膨胀阀在变频空调渗透率52%59%72%74%75%76%86%电子膨胀阀在内销变频空调渗透率（估计）38%49%66%61%70%71%81%资料来源：产业在线，施行《绿色高效制冷行动方案》，中性假设下每年增厚利润约1,660万元，最佳假设下增厚约4,640万元202230%20%201835%的一2022年电子膨胀阀一级能效空调渗60%39。（1,6604,64020225（中性假设）1.1亿元（最佳假设。图表39:利润增厚测算核心假设202020212022家用空调市场增速电子膨胀阀渗透率净利润率家用空调市场增速电子膨胀阀渗透率净利润率家用空调市场增速电子膨胀阀渗透率净利润率Best5%50%17%5%60%17%5%70%16%Norm0%45%15%0%53%15%0%60%14%Worst-5%40%13%-5%45%13%-5%50%12%资料来源：请仔请仔图表40:三因子三水平敏感性分析，预计2022年中性条件下公司利润增厚约5千万元，最佳假设下约1.1亿元(百万元)电子膨胀阀净利润率年份电子膨胀阀渗透率家用空调市场增速13.0%15.0%17.0%40%-5%(7.50)4.5016.5040%0%(7.89)4.7417.3740%5%(8.29)4.9718.2445%-5%2.2515.7529.25202045%0%2.3716.5830.7945%5%2.4917.4132.3350%-5%12.0027.0042.0050%0%12.6328.4244.2150%5%13.2629.8446.4212.7%14.7%16.7%45%-5%1.8414.6627.4945%0%2.0416.2530.4645%5%2.2517.9133.5853%-5%16.3231.4246.53202153%0%18.0834.8251.5553%5%19.9338.3856.8460%-5%28.9846.0863.1860%0%32.1251.0670.0160%5%35.4156.3077.1912.4%14.4%16.4%50%-5%9.8623.3936.9350%0%11.4927.2843.0750%5%13.3131.5849.8660%-5%26.6442.8959.13202260%0%31.0750.0268.9760%5%35.9757.9179.8470%-5%43.4362.3881.3370%0%50.6572.7694.8670%5%58.6484.23109.82资料来源：请仔请仔巨化股份：全球制冷剂龙头企业我们预计公司2019/20年盈利预测0.89/1.00元/股，维持跑赢行业评级，目标价人民币9元（9年4倍。巨化股份是全球制冷剂龙头企业，氟化工产业链、产品规模技术国内领先。随着二代制冷剂配额不断收紧，我们预计未来三代氟制冷剂HFCs产品及其混配工质的需求将有较大的增长。巨化股份第三代氟制冷剂规模处全球龙头地位，同时是国内用自有技术实现第四代氟制冷剂产业化生产的企业，未来将充分受益第三代制冷剂需求的增长。我们预计公司2019/20年盈利预测0.89/1.0元/股，维持跑赢行业评级和目标价12.69元。图表41:2018年R134a企业产能分布图表42:2018年R125企业产能分布江苏康泰14%江苏三美21%中化太仓16%中化西安5%山东东岳7%浙江巨化浙江三美9%中化蓝天1%中昊5%福建三美梅兰10%5%中化太仓巨化10%17%大金阿科玛10%永和2%江苏三美5%乳源东阳光氟东岳14%12%华安5%资料来源：百川资讯，资料来源：百川资讯，请仔请仔附录第一次：定频空调节能补贴政策，2009.6.1-2011.5.31从2009年6月1日至2010年5月31日，政府对于能效等级2级及以上的定频空调生产企业提供300-850元/台的补贴。2010612011560%2级及以上的定频空调生产商提供150-250元/台的补贴。定频空调节能补贴实施期间，截至2010年底，中央财政安排115.4亿元，支持推广34007005%70%24%。图表43:定频空调节能补贴标准额定制冷量(kW)1级能效补贴（元/台）2级能效补贴（元/台）≤2.8500300旧能效等级补贴标准2.8-4.5550350(2009.6.