风险偏好短期改善流动性风险暂时缓和

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总体结论

美联储暗示降息，全球风险偏好短期改善。美联储在6月FOMC会议上释放出较强烈的年内降息暗示。利率决议显示内部分歧，措辞更加鸽派，点阵图显示可能年内降息两次。美联储立场的转变预计将减轻新兴市场股市的部分压力。欧元区消费、生产、PMI等经济数据显示复苏乏力。欧央行6月议息会议仍释放出较为鸽派的立场。后续进一步降息或重启QE的可能性不能被排除。全球金融市场的风险偏好预计中长期内仍受到多因素压制，一是全球经济基本面走弱逐渐成为市场一致预期，二是国际经贸环境无实质性进展，三是英国脱欧方案仍然悬而未决，四是意大利财政问题继续发酵，五是美伊军事冲突升级。

多举措缓解信用分层，警惕流动性风险传染。5月出口数据高于市场预期，消费数据受节假日影响有所波动，投资和工业生产数据不及市场预期。短期内经济数据或将继续验证总需求回落，出口条线数据或将回落，消费条线数据环比预计趋稳，投资条线数据保持韧性。5月金融数据中规中矩。企业中长期贷款偏弱或预示后续月份制造业投资仍然趋势性偏弱，表外融资较2018年大概率将持续改善。社融、信贷的结构性变化或带动基建投资稳步持续改善。针对包商银行托管引发的市场流动性波动，央行实施了一系列稳流动性的举措，起到了较明显的效果。由于我国当前股市和债市的投资者结构存在部分重叠，而资管产品的配置加大了各金融子市场间的联动，故资金流动性风险在债市和股市间的传导值得关注。

科创板顺利开板，并购重组改革加速。科创板顺利开板，下一步要充分发挥其“试验田”作用，需要资本市场配套改革，包括与科创板配套的法律体系完善、资本市场中介体系发展、机构投资者队伍建设、打造现代投资银行队伍、加强投资者适当性管理与投资者教育。沪伦通正式启动，其对A股的意义包括改善投资者机构、推动估值体系接轨、潜在加大风险外溢等。证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。并购重组的放松一方面有利于上市公司质量的提升，另一方面给予了并购者和被并购者更大的自主权，减少行政干预，有利于让市场发挥资源配置作用。

美联储暗示降息，全球风险偏好短期改善

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美联储在6月FOMC会议上释放出较强烈的年内降息暗示。利率决议显示内部分歧，措辞更加鸽派，点阵图显示可能年内降息两次。美联储立场的转变预计将减轻新兴市场股市的部分压力。

美国通胀压力整体仍然缺失，美联储立场明显转向。劳动力市场方面，5月非农就业人数仅新增7.5万人，大幅低于预期，私人部门就业新增9万人，商品生产（8000人）和服务业（8.2万人）新增就业人数均大幅回落；失业率（3.6%）和劳动力参与率（62.8%）均与上月持平，而广义失业率（U6口径）继续回落至2000年以来的新低（7.1%）；5月美国非农私人部门员工平均时薪同比增长3.1%，连续10个月不低于3.0%；总体来说，虽然非农就业人数不及预期，但是从失业率、时薪增速等角度看，美国劳动力市场仍然保持稳健。经济景气方面，5月美国制造业ISM略微下降0.7个点至52.1，新订单和就业分项上升，生产和生产商运输走弱；5月美国非制造业ISM由55.5上升至56.9，生产、新订单、就业、库存均有不同程度提升；综

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合来看，二季度美国经济基本面走弱的风险较低。通胀方面，5月CPI同比增速由2%下滑至1.8%，自2018年末以来基本在美联储2%的通胀目标之下；在油价下滑的带动下，能源分项同比下滑0.5%，对通胀形成拖累；核心通胀同比增长2%，劳动力市场的紧张仍未体现出时薪增长对物价的带动。货币政策方面，美联储FOMC的6月议息会议决定维持利率不变，本次会议对市场影响较大的变化包括以下几个方面：一是本次利率决议为有分歧的决议，圣路易斯联储主席JameBullard主张本次会议上降息；二是会议声明中删除“保持耐心”的措辞，暗示美联储近期内有利率动作的可能性上升，并表示将采取适当措施维持经济扩张（“willactasappropriatetosustaintheexpansion”）；三是“点阵图”（FOMC委员对后续利率走向的预期）显示7位委员预计年内降息50个基点，另有1位委员预计年内降息25个基点，而上次（3月）的“点阵图”还显示无一委员预计年内降息；四是FOMC委员上调了经济增速和就业的预期的同时下调了通胀的预期，体现了美联储官员正在对菲利普斯曲线失去信心。我们认为，美联储目前的货币立场发生了明显的转向，2019年的货币政策前景与此前市场预期较为接近，预计将减轻新兴市场股市的部分压力。

图1：美国时薪增速强劲增长并未带动通胀

4.0%

3.5%

3.0%

2.5%

2.0%

1.5%

1.0%

0.5%

0.0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

平均时薪增速 核心CPI增速

资料来源：BureauofLaborStatistics，研究

图2：6月FOMC会议之后市场一致预期7月即降息

100%

80%

60%

40%

20%

0%

2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07

不晚于7月降息概率 不晚于9月降息概率 年内降息概率

资料来源：Bloomberg，研究

欧元区消费、生产、PMI等经济数据显示复苏乏力。欧央行6月议息会议仍释放出较为鸽派的立场。后续进一步降息或重启QE的可能性不能被排除。

注释：市场预期为联邦基金期货合约隐含的基准利率变动概率

欧元区复苏仍然乏力，欧央行鸽派立场愈发明显。消费方面，5月欧元区零售销售指数环比下跌0.4%，同比增速由2.0%放缓至1.5%；但是主要国家零售数据有所好转，德国和法国零售销售指数同比增速分别由-1.5%和1.2%加速至4.8%和3.1%。工业生产方面，5月欧元区工业生产指数较4月下降0.4%，同比来看，该指数同样下跌（-0.5%），反映了欧元区工业生产仍未扭转下行的趋势。经济景气方面，5月欧元区制造业PMI在收缩区域陷得更深，由47.9下跌至47.7，主要国家中德国（-0.1至44.3）和西班牙（-1.7至50.1）有所恶化，而法国（+0.6至50.6）和意大利（+0.6至49.7）情况有所好转；5月欧元区服务业PMI达到52.9，与上月基本持平，主要国家表现同样分化，但是均保持在荣枯线上；此外，Sentix投资者信心指数大幅下行8.6个点至-3.3，体现出多重挑战下欧元区市场信心处于低位。通胀方面，5月HICP同比增速由1.7%回落至1.2%，其中核心HCIP同比增速由1.3%回落至0.8%，食品价格通胀（和1.1%）保持在低位，而能源价格通胀（3.8%）对冲了部分核心通胀的疲软；核心HCIP中，工业制成品（1.3%）、租金（1.2%）等主要分项均较为萎靡。货币政策方面，欧央行（ECB）6月货币政策会议决定维持三大利率不变，并如期公布第三轮长期定向再融资操作（TLTROIII）的细节。ECB主席MarioDraghi在会后的新闻发布会上措辞仍透露出较强烈的鸽派立场：一是表示一季度之后的信息体现出国际逆风仍然对欧元区经济展望形成拖累（“globalheadwindscontinuetoweighontheeuroareaoutlook”）；二是表示欧元区经济增长预期的风险仍然偏向负面（“theriskssurroundingtheeuroareagrowthoutlookremaintiltedtothedownside”）；三是表示足够程度的货币宽松仍是必须（“anampledegreeofmonetaryaccommodationisstillnecessary”）；四是在问答环节中明确否认了ECB下一个动作是加息的概率高于降息，并重申了ECB将视必要使用工具箱内所有工具（“readytoactandusealltheinstrumentsthatareinthetoolbox”）。我们认为，欧央行后续进一步降息或重启QE的可能性不能被排除。

图3：欧元区PMI深陷收缩区域

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70

65

60

55

50

45

40

2014 2015 2016 2017 2018 2019

欧元区 德国 法国 意大利 西班牙

资料来源：Markit，研究

图4：欧元区通胀萎靡

2.5%

2.0%

1.5%

1.0%

0.5%

0.0%

-0.5%

-1.0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

HICP同比增速 核心HICP同比增速

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全球金融市场的风险偏好预计中长期内仍受到多因素压制，一是全球经济基本面走弱逐渐成为市场一致预期，二是国际经贸环境无实质性进展，三是英国脱欧方案仍然悬而未决，四是意大利财政问题继续发酵，五是美伊军事冲突升级。

资料来源：Eurostat，研究

近期海外大类资产价格正在反映对衰退的预期。一是避险资产价格提升，黄金价格升至一年以来新高（每盎司1400美元），而金银比超过90倍，超过金融危机时

的水平，日元保持强势，比特币价格时隔15个月再度突破1万美元关口；二是铜价

大幅下行，6月基本位于每吨6000美元关口以下；三是美债收益率自3月以来多次倒挂。虽然美联储立场转向有助于缓和股市压力，但是全球金融市场的风险偏好中长期内预计仍受到多因素压制。一是全球经济基本面走弱逐渐成为市场一致预期，自IMF下调2019年全球展望后，世界银行的最新半年度全球经济展望中同样将全球2019年GDP增速预期由此前的2.9%下调至2.6%，对大部分主要经济体的预期均低于1月的展望，世界银行同时指出投资和贸易目前较为萎靡，风险外溢值得关注；

二是国际经贸环境虽然6月内有好转的迹象，但是没有实质性进展；三是英国脱欧方

案仍然悬而未决，一方面，欧盟已经表示在英国既定10月31日退出欧盟之前不会再重议脱欧协议，所以留给下届英国首相与欧盟重新协商此前TheresaMay版本的协议的时间不多，另一方面，2016年脱欧派代表人物BorisJohnson在保守党党魁首轮投票中以较大优势胜出从而成为下届英国首相热门人选，提升了无协议脱欧的概率；四是意大利财政问题继续发酵，欧盟认定意大利持续偏高的赤字预算将违反欧盟法案，并可能对其施以35亿欧元的罚款，而意大利副总理萨尔维尼在近日已经表态不会因为欧盟的预算修正要求而加税，可见双方在债务问题上分歧较大，而欧盟选举中极右翼获胜进一步助推市场对于意大利债务问题的担忧；五是美伊军事冲突6月大规模升级，引起市场对地缘局势的担忧。我们认为，虽然美联储加息预期下风险偏好有所边际改善，但是中长期内全球不确定性仍在积累，对A股产生一定影响。

图5：海外大类资产价格反映了衰退预期

1450

1400

1350

1300

1250

1200

7500

7000

6500

6000

5500

1150 5000

2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07

金价（美元/盎司）-左轴 铜价（美元/吨）-右轴

资料来源：Bloomberg，研究

图6：世界银行下调全球2019年经济增速预期

7.5%7.5%

6.2%6.2%

2.9%

2.6%

2.5%2.5%

1.6%

1.2%

2.2%

1.5%

0.9%

0.8%

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

全球 美国 欧元区 日本 中国 印度 巴西

1月预期 6月预期

资料来源：WorldBank，研究

多举措缓解信用分层，警惕流动性风险传染

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5月出口数据高于市场预期，消费数据受节假日影响有所波动，投资和工业生产数据不及市场预期。短期内经济数据或将继续验证总需求回落，出口条线数据或将回落，消费条线数据环比预计趋稳，投资条线数据保持韧性。

5月经济数据分化，消费、出口走强，投资、工业生产走弱。消费方面，5月社

零有所改善，名义社零和实际社零同比增速分别上行1.4个和1.3个百分点至8.6%和6.4%，可选消费为主要驱动力，印证了节假日因素对社零有所影响（4月节假日数同比减少，而5月同比增加）；从结构看，必选消费中的饮料、粮油食品、日用和药品均实现10%以上的同比增速，可选消费分化，化妆品（+16.7%）增速强劲，而汽车消费（2.1%）虽然增速转正但仍然萎靡。投资方面，固定资产投资累计同比仅增长5.6%，大幅不及预期；从结构看，制造业投资累计同比增速保持在低位（2.7%），延续了今年以来的疲软，基建（不含电力）增速回暖的势头有所反复，同比增速自去年10月以来首次下降（由4.4%回落至4.0%）。进出口方面，5月出口同比（美元计价）1.1%，较4月再度回升3.8个百分点至正增长区间，进口同比（美元计价）

-8.5%，较4月回落12.5个百分点；5月海关口径货物贸易顺差416.5亿美元，同

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比多增182亿美元；5月出口数据一定程度上验证影响4月出口的一些短期因素有所消退。工业生产方面，5月工业增加值同比增速继续回落至5.0%，累计同比增速下滑至6.0%；从行业看，电力、汽车、医药等行业增加值增速下滑较多，是主要拖累；从产品看，汽车产量跌幅扩大，而与地产、基建相关的钢铁、水泥、有色、电力产量增速也都普遍下滑；工业增加值增速回落与制造业PMI的下行一致。通胀方面，5月CPI同比增速继续上行至2.7%，环比持平；从结构看，食品价格同比增速继续冲高至7.7%，但是细分项分化，鲜果和蛋类价格环比走高至10.1%和6.4%，而畜肉类价格稳中有降、鲜菜价格环比降幅继续加深，工业制成品价格（环比-0.1%）整体对5月CPI形成拖累，交通工具燃料受4月油价强劲的滞后影响环比增长1.9%，预计增值税结构性减税仍将持续向工业制成品价格传导，而5月下旬以来原油价格大跌也将传导至6月的成品油之中，持续对冲食品涨幅。经济景气方面，5月官方制造业PMI再度跌破荣枯线，下行0.7至49.4；财新制造业PMI维持在50.2的位置，服务业PMI下行1.8至52.7，综合PMI指数回落至51.5。整体来看，PMI数据显示中国制造业景气仍然不佳，经济增速短期内仍有一定放缓的风险。整体来看，5月出口数据高于市场预期，消费数据受节假日影响有所波动，投资和工业生产数据不及市场预期。展望未来，短期内经济数据或将继续验证总需求回落，出口条线数据(出口、工业增加值，制造业投资)或将回落，是总需求回落的主要来源，消费条线数据(社零)环比预计趋稳，同比受益于低基数有望边际改善，投资条线数据(房地产投资、基建投资)继续保持较强韧性。

图7：消费近期受节假日天数影响波动较大

13%

12%

11%

10%

9%

8%

7%

6%

5%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

名义社零同比增速 实际社零同比增速

资料来源：Wind，研究

图8：工业增加值累计增速趋势仍在放缓

11%

10%

9%

8%

7%

6%

5%

2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02

工业增加值累计同比增速 制造业增加值累计同比增速

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5月金融数据中规中矩。企业中长期贷款偏弱或预示后续月份制造业投资仍然趋势性偏弱，表外融资较2018年大概率将持续改善。社融、信贷的结构性变化或带动基建投资稳步持续改善。

资料来源：Wind，研究

5月金融数据中规中矩，社融和信贷均较4月有所回暖，基本符合市场预期。社

融方面，5月新增社融1.4万亿元，同比多增逾4400亿元；从结构看，一是新增表外融资仍然为负，但同比改善，5月委托贷款、信托贷款和未贴现票据同比分别少减939亿元、852亿元、971亿元，合计同比少减达2762亿元，成为5月社融改善的主

要推动因素，二是月地方政府专项债净融资1251亿元，同比小幅多增239亿元，发

行节奏较1季度明显放缓，三是企业债净融资476亿元，同比多增858亿元；从存量看，5月社融存量增速回升至10.6。信贷方面，5月新增信贷1.18万亿元，同比小幅多增300亿元；从结构看，一是企业中长贷新增2524亿元，同比少增1507亿元，

反映制造业投资较为低迷，二是企业短贷和票据融资同比多增1479亿元，反映货币

政策仍持续支持民营小微企业改善流动性，三是居民中长贷同比多增754亿元，主要来自中长贷持续稳定增长，显示房地产销售情况短期仍较为平稳。货币供应方面，5月M2同比增速持平于8.5，M1同比增速回升0.5个百分点至3.4，从结构看，一是5月非金融企业存款同比多增1042亿元，支撑M1和M2增速，二是居民存款同比小幅多增251亿元，财政存款同比多增987亿元，对M1和M2形成一定抵消。整体来看，5月金融数据中规中矩。企业中长期贷款偏弱或预示后续月份制造业投资仍然趋势性偏弱，表外融资较2018年大概率将持续改善。社融、信贷的结构性变化或带动基建投资稳步持续改善，但年内制造业投资预计仍将持续偏弱，投资方面的带动预计将主要来自地产和基建。

图9：社融新增表外融资同比改善

11,855

11,396

亿元

1,251

191

-228

476

259438

1,012

-631

-52

-1,570

-904

-77

-1,741

-382

0

14,000

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

0

-2,000

-4,000

2019年5月 2018年5月

资料来源：Wind，研究

图10：M2增速持平，M1增速回升

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

M1同比增速 M2同比增速

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针对包商银行托管引发的市场流动性波动，央行实施了一系列稳流动性的举措，起到了较明显的效果。由于我国当前股市和债市的投资者结构存在部分重叠，而资管产品的配置加大了各金融子市场间的联动，故资金流动性风险在债市和股市间的传导值得关注。

资料来源：Wind，研究

包商银行托管事件触发流动性分层，货币政策稳流动性的目标逐渐明确。包商银行托管事件对中小银行流动性产生了较大的压力，其同业负债成本有明显抬升，同业存单发行缺口有所扩大。随后压力逐步传导向非银机构，非银机构信用利差扩大，近期多只信托产品违约，中泰信托、安信信托、渤海国际信托多只产品违约或面临兑付困难。对中小银行及非银机构流动性的担忧压制了金融市场的风险偏好。各类债券品种6月取消或推迟发行率均较5月有所提升。我们基于A股换手率和债券市场流动性指标（当月中证全债指数的交易量与当月内中证全债指数的总价格波动率的比例）的历史数据，通过多元向量自回归（VAR）模型发现债券市场资金流动性对股票市场资金流动性在短期内有所影响。针对市场流动性的波动，央行实施了一系列稳流动性的举措。一是通过总量流动性投放覆盖同业存单缺口：自包商银行5月24日被托

管至6月14日，央行合计公开市场操作净投放3176亿元，以投放逆回购为主（28

天逆回购净投放2200亿元），从总量上基本覆盖了全部银行同业存单发行缺口（总共2650亿元，其中AAA级银行及一级交易商同业存单发行缺口分别为812亿元和

694亿元）。二是结构性支持中小银行：央行于6月14日通过增加再贴现额度（2000亿元，适用于全体商业银行）与SLF额度（1000亿元，操作对象以符合MPA考核的地方中小银行为主）支持中小银行流动性问题，缓解银行间信用分层问题。此外，央行和银保监会就包商银行托管事件多次发声，并与大型银行和头部证券公司针对防范化解债券市场流动性风险进行商讨，旨在平复市场对中小银行和非银机构整体风险的担忧。三是向头部证券公司释放流动性，进而在非银机构内部缓释风险：央行于6月下旬提升中信证券、国泰君安、海通证券、广发证券等头部证券公司短融余额上限，从而提升了这些证券公司的流动性，进而传导至中小非银机构，避免系统性风险发生。在一系列操作下，AA级同业存单到期收益率有所下滑，同业存单发行速度和发行成功率（实际发行金额与计划发行金额之比）同样有所恢复。我们认为，由于我国当前股市和债市的投资者结构存在部分重叠，而资管产品的配置加大了各金融子市场间的联动，故资金流动性风险在债市和股市间的传导值得关注。另外，在经济增速整体回落、流动性风险上升、海外央行普遍向鸽派转向、人民币汇率整体稳定的环境下，年内我国货币政策仍有宽松空间。

图11：同业存单发行速度和发行成功率均有所恢复

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

5.6-5.105.13-5.175.20-5.245.27-5.31 6.3-6.7 6.10-6.146.17-6.21

90%

87.8%

5339

86.8%

5132

包商银行

87.9%

被托管

5218

6443

4587

84.4%

79.3%

76.2%

17131.56% 1348

85%

80%

75%

70%

同业存单发行金额（亿元）-左轴 发行成功率（实际发行/计划发行）-右轴

资料来源：Wind，研究

科创板顺利开板，并购重组改革加速

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科创板顺利开板，下一步要充分发挥其“试验田”作用，需要资本市场配套改革，包括与科创板配套的法律体系完善、资本市场中介体系发展、机构投资者队伍建设、打造现代投资银行队伍、加强投资者适当性管理与投资者教

科创板顺利开板，下一步要充分发挥其“试验田”作用，需要资本市场配套改革。科创板于6月13日正式开板，目前受理企业超过120家。科创板的成功实施对我国资本市场深化改革意义非凡，一是践行十八届三中全会全面深化改革，有利于多层次资本市场的完善，二是深化创新驱动发展国家战略，推进科创企业资本加快形成，三是探索金融供给侧结构性改革，四是适应中国金融高水平双向开放要求。为充分发挥科创板“试验田”作用，以其成功推出为契机，下一步资本市场的配套改革可能从多方面着手：一是与科创板配套的法律体系预计将进一步完善，《证券法》可能明确全市场实施“注册制”，为注册制的复制与推广留有空间，同时进一步完善民事诉讼制度，《刑法》可能加大对欺诈发行、财务造假、忽悠式重组、内幕交易、操纵市场等

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沪伦通正式启动，其对A股的意义包括改善投资者机构、推动估值体系接轨、潜在加大风险外溢等。

证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。并购重组的放松一方面有利于上市公司质量的提升，另一方面给予了并购者和被并购者更大的自主权，减少行政干预有利于让市场发挥资源配置作用。

证券违法行为的惩罚力度，最高人民法院6月21日发布《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》，从依法保障以市场机制为主导的股票发行制度改革顺利推进、依法提高资本市场违法违规成本、建立健全与注册制改革相适应的证券民事诉讼制度等方面提出了17条举措，有望促进科创板法制环境的发展；二是资本市场中介体系可能将向与科创板匹配发展，律师和审计师的作用预计将有所强化，各中介机构间的责任划分可能将进一步明晰；三是加快机构投资者队伍建设，提高宏观金融资源的配置效率或将成为重点改革方向，社保加速进入资本市场、外资持股比例上升等战略性布局有望加速；四