2022年医美行业胶原蛋白深度报告及重点企业分析

2022年医美行业胶原蛋白深度报告及重点企

业分析1.医美行业概览：新材料新蓝海，多场景筑造新风口L1胶原蛋白：独特三螺旋，皮肤组织的生命支架胶原蛋白是构成动物生命基础的不溶性纤维型蛋白质，占人体总蛋白含量的25%〜33%,主要存在于皮肤、肌肉、骨骼、牙齿、内脏与眼睛等处，起到支撑器官与保护机体的作用，同时又与细胞增生、成熟、分裂与信息传递具备密切联系。独特三螺旋结构兼具生物学活性与水溶性。胶原蛋白属于细胞外基质的结构蛋白，约占真皮组织的95%,并在所有皮肤组织（包括表皮和皮下组织）中占据75%,独特的三螺旋结构使得胶原蛋白兼具生物学活性与水溶性等优势，良好的生物学特性可在多领域得到广泛应用：水合作用：由甘氨酸、羟脯氨酸和羟赖氨酸形成的三螺旋结构可与水分子结合发生水合作用，使部分水以间质水的形式桥接在酰胺基和段基之间，促进胶原自组装并起到补水、锁水的保湿作用，可作为功效性成分应用于护肤美容领域。生物相容性：三螺旋结构为细胞外基质构建网络支架并起到锚定和支持作用，为细胞提供增殖分化的良好环境，可作为角膜修复与疤痕敷料等材料用于细胞增生修复。低免疫原性：胶原蛋白刺激机体形成特异性抗原或致敏淋巴细胞的性质较弱,可作为软骨再生支架、微创整形器械等药械植入人体内。生物降解性：胶原酶的特异性作用下，可破坏胶原蛋白的三螺旋结构，将其降解为二氧化碳与水，并被人体吸收利用或代谢排出。图表2:胶原蛋白三螺旋结构示意图胶原的三重螺旋结构是其特有的活性构象(Gly-X-Y)n帆复序列资料来源:创尔生物招股说明书,国盛证券研究所 系奈@》是1)按类型划分：人体所含胶原蛋白有28种之多，其中I型、II型、m型胶原合计占比高达总胶原含量的80-90%o1)I型胶原蛋白：纤维直径粗大，呈致密条束状，是构成皮肤的主体；2)n型胶原蛋白：主要由软骨细胞产生，多存在于骨骼、关节、肌腱等组织；3)ni型胶原蛋白：呈疏网状散布于I型胶原周围，起到支撑组织和缔结组织的作用，并维持皮肤组织细腻柔滑。由于成人自身真皮成纤维细胞只能合成I型胶原蛋白，因此随年龄增长，人体皮肤中I型和ni型胶原蛋白的比例逐步形成不可逆的下降趋势。I型及ni型胶原蛋白在皮肤护理领域应用广泛。1)面膜领域：高浓度的I型胶原蛋白分子间具有可形成弹力网的吸附力，应用于面膜敷料可使水分子停留在角质层，减少净表皮失水率，达到保湿功效。2)医疗器械：重组I型胶原蛋白可构筑皮肤中的胶原支撑力，重组ni型胶原蛋白具有肌肤年轻修护力，对维持皮肤健康状态作用明显。3)医美填充：I型胶原蛋白可重塑纤维网架结构，解决松弛塌陷问题；in型胶原蛋白可恢复皮肤弹性，解决肤质肤色问题。I型和in型胶原蛋白的合理配比既能锁住皮肤储水层中的水分又能为各种皮肤细胞提供支撑，具备良好的美容效果。2)按纤维型划分：可分为成纤维胶原和非成纤维胶原两大类。人体中I、n、m、xi、xxw和xxvn型等含量最多的胶原均为成纤维胶原，占据胶原总数的90%,可起到细胞支架、固定等作用；其余则为非成纤维胶原，是连接表皮与真皮的重要结构。3）按制备技术划分：按照制备技术可分为动物源、明胶、水解、重组胶原蛋白四类：动物源胶原蛋白由动物组织中提取纯化而来，完全保留三螺旋结构与生物学特性，是当前的主要制备技术，可广泛应用于医学、化妆品、食品工业等领域。明胶胶原蛋白为胶原蛋白在高温下的变性产物，三螺旋结构受到破坏被打开，具有高亲水性与安全性，多作为胶涨剂应用于糕点、果酱等食品加工领域中。水解胶原蛋白为胶原在蛋白酶水解后得到的产物，缺少三螺旋结构，相对分子质量较小且易于降解，多应用于营养保健品与日用品等领域。重组胶原蛋白是利用基因工程技术将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计后重组产生，具备更高的安全性与生物相容性，可在原有领域实现对动物源胶原蛋白的替代。图表10:2016-2027年全球胶原蛋白原料市场规模资料来源:GrandViewResearch,创尔生物招股书,国盛证券书W碰》.是1.2制备技术：动物源酶法提取VS人源基因重组体系动物源提取：传制备技术，受限安全风险。当前动物源提取法仍以技术成熟，应用广泛等特点位居主流制备法，主要通过热水法、酸法、碱法及酶法等四类方法提取后再由膜分离、免疫原性清除等方法分离纯化后制得，其中酸法与酶法产业化进程领先：酸提取法：将动物原料进行预处理后置于低离子强度的酸性介质中进行溶解，通过盐析、透析等步骤得到酸溶性胶原蛋白。酸提取法处理后三螺旋结构完整，能保持较好的生物学特性，是目前较为常用的提取方法之一。酶提取法：利用蛋白酶限制性切割胶原蛋白的末端肽，剩余主体部分可溶于中性或酸性溶液中，提取出的酶溶性胶原蛋白胶原纯度高、理化性质较好，是快速获得高品质胶原蛋白的有效途径。酶法提取以高效率、高产量、高纯度占据技术上风。病毒感染风险与免疫原性是动物源胶原蛋白的痛点，因此在高纯度与提取率的情况下，实现有效清除免疫原性片段并保证三螺旋结构稳定性与生物活性成为动物源提取技术的核心壁垒。对比四类主流提取技术，酶法提取可完整保留胶原蛋白三螺旋结构，提取纯度高、速度快、产率大、质量优，可用于高附加值产品开发。政策支持重组胶原蛋白产业规范化高质量发展。2021-2022年国家药监局先后颁布三项行业标准及政策，分别对重组胶原蛋白生物材料命名、产品监督管理及质量控制等作出规范要求，其中2021年由国家药监局颁布的《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》明确规范三类重组胶原蛋白生物材料命名术语：强调I、n、ni型别胶原蛋白特征词区分，规定使用重组人胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、重组类胶原蛋白等三类A级核心词与溶液、冻干粉、凝胶、海绵、纤维与其他等六类B级核心词，奠定行业产业化发展基础。行业标准的逐步完善为重组胶原蛋白良性发展构建良好的竞争环境，相关政策也为产品的合规性提供了有效背书，在确立安全有效质量可控的生产体系基础上为新技术推广应用提供有力保障。基因工程重组：安全高效的新兴制备技术。胶原蛋白重组技术以基因工程根据胶原蛋白基因序列构建重组表达质粒载体，并将表达载体电转化至菌株获得基因工程菌种，对其进行发酵罐发酵、纯化及鉴定。根据《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，重组技术可分为：1）重组类胶原蛋白：由人体胶原蛋白功能区域的mRNA逆转录为cDNA,并重组修饰后形成的特定基因编码的氨基酸序列或片段组合，当前主要厂商为巨子生物；2）重组人源化胶原蛋白：由人体中胶原蛋白功能区基因序列的部分区域重组制成的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，当前主要生产厂商包含锦波生物、创健医疗等；3）重组人胶原蛋白：具备三螺旋结构的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，目前尚无规模厂商达到全人源重组水平。图表11:2016-2027年全球天然胶原产量■全球天然胶原产量规模情况（千吨）资料来源:GrandViewResearch,创尔生物招股书,国盛证券硼含他认是基因序列、发酵与纯化共筑重组技术壁垒。三类重组胶原蛋白的核心区别在于表达体系建立、宿主选择、蛋白表达、蛋白纯化、蛋白保存等，且随着基因序列同源性与相似度提升，胶原蛋白载体表达产率与生物活性功能性出现相应提升。1）基因工程构建：将人体胶原蛋白基因与质粒载体结合制成工程菌，并修饰工程去除端肽，其中合适的氨基酸序列有利于蛋白形成三螺旋结构，质粒载体相当于生长的母体，两者结合之后能够形成比较完整、能繁殖的重组菌；2）高密度发酵决定产量：将制备好的重组菌置入发酵罐中进行定向转化与繁殖，选择高表达量的菌株，控制pH值、温度及溶氧控制等发酵条件可决定菌种生长及胶原蛋白产量高低，这一过程提供丰富的营养物质（氨基酸、维生素等），让重组菌在尽可能短的时间内繁殖更多；3）分离纯化决定纯度：选取金属离子亲和层析（IMAC）、免疫亲和层析（FC）等先进纯化方法可从发酵罐内分离杂质提取高纯度的重组胶原蛋白。微生物表达为主流重组蛋白构建体系。重组胶原蛋白合成需构建表达体系，将目的基因和载体连接后导入到不同宿主细胞（包括动物、植物及微生物），再进行发酵诱导表达重组胶原蛋白。由于动植物表达体系培养难度大且成本较高，当前商业化生产主要选择以大肠杆菌及酵母体系为主的微生物表达体系。1）大肠杆菌制备方法成熟：稳定性与可控性良好,因生长周期短、生产成本低等优势占据较大生产份额，但由于是原核生物缺乏翻译后加工系统。2）酵母表达系统发展完善:包含毕赤酵母的发酵体系、啤酒酵母的发酵体系。作为真核表达系统具有翻译后修饰等优点，可用于表达外源蛋白并不产生内毒素。其中毕赤酵母生长快速，分子遗传学操作容易，且具有强烈好氧生长偏爱性，可进行细胞高密度培养并用于大规模工业化生产。基因工程重组技术以高效、高质、安全等特点成未来行业主流。较传统动物源制备技术而言，基因工程可实现胶原蛋白生产成本与性能方面的显著提升，已成为胶原蛋白行业的大势所趋：1）技术与成本：动物胶原蛋白制备的单次设备成本较低，但提取原料成本高昂，制备周期较长；重组胶原蛋白技术研发与设备成本昂贵，但合成周期较短，原料成本便宜，规模效应明显。2）稳定性对比：动物源胶原蛋白可保留多重螺旋结构，力学结构与稳定性优越，重组胶原蛋白具备单螺旋结构，水溶性与保湿效果良好，可用于功能性敷料与护肤品领域。3）安全性对比：动物源胶原蛋白可能存在病毒感染风险或引起人体免疫反应，而重组胶原蛋白可有效避免病毒隐患与免疫反应，保证医学应用安全。图关122019年全球胶原蛋白原料主要应用领域占比■医疗健康■食品和饮料■护肤品■其他资料来源:GrandViewResearch,创尔生物招股书,国盛证项翳篦姆量产与结构性问题仍为重组技术发展桎梏。当前我国重组胶原蛋白技术仍处研发中，短期内仍面临技术与规模复制难度。重组技术的核心是胶原蛋白的翻译后修饰，具有热稳定性的重组胶原蛋白需要高水平的表达体系与足够的P4H进行活性催化。但当前技术路径难以实现充分羟基化，并导致生理温度下胶原蛋白的基本螺旋构象遇热不稳定，影响其在针剂注射领域中的填充与支撑作用。从产量角度看，P4H共表达技术阶段限制重组胶原蛋白的大规模商业化进程，当前主流微生物重组表达宿主细胞不能提供充足P4H,羟基化修饰能力较弱，对比天然胶原蛋白的羟基化效率较低，重组技术在制备产量与纯度方面仍有提升空间。中短期看好敷料与护肤品应用，长期针剂商业化机遇可期。当前头部公司的胶原蛋白提取与重组技术均取得重大突破，胶原蛋白产品已具备突出的补水保湿、修复抗衰等皮肤护理功效，在轻医美趋势下，有望发挥其在敷料与功效性护肤品市场中高消费频次与强用户粘性的特性，实现胶原蛋白产品渗透率与规模的迅速提升。长期来看，针剂注射领域的壁垒更为突出，重组胶原蛋白在支撑性与稳定性方面的不足限制其仅能应用于水光领域，未来在结构性与生物活性提升的前提下有望拓宽填充市场空间，加速商业化进程。L3市场规模：千亿容量，重组胶原蛋白最具看点全球胶原蛋白产量稳步发展，天然胶原占据主导。根据GrandViewResearch,2019年全球天然胶原蛋白（动物组织来源）产量规模已达3.16万吨，对应天然胶原蛋白原料端市场规模153.56亿美元，预计至2027年产量规模有望提升至4.43万吨，2020-2027年CAGR为4.31%,对应原料端市场规模达226.22亿美元，对应CAGR达4.96%。医疗健康用胶原蛋白占比近50%,未来仍为产业增长主力。医疗健康领域已经成为胶原蛋白应用的主力，2019年全球胶原蛋白原料应用领域中，医疗健康（含医美）市场规模达76.04亿美元，占总应用市场比重为49.83%,预计至2027年有望提升至111.17亿美元，2020-2027CAGR达4.86%。图表13:2016-2027年全球胶原蛋白原料在医疗健康领域的应用规模IMI全球医疗健康领域胶原蛋白市场规模（亿美元）资料来班GrandViewResearch,创尔生物招股书,国盛证再须领办是中国胶原蛋白原料市场发展后来居上，增速超全球平均水平。2019年我国天然胶原蛋白产量规模2000吨，占全球产量份额的6.33%,对应胶原蛋白原料端市场规模达9.83亿美元。我国胶原蛋白市场受益于国家政策支持、居民收入水平提升与医美市场蓬勃发展，未来规模增速有望超越全球平均水平，预计至2027年我国天然胶原蛋白产量可提升至3070吨，2020-2027年CAGR达6.01%,对应天然原料端市场规模有望达15.76亿美元，2020-2027年CAGR达6.08%,其中医疗健康（含医美）领域的原料应用规模有望达7.48亿美元。胶原蛋白产品：医美与护肤场景下的高增行业。胶原蛋白以独特的生物相容性被广泛应用于医用敷料、护肤品等领域。合成生物学技术的进步使得低成本大规模的生产成为可能，在国家政策与法规的支持下，重组胶原蛋白产品市场规模有望高速增长。据弗利斯特沙利文预测，2021年我国整体胶原蛋白产品市场规模达288亿元，预计至2027年有望增长至1738亿元，其中重组胶原蛋白产品市场规模达108亿元，预计至2027年有望增长至1083亿元，期间CAGR达42.4%,在胶原蛋白产品中的渗透率由37.7%提升至62.3%0千亿市场下，重组胶原蛋白最具看点。重组胶原蛋白可有效解决皮肤敏感、衰老、慢性炎症等问题，更贴切当代求美者的护理需求。预期至2027年含重组胶原蛋白成分的功效

性护肤品市场规模有望提升至645亿元，期间CAGR达55.0%,含重组胶原蛋白成分的医用敷料市场规模有望提升至255亿元，期间CAGR达28.8%。■支组胶原要白 ■动物洋胶原蛋白64.560%图表18:2027E胶原蛋白产品市场规模及重组胶原蛋白产品细分市场规模（十亿元;人民币）■支组胶原要白 ■动物洋胶原蛋白64.560%■功败性护肤品医用敷料医美应用一般护肤保健品生物医用材料其他英圣@认是资料技源:巨子生物招股书.Frost&Sullivan.英圣@认是1.4产业链：整合原料端和产品端，中下游一体化胶原蛋白行业已形成完整成熟的产业链布局，上中下游环节分工明确：上游环节：胶原生产原料供应——胶原蛋白产业上游为从事胶原原料相关的畜牧业及微生物发酵企业厂商，生产环节毛利率约为20-30%左右。当前上游原料种类繁多，供应体量充足，动物胶原蛋白原料主要为牛跟腱、猪蹄猪皮、鸡翅鸡皮、鱼皮和微生物等，涉及企业主要为牧原股份、温氏股份等畜牧业、渔业公司，重组胶原蛋白的原料主要来自微生物发酵企业所生产的毕赤酵母和大肠杆菌等菌种。中游环节：胶原蛋白原料制备和加工——动物源胶原和重组胶原蛋白生产。中游厂商的毛利率在80%以上，大部分头部中游原料厂商同时覆盖下游胶原蛋白产品的生产，如创尔生物、巨子生物、锦波生物等。其中，动物源胶原蛋白厂商固定成本较低，原材料等可变成本较高，重组胶原蛋白厂商固定设备等固定成本较高，原材料等可变成本较低。下游环节：胶原蛋白终端产品应用——涉及医疗健康、皮肤护理及食品三大应用领域的品牌方。①医疗健康（含医美）领域：应用场景包括创面敷料、止血材料、药物载体、注射填充材料和注射再生材料等，头部厂商锦波生物、双美生物毛利率可达80%-85%。②皮肤护理领域：应用场景为护肤原液、面膜敷料及乳霜等，头部厂商巨子生物、创尔生物、敷尔佳毛利率可达75%-85%。③食品领域：主要产品包括人造胶原肠衣、保健食品和食用添加剂等，代表品牌安利纽崔莱、汤臣倍健毛利率可达60%-70%。价值链拆解：中游制造利润丰厚，渠道毛利率可达80+%。以创尔生物及巨子生物的单片胶原蛋白修复面膜为例，由畜牧业或微生物发酵企业处采购的原料成本约为2-2.5元，经中游胶原蛋白厂商制备加工成胶原蛋白敷料后销往不同渠道并触达终端消费者，1）按经销渠道毛利率80%计算，售予经销商的出货价约12.5元，并经10%的加价倍率售至医美选线机构，再由45%左右的加价率售往终端消费者；2）线上DTC渠道毛利率可达90%左右，厂商将敷料产品直接通过线上直销触达消费者，终端定价为29元/片，考虑销售折扣与促销活动后的实际成交价约为20-25元/片。竞争格局分散，细分龙头初显。由于胶原蛋白的原料来源、制备方法、胶原类型种类众多，胶原蛋白行业生产的竞争格局较为分散。细分赛道中制备技术成熟，研发与牌照壁垒的龙头公司崭露头角，医疗生物领域的代表企业有创尔生物、其胜生物（昊海生科旗下）、无锡贝迪生物、北京益尔康等;医美注射领域牌照稀缺，当前已获批证的企业有双美生物、长春博泰、锦波生物、爱美客、长春圣博玛、华东医药；修复敷料护与护肤品领域的龙头生产商包括创尔生物、陕西巨子等。图表23:美国胶原蛋白注射剂市场规模、产品均价及疗程数市场规模（左轴：百万美元）资料来源:ASPS,国盛证券研究所注:2014年起不再统计胶愿蛋白注=射剂市场规模及均价,2018年起不再统计胶原蛋白注射剂疗程强@认是产业链垂直一体化趋势延续。重组与提取技术在胶原蛋白产业链中占据关键地位，中游厂商可凭借技术与原料优势进军下游市场并建立较高差异化竞争壁垒，形成产业链中下游一体化的发展趋势。当前创尔生物与巨子生物等头部原料厂商均已成功切入终端皮肤护理市场，建立一体化产业链打造全流程生产能力，在原料端可缓解产能压力并以规模量产释放成本优势，在供应链支撑下可协同各业务发展，结合渠道端布局加速产品商业化进程。我们认为技术与成本是当前胶原蛋白产业竞争的核心要素，打通产业链有望放大厂商在终端的核心竞争力，未来产业链一体化趋势仍将延续。2.胶原蛋白注射剂：再生针剂与重组胶原的新蓝海美国市场：再生针剂占比90%,引领填充新潮胶原蛋白注射剂首发地，40年发展史几经产品迭代。全球首款胶原蛋白注射产品Zyderm于1981年即通过美国FDA注册，在注射市场的出现时间早于玻尿酸与肉毒，迄今为止已有40年注射史。自首代产品ZydermI后，胶原蛋白注射剂市场历经Zyplast,CosmoDerm、CosmoPlast等数代产品迭新,在安全性能上逐步克服非人源胶原蛋白携带的致病风险与免疫反应，在填充性能上向维持时间更长久，注射区域更细分等方向发展。对比玻尿酸，胶原蛋白注射优势明显：1）调和肤色：不同于玻尿酸的无色，胶原蛋白填充剂呈乳白色，在浅层填充后可调和肌肤颜色，起到美白，淡化黑眼圈的作用；2）术后不良症状弱：胶原蛋白相比玻尿酸亲水性弱，填充后不易吸水膨胀，可避免术后亲水肿胀症状；3）注射效果自然：乳白色的胶原蛋白可有效避免玻尿酸注射后的“丁达尔现象”，注射效果自然美观。

图表24:美国玻尿酸注射剂市场规模、产品均价及疗程数2000180016001400120010008006004002000700600500400-300200100市场规模（左轴：百万美元）疗程数（左轴：万次）•均价（右轴：美元/次）20052007200920112013201520172019r800资料来源:700600500400-300200100市场规模（左轴：百万美元）疗程数（左轴：万次）•均价（右轴：美元/次）20052007200920112013201520172019r800持久性、安全性及高定价为早期胶原蛋白的三大缺陷。即使胶原蛋白注射优势众多，但注射产品未能匹配美国本土的求美需求，主要系1）填充场景有限：胶原蛋白质地单相，适用于细纹、泪沟、苹果肌等软组织容量填充，但无法满足骨性容量填充，在终端的适应场景不足；2）注射功效不匹配：肤色调和是胶原蛋白的主打功效，但美白在美国白人社会中需求较少；3）注射难度较大：胶原蛋白不具备类似玻尿酸的流动性，注射后可能出现无法通过溶解酶修复的结块问题，对于医生的注射水平要求较高；4）原料成本高昂：胶原蛋白产量稀缺导致其原料价格约为玻尿酸的10倍，但终端平均价格却低于玻尿酸平均水平，严重压缩终端利润空间。在填充效果与性价比优势突出的玻尿酸产品打压下，胶原蛋白注射剂逐渐淡出美国市场，注射规模由2006年的1.04亿美元锐减至2013年的3183万美元，对应疗程数也由22.06万次降至1.37万次。以Scupltra为代表的再生针剂开启填充新时代。传统胶原蛋白注射品虽未能实现与玻尿酸的区隔，但依靠创新成分的胶原蛋白再生剂开启填充新时代，含PLLA聚左旋乳酸的再生产品Sculptra于2009年获批应用于医美并迅速博得市场关注。以Sculptra为首的再生针剂由20%-30%的微球(PLLA、PCL、PMMA等)和70%-80%的填充介质(玻尿酸、CMC、胶原蛋白)构成，其中填充介质可实现即时效果，而PLLA等微球具备生物刺激作用，可在组织内引起免疫反应并诱导人体成纤维细胞再生胶原蛋白及弹性纤维等真皮基质成，在短期内实现胶原蛋白密度快速增长。对比胶原蛋白及玻尿酸等注射剂，再生针剂兼具即时与长效填充效果，呈现自然渐进式美化，维持时间可长达1-5年，性价比与注射效果优势明显。再生针剂以长效、自然等优势渐居胶原蛋白注射主流。再生针剂凭借长效自然的填充效果在医美市场发展迅速，2009年两款获FDA批准的再生针剂Sculptra(PLLA)与Artefill/Bellafill(PMMA)合计注射疗程数达10.09万例，在胶原蛋白注射市场的合计占比为37.34%,合计占比至2017年时已达91%,再生针剂已在胶原蛋白注射市场中占据主导地位。图表27:胶原蛋白再生剂获批后成为胶原蛋白注射产品的主流(%)资料来源:ASPS,国盛证券研究所填充领域下，再生针剂对玻尿酸替代效应显现。根据美国ASPS的统计，2020年美国胶原蛋白再生剂注射规模已达1.89亿美元，其中PLLA占据1.14亿美元，PMMA占据0.75亿美元。以肉毒素、玻尿酸、胶原蛋白案例数合计作为注射剂市场总案例数，2020年胶原蛋白案例数占比为2.84%,同期肉毒素/玻尿酸占比分别为60.91%/36.25%；按市场规模计，2020年胶原蛋白注射类项目市场规模占比4.70%,同期肉毒素/玻尿酸占比分别为50.86%/44.44%o由于再生针剂与玻尿酸在医美注射领域均主打填充作用，两类产品的疗程及规模比率可以一定程度上反映再生针剂的渗透率，2020年美国胶原蛋白针剂（以再生剂为主）疗程数/玻尿酸注射疗程数的比值已提升至1/12,规模比率近1/10,再生针剂在填充市场中对于玻尿酸的替代逐步显现。复盘美国市场：再生针剂为胶原蛋白行业演绎的趋势之-O胶原蛋白类注射产品最早起源于美国，四十年发展史中经历数次兴衰起伏，传统胶原蛋白产品由于填充场景有限与成本高昂等桎梏在玻尿酸等同类填充竞争中逐步退出历史舞台。复盘胶原产品迭代史，我们认为兼具长期与即时填充效果的再生针剂有效弥补了传统胶原蛋白填充不足与低性价比等劣势，更贴合现代求美者追求自然、抗衰、长效等需求，已近乎实现在胶原注射领域的完全替代，并成为胶原蛋白行业在注射领域演绎的主流趋势之一。中国台湾市场：渠道低价出货及用户精准定位破局中国台湾胶原蛋白市场同样面临成本与适应症困境。美国胶原蛋白注射剂产品Zyderm于1984年于中国台湾地区获批上市，开启中国台湾地区胶原蛋白填充新格局，此后Zyderm二代产品、Zyplast等产品陆续于八九十年代入局。海外胶原蛋白注射剂在中国台湾市场的发展中也面临与美国市场相似的困境，产品价格高昂与注射填充劣势严重削弱在终端市场的综合竞争力，产品批证也在停产后相继注销。图表30:胶原蛋白在美国注射剂市场占比远低于肉毒素与玻尿酸（%）资料来源:ASPS,国盛证卷研究所 是双美生物的破局：产品精准定位眼周与水光等胶原蛋白功能市场。双美生物为中国台湾本土胶原蛋白生产商，专注于生医高分子材料研究与开发，于2006年推出首款双美I号胶原蛋白植入剂产品（肤柔美）后又相继于2008/2014年推出第二代（肤丽美）、第三代胶原蛋白植入剂产品（肤力原）。双美生物针对胶原蛋白注射特点与中国台湾地区的求美需求精准匹配产品定位，最大化胶原蛋白填充效应。三代产品在全面部注射基础上将眼周填充作为重点发展方向，发挥胶原蛋白在肤色调和与淡化黑眼圈方面的作用，其中首代产品肤柔美利用中国台湾唯一S.P.F.（无特定病原）猪场之猪体皮为原料，大幅降低胶原蛋白注射的免疫反应率至0.3%,并成为中国台湾第一款获批侵入式医疗器材；二代产品肤丽美以交联蛋白技术显著延长效果维系时间并丰富适应症；第三代产品在此基础上加入利多卡因，优化消费者注射体验，当前公司披露第四代升级产品已处在研状态。低价出货策略破局经销难题，双美迅速抢占渠道份额：针对传统胶原蛋白原料高昂但终端获利较薄的难题，双美以低价策略迅速抢占胶原蛋白填充市场。双美植入剂在终端价格看齐美国进口产品Zyderm15000元新台币的零售价，在院线渠道端则凭借因地制宜的成本优势实行低价策略，据年报信息计算，2008年双美植入剂在中国台湾地区的平均出货价为2490元新台币/ml,以远低于Zyderm售予医院的10000元新台币/支，通过扩大经销商与渠道获利空间迅速抢占市场份额，2008-2011年间双美植入剂在中国台湾地区销量从7642ml上升至20189ml,CAGR达38.24%,销售额从1.90亿元新台币上升至4.76亿元新台币，CAGR达35.70%,并于2011年成为中国台湾地区唯一合规的胶原蛋白注射针剂厂商。渠道策略调整伴随市场数度兴衰：2011年后双美生物出货量可代表中国台湾胶原蛋白注射市场发展，并跟随渠道策

略历经先衰后增的阶段。⑴衰退阶段(2012-2016)：由于终端价格混乱导致获利空间与消费意愿下滑，双美于2012年与中国台湾总代理商解除合约，渠道端的负面影响导致双美植入剂在中国台湾地区的销量从2012年的15161ml大幅降低至2016年的6100ml,对应销售额由3.84亿元新台币缩水至1.50亿元新台币。⑵增长阶段(2017-2020)：2016年双美新任董事长与总经理上任，重新调整产品与渠道策略，双美植入剂在中国台湾地区的销量从9749ml增长至22061ml,年复合增长率31.29%,销售额从1.77亿元新台币上升至6.48亿元新台币，年复合增长率54.09%。平均出货价逐步恢复至3000兀新台币左右，终端定价约为10000新台币左右。图表36：双美生物营收及归母净利润(百万元;人民币)■营业收入 归母净利润营收yoy(%) 归母承刷yoy(%)Qnno/yuu%800%700%600%500%400%300%200%100%L0%2016 2017 2018 2019 20202021Q3资料来源:Wind,国盛证券研究所胶原蛋白注射剂迅速抢占内地市场，驱动业绩营利高增。双美的产品与渠道策略大获成功，三款胶原蛋白产品合计收入占比长期超90%以上，2016-2020年间在终端市场的强劲表现驱动营利高增，至2020年公司营收体量达2.00亿元RMB,期间CAGR达56.12%,归母净利润规模达5526万元，期间CAGR为248.02%,并以先发优势与品类优势迅速占据内地市场，2016-2020年间的大陆区收入增长至1.74亿元RMB,期间CAGR达60.86%o再生针剂：胶原蛋白注射市场的新突破口。中国台湾胶原蛋白注射行业紧跟海外发展，在传统胶原蛋白注射剂升级的基础之上呈现再生针剂的突破口。2010年法国Sculptra（舒颜萃）于中国台湾地区获批并成为当地首款胶原蛋白再生剂产品，在2015年与2019年另有EllansC与Aesthefill两款再生产品相继获批，在产品成分、功能效果与定价方面呈现差异化定位，建立寡占竞争格局。复盘中国台湾市场：精准定位与产品升级是胶原蛋白行业演绎的另一趋势。中国台湾胶原蛋白市场几乎于美国处于同一起跑线，具备相似的时代与产品背景，在海外注射剂纷纷败退之际，本土针剂厂商双美生物充分挖掘胶原蛋白填充亮点，精准定位市场求美需求，以价格策略实现破局之路。对标中国台湾市场，我国内地具备更相似的审美标准与市场发展环境，在中国台湾市场的经验指引下，我们认为展现差异化优势与突破价格桎梏是传统胶原蛋白针剂克服发展弊端的可行之路，在此趋势下，产品安全与注射性能良好的重组胶原蛋白有望成为胶原注射行业发展的另一个新方向。内地市场：技术创新及产品供给驱动增长我国胶原蛋白注射市场起步较晚，项目占比不足1%。对比美国与中国台湾等海外成熟市场，我国内地胶原蛋白注射市场发展相对落后，获批生产商数量较少。截止2022年4月胶原蛋白填充剂主要厂商仅有以I型胶原蛋白为主的中国台湾双美生物和长春博泰，以及首款获批HI型胶原蛋白的厂商锦波生物。终端医美产品有限，胶原蛋白注射项目占比不足1%。据新氧大数据，2019年我国注射医美项目中，玻尿酸和肉毒素占比分别达66.59%和32.67%,而胶原蛋白注射剂仍处于发展初期，产品受众较少，在注射项目中占比低于0.74%,对比2020年美国胶原蛋白针剂（以再生剂为主）疗程数/玻尿酸注射疗程数的1/6,我国胶原蛋白及再生针剂发展仍处于起步阶段。图表39:2020年美国胶原蛋白注射疗程与玻尿酸对比（万例,%）^43.63,14%■胶原蛋白注射项目» —注4"页H261.97,

86%资料来源:ASPS,国盛证券研究所 工奈@认是产品供给有限，性价比与副作用限制传统胶原蛋白市场扩容。①常规填充性价比：对比内地在售玻尿酸产品，针对泪沟、隆鼻等注射诉求，胶原蛋白注射剂代表产品肤丽美价格约为玻尿酸的3-4倍，而维持时间仅为后者1-2倍，单位维持时间内价格较高，而在颈纹、法令纹的注射填充上，胶原蛋白注射剂产品维持时间甚至短于玻尿酸，胶原蛋白注射剂综合性价比低于玻尿酸产品。②副作用：国内主要胶原蛋白注射剂厂商双美生物、长春博泰的胶原蛋白产品均为动物源，存在一定免疫风险，且注射后出现的结块问题无法用溶解酶溶解，技术要求更严格。行业成长潜力丰富，未来以重组胶原与再生针剂两大路径发展。传统胶原蛋白由于生产成本高昂、存在免疫风险、注射难度高等弊端未能在我国终端市场完全释放优势。在胶原蛋白产能瓶颈逐步突破与优质新品陆续上市的新风口下，我们认为胶原蛋白注射剂市场极具成长潜力，产品趋势将顺应求美痛点向重组胶原蛋白与再生针剂两大路径分化发展，龙头医美公司加速入局与在研管线有望为行业持续高增储备丰富动能。产品端创新及供给增加，多款注射牌照接连落地。我国NMPA药监局针对胶原蛋白注射剂与再生剂产品采取严格监管流程，长期以来产品稀缺性制约胶原蛋白类针剂在终端的发展。2021年以来多款注射牌照接连落地，再生针剂中长春圣博玛的艾维岚-LOviselle童颜针、华东医药代理的伊妍仕EHansdS少女针及爱美客的濡白天使产品均陆续获得HI类医疗器械证书，并于2021下半年相继上市；胶原蛋白注射剂中锦波生物旗下的重组ni型人源胶原蛋白注射剂薇旖美获批上市，产品端的创新与供给增加有望孕育胶原蛋白注射行业的爆发契机。胶原新品直击消费者求美痛点。胶原蛋白注射剂与再生剂各具千秋，胶原蛋白注射剂具有美白、抗衰、保湿、补充皮肤养分等功效，可在全面部注射实现面部弹性及含水量提

升、美白抗炎等功效，其中添加交联剂的胶原蛋白注射剂具有一定支撑力，可用于填充凹陷。胶原蛋白再生剂通过刺激胶原再生具有渐进式与长效的塑形效果，可在眉骨、太阳穴、鼻部、鼻基底及下颌缘等部位注射填充凹陷、提升饱满度、改善面部轮廓。图表43:胶原蛋白及再生类产品注射部位及追求效果胶原蛋白注射剂印堂及眉玲：轮廓改善全面部：提高面部弹性及支撑，效果自然含水■,美白，抗炎太阳穴：改善凹陷署区：改善眉毛低垂下压山根：自然塑形太阳穴：改善凹陷面中：自然填充，改善凹陷，面部饱满面中：苹果肌、脸颊饱满下霞伸及下解：胶原蛋白注射剂印堂及眉玲：轮廓改善全面部：提高面部弹性及支撑，效果自然含水■,美白，抗炎太阳穴：改善凹陷署区：改善眉毛低垂下压山根：自然塑形太阳穴：改善凹陷面中：自然填充，改善凹陷，面部饱满面中：苹果肌、脸颊饱满下霞伸及下解：轮廓改善，效果自然鼻■底：改善法令纹下巴：填充饱满，效果自然 ■基底：改善法令纹、凹陷眼周：改善上眼睑松弛、眼窝凹陷，眼周动态纹（鱼尾纹）、辐射状细纹，黑眼圈、泪沟胶原蛋白再生剂资料来源：新量.国盛证叁研究所1）自然美、抗衰老等新诉求下，胶原蛋白再生剂应运崛起。据艾瑞咨询2021年调查结果显示，产品安全性与效果自然分别以58.2%和51.2%的占比成为求美者选择医美产品时的前两大参考因素，而产品效果不长久则为当前医美抗衰项目的第一大痛点。从注射效果上看，胶原蛋白再生剂填充效果更加自然，抗衰过程循序渐进，成分可完全代谢，不具有免疫风险，在突破传统注射填充剂定位的同时有限规避胶原蛋白填充剂的局限性。从维持时间上看，再生剂可维持1-4年的填充效果，注射性价比明显提升。对比Sculptra增长瓶颈，我国再生新品性能优势突出。由于医生操作难度较大且产品悬浮性差等弊端，Sculptra童颜针销量自获批后的8年间仅增长了150%。国内新品技术进一步升级，利好医生端&消费者端。国内胶原蛋白再生新品在海外基础上优化性能：1）圣博玛艾维岚：缩短冻干粉复溶时间,从原材料环节规避结节可能；2）伊妍仕：凝胶形态无需复溶,可随时注射；3）爱美客濡白天使：以HA+聚左旋乳酸复配成分实现即刻填充与皮肤持续焕新，SDAM技术解决材料改性及微球团聚问题，且凝胶形态无需复溶节约注射时间并降低医生的操作难度，并添加0.3%的利多卡因减轻注射痛感。再生产品效果卓越，消费者认可度优异。以2022年4月新氧APP终端产品测评分数显示，以濡白天使针与伊妍仕少女针为代表的再生针剂在终端市场的用户认可度与人气热度较高，在传统玻尿酸填充剂市场竞争格局中独树一帜。其中濡白天使针效果评分高达5.0的满分水平，位居填充剂排名第一,伊妍仕少女针以18800元的零售价格在注射针剂市场中率先确立定价差异化优势，市场人气热度高达8.5分，终端认可度优异。渠道建设以B端教育为起点推动向消费者端的铺货展开。胶原蛋白再生剂作为新注射品类，需对注射方法及注意事项进行相关培训，提高渠道端对产品的认知和信赖进而引发医美机构向消费者端做宣传营销。濡白天使、伊妍仕、艾维岚均展开大规模医师培训，实现渠道端的深度绑定。以少女针为例，华东医药在线上已建立小红书、微博、微信公众号等社交平台入口，积极经营信息流广告逐步提升品牌曝光度；在线下B端开展注射方法及注意事项的相关培训，C端持续发力“伊妍仕之夜一新品发布会”、“跨界美学合伙人一携手芭莎珠宝举办珠宝设计大赛”等众多高曝光度品牌活动。三款再生胶原蛋白产品自上市以来均实现线下渠道的迅速推广，截至2022年3月覆盖城市数均超50+o图表44:2021年消费者选择医美时效果自然为考虑因素资料来源:艾瑞咨询,国盛证券研究所2）眼周填充与水光针再显胶原蛋白优势。截至2022年4月，国内共有四款在售ni类胶原蛋白注射剂产品（肤力原已获批但不出售），均具备眼周填充与保湿修复功效，可在水光与眼周市场大展拳脚。1）薇旖美：为重组皿型人源化胶原蛋白，氨基酸序列和人胶原蛋白氨基酸序列特定功能区相同,具有高于人体I型和in型胶原蛋白的粘附性，生物相容性与修复特性良好。2）肤柔美&肤丽美：为猪源I型胶原蛋白，可改善皮肤肤质。3）弗缎：为牛源i+in性胶原蛋白，均采用去端肽技术降低致敏率，成分中的I型胶原起支撑作用，HI型胶原可促进皮肤愈合，并用于水光维养。眼周市场：无可替代的竞争优势。艾瑞咨询2021年数据显示，眼周部位是求美者最重视的美化部分，年均抗衰花费达6972.3元，位居全身首位。胶原蛋白注射剂高度贴合我国医美消费者的美容需求，在眼周抗衰市场具有独到的竞争优势:1）乳白色不透光：胶原蛋白呈乳白色、不透光质地，可即刻遮盖眼周的黑色素，并且避免眼周因皮肤组织较薄易出现的丁达尔现象；2）吸水性弱：胶原蛋白与玻尿酸不同，具有弱吸水性，术后肿胀的概率较低，恢复快，不影响社交；3）降解产物为氨基酸：有效抑制皮肤色素酪氨酸酶的活性，在皮肤源头上改善黑色素；4）补充胶原：为真皮细胞补充营养，起到填充细纹和泪沟的作用。高频次与普适性决定水光针未来市场空间广阔。水光针通过水光仪器将透明质酸等产品导入皮肤，可在短时间内为肌肤快速补充水分，达到改善肤色、收缩毛孔以及祛除皱纹等功效。凭借低风险、普适性、效果明显、性价比突出等优势,水光针位列我国医美用户注射针剂第四位，根据艾瑞咨询调研数据，2020年在医美用户中的受众占比达34%,终端市场规模达62.5亿元，预计至2025年将达219亿元，期间CAGR达28.50%。水光针效果明显但维持时间较短，需多次注射保证疗效，具备较高的消费频次与用户粘性，未来市场规模有望持续扩张。

图表50:我国注射类医关器械细分市场规模变化资料来源:亿渡数据、国盛证券研究所 福圣@认是行业趋势由单一补水走向复合水光，胶原蛋白注射剂大有可为。人体内胶原蛋白跟随衰老速度开始大幅流失，面部肌肤缺水现象是多方面“内因”导致。基础水光以玻尿酸为核心成分，主要功效为保湿锁水，无法解决本质问题，胶原蛋白水光针应运而生，行业趋势逐渐走向注射功效型复合水光。胶原蛋白水光针可帮助肌肤直接补充流失的胶原蛋白，达到潜移默化的养肤作用，更全面地改善肤质、紧致毛孔、保持肌肤水分。水光针存量竞争有限，合规厂商高度受益。我国水光针市场“水货”、“假货”泛滥，2022年3月30日国家药监局发布《关于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告》，其中“水光”类产品由长期阴影地带正式纳入监管认可，按照III类器械管理。截止目前国内仅4张水光类的HI类医疗药械证，获批水光针产品仅6款，其中双美生物旗下肤柔美为市场唯一合规的胶原蛋白类水光产品，在高度有限的存量竞争格局中有望持续受益。龙头加速入局与管线储备提供行业未来高增动能。我国胶原蛋白行业起步晚增速快，在胶原新品的持续推动下未来市场规模与渗透率提升空间可观。分品类看，再生针剂为胶原蛋白蓝海新市场，医美龙头企业纷纷入局，其中由江苏吴中引进的爱塑美童颜针已处于ni期临床阶段预计将于2023年上市，四环医药等上市公司深化医美产业布局，一代童颜针与二代少女针已处于临床研究中；胶原蛋白注射剂领域中，重组胶原为行业发展新趋势，龙头厂商巨子生物旗下已有四款重组胶原蛋白注射剂处于在研状态之中。当前医美产业龙头厂商加速入局胶原蛋白行业，管线储备充足，注射新品接连进入市场，未来有望实现快速放量，开辟新的市场空间。

图表51:2020年中国医美用户注射针剂使用情况资料来源:观研天下、国盛证养研究所 理胶原蛋白注射与再生市场规模测算：由于胶原蛋白注射剂与玻尿酸在医美注射领域均主打填充作用，可以胶原蛋白注射剂/玻尿酸疗程渗透率推算胶原蛋白注射剂规模，并根据核心单品分别推算重组胶原蛋白、动物胶原蛋白与再生针剂出货规模。我们预计至2025年我国胶原蛋白注射类产品出货规模有望达55.82亿元，其中动物源胶原蛋白/重组胶原蛋白/再生针剂出货规模分别达8.64/7.21/39.97亿元。核心假设1：胶原蛋白/玻尿酸注射规模渗透率持续提升:参考新氧2021医美白皮书数据，当前其他类注射（含胶原蛋白）/玻尿酸注射规模比值为9.53%,我们假设2022-2025年间该比值跟随胶原新品上市节奏年均提升2-10pctso核心假设2：动物胶原蛋白注射市场假设：当前双美生物与长春博泰为我国仅有的两大合规动物源胶原蛋白注射剂厂商，参考双美生物大陆区收入与长春博泰弗慢出货量，假设2022-2025年期间动物源胶原蛋白注射剂市场年均增速达27%-42%。核心假设3：重组胶原蛋白市场假设：锦波生物旗下薇旖美为当前唯一的重组胶原蛋白注射针剂，参考终端零售价我们假设其2021年出货价1500元，此后年均降价50元。核心假设4：再生针剂市场假设：参考国内仅有四款针剂厂商产品口碑与渠道铺货能力假设再生市场2022-2025年未来增速达31%-244%。3.医用敷料与化妆品：独特修复功能，械与妆共舞医用敷料：修复功能独特，应用前景光明轻医美趋势下，医用敷料发展空间广阔。据艾媒数据测算，2021年我国轻医美用户规模同增19.3%至1813万人，对应医美市场规模达2274亿元。轻医美发展趋势下，玻尿酸、水光、肉毒等注射场景丰富加速术后修复与治疗需求。医用敷料可有效减轻治疗后的红斑，缓解疼痛、瘙痒、紧绷等不适感，加快皮肤屏障的修复，在医美与护肤场景的渗透率提升契机下有望迎来高速发展机遇。我们测算至2025年我国贴片式医用皮肤修复敷料总量约为18.20亿片，2021-2025年间CAGR达30.32%。医用敷料市场格局分散，国内CR5达26.5%o据巨子生物招股书数据，以零售额计算，2021年我国医用敷料市场竞争格局相对分散，CR5品牌合计市占率达26.5%,其中，敷尔佳与巨子生物市占份额领先，分别达10.1%/9.0%o图表55:2018-2022E中国医美终端消费市场规模（亿元）资料来源:《更美2021医美行业白皮书》,国盛证养研究所纨圣⑥认是行业新风口下，胶原蛋白敷料应用前景明亮。由于批文稀缺与生产成本高昂，胶原蛋白在敷料应用市场暂时落后于先发优势与品牌效应明显的玻尿酸，2019年敷尔佳、荣晟、芙清/芙芙、绽妍及可孚等透明质酸敷料厂商合计市占率达80%o当前创尔生物与巨子生物两大敷料厂商崛起加速胶原蛋白在敷料应用领域的渗透率，选取敷尔佳、巨子生物、贝泰妮、创尔生物、可孚医药等五家主流敷料厂商2021年营收数据测算，胶原蛋白厂商在敷料行业中的市占率已达41%。在当前产品升级、技术突破与政策鼓励的行业新风口下，我们认为未来胶原蛋白在敷料市场的应用空间有望加速提升。胶原蛋白具备有别于玻尿酸的修复功能。玻尿酸作为敷料的作用机制是通过水合过程起到保湿润滑的维护功能，但胶原蛋白作为肌体自然蛋白兼具保湿与修复功能，在功效上的差异化优势明显。胶原蛋白对皮肤表面的蛋白质分子具有较大亲和力，可为细胞生长提供适宜的环境，并参与细胞的迁移、分化与增殖等行为，可有效增强表皮屏障、改善水的跨膜运输、恢复上皮超微结构、促进创面愈合以及减轻局部炎症,具有玻尿酸所不具备的修复功能。胶原蛋白ni类敷料陆续获批，产品供给逐步释放。我国药监局针对医用皮肤敷料的审批管理严格，含透明质酸与胶原蛋白成分的医用皮肤修复敷料批文达108个，其中ni类批文高度稀缺，敷尔佳与可复美均属于II类医用皮肤修复敷料医疗器械，而含胶原蛋白的医用皮肤修复辅料HI类批文仅4张，分别属于创尔生物、世纪伟信、崇山生物及珂瑞康生物,其中世纪伟信和创尔生物分别于2015/2016年获证，持证较成熟，崇山生物和珂瑞康生物分别于2020/2021年获得HI类证,产品销售尚未成体量。重组技术升级有望逐步突破胶原蛋白产能瓶颈。行业内主流生产商包括巨子生物、锦波生物、创尔生物及聚源生物均有产能扩张计划，涉及行业中游及下游环节即胶原蛋白原料及终端产品产能的大幅扩张，其中巨子生物212.50吨的重组胶原蛋白年产能扩产计划及聚源生物医疗器械产业化项目最快将于2022年年内实现。行业产能瓶颈的突破将进一步推进胶原蛋白产业化进程，提高行业产业化确定性，助推行业整体快速发展；同时技术升级赋能行业内企业持续降本增效，具有前瞻性布局的优势企业有望保持领先身位。图表56:2016-2023E中国轻医美用户规模（万人）资料来源:艾媒数据,国盛证券研究所热至@，认是胶原蛋白医用皮肤修复敷料规模测算：我们分别假设医用场景与护肤场景下贴片式医用敷料的对应消费者人群、渗透率与使用频次，并以贴片式与非贴片式敷料市场份额对比预测未来胶原蛋白整体敷料规模。依据以下假设，我们测算至2025年我国胶原蛋白医用皮肤修复敷料规模有望达199亿元,其中贴片式敷料136亿元。核心假设1医美场景：参考艾瑞咨询及观研天下数据2021年轻医美人数与皮炎等医用人群总数，假设至2025年医美场景下单人次贴片敷料年度消费量达36片，敷料使用渗透率提升至54%。核心假设2生美场景：参考护肤品消费者总数与敏感肌人群占比测算功效性护肤品消费者基数，假设至2025年生美场景下单人次贴片敷料年度消费量达27片，敷料使用渗透率提升至42%。核心假设3胶原蛋白在医用敷料中占比持续提升：由巨子生物招股书测算当前重组胶原蛋白在医用敷料占比约29%,假设2022-2025年均提升l-3pcts。核心假设4：贴片式胶原蛋白敷料单价逐年下滑：重组技术进步与胶原量产推动敷料终端价格下滑，假设单片胶原蛋白敷料价格年均下降1-2元。医用敷料行业在规范化与技术升级下加速扩容。医用敷料产品具备强功效，高频次、低单价等消费特点，在轻医美与功能性护肤趋势延续的背景下，市场规模加速扩容为大势所趋。未来1）重组胶原蛋白渗透率提升：在重组与制备技术升级迭代驱使下，重组胶原蛋白产品的生物活性与功能性及载体表达产率有望持续提升，也使规模效应之下低成本量产成为可能，生产厂商在产业链上的一体化进程可加速重组胶原蛋白的渗透率与规模提升。2）行业规范化进程持续推进：针对胶原蛋白与医用敷料行业生产销售的法律法规逐步完善，以2021年12月国家药监局的I类医疗器械产品目录公告为代表，医用冷敷贴、冷敷凝胶等医用敷料仍将长期面临严格监管环境。

医用敷料格局再现变数，胶原蛋白成分集中度持续提升。当前敷料市场由于成分丰富，生产商众多竞争格局相对分散,行业CR5仅26.5%,即使在胶原蛋白敷料领域中也因制备技术差异存在大量生产商。从敷料角度而言，胶原蛋白拥有玻尿酸不具备的修复功效，在供给与成本端持续优化的条件下可冲击由透明质酸钠长期主导的敷料市场，行业竞争格局再现变数，未来胶原蛋白成分在敷料市场中的占比将持续提升。从胶原蛋白敷料市场而言，重组胶原蛋白较动物源胶原蛋白相比具备安全、高效、稳定等优势，在龙头厂商规模化效益逐步释放下，行业落后产能或被淘汰，胶原蛋白敷料竞争格局将加速集中。国装57:2021年国内医用敷料前五大参与者市场份额（按零售额计）■公司F（硅酮医用敷料生产商）公司G■公司F（硅酮医用敷料生产商）公司G（动物源胶原蛋白医用敷料生产商）公司H（硅酮医用敷料生产商）■巨子生物资料来源:巨子生物招股书，国盛证券研究所行业竞争加剧下，技术与牌照构建厂商核心优势。1）生产技术：当前规模化量产与产品空间结构仍为重组胶原技术发展难点，率先突破技术限制在保持量产的同时可兼顾生物活性、高纯度与低内毒素的厂商可实现对动物源制备技术的降维打击，以产能、产量与产品优势迅速占领原料市场。2）牌照壁垒：医用敷料按照医疗器械受NMPA严格监管，其中ni类医疗器械取证难度较大，牌照与资质壁垒高筑，率先取证的厂商可在存量竞争中抢占先发优势，并逐步实现从产品力向品牌力的积淀。3.2护肤品：胶原蛋白成分崛起，消费者教育加速渗透“成分党”崛起加速功效性护肤品市场发展。中国医师协会2021年调研数据显示，72.1%的人群认为自己有皮肤亚健康情况。在气候、生活方式、饮食和化学物质等因素诱发敏感肌、皮肤问题人群增多的趋势下，对护肤品中可解决皮肤问题的活性成分十分重视的成分党消费者增加，驱动功效性护肤市场快速增长。根据智研咨询数据，2020年中国皮肤学级护肤市场规模已达到189.31亿元，2015-2020年率CAGR达25.24%o市占率相对较低，胶原蛋白在功效性护肤品应用空间广阔。根据巨子生物招股书，2021年功效性护肤品竞争格局中CR5合计占据68%的市场份额，其中前四大企业均以植物提取物、透明质酸、神经酰胺和积雪草苔等成分为核心卖点，仅有巨子生物一家公司主打胶原蛋白功效性护肤品，对应市场份额为11.9%,胶原蛋白在功效性护肤领域的应用仍有较大推广空间。对比传统功效因子，胶原蛋白护肤功能突出。胶原蛋白具备修复、保湿、抗皱、美白及补充养分等功效，可广泛应用于护肤品：1）修复：胶原蛋白可于皮肤上形成薄膜，减少经皮水分流失，保护皮肤免受腐蚀性因素侵害，其修复作用可广泛应用于针对敏感性肌肤的护肤品功效。2）保湿：胶原蛋白与皮肤角质层结构相近，可快速渗透皮肤表皮层，与角质层的水结合形成网状锁水结构，起到天然保湿因子的作用，使皮肤呈现丰满状态。3）抗皱：胶原蛋白具备良好的生物相容性、亲和力和渗透性，可填充在皮肤基质之间形成极薄膜层，增加皮肤张力，皱纹舒展，赋予肌肤弹性。4）美白：胶原多肽中所含的酪氨酸残基可与皮肤中的酪氨酸与酪氮酸酶的活性中心结合，从而抑制多巴配转化，阻隔皮肤中黑色素的形成，达到美白作用。5）补充皮肤养分：胶原蛋白及胶原蛋白肽可给予含皮肤层必需的养分，增强原有胶原蛋白活性，保持角质层水分以及纤维结构的完整性，改善细胞生存环境并促进新陈代谢。

国表58：2021年医用敷料主流厂商收入占比敷尔佳（透明质酸）巨子生物（胶原蛋白）贝泰妮（透明质酸）创尔生物（胶原蛋白）可孚医疗（透明质酸）资料来源:公司公告,国盛证券研究所注:图例括号内为医用敷料产品主要成

分,‘相关收入为近似医用敷料收入 9条而•小星海内外厂商的布局下，护肤品品牌效应与渗透率迅速提升：胶原蛋白：从厂商来看，成分为胶原蛋白（非胶原蛋白肽）的国内厂商包括创尔生物、巨子生物、珀莱雅、丸美等,海外厂商包括高丝、贝纳通、资生堂、宝洁、菲洛嘉等；从品牌来看，胶原蛋白护肤品牌既包括创尔美、可丽金、可复美等国货功效性护肤品牌，也包括希思黎、怡丽丝尔、Olay、菲洛嘉等老牌护肤品牌，其中可复美为2021年国内第四畅销专业皮肤护理品牌，创尔美/可复美/敷尔佳天猫旗舰店粉丝数破百万；从产品来看，产品品类丰富，覆盖面膜、面霜、眼霜、水乳、精华和喷雾等形态，功效主要为修护、保湿、紧致及提亮肤色，且产品销量表现亮眼，例如天猫敷尔佳胶原蛋白面膜月销量超4万、可丽金两款面膜月及可复美柔肤水月销量破万。胶原蛋白肽：胶原蛋白肽是由胶原经蛋白酶水解制备的相对低分子量的产物，同样具有美白保湿功效，被广泛应用于食品及美容领域，其提取具有一定技术壁垒。国内主打胶原蛋白的护肤品牌旗下产品成分大多为胶原蛋白而非胶原蛋白肽，海外以胶原蛋白肽为产品成分品牌包括FANCL、佑天兰、伊蒂之屋等，旗下产品类型包括面膜、水乳、眼霜等。胶原蛋白护肤品测算：通过将护肤品市场规模及胶原蛋白成分的市占率相乘得到胶原蛋白护肤品市场规模，预计至2025年胶原蛋白护肤品市场规模有望达196亿元。、核心假设1：护肤品市场规模增速稳中有升：参考前瞻产业研究院国内护肤品规模数据，考虑2022年疫情对化妆品销售的承压影响，假设2022年护肤品增速10.0%,2023-2025年增速维持在11-12%核心假设2：功效性护肤品高增，占护肤品市场比重持续提升：消费者需求持续高涨有望推动功效性护肤品占护肤品市场比重持续提升，假设2021-2025年功效性护肤品市场占比年均提升l-2pcts,至2025年达13.9%o核心假设3：胶原蛋白成分渗透率持续提升：2020年计算得到胶原蛋白护肤品占功效性护肤品市场比重为21.7%,未来随着胶原蛋白产业化进程持续推进及消费者对胶原蛋白成分认知不断增强,胶原蛋白成分渗透率有望持续提升，假设2021年-2025年年均增长1.2-1.8pctSo产品为王趋势下，功效性护肤品加速崛起。需求端，皮肤问题人群增多与关注度提升的趋势下，消费者日益重视功效性护肤品消费，核心成分与功效成为产品聚焦点；供给端，海内外品牌纷纷入局功效性护肤品赛道，以渠道与营销联动加速抢占消费者心智。行业新趋势下，功效性护肤品赛道成长空间广阔。高集中格局下，胶原蛋白成分突围可期。当前我国功效性护肤品赛道竞争格局高度集中，行业CR5已达68%,而其中主打胶原蛋白成分的巨子生物市占率仅11.9%。对比主流功效性护肤品成分，胶原蛋白抗衰与修复功效突出，在重组胶原蛋白技术不断突破产能瓶颈与上游厂商加速布局产业链环节的趋势下，我们认为胶原蛋白成分在功效性护肤品市场中的占比将持续提升。图表63:2015-2020中国皮肤学级护肤市场规模资料来源:智研咨询,国盛证券研究所 豆比@认是行业新进者势不可挡，品牌与产品力仍为竞争核心要塞。胶原蛋白供给放量的大背景下，其护肤功效逐步为人所知，作为化妆品新成分仍将吸引海内外品牌加速布局。行业日益加剧的竞争之下，产品力与品牌力过硬的公司有望突出重围。1）品牌力：品牌仍为功效性护肤品第一大竞争力，专业优质的品牌有助于迅速占领消费者心智，建立可持续竞争优势。2）产品力：功效性护肤品赛道中成分功效与产品矩阵丰富度为竞争关注亮点，具备研发实力的厂商更易以产品优势树立品牌口碑。3）营销&渠道：胶原蛋白成分市场起步较晚，在整体市场中渗透率水平较低，多渠道布局与多维度营销组合打法可提升品牌曝光度，率先触及目标消费客群，加速抢占功效性护肤市场份额。.医疗/创新食品：修复与再生材料，胶原保健品成长潜力大医疗领域：组织与再生工程亟待开发胶原蛋白的医疗领域应用集中于药物传输与组织工程系统。1）作为基体的药物传输系统：主要产品胶原蛋白海绵可吸收大量组织渗透液，预防伤口快速干结并能起到润滑作用，在治疗严重烧伤和创伤方面用途广泛；水凝胶则可利用胶原蛋白与肾上腺素复合制成的可注射性产品实现遏制癌细胞生成的作用；2）作为基体的组织工程系统：可应用于皮肤移植、人工骨、内置止血材料、眼科疾病的治疗及组织工程等。高端创伤敷料蓝海市场亟待挖掘，预计未来7年CAGR达34%o高端创伤敷料主要针对慢性伤口、烧伤、复杂手术等愈合难度大，周期长，易引发严重并发症的伤口护理。随着世界人口老龄化程度加剧，与老年人密切相关的褥疮、溃疡等慢性伤口的护理日益受到关注。传统创伤敷料由于不具备治疗、修复等功能，在临床中应用范围受到局限。市场对康复时间缩短的诉求催生高端创伤敷料需求。据GrandViewResearch统计，2019年全球高端创伤敷料市场规模达65.79亿美元，预计

2026年将达到88.22亿美元，其中胶原类创伤敷料规模达8.02亿美元。组织工程、再生医学等领域应用前景广阔。我国医用胶原产品历史较短，I、II型胶原蛋白在组织工程上的应用主要集中在术后创面愈合、止血、眼科疾病治疗等传统领域。随着相关研究的不断深入，在骨修复材料、组织工程支架等领域也开始取得成果，技术上逐步实现对欧美发达国家的追赶，未来应用前景广阔。图表64:2021年国内功效性护肤品市场竞争格局（零售额:亿元）■公司A■公司B■巨子生物公司C公司D■其他资料来源:巨子生物招股说明书,国盛证券研究所食品领域：保健品&零食终端空间广阔胶原蛋白含有人体所需的多种氨基酸，乃至一般蛋白质中稀缺的羟脯氨酸、焦谷氨酸与羟基赖氨酸等，其独有的三螺旋结构与化学成分赋予了诸多独特功能，在延缓皮肤衰老、维持肌肤弹性、调节血压、保护胃黏膜与强筋健骨等方面均具有良好作用。当前胶原蛋白在食品领域的应用形式主要有保健品、新式零食、食品添加剂及包材等。胶原蛋白为功能性食品厂商重点布局成分。功能性食品厂商可分为保健食品企业、食品企业、日化企业、药企和原材料企业和初创公司等，国内较为知名的成熟及新兴功能性食品厂商均有形式丰富、种类多样的胶原蛋白产品布局，包括饮料、片剂、粉剂、丸剂和燕窝等，其中汤臣倍健、H&HGroup（斯维诗）、FANCL及金达威集团等的胶原蛋白产品布局较为全面。由于胶原蛋白三条肽链之间键合牢固，人很难消化吸收，胶原蛋白功能性食品的成分主要为胶原水解后的产物胶原蛋白肽，在促进人体骨骼生长、补充人体微量营养元素等方面均有作用。1）保健品：产品形态丰富，主打功能多元。胶原蛋白保健品为口服第一大产品，主打减肥及降血压血脂、补钙、调节肠胃，美颜抗衰等功能方向，2020年销售额超16亿元，产品发展成熟，已具备口服液、冲饮、果冻、胶原蛋白片、软糖等多种形态，其中口服液及冲饮类类保健品为消费主流，新型产品软糖与果冻增速高达200%。国内厂商加速胶原蛋白保健品布局。汤臣倍健、华熙生物等上市公司均已布局胶原蛋白保健品，其中口服美容为胶原蛋白保健品最主要的应用场景。以汤臣倍健的胶原蛋白产品矩阵为例，从产品布局方向及天猫销售数据来看，大部分产品针对女性消费者人群、主打美容保健功能且多款产品达到上千至上万的月销量。华熙生物同样推出“黑零”品牌布局美容保健品市场，产品主打玻尿酸、胶原蛋白、烟酰胺等成分，胶原蛋白产品共两款胶原蛋白饮口口口O2）新式零食：品类增速领先，入局厂商众多。新式零食为近年行业热点，将胶原蛋白成分融入糖果、饮料、饼干薯片、乳制品、肉类等零食类型，主要可分为代餐、零食、饮品三大品类。当前规模体量虽然较小，2020年整体销售规模不足1亿元，但同比增速可观，其中代餐类食品销售额增速超400%,呈现低基数高增长的趋势。糖果类稳居第一大零食赛道。2020年胶原蛋白零食TOP10销售品牌中，良品铺子、不在故乡、依萃健等7家品牌均已布局糖果类产品。此外太古、江中、王老吉等知名品牌也纷纷布局胶原蛋白零食，在产品宣传上重点突出胶原蛋白肽等成分，主打健康、0脂、食养等产品理念定位年轻消费者人群。图表69:全球高端创伤敷料市场规模情况（亿美元）yoy(%yoy(%)全球高端创伤敷料市场规模（亿美元）^―资料来源:GrandViewResearch,创尔生物招股书,国盛证券本旗券.是3）食品添加剂：胶原蛋白可作为食品添加剂用于肉制品、乳制品、糖果焙烤食品制作环节中。胶原蛋白作为肉制品添加剂可保持肉质鲜嫩、保持新鲜度、提高食物色泽，应用于乳制品中可增加蛋白营养成分、改善风味及提高乳化稳定性，应用于糖果烘烤食品中可提升成品率、保持内部结构细腻、松软有弹性。4）食品包材：胶原蛋白肠衣以动物真皮层、肌腱和骨胶原为原料，具备良好的透光性、透气性与可食用性。对比传统天然肠衣的产量、规格与品级限制，胶原蛋白肠衣的规格、壁厚和长度可根据生产需要任意选择，便于工业化连续生产，备受食品加工企业青睐。.重点企业分析胶原蛋白以独特的生物学活性与水溶性广泛应用于多元领域，供给端的政策支持与技术进步使胶原量产成为可能，需求端轻医美与护肤场景渗透率提升契机下，胶原蛋白行业成长空间广阔，预计至2025年我国胶原蛋白原料市场规模92.53亿元，胶原蛋白终端产品规模961亿元。其中1）注射剂：对标美国与中国台湾等成熟地区，我国内地胶原蛋白针剂市场相对落后，2020年胶原蛋白类注射项目占玻尿酸项目比重仅1/100。当前胶原新品新品落地，直击求美者痛点，再生针剂以长效、自然、抗衰等优势走上美业新风口，胶原蛋白注射剂可拓展眼周与水光市场应用，医美龙头加速入局有望提供行业高增动能，我们测算至2025年我国胶原蛋白类针剂注射市场可达42亿元。2）敷料与护肤品市场:胶原蛋白在新品升级与产能突破的行业新风口下有望在医用敷料与功效性护肤品领域中扮演日益重要的角色，在巨子生物为代表的海内外品牌商布局下可进一步放大品牌势能，实现妆字号与械字号联动发展，我们测算至2025年胶原蛋白医用敷料与功效性护肤品规模分别达199/196亿元。图表70:全球胶原类高端创伤敷料市场规模情况(亿美元)资料来旅：GrandViewResearch.创尔生物招股书,国盛证养研或养@认是爱美客：国产针剂龙头，濡白天使支撑业绩高增坐拥牌照优势的医美龙头。爱美客为国产医美针剂龙头,已实现透明质酸钠系列皮肤填充剂、再生胶原蛋白填充剂与面部埋植线等领域的产品覆盖，拥有的in类医疗器械牌照数位居行业首位。在核心产品“嗨体”系列与新品“濡白天使''放量增长支撑下，2021年公司实现营收14.48亿元(yoy+104.13%),归母净利润9.58亿元(yoy+117.81%)。以“濡白天使''切入胶原再生蓝海市场。爱美客旗下再生胶原蛋白产品“濡白天使''于2021年6月获NMPA批准并于下半年商业化上市，为国内首款合规“HA+聚左旋乳酸”注射产品。对比已有竞品，濡白天使差异化优势竞争优势突出：①无需复溶，简化操作步骤：濡白天使将左旋乳酸-乙二醇共聚物微球均匀混悬在交联透明质酸凝胶内，可直接注射。②注射体感好：濡白天使成分含0.3%利多卡因，减轻注射痛感，提升消费者体验。③具有即时填充效果：玻尿酸效果立竿见影,代谢之后再生的胶原蛋白原位补充，效果既能立显且可以长效。④效果维持时间长：玻尿酸+胶原蛋白无缝衔接，峰值效果持久，最长可达18-24个月。⑤悬浮分散两亲性微球技术：濡白天使特含聚乙二醇成分呈现出亲水性与亲脂性的物理性质；采用SDAM专利技术使微球均匀分布进一步避免微球局部团聚，解决注射后红肿、疼痛、凹凸不平等问题。授牌制度深度结合终端渠道。濡白天使渠道推广采取牌照授权制，操作医师经选拔后授予“濡白天使医生注射牌照”,优质产品+优质医师''的组合为新品推广带来先发优势并树立优质市场口碑。截至2021年12月，产品铺货进度良好，上市四个月已完成近200家医疗机构、250名医生及逾50座城市的推广覆盖。我们推测截至一季度末天使针已覆盖300+终端机构，审核持牌医生近500位，牌照授权模式有利于带动终端渠道推广快速渗透。

图表78:爱美客2018-2022Q1营收及归母净利情况营业总收入（亿元） 营收增速贝泰妮：领跑大健康产业的功效护肤龙头领跑黄金赛道的敏感肌护肤龙头。贝泰妮是专注功效性皮肤护理产品的龙头国货企业，主品牌薇诺娜以纯天然植物活性成分护肤品位列国内皮肤学级护肤第一品牌。公司通过设立薇诺娜Baby、AOXMED等多品牌梯度逐步拓展大健康生态版图，产品矩阵以护肤品为核心，向彩妆与医疗器械产品延伸，2021年护肤品/彩妆/医疗器械收入占比分别达90.22%/1.32%/8.10%0业绩持续高增，净利率稳中有升。在敏感肌护肤需求爆发式增长趋势下，贝泰妮凭借医学专业背书与品牌战略实现营收跃迁式增长，2021年公司实现营收40.22亿元(yoy+52.57%),2017-2021年CAGR49.84%,归母净利8.63亿元(yoy+58.77%),2017-2021年CAGR53.95%。期间公司水平优秀，毛利率长期居于76%以上高水平，整体费用管控能力强劲，规模效益持续释放与精细化运营下，公司管理赛用率逐年下滑至8.92%,对应归母净利润稳中有升，至2021年已达21.48%。妆械联动再添胶原蛋白新品。贝泰妮以功效性护肤主品牌薇诺娜入局医疗器械业务版图，并采取自主生产、委托加工及OEM结合的生产模式，旗下已有透明质酸修护生物膜、修护贴等敷料产品。薇诺娜新设酵母重组胶原蛋白系列再添胶原蛋白敷料新品，其中酵母重组胶原蛋白贴敷料及酵母重组胶原蛋白液体敷料两款敷料产品主打“加速愈合、缓解炎症的功效，目前已获n类医用敷料证。品牌教育赋能医疗器械规模扩张。薇诺娜以功效性护肤品领域树立的品牌形象赋能医疗器械业务发展，通过参与525全国护肤日活动及皮肤学直播综艺等方式提升产品功效认知度。胶原蛋白作为低渗透率的功效性成分有望通过薇诺娜的专业品牌形象及有效推广宣传向消费者巩固对其功效的认知和信赖。2017-2021年期间，公司医疗器械收入从0.93亿元增至3.26亿元，占营收比重提升至8.10%,其中2021年医疗器械毛利率达84.69%,远超同期其他业务盈利水平。未来医疗器械仍是公司发展重要战略，集团将持续顺利推进医疗器械研发项目，不断储备系列II、III类医疗器械产品。图表82:贝泰妮2017-2022Q1营收、