2016事务所面授-企业价值评估

第一节企业价值评估的目的和对象一、企业价值评估的目的本节主要内容二、企业价值评估的对象二、企业价值评估的对象（一）价值评估的一般对象：企业整体的经济价值1.整体不是各部分的简单相加整体价值来源于要素的结合方式部分只有在整体中才能体现出其价值整体价值只有在运行中才能体现出来经济价值是指一项资产

的公平市场价值，通常

用该资产所产生的未来

现金流量的现值来计量。（二）会计价值、现时市场价值与经济价值的区别价值区别会计价值会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值；而经济价值是未来现金流量的现值。现时市场价值现时市场价值可能是公平的，也可能是不公平的；而经济价值是公平的市场价值。（三）企业整体经济价值的类别1.实体价值与股权价值2.持续经营价值与

价值3.少数股权价值与控股权价值1实体价值与股权价值含义关系企业全部资产的总体价值企业实体价值=股权价值+净价值2.持续经营价值与

价值持续经营价值（简称续营价值）：由营业所产生的未来现金流量的现值。价值：停止经营，出售资产产生的现金流。被摧毁价值持续经营价值价值未来现金流量的现值（元）公平市场价值（元）图8-1持续经营价值与价值下的公平市场价值【提示】（1）一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与 价值中较高的一个。（2）一个企业的持续经营价值已经低于其

价值，本应当进行。但是控制企业的人

，企业得以持续经营。这种持续经营，得到摧毁了股东本来可以通过的价值。3、少数股权价值与控股权价值关系少数股权价值[V（当前）]：是现有管理和 条件下企业能够给 投资人带来的现金流量现值。控股权价值[V（新的）]：是企业进行重组，改进管理和经营

后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。控股权溢价=V（新的）-V（当前）【例题1•多选题】下列关于企业价值的说法中，正确的有（

）。A.一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与 价值中较高的一个B.企业的实体价值等于企业的现时市场价格C.企业的实体价值等于股权价值和净价值之和D.企业的股权价值等于少数股权价值和控股权价值之和【答案】AC第二节企业价值评估方法一、现金流量折现模型本节主要内容二、相对价值评估方法一、现金流量折现模型（一）现金流量折现模型的参数和种类现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型。1、折现模型的参数三个：现金流量、资本成本和现金流量模型的基本公式：2、现金流量折现模型的种类种类计算公式现金流量股利现金流量模型股利现金流量：是企业分配给股权投资人的现金流量。股权现金流量模型股权股权现金流量：是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量。种类计算公式现金流量实体现金流量：是企业全部现金实体现金流量模型流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人的税后现金流量。（二）现金流量折现模型参数1、折现率：第五章已经解决股权现金流量：股权资本成本实体现金流量：

资本成本2、无限期（1）无限期

的划分①

的基期（考试通常为已知数，实际或调整数）②详细“详细期和后续期的划分期”，或称“对每年的现金流量进行详细期”:在此期间，需要，并根据现金流量折现模型计算其

期价值；“后续期”，或称为“永续期”:在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。（2）判断企业进入稳定状态的标志企业进入稳定状态的主要标志有两个：①具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；②具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。【依据】“竞争均衡理论”【提示】“投资资本回报率”，就是第二章的“净经营资产净利率”，只不过这里的投资资本用的是期初数。投资资本来源公式占用公式经营资产-经营负债净经营资产净金融负债+所有者权益3、现金流量的确定（1）

方法：单项、全面预测。单项的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现假设的不合理之处。全面

是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多的使用全面。（2）

步骤①确定基期数据（实际或修正）②确定

期间（5—7年，不超过10年）③

销售收入以历史为基础，结合未来变化（宏观经济、行业状况、企业【

例9-1】DBX公司目前正处在高速增长的时期，20×0年的销售增长了12%。预计20×1年可以维持12%的增长率，20×2年开始逐步下降，每年下降2个百分点，20×5年下降1个百分点，

即增长率为5%，20×6年及以后各年按5%的比率

持续增长，如表8-1所示。表8-1

DBX公司的销售年份基期20×120×220×320×420×520×620×720×820×92×10销售增长率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%④预计财务报表的编制1）预计利润表（与第二章结构—税后经营净利润-税后利息费用净利润2）预计资产负债表（与第二章结构一致）•净经营资产净负债+所有者权益经营流动资产经营营运资本

-经营流动负债金融负债-

净负债金融资产经营性长期资产净经营长期资产

-经营性长期负债所有者权益总结(1)单一的剩余股利政策:目标资本结构不变净经营资产增长率•

=净负债增长率=所有者权益增长率(2)多余现金首先用于归还借款实体流量=税后经营净利润-净经营资产增加可用于还款的最大剩余流量=实体现金流量-税后利息还款后的负债与目标负债对比.3）预计现金流量表（1）企业实体现金流量方法1：剩余现金流量法（从现金流量形成角度来确定）实体现金流量=税后经营净利润+折旧、摊销-经营营运资本增加-资本支出营业现金毛流量营业现金净流量实体现金流量净经营性长期资产增加+折旧、摊销③债权人现金流量=税后利息-人应承担的净投资(2)简便算法：净投资扣除法主体现金流量=归属主体的收益-应由主体承担的净投资净经营资产增加①企业实体现金流量=税后经营利润-实体净投资所有者权益的增加净经营资产增加×（1-负债率）②股权现金流量=税后净利润-股权净投资净负债增加【理解】企业实体现金流量=股权现金流量+债权现金流量税后经营净利润=税后净利润+税后利息净经营资产的增加=所有者权益的增加+净负债的增加4、后续期现金流量增长率的估计在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。【提示】销售增长率的估计竞争均衡理论认为，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。这里的“宏观经济”是指该企业所处的宏观经济系统，如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率；如果一个企业的业务范围是世界性的，宏观经济增长率则是指世界的经济增长速度。【例题·多选题】下列关于企业价值评估的表述中，正确的有( )。A．现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则B．实体现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和C．在稳定状态下实体现金流量增长率一般等于国内经济的预期增长率D．在稳定状态下股权现金流量增长率一般等于世界的经济增长率【答案】AB【解析】选项C、D的前提不明确，如果一个企业的业务范围仅限于国

内市场，宏观经济增长率是指国内

的预期经济增长率；如果一个企业

的业务范围是世界性的，宏观经济

增长率则是指世界的经济增长速度。所以选项C、D不正确。（三）现金流量折现模型的应用1

种类种类一般表达式模型使用的条件企业处于永续状态，即企业的永续增长模型各种财务比率都是不变的。企业有永续的增长率和投资资本回报率。适用于增长呈现两个阶段的企企业价值= 期现金业。第一阶段是超常增长阶段两阶段增长模型流量现值+后续期价值的现值增长率明显快于永续增长阶段第二阶段具有永续增长的特征增长率比较低，是正常的增长率。【提示1】公式不需要专门，主要是注意实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为平均资本成本；股权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。【提示2】利用实体现金流量模型时，如果提问要求计算股权价值，则分两步完成，第一步计算实体流量并以

资本成本为折现率计算实体价值；第二步计算股权价值，其公式为：股权价值=实体价值-净 价值【提示】在实务中，大多使用实体现金流量模型。主要原因是股权资本成本受资本结构影响较大，估计起来比较复杂。资本成本受资本结构影响较小，比较容易估计。【例题·计算题】

C公司是

成立的高新技术企业。为了进行以价值为基础的管理，该公司采用股权现金流量模型对股权价值进行评估。评估所需的相关数据如下：(1)C公司2015年的销售收入为l000万元。根据目前市场行情

，其2016年、2017年的增长率分别为l0％、8％；2018年及以后年度进入永续增长阶段，增长率为5％。•(2)C公司2015年的经营性营运资本周转率为4，净经营性长期资产周转率为2，净经营资产净利率为20％，净负债／股东权益=1／1。公司税后净负债成本为6％，股权资本成本为12％。评估时假设以后年度上述指标均保持不变。。为保持当前资本结构，(3)公司未来不打算增发或回购公司采用剩余股利政策分配股利。要求：(1)计算C公司2016年至2018年的股权现金流量,用股权流量模型计算C公司

的股权价值。(2)计算C公司2016年至2018年的实体现金流量,用实体现金流量模型计算C公司

的股权价值。【答案】（1）项目2015年2016年2017年2018年销售收入10001000×1.1=11001100

×

1.08=11881188×1.05=1247.4经营营运资本1000/4=250净经营性长期资产1000/2=500净经营资产250+500=750=750×1.1=825税后经营净利润750×20%=150=150×1.1=165165×1.08=178.2178.2

×

1.05=187.11股东权益750×1/2=375=375×1.1=412.5412.5

×

1.08=445.5445.5

×

1.05=467.78净负债375412.5445.5467.78税后利息=净负债×税后利息率375

×

6%=22.5412.5×6%=24.75445.5×6%=26.73467.775

×

6%=28.07净利润=税后经营净利润-税后利息127.5140.25151.47159.04股东权益的增加=412.5-375=37.5=445.5-412.5=33=467.78-445.5=22.28股权现金流=净利润-股东权益的增加102.75118.47136.76(2)计算C公司的股权价值项目2015年2016年2017年2018年股权现金流量102.75118.47136.76复利现值系数0.89290.79720.7118期股权现金流量现值186.1991.7594.44后续期股权现金流量价值1557.5136.76/

（

12%-5%）=1953.71股权价值合计1743.69(3)资本成本=6%*0.5+12%*0.5=9%项目2015年2016年2017年2018年净经营资产250+500=750=750×1.1=825891935.55税后经营净利润750×20%=150=150×1.1165165×1.08178.2178.2×1.05=187.11实体现金流量90112.2142.56折现系数0.91740.84170.7722期现金流量现值287.087882.5688073494.43649524110.0824769后续期现金流量现值2889.6653742.2实体价值合计3176.753净

价值股权价值3752801.753【例题·计算题】甲公司是一家从事生物制药的上市公司，2015年12月31日的

价格为每股60元，为了对当前股价是否偏离价值进行判断，公司拟采用股权现金流量法评估每股股权价值，相关资料如下：（1）2015年每股净经营资产30元，每股税后经营净利润6元，预计未来保持不变。（2）公司当前的资本结构（净负债/净经营资产）为60%，为降低财务风险，公司拟调整资本结构并已作出公告，目标资本结构为

50%，资本结构高于50%不分配股利，多余现金首先用于归还借款，企业采用剩余股利政策分配股利，未来不打算增发或回购

。（3）净负债的税前资本成本为6%，未来保持不变，财务费用按期初净负债计算。（4）股权资本成本为2016年为12%，2017年及以后为10%。（5）公司适用的企业所得税税率为25%。现金流量、现金流量、要求：（1）计算2016年每股实体现金流量、每股每股股权现金流量。（2）计算2017年每股实体现金流量、每股每股股权现金流量。每股股权价值，判断甲公司的股（3）计算价是被高估还是低估。答案：（1）2015年净负债=30*60%=18万元2015年所有者权益=12万元2016年每股实体现金流量•

=税后经营净利润-净经营资产增加•

=6-0=6税后利息=18*6%*（1-25%）=0.81按照目标资本结构2016年净负债=30*50%=15万元偿还负债=3万每股

现金流量=税后利息+偿还负债=3.81元每股股权现金流量=6-3.81=2.19（2）2017年实体现金流量=62017年

现金流量=税后利息-净负债增加•

=15*6%*（1-25%）-0=0.675元2017年股权现金流量=6-0.675=5.325元（3）每股股权价值•

=2.19*（P/F,12%,1）+(5.325/10%)*(P/F,12%,1)•

=(2.19+53.25)*0.8929=49.5元二、相对价值评估方法(一)基本原理这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。【提示】估算的结果是相对价值而不是内在价值。(二)常用的股权市价比率模型种类公式市盈率模型（市价/净收益比率模型）目标企业股权价值=可比企业平均市盈率×目标企业市净率模型(市价/净资产比率模型)目标企业股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产市销率模型(市价/收入比率模型)目标企业股权价值=可比企业平均市销率×目标企业的销售收入2、寻找可比企业的驱动因素（1）市盈率模型的驱动因素市盈率模型的驱动因素（2）市净率模型的驱动因素市净率模型的驱动因素（3）市销率模型的驱动因素市销率模型的驱动因素【例题7·单选题】甲公司2012年每

股收益0.8元。每股分配现金股利0.4元。如果公司每股收益增长率预计为6%，股权资本成本为10%。股利支付率不变，）。（2013公司的预期市盈率是（年）A．11.79B．12.50C．13.25D．8.33【答案】B【解析】股利支付率=0.4/0.8=50%，预期市盈率=股利支付率/(股权资本成本-增长率)=50%/（10%-6%）=12.5【例题8·单选题】甲公司2014年每

股收益0.8元。每股分配现金股利0.4元。如果公司股利增长率预计为6%，2014年末股价为50元，预计股利支付率不变，）。公司2014年的内在市盈率是（A．62.5B．58.96C．20D．18.87【答案】B【解析】内在市盈率=市价0/每股净收益1•

=50/(0.8*1.06)=58.963、模型的适用性（1）市盈率模型的适用性市盈率模型优点计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。市盈率模型局限性①如果收益是负值，市盈率就失去了意义；②市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。适用范围市盈率模型最适合连续 ，并且β值接近于1的企业。（2）市净率模型的适用性市净率模型优点①市净率极少为负值，可用于大多数企业；②净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；③净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常

为

；④如果会计标准合理并且各企业会计政策一致市净率的变化可以反映企业价值的变化。市净率模型局限性①账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；②固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比

较没有实际意义；③少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。适用范围这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。（3）市销率模型的适用性市销率模型优点局限性适用范围①它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；②它比较稳定、可靠，不容易 纵；③市销率对价格政策和企业 变化敏感，可以反映这种变化的

。成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因 一。主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。【例题9·单选题】下列关于相对价值估价模型适用性的说法中，错误的是（ ）。（2013年）A．市净率估价模型不适用于资不抵债的企业B．市净率估价模型不适用于固定资产较少的企业C．市销率估价模型不适用于销售成本率较低的企业D．市盈率估价模型不适用于亏损的企业【答案】C【解析】市净率估价模型适用于需要拥有大量资产，净资产为正值的企业，资不抵债说明所有者权益为负值，选项AB表述正确；市销率模型适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业，C表述错误；市盈率模型最适合连续 ，并且值接近1的企业，D正确。4、模型的修正（1）市盈率模型的修正修正平均市盈率法股价平均法【例题10·单选题】使用股权市价比率模型进行企业价值评估时，通常需要确定一个关键因素，并用此因素的可比企业平均值对可比企业的平均市价比率进行修正。下列说法中，正确的是(

)。（2011年）A.修正市盈率的关键因素是每股收益B.修正市盈率的关键因素是股利支付率C.修正市净率的关键因素是股东权

利率D.修正市销率的关键因素是增长率【答案】C【解析】修正市盈率的关键因素是增长率，修正市净率的关键因素是股东权利率，修正收入乘数的关键因素是销售净利率。（2）市净率模型的修正修正平均市净率法股价平均法【例题11·计算题】甲公司是一家尚未上市的高科技企业，固定资产较少，人工成本占销售成本的

较大。为了进行以价值为基础的管理，公司拟采用相对价值评估模型对股权价值进行评估，有关资料如下：（1）甲公司2013年度实现净利润3000万元，年初股东权益总额为20

000万元，年末股东权益总额为21

800万元，2013年股东权益的增加全部源于利润留存。公司没有优先股，2013年年末普通股股数为10000万股，公司当年没有增发新股，也没有回购 。预计甲公司2014年及以后年度的利润增长率为9%，权 利率保持不变。（2）甲公司选择了 业的3家上市公司作为可比公司，并收集了以下相关数据：可比公司每股收益（元）每股净资产（元）权利率每价（元）预期利润增长率A公司0.4221.20%88%B公司0.5317.50%8.16%C公司0.52.224.30%1110%【试卷一】要求：（1）使用市盈率模型下的修正平均市盈率法计算甲公司的每股股权价值。（2）使用市净率模型下的修正平均市净率法计算甲公司的每股股权价值。（3）判断甲公司更适合使用市盈率模型和市净率模型中的哪种模型进行估值，并说明原因。（2014年）【答案】（1）甲公司每股收益=3

000/10

000=0.3（元）可比公司平均市盈率=（8/0.4+8.1/0.5+11/0.5）/3=19.4可比公司平均增长率=（8%+6%+10%）÷3=8%修正平均市盈率=可比公司平均市盈率÷（可比公司平均增长率×100）=19.4÷（8%×100）=2.425甲公司每股股权价值=修正平均市盈率×甲公司增长率×100×甲公司每股收=2.425×9%×100×0.3=6.55（元）（2）甲公司每股净资产=21

800/10000=2.18（元）甲公司权 利率=3000/[（20000

）/2]=14.35%可比公司平均市净率=（8/2+8.1/3+11/2.2）/3=3.9可比公司平均权

利率=（21.2%+17.