美股短期“高位震荡”中长期“颓势已现”

请务必阅读正文之后的免责条款部分目录美联储政策受制于低通胀、贸易战、利率倒挂 1低迷的通胀是降息的根本原因 1贸易战导致不确定性大幅上升 1利率倒挂将推升银行系统性风险 2贸易战对美股拖累已然显现 3美股2季度盈利增速达低点 3主营在海外的公司受到贸易战影响显著 5美股复苏有赖利差倒挂回正，但今时不同往日 6倒挂回正后美股才迎来复苏 6不同于过去，美联储现今降息空间有限 7后市展望：短期“高位震荡”，中长期“颓势已现” 8债务推动的繁荣 8中小企业债务高驻 9消费已出现下滑苗头 92019年回购或出现负增长 10短期“高位震荡”，中长期“颓势已现” 对中国市场的影响 13中国资产更有吸引力 13港股与美股的相关性在走弱 14风险因素 14请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：美国通胀预期再次走弱 1图2：美国商品贸易条件 2图3：美国CPI 2图4：1982年以来3个月美国国债收益率与联邦基金利率的期限利差（bps） 2图5：美国商业银行净息差和期限利差关系（基点） 3图6：美国各期限国债收益率走势 3图7：美联储至年底降息概率 3图8：标普500整体季度净利润和营收同比增速 4图9：标普500公司净利润和收入超预期的数量比例 4图10：标普500各行业2019Q2实际净利润及超预期幅度 4图美国家庭抵押贷款30年利率与10年国债利率（%） 5图12：OPEC:一揽子原油价格（美元桶） 5图13：标普500中在美营收占比较低的公司1H19盈利同比增速低于显著拖累整体 5图14：私人非居民部门投资增速走弱 6图15：1999-2003年利率倒挂与美股走势 7图16：2005-2010年利率倒挂与美股走势 7图17：1977-1984年政策利率与期限利差 8图18：1988-1993年政策利率与期限利差 8图19：1999-2003年政策利率与期限利差 8图20：2005-2010年政策利率与期限利差 8图21：美国各部门杠杆率 9图22：Russell2000和标普100指数的净债务/EBITDA倍数 9图23：美国家庭主要消费指标 10图24：标普500必选和可选消费指数走势 10图25：标普500公司季度现金及现金等价物（万亿美元） 图26：2009-2018年标普500公司市值累计增加额和累计回购额 图27：标普500公司季度回购金额 图28：流动性变化主导美股走势 12图29：2019E和2020E标普500公司盈利增速预测（%） 12图30：标普500指数动态估值 12图31：新兴市场指数和美元指数走势 13图32：恒生指数估值走势 13图33：沪深300估值走势 13图34：恒生指数与标普500和沪深300的相关性 14表格目录表1：美国历史上的期限倒挂与经济衰退 6▍美联储政策受制于低通胀、贸易战、利率倒挂低迷的通胀是降息的根本原因31.9%1.4%184个基点，大幅高于本轮美国经60个基点的均值。此现象不仅说明薪资增长与通胀已出现脱钩，更为关2%的政策目标。图1：美国通胀预期再次走弱非农时增速通胀期差（分点，轴） 通胀预（）1.21.009-07 10-07 11-07 12-07 13-07 14-07 15-07 16-07 17-07 18-07

2.01.51.00.50.0-0.5-1.0请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，中信证券研究部GDP70%贸易战导致不确定性大幅上升823日的讲话中反复提及当前贸易政策对未来经济增长带来不确定性，不持续升温也会加剧美联储对于这方面的担忧。2018106.72105.85，显示加征关20182%CPI82.2%2月6.8%。因此，加征关税的范围扩大或税率上调都将增加美国企业的成本压力。图2：美国商品贸易条件美国:贸易条件（商品）

图3：美国CPI

家用电器CPI 核心CPI107.0106.5106.0105.5105.0104.5104.0

106.72

105.85

8.06.04.02.00.0(2.0)103.517/03 17/09 18/03 18/09 19/03资料来源：Wind，中信证券研究部

(4.0)18/01 18/04 18/07 18/10 19/01资料来源：Wind，中信证券研究部2018（Deadweightwelfare6914（政府收取关税123亿美元1利率倒挂将推升银行系统性风险33105个交易日的倒挂后，523日至今50个基点的水平，预示未来仍将持续一段时期。另外，8210年期国债收益率也已出现倒挂，8285301.9%。由23美股同步大跌。图4：1982年以来3个月美国国债收益率与联邦基金利率的期限利差（bps）期限利（bps） QE前平

QE开始至QT开间均值 QT开始来均值QT开启以来月末期QE开启前月末期限利差均值：-53bps50 QE开启前月末期限利差均值：-53bps0(50)(100)(150)82/01

85/01

88/01

91/01

94/01

00/0103/0106/01

09/0112/0115/0118/01请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，中信证券研究部虽然此轮倒挂的出现对美国经济是否会出现衰退的预示性有所下降，但美国期限利差1“TheImpactofthe2018TradeWaronU.S.PriceandWelfare”,MaryAmiti,StephenJ.ReddingandDavidWeinstein,2019.320072004-05年净息差大幅下别是在缩表已停止的背景下。图5：美国商业银行净息差和期限利差关系（基点）10年期息债的期利差 10年和2年期国债利差 NIM（右轴）0

25090/0792/0794/0796/0798/0700/0702/0704/0706/0708/0710/0712/0714/0716/0718/07资料来源：FRED，Wind，中信证券研究部综合上述分析以及目前期货市场交易隐含的降息概率，我们判断美联储年内仍将实施两次降息，时间点分别为9月和12月。图6：美国各限国收益走势 图7：美联储年底息概率3.3

3个月 2年 5年 10年

至年底降息次数概率0.12.9 400.12.5 302.1 201.71.318-11 19-01 19-03 19-05 19-07

01次 2次 3次 4次请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来：Wind，中信证研究部 资料来：Wind，中信证研究部▍贸易战对美股拖累已然显现美股2季度盈利增速达低点82850048820192季度的盈利数据，97%55.7%季度约5个和3.8个百分点。9年20整体营收和净利润增速分别达%和%年以来的低点。2018320%4季度触底，低迷的盈利增2500整体业绩下行的趋势已明显确立。图8：标普500整体季度净利润和营收同比增速净利润速 营收增速（右轴）

图9：标普500公司净利润和收入超预期的数量比例净利润预期比 营收超期占比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

61.160.361.9%60.7%55.7%47.0%%%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q261.160.361.9%60.7%55.7%47.0%%%请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来：Bloomberg，中信证研究部 资料源：Bloomberg，中信券研究部（%（%（%（%）在2（-%（-%（-%）（%（%（%（-1.%（-%-%原材料（-48.2%）低于预期。图10：标普500各行业2019Q2实际净利润及超预期幅度净利润预期度 净利润速资料来源：Bloomberg，中信证券研究部210年期国2019630年家庭抵押贷款平4.5%3.8%102128.2%源低于预期和净利润负增长主要由于油价下跌，4月下旬至6月底，OPEC一揽子原油价格从72.4美元/桶降至65.7美元/桶。图11：美国家庭抵押贷款30年利率与10年国债利率（%）B美国家庭贷款30年利率美国10年期国债利率（右轴）

图12：OPEC:一揽子原油价格（美元/桶）43.601/01 03/01 05/01 07/01

2.87570657570656055501.61.4资料来：Bloomberg，中信证研究部 资料来：Wind，中信证研究部主营在海外的公司受到贸易战影响显著我们按照主营业务在美国本土的占比大小对标普500中的公司进行分类。剔除不在20183191H1980%的公司上半年盈利增速甚至为-12.2%9.6%。图13：标普500中在美营收占比较低的公司1H19盈利同比增速低于显著拖累整体1H18盈利(十亿美元) 1H19盈利(十亿美元) 盈利增速0

<20% >=20%&<50%>=50&70% >=70%

50%39.1%-3.7%7.8%9.6%-12.2%40%39.1%-3.7%7.8%9.6%-12.2%30%20%10%0%-10%-20%请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，中信证券研究部；剔除不含营收分地区数据的公司（MSCIChina500成分股为例，中国核心资产的基本面相对更加集中于国内市场，而美国核心资产收入的全球化水500续升级的态势不改，我们认为“打打停停，持续反复”的态势并不会在短期内真正缓和，其对于美股核心资产盈利的拖累难以消除。20183.97%2017年以来的新低。图14：私人非居民部门投资增速走弱私人非居民部门投资增速（十亿美元，季调）同比增速（右）3500私人非居民部门投资增速（十亿美元，季调）同比增速（右）30002500200015001000500007-0708-0709-0710-0711-0712-0713-0714-0715-0716-0717-0718-07资料来源：FRED，中信证券研究部

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%请务必阅读正文之后的免责条款部分▍美股复苏有赖利差倒挂回正，但今时不同往日倒挂回正后美股才迎来复苏210年期出现收益率倒挂确实预示着经济衰退，但倒挂至经1976102年期国债收益率共8年6月（持续期仅为1个月，其余五轮的持续期在9至22161617200512月，而实际衰退开始却是在24个月后的2007年12月。表1：美国历史上的期限倒挂与经济衰退“倒挂”开始日期“倒挂”结束日期衰退开始日期衰退结束日期1978年8月1980年4月1980年1月1980年7月1980年9月1982年6月1981年7月1982年11月1989年1月1989年9月1990年7月1991年3月2000年2月2000年12月2000年9月2002年9月2005年12月2007年5月2007年12月2009年6月资料来源：NBER，Wind，中信证券研究部2000220013月科技股泡沫破裂期间标普0整体出现负收益（-%，其余四轮均有明显的正收益。80年代美国的通胀很高，与现在“低利率，低通胀”的环境差异较大，可比性很低，我们以最近两次期限倒挂为例。20001220029500才触底反弹。2007520093500衰退结束。本轮倒挂才下的美股熊市往往要等到外界条件拨正倒挂后才能结束，时滞约为一至两年。图15：1999-2003年利率倒挂与美股走势期限利差：10年期-2年（%） 标普500（右）3210-199/07 00/07 01/07 02/07

150014001300120011001000900800700资料来源：Wind，中信证券研究部图16：2005-2010年利率倒挂与美股走势期限利差：10年期-2年（%） 标普500（右）321005/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01

1600150014001300120011001000900800700请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，中信证券研究部不同于过去，美联储现今降息空间有限102年期收挂形态。美联储重启降息周期后，期限利差倒挂逐渐回正，直到恢复正常的陡峭形状。图17：1977-1984年政策利率期限利差 图18：1988-1993年政策利率期限利差期限利差：10年期-2年期（%）联邦基金基准利率（%，右）2 251 200 15-1 10-2 5-3 0

3210

期限利差：10年期-2年期（%）联邦基金基准利率（%，右）8642077/07 79/07 81/07 83/07资料来源：Wind，中信证券研究部

88/07 89/07 90/07 91/07 92/07 93/07资料来源：Wind，中信证券研究部图19：1999-2003年政策利率期限利差 图20：2005-2010年政策利率期限利差3210

期限利差：10年期-2年期（%）联邦基金基准利率（%,右）876543210

3210

期限利差：10年期-2年期（%）联邦基金基准利率（%,右）654321099/07 00/07 01/07 02/07 03/07资料来源：Wind，中信证券研究部

05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分QE0.0-2.25%200795.25%200016.5%。这意味102▍后市展望：短期“高位震荡”，中长期“颓势已现”债务推动的繁荣推行的减税政策推动政府部门杠杆率超过%970%以上。请务必阅读正文之后的免责条款部分图21请务必阅读正文之后的免责条款部分政府 非金融业 居民110%100%90%80%70%09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03资料来源：Bloomberg，FRED，中信证券研究部中小企业债务高驻从净债务/EBITDARussell2000与代表核心资产的标100指数出现显著背离。2018年以来，Russell2000的净债务/EBITDA整体呈向上趋8265.410020151倍左右的水1.4巨大风险，而核心资产由于在市场整体下行时有较强的免疫力以及其相对较低的净债务/EBITDA倍数，偿债能力有所支撑。图22：Russell2000和标普100指数的净债务/EBITDA倍数净债务/EBITDA(SP100Index) 净债务/EBITDA(Russell2000)7654321009/08 10/08 11/08 12/08 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08资料来源：Bloomberg，中信证券研究部消费已出现下滑苗头100%76%年二季度开始居民部门消费信贷的同比增速已出现反弹，且去年四季度开始家庭还PCE为代表的消费增速却陷入了下GDP三分之二的消费已出现了下滑苗头。500715828日回撤幅6.8%1.3%5004.2%。在经济增速下滑，贸易战导致不确定性大幅上升的背景下，市场已预判可选消费将受到拖累。图23：美国家庭主要消费指标消费信贷PCE还款占可支配收入比例 7%还款占可支配收入比例 6%5%4%3%2%

10.1%10.0%9.9%9.8%

24500标普500标普500可选消费指数（右轴）640620600580560540520500

100095090085080075016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01资料来源：FRED，中信证券研究部

01/01 03/01 05/01 07/01资料来源：Bloomberg，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分2019年回购或出现负增长彭博数据显示，截止2019年8月26日，标普500公司在二季度已披露的回购金额156536异。200920181050015.8万亿美元，4.931.3%2018年前三季度美股能维20%EPS同比增速离不开同期回购的强劲增长。20172018500135005813亿美（季度同比增速始终维持在%以上7年全年的42018114.6%455301季度666亿美元的均值。今年2季度，标普500公司持有的现金及等价物金额虽在1季度后触底反弹至1.74万亿美元，但低于去年任一季度的持有额。结合1季度开启的低回购增速，我们判断未来回购持续出现低增长或负增长，以回购来支撑估值的方式难以延续。图25：标普500公司季度现金及现金等价物（万亿美元）1.881.821.841.771.741.671.901.881.821.841.771.741.671.851.801.751.701.651.60

图年标普500公司市值计增额和计回额市值累增加（千美元） 累计回额（亿美）01.55

2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部图27：标普500公司季度回购金额

回购金（亿元） 同比增速(右

1,9742,0222,1832,0211,8171,6061,3971,1431,3451,2741,2741,3891,9742,0222,1832,0211,8171,6061,3971,1431,3451,2741,2741,3891,4261,56550%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%0Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

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Q1

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-40%请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Bloomberg，中信证券研究部200833000亿美元的长期国债后，美股在经历了近一年半的持QE3Operation推出后美股也出现了估值扩张推动的上涨行情；20182500公司全年回购金额同比49.4%3912月底态度转鸽更是50012265125.9%。从流动性紧缩角度，201710QT开始后，2018110年期美债收益率的飙升导致了美股大跌、全球共20189月，FOMC十年来首次在货币政策表述中剔除“宽松”的字样，并将QT加码至每月50012月底后态度转鸽后。计在“多空博弈”的状态下，美股将维持高位震荡的局面。图28：流动性变化主导美股走势资料来源：Wind；中信证券研究部绘制50020193.2%下10.2%50016.3倍的较高水平，而盈利增速尚在下修通道，上述三大因素的发酵终将导致美股持续超过十年的牛市终结。图29：2019E和2020E标普500公司盈增速测（%） 图30：标普500指数动估值2019E 2020E12108 6420

10.22.0

S&P500PE(x) Mean +1Std.Dev. +1Std.Dev. -1Std.Dev.[值]16141210请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Datastream，中信证券研究部

09-0811-0212-0814-0215-0817-0218-08资料来源：Datastream，中信证券研究部▍对中国市场的影响中国资产更有吸引力20072019新兴市场指数与美元指数显著负相关。而中国市场将更具吸引力：201624月，98.39330050010.2%9.7%、6.9%。2017220182