解析政策对市场的传导：第三条“水路”通股市

目录

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美国的经验：“紧信用”，股市也可以好 4

2018中国“水”路不通，股市“熊出没” 6

哪条“水路”通股市？ 8

第一条“水路”不通 8

第二条顶多算“半条” 9

第三条“水路”更值得关注 10

“文火炖汤”良性循环 11

哪些行业受益？ 12

风险提示 14

图目录

图1：2008之年后美国私人部门大幅拖低货币 4

图2：2008年之后美联储对政府债权增加 4

图3：联储资产负债表的构成 5

图4：2009年美国股市就开始好转 5

图5：美国宽财政支撑了危机后的企业利润 6

图6：中国基础货币增速分解 6

图7：中国广义货币增速分解 7

图8：2018年中国央行和商业银行双缩表 8

图9：2018年中国财政赤字率收缩 8

图10：中国国际投资净收益率持续为负 9

图11：2019年经常项目或出现逆差 9

图12：按揭仅略有回暖 10

图13：城投和建筑债券占比上升 10

图14：股市定价表明市场对楼市看法或已变 12

图15：债市定价亦表明市场对楼市看法或已变 12

图16：增值税税率降低1个百分点对净利润的影响 13

图17：企业所得税税率降低1个百分点对净利润影响 13

图18：当前各行业增值税税率 14

美国的经验：“紧信用”，股市也可以好

“紧信用”是2018年中国经济的关键词。所谓“紧信用”，简单通俗地说就是银行不愿意借钱给企业或居民，而企业或居民借钱的动力也不强。2019年金融周期下行大方向不改，虽然政府一再鼓励银行给民企贷款，但经济下行、违约事件较多，银行风险偏好难大幅改善，“紧信用”要变成“宽信用”难度较大。

在“紧信用”的背景下，股市是不是就没有机会呢？从美国的经验来看，虽然市场“紧信用”，但如果宏观政策足够到位，股市仍然可以有机会。

具体到政策，如果把“松货币”通俗地比喻为“放水”，那么金融周期下行时期“放水”肯定是必要的，美国就是典型的例子。2008年之后的三年时间内美国私人部门对广义货币的贡献大幅下滑就是银行“紧信用”的体现，而同期“松货币”与“宽财政”则分别体现为基础货币大幅增长和政府融资快速上升

（图1-2）。也就是说，政府融资大幅增加，“宽财政”靠“松货币”配合得以实现。

图1：2008之年后美国私人部门大幅拖低货币

资料来源：WIND，IMF，。

图2：2008年之后美联储对政府债权增加

% 对外资产（净） 对非政府机构债权（净） 对政府债权（净） 基础货币

2008=109%

60

50

40

30

20

10

0

-10

-20

-30

20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

资料来源：WIND，。

从图1-2中清楚地看到，2008年美国金融周期转向之后比较长的一段时间内，市场基本上处于“紧信用”状态，因为不管是广义货币还是基础货币里面，非政府部门（居民加企业）借钱对货币的贡献基本处于负值状态，而政府借钱对货币增速的贡献则大幅上升。也就是说，在市场“紧信用”的情况下，政府取代私人部门大幅借钱，带动货币扩张。在货币政策方面，美联储

2008年底将联邦基金利率降至0-0.25%的水平，并实行量化宽松政策（表1），持续保持宽松的货币政策。

那么，那时美国政府借钱干嘛呢？2008年到2009年，美国在财政政策方面进行了数轮大规模削减税收收入和基建计划（表1）。

表1：美国2008-2009年货币政策与财政政策

时间

政策

2008年2月

颁布减税规模为1680亿美元的《2008经济刺激法案》

2008年8月

颁布《2008年紧急经济稳定法案》和《2008年延长税收（优惠）和

最低选择税减免法案》提出减税约1100亿美元的计划

2008年11月

美联储执行第一轮量化宽松政策(QE1)，释放6000亿流动性

2008年12月

美联储将联邦基金利率降至0-0.25%的水平，美国步入零利率时代

2009年2月

签署规模为7870亿美元的《美国复苏及再投资法》

2009年3月

美联储扩大了第一轮定量宽松政策的规模

资料来源：整理

也就是说，在市场“水”路不通的情况下，政府取而代之，大幅借钱来“放水”。这个如何影响美国彼时的股市呢？有如下三个方面。首先，当时短端利率降至0，推升股市估值。其二，美联储大量购买MBS、ABS等风险资产，提高了市场风险偏好，降低风险溢价，同样支撑股市估值（图3）。虽然2009年美国经济仍然深陷泥沼，但其股市却一路上行，开启了十年牛市

（图4）。

图3：联储资产负债表的构成 图4：2009年美国股市就开始好转

十亿美元 美国国债 MBS 其他资产

5,000

4,500

4,000

3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

2006-01

2006-09

2007-05

2008-01

2008-09

2009-05

2010-01

2010-09

2011-05

2012-01

2012-09

2013-05

2014-01

2014-09

2015-05

2016-01

2016-09

2017-05

2018-01

2018-09

0

30000

25000

20000

15000

10000

5000

GDP同比增速（右轴） 道琼斯指数 %

5

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

-4

-5

2006-03 2010-03 2014-03 2018-03

资料来源：WIND，，截至2018年12月末 资料来源：WIND，，截至2018年9月末

而最为值得关注的是第三个方面，“宽财政”改善了彼时美国的企业利润，支撑了股市。美国企业利润在2008年之后有改善，从贡献来看，“宽财政”

确实是2009年之后一段时间内美国企业利润的重要来源（其间政府储蓄规模明显提升，图5）。通俗地说，就是政府从联储借钱花，谁从政府的花钱中受益，谁的利润就可能改善。

简而言之，2008年金融危机爆发之后，美国市场“紧信用”非常明显，但由于政策空间大而且执行到位，市场“水路”不通，但政府“水路”畅通，股市反弹。

图5：美国宽财政支撑了危机后的企业利润

占GDP比重，% 净投资 国外储蓄 家庭储蓄

政府储蓄 股息 企业利润

25

20

15

10

5

0

-5

-10

-15

196019651970197519801985199019952000200520102015

资料来源：WIND，，截至2017年

2018中国“水”路不通，股市“熊出没”

2018年中国市场“紧信用”，但“松货币”政策效果不佳。虽然利率有所下行，但基础货币、广义货币和社融增速持续回落，均创历史新低（图6-7）。

图6：中国基础货币增速分解

% 对外资产(净) 对政府债权(净) 对非政府机构债权(净) 基础货币

70

60

50

40

30

20

10

0

-10

-20

-30

-40

2003 2006 2009 2012 2015 2018

资料来源：WIND，，截至2018年年末

对其他金融部门债权

其他（净）

图7：中国广义货币增速分解

% 国外净资产 对政府债权(净)

40 对非金融部门债权（除房地产） 对非金融部门债权（房地产）

M2增速

30

10

-20

资料来源：WIND，，截至2018年9月末

20

0

-10

这反映了“水”路不畅。2018年央行缩表，基础货币收缩1200余亿，外汇占款下降和降准置换MLF是主要原因。实际上，中国央行投放基础货币的方式过去几年发生了重要的变化，外汇投放的重要性大幅下降。

为何2018年“水”路不通呢？大自然的水是天上掉下来的，所谓“黄河之水天上来，奔流到海不复回”，但货币之“水”不是这样，不会从天上掉下来。不管是中央银行还是商业银行（整个银行体系）“放水”主要靠三条路。

第一是通过外汇占款“放水”，也就是非银私人部门把所得到的外汇卖给银行，银行给私人部门人民币，这条路曾经是放水的“主干道”，但近几年一直不畅。随着经常项目趋势回落，这个渠道已经成为拖累，对基础货币和广义货币的贡献变成了负值，2018年基本延续这个情况。外汇占款的放缓也是央行被动缩表的一个重要原因（图6-8）。

第二条路就是对非政府部门（居民和企业）“放水”，这条路2018年面临“紧信用”。对居民“放水”主要是按揭和消费贷（消费贷中有一部分绕道到了房地产），由于对楼市的监管，加上家庭杠杆的快速上升，对居民放水其实也遇到阻碍。对企业“放水”的阻碍更多。企业主要包括三类：开发商、城投和制造业。开发商融资因为楼市严监管而受限，城投融资因为清理地方债务而大幅下滑。政府倒是支持银行给制造业放贷，但在经济增速下行、贸易摩擦加剧、企业违约增多的情况下，银行对制造业的风险偏好下滑，对制造业贷款的动力下降。

第三条路就是对政府“放水”，但是2018年前11个月无论是狭义还是广

义财政赤字率均较2017年收窄，这条路也不通（图9），只是到了2018年

的12月份财政赤字才加大。

图8：2018年中国央行和商业银行双缩表 图9：2018年中国财政赤字率收缩

% 央行总资产/GDP

% % 狭义财政赤字 广义财政赤字

70 其他存款性公司总资产/GDP（右轴）

65

60

55

50

45

40

20032005200720092011201320152017

320

300

280

260

240

220

200

180

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0

201020112012201320142015201620172018-112018

资料来源：WIND，，截至2018年年末 资料来源：WIND，整理。注：狭义财政赤字仅

与一般公共预算账户相关，广义财政赤字则包含了地方融资平台所形成的基建类债务。

在经济下行而“水路”不通的情况下，在加上贸易摩擦不断，中国股市

2018年演绎了“熊出没”。

哪条“水路”通股市？

现在市场上普遍流行的说法是，2019年流动性必须比2018年宽松，否则经济下行压力更大，市场也不会好。但很少有人去思考，流动性如何宽松，“水”如何放？2018年GDP同比增速较2017年下行0.2个百分点，股市节节下滑，难道流动性不需要宽松么？问题是，如前所述，2018年三条“水路”都被堵。

那么，到了2019年，问题不是该不该“放水”，而是如何才能“放水”。具体而言，三条“水路”哪条能通呢？

第一条“水路”不通

外汇占款今年如何演变？经常项目（主要包括贸易顺差和国际投资净收入）已经相对于GDP趋势下行，现在仍然面临压力，这个压力来自于几个方面，“四面楚歌”。首先，人口老龄化，储蓄相对于消费下降，对应到外部就是经常项目下行。第二，上游减产限产，叠加今年基建增速好转，意味着原材料之类的进口还不错，而外围经济下行却抑制出口，贸易顺差有压力。实际上，在供给侧减产限产的情况下，进口对基建投资的弹性已经明显上升，虽不及当年“四万亿”之后那么严重。

具体而言，2009-2011年“四万亿”刺激期间，基建投资每增长1%，我国进口会增长0.63%，2015-2017年房地产和基建再次反弹，叠加上游减产限产，基建投资每增长1%，我国进口增长0.60%，2012-2014年之间，“四万亿”影响消退，也没有减产限产，基建投资每增长1%，我国进口只增长

0.20%。

第三，中美贸易谈判可能意味着中国会增加从美国进口，虽然一部分可能通过转移进口来源地解决，但总量仍然可能增加。

此外，而我国国际投资净收益率一直为负，压制经常项目。虽然我国是净债权国，但由于国际资产以低收益的外汇储备为主，而国际债务以收益较高的来华直接投资为主，国际投资的净收益平均来看持续为负（图10），这情况短期恐怕难以改变。综合来看，预计2019年经常项目与GDP之比可能从之前几年的2-3%的顺差变为逆差（图11）。

图10：中国国际投资净收益率持续为负 图11：2019年经常项目或出现逆差

-8.0%

-8.2%

-8.4%

-8.6%

-8.8%

-9.0%

-9.2%

-9.4%

-9.6%

1997-2016

1997-2008

2009-2016

% 经常账户差额/GDP4.0

2.0

0.0

-2.0

-4.0

2015 2016 2017 2018 2019E

资料来源：HuangYi,Fromtheworld'sfactorytoaworldcreditor:China'sexternalwealthandexcessreturns,1997-2016.HKIMRworkingpaper08/2018。

注：2019年1季度-4季度为预测数据资料来源：WIND，预测

从资本账户来看，2018年受直接投资和证券投资的拉动，非储备性质的金融账户全年顺差1600亿美元。进入2019年，中国非储备性质的金融账户受金融开放和国内经济的影响增大，整体来看预计仍将维持顺差状态，但规模略有收缩，预计将滑至1200亿美元。非储备性质金融账户顺差和经常账户逆差，2019年外汇储备的波动范围相对狭窄，这需要央行寻找到更多的释放基础货币的“水路”。

第二条顶多算“半条”

那么，第二条“放水”之路是否可行呢？制造业仍然面临压力，银行短期内风险偏好难大幅改善，大家自然联想到基建和楼市“放水”的老路，这是否可行？

但历史不会简单重复，老路“大放水”的旧模式面临约束“三重门”。一是楼市大“放水”会导致金融风险卷土重来，新购房家庭投资需求占比已近60%，住房空置率仅次于欧债危机时的西班牙和意大利。二是如前所述，大搞基建和楼市加剧经常项目的下行压力，增添人民币汇率贬值压力，从而约束货币政策的空间。三是下游行业的曙光得而复失。限产导致上游行业在融资方面重享优势，甚至拖延对其他行业的应付账款。同时，生活型服务业的崛起及其较高的收入提高了制造业的劳动力成本，重回“老路”或致下游初见缓解的

“苦日子”再现。

此外，2月14日中国中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，与前期民营企业“纾困政策”一脉相承，主要目的在于“疏通货币传导机制，支持实体经济发展，改善民营企业特别是小微企

业融资状况”。“意见”中要求“支持金融机构通过资本市场补充资本”，根据测算2019-2020年银行银行业或需每年补充1.2-1.5万亿资本和总损失吸收能力（TLAC）工具，预计永续债的发行将加快；通过“制度规范”，将一定程度上提升民营企业获得资金的效率；加大民营企业的担保，有利于民营企业融资；加强清理拖欠民营企业账款。这些政策或边际上缓解民企的资金压力，但在经济下行压力下，总体的效果尚待观察。

那么，如何解读1月份的金融数据呢？是否代表“宽信用”已经开启呢？人民币新增贷款和社融创新高（3.23万亿元和4.64万亿元），M2同比更显著反弹至8.4%（前值8.1%）。信贷冲量，但质还有待提高。企业票据和短贷带动贷款创新高。1月人民币贷款同比多增的3300亿元中，票据和短期贷款即同比多增6800亿，为最大贡献；中长期贷款占比65%，与2018年均值差别不大。短期贷款大增而中长期贷款未改观或是银行额度充裕、信贷扩张仍谨慎的体现。

表内外票据融资创历史新高，期限短，也不排除部分为套利，一方面贴现利率随流动性改善而显著下行，不排除部分企业可能通过票据融资转而进行结构性存款套利，而部分银行在风险偏好仍低、对私人贷款仍谨慎、小微民企有指标、贷款额度较宽裕的情况下亦愿意增多短期限的票据。实体信贷中，居民按揭同比仅小幅回暖，与2009年底单月的6500%，2013年初的

320%和2016年初的170%无可比拟（图12）。

企业信贷最大投向是基建类，有年初抢好项目的因素。产业中长期贷款中房地产业占比下降（28.3%，比上年同期低5.1个百分点），其他服务

业占比上升（55%，比上年同期高6.4个百分点）。债券净融资4990亿，同比大增3768亿，其中，图13表明城投和建筑占比大增至69%（2018全年为55%），房地产略降，制造业基本持平。但即便如此，目前来看，基建投资的增幅也难以爆发，我们维持全年7%左右的增速的预测。

图12：按揭仅略有回暖 图13：城投和建筑债券占比上升

3MMA,% 新增居民中长期贷款同比

300 新增居民中长期贷款/新增实体贷款（右）250

200

150

100

50

0

-50

-100

3MMA,%

80

70

60

50

40

30

20

10

0

%400

300

200

100

0

-100

-200

-300

采矿 制造业 城投 建筑 地产 商务租赁 其他

201120122013201420152016201720182019 2015 2016 2017 2018 Jan-19

资料来源：WIND，截至2019年1月末 资料来源：WIND，整理

第三条“水路”更值得关注

2019年前面两条“水路”仍然受阻，但第三条路灵活性较大，就是加大对政府“放水”。一谈到对政府“放水”，很多人马上想到的就是大搞基建，这

是惯性思维，因为之前我国在经济下行时期一直习惯于需求管理，就是直接刺激需求。其实宽财政包括两个方面:增支与减收。以前大家习惯了需求管理的增支，从而总是认为宽财政就是搞基建。但是，现在这个思维必须要改变，不是简单地增支，宽财政也包括减收，减税降费，比如特朗普的宽财政主要就是减税。

因此，财政“加力提效”就不是简单地搞基建，而减税降费规模将加大，财政赤字率上升，给对政府投放货币打开窗口。今年基建投资增速会改善是共识，但市场上乐观的估算也就是10%或稍多，悲观的约5%左右，高于去年的1.8%（包括水利、电力的广义基建），而过去很长时间动不动就是15-20%的增速。预计2019年广义财政赤字率或达7.3%。虽然减税降费也会增加赤字，但是对贸易顺差的拖累会远弱于基建，因为企业不会把减税所节省的资金全部用于投资，因此灵活性较大。

“文火炖汤”良性循环

如果是第三条“水路”通股市，大家想到的一个问题是，跟第二条“水路”相比，这条“水路”比较慢，对股市未必有支撑。这个说法值得商榷。为什么呢？

首先，对基建和楼市“大放水”短期可能改善风险偏好，降低风险溢价，从而推升股市估值。但这种风险偏好的改善可能是“昙花一现”，而之后的风险偏好很可能大幅下滑，市场经历更大的波动。

这是一方面是因为我国的基建空间总体上已经不比从前了，高速增长难以持续。根据我们在2019年1月20日的深度报告《中国基建空间还有多大？》中的分析，从“刚需”来看，未来三年中国基建投资名义增速较合理的区间大约为6-10%。从融资方式来看，鉴于地方隐性债务较高，基建未来对城投的依赖会下降。更多要依赖显性债务，如适度增加财政赤字、扩大地方政府专项债发行，以及发挥PPP的补充作用。过高的基建投资可能带来信用风险以及资源浪费问题。

另一方面是因为基建带动某些相关行业，但对其他行业而言，可能是挤压作用更大，比如原材料成本和劳动力成本挤压。

其二，如前所述，对楼市“大放水”意味着金融风险卷土重来，楼市反弹一开始可能导致市场风险偏好改善，支撑股市，但金融风险的聚集使得市场对未来的楼市更为担心，以致风险偏好再次下降，结果可能也是股市波动更剧烈。

虽然市场有部分人士期望政府再次对楼市“大放水”，但从市场定价来看，多数投资者可能并不认为真的会这样。比如，上一轮经济下行、政策放松之前（2013年12月至2014年9月），地产股涨幅远多于大盘，表明市场对楼市充满信心（图14）。之后政策以及楼市的演变确实证实了这个预期。而本轮经济下行时期地产股跌幅甚于大盘，市场对楼市的看法或已悄然生变。债市亦有类似现象（图15），2013年12月至2014年9月期间，地产债净价涨幅远多于整个中证信用债涨幅，而这次是反过来的。

图14：股市定价表明市场对楼市看法或已变 图15：债市定价亦表明市场对楼市看法或已变

% 沪深300 房地产（中信） % 中证信用(净价) 中证地产债(净)

30 6

20 5

10 4

0 3

-10 2

-20 1

-30

2013-12至2014-9 2017-12至2019-1

0

2013-12至2014-9 2017-12至2019-1

资料来源：WIND，测算 资料来源：WIND，

而通过减税降费来“放水”结果是良性循环，有如下几方面的原因。第一，现在企业最大的困难是成本压力太大（税费成本、人力成本、物流成本、财务费用等），减税降费直接降低企业负担。减税降费直接改善企业盈利，支撑股市。第二，减税降费是“普惠”，不只是利好某几个行业，而是大多数行业都会受益。第三，企业资产负债表得到改善增强其融资能力，提升银行的风险偏好，缓解“紧信用”情况。在经济下行的情况下，即使银行增加对企业放贷，但其持续性存疑。这是因为如果企业资产负债表不改善，其杠杆上升会导致银行的风险偏好进一步恶化。第四，减税降费虽然不会立即导致经济增速改善，但更可持续，不会加剧经常项目恶化问题，是“文火炖汤”，不是“烈火烹油”，市场也更加健康。

此外，我们认为“放水”并不是大水漫灌，而是让更多资金流向实体经济和中小微企业。正如2月20日李克强总理在国务院常务会议上重申，“稳健的货币政策没有变，也不会变。我们坚决不搞‘大水漫灌’”。

哪些行业受益？

第三条“水路”惠及哪些行业呢？时点上关注什么呢？从盈利角度看，在

PPI增速继续放缓的背景下，整体企业利润增速放缓趋势不改，可能明显低于2018年的10%左右，但行业间有分化。上游部分得益于第三条“水路”带来的基建增速反弹，下游则因为减产限产力度不再加大，其成本上升速度放缓。而更值得关注的是，第三条“水路”带来的减税降费改善相关行业的盈利，图16-17描述的是我们估算的如果增值税和所得税税率下行一个百分点对各个行业的影响。

图16：增值税税率降低1个百分点对净