医药行业科创板创新药估值研究报告：从整体到变量深度剖析科创板创新药估值体系

第页敬请参阅最后一页重要声明目录目录 2图表录 3新研前广，创板望构值系 4创药值系建中国有素定异 6国际用药值法 6中国境的新值体系 8概率风调的金流现法 8估值量析 8中国色素响新药值 13估模应：微生物格他为例 15风险示 17敬请参阅最后一页重要声明图表目录敬请参阅最后一页重要声明图表1我国2010-2016成立代性药发业 4图表2近年NMPA批的新数（） 4图表3药发业发过程 5图表4创的套标准 5图表5药发目估值法比 6图表6国药头与Biotech司值异大，法一相估法来释 7图表7股Biotech主要值法使比例 7图表8率风调现金折法 8图表9型创药生命线 9图表10新药Lipitor掉入专悬崖 图表给创药估值现计公及标参值 图表12药发功很低 12图表13同床究段失原不同 12图表14药发功结构差明显 13图表15国人康险覆率过60% 13图表16国疗险盖率到95%，其以本医保为主 14图表17售命线正 15图表18芯物品梳理 16图表19格他估量假和明 161新药研发前景广阔，科创板有望重构估值体系155%。企业名称成立时间主要领域复宏汉霖2010.2抗体药百济神州2011.1分子靶向与免疫抗肿瘤药物华领医药2011.6糖尿病、中枢神经系统紊乱信达生物2011.8肿瘤抗体药物君实生物2012.12单抗药物歌礼制药2013.4肝病领域新药天境生物2014.1肿瘤免疫和自身免疫疾病再鼎医药2014.1肿瘤、抗感染、自身免疫和铂医药2016.12肿瘤免疫治疗图表1我国企业名称成立时间主要领域复宏汉霖2010.2抗体药百济神州2011.1分子靶向与免疫抗肿瘤药物华领医药2011.6糖尿病、中枢神经系统紊乱信达生物2011.8肿瘤抗体药物君实生物2012.12单抗药物歌礼制药2013.4肝病领域新药天境生物2014.1肿瘤免疫和自身免疫疾病再鼎医药2014.1肿瘤、抗感染、自身免疫和铂医药2016.12肿瘤免疫治疗6051201120114030201002016 2017 2018资料来源：公开资料、 资料来源、23.8%药平均费用为310~15A图表3新药研发企业的研发过程资料来源：公开资料、（1）2019年月3055（2）目前A图表4科创板的五套上市标准标准上市门槛第一套预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；第二套预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入人民币2亿元，最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；第三套预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；第四套预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；第五套40床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。资料来源：上交所、创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异国际常用新药估值方法（Comparablevaluation）、DCF（DiscountCashFlows）、rNPV（RiskAdjustedNetPresentValue）（realoption）等。图表5新药研发项目常用估值方法对比估值方法估值原理优缺点适用范围Valuation）相对估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA香港和美国)同行业重点企业数据进行对比。优点：只要可比公司选择得当，效果很理想缺点：潜在假设市场是有效的，如果市场对价格整体高估或低估方法将会失灵流通股与非流通股并现金流折现法(DCF)作为绝对估值法的一种，用新药研发项目未来有效期限内可能产生的收入及项目所需投资来计算净现金流，然后根据金融学理论利用适当的折现率来计算项目的净现值，以此作为研发项目的估值优点：依据实在情况作出推算，较能反映公司未来增长的预期缺点：预测长期现金流有实际困难，每年净现金流增长速度也难以预测，需要非常多的数据，而估值结果的获取过程较难理解，管理层需做大量的长期性计划和提供假设适用于具有盈利前景适的折现率选择及风实物期权模型（realoptions）将新药研发活动看成一系列可以依据研发项目的阶段性结果进行选择的过程,并赋予这种选择权价值，研发项目的价值等于项目的NPV与期权价值的总和优点：实物期权法考虑了不确定性，可有效规避风险缺乏针对特定行业的模型体系，局限较大现阶段在创业投资中对创业企业的价值进资料来源：公开资料、PEPSDCFrNPVBiotechDCF或rNPV图表6美国制药巨头公司与Biotech公司估值差异较大，无法统一用相对估值法来解释公司名称总市值（亿美元）市盈率（TTM）市盈率（静）市净率市销率美国制药龙头公司估值强生3666.1424.962辉瑞2174.3619.519.53.584.13默沙东1885.4530.3130.317.154.51诺华制药1753.0213.95雅培1295.3154.754.74.264.26礼来1187.9836.7636.7611.84.91安进1085.812.9812.989.014.73AbbVieInc.1160.5120.4120.4142.963.52赛诺菲-安万特1032.4821.3221.321.552.55阿斯利康1016.6147.1747.177.884.58美国Biotech公司估值精密科学114.38亏损亏损16.4225.4西雅图遗传学109.39亏损亏损8.5717.41Avexis80.2亏损亏损13.72——Monderna76.92亏损亏损5.2357.23LoxoOncology71.84亏损亏损18.8849.61资料来源：雪球、图表7美股Biotech公司主要估值方法及使用比例60%50%

48%36%10%36%10%5%30%20%10%0%Comparable

DCF

rNPV

RealOption资料来源：BIOSTRATBiotechConsulting、由估值方法使用比例可知，美国Biotech公司最常用的的估值方式是rNPV，即基于风险调整（risk-adjusted）32）临床阶段：根据I-III新药企业借鉴。而实物期权法应用是最少的，这可能是因为该方法计算繁杂的缺点极大地限制了其在Biotech公司的应用。中国环境下的创新药估值体系PEG走向图表8概率型风险调整的现金流折现法𝑛𝐷𝑟𝑢𝑔𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒=𝐿𝑂𝐴×[∑

+𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒](1+𝑅)𝑖𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒= (1+𝑅)𝑛

1+𝑔∙𝑅−𝑔其中：𝐿𝑂𝐴(likelihoodofapproval)为临床试验通过率𝐶𝐹𝑛为该产品在时间n年时产生的自由现金流，n取专利期年限𝑅为折现率，𝑅=𝑊𝐴𝐶𝐶（公司的资本成本率）𝑔为永续增长率资料来源：市场公开资料、概率型风险调整的现金流折现模型共分为两阶段：（（招标&）估值变量分析一/二/三线用药）、生存期、定价、专利期、/1（S-curve）分析实际用药患者人数=新药适应症患者总数*知晓率*治疗率*渗透率PD-1靶点根据QuintilesIMS2017LifetimeTrendsinBiopharmaceuticalInnovation1996年到201510超过512.813.515或16（这里以Lipitor(Pfizer)为例：阿托伐他汀钙由辉瑞（Pfizer）研发，首先于1996年12月17日获美国食（FDA）2000年3月10（PMDA）Lipitor®。图表9典型的创新药销售生命曲线8060402019981999199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018Lipitor(Pfizer) 2per.Mov.Avg.(Lipitor(Pfizer))资料来源：医药魔方、（FCCF）分析公司自由现金流(FCFF)=(1-税率(t))×息税前利润(EBIT)+折旧与摊销-资本性支出-净营运资本变动（2018）DCF（g）（创新药价值永续增长阶段从𝑡=𝑛+1时刻开始：∞𝐶𝐹

∞𝐶𝐹

∙(1+𝑔)𝑡

𝐶𝐹

(1+𝑔)𝑡

𝐶𝐹

1+𝑔∞∑ 𝑡 =∑𝑛 = 𝑛 ∙∑∞

= 𝑛 ∙

（g为常数，且R>g）𝑡=𝑛+1

(1+

(1+𝑅)𝑡+𝑛

(1+

(1+

(1+

𝑅−𝑔因此，

𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒=

∙1+𝑔=𝐶𝐹0∙(1+𝑔)(1+𝑅)𝑛

𝑅−

𝑅−𝑔gg=

−𝐶𝐹

≈l(1𝑛+1

𝑛

𝐶𝐹𝑛gLipitor(Pfizer)2011年专20122011年的41%，那么其g-0.9g比较直接方便，可操作性强。②以（2018）DCF图表10创新药Lipitor掉入专利悬崖12675124011143412675124011143410733957739482315206118601758191520620200720082009201020112012201320142015201620172018Lipitor(Pfizer)资料来源：医药魔方、折现率(R)图表11给出创新药企业估值折现率计算公式及指标参考值𝐸 𝐷𝑊𝐴𝐶𝐶=𝐾𝑒×其中：𝐾𝑒：权益资本成本；𝐾𝑑：债务资本成本；E：权益市场价值；D：债务市场价值；

𝐸+

+𝐾𝑑×(1−𝑇𝑎𝑥)×

𝐸+𝐷𝑇𝑎𝑥：被评估企业的所得税税率；参考值：Ke=10.1%；𝐾𝑑（短期）=4.35%，Kd（中长期、长期）=4.825%资料来源：《中国股票市场风险溢价研究》、同花顺iFinD、Wind、Ke和Kd2013/12/31-2019/04/23

=𝑐𝑜𝑣(𝑅𝑀,𝑅𝑖)=0.69，再通过CAPM𝜎2𝜎2模型𝐾𝑒=𝑅𝐹+𝛽𝑖(𝑅𝑀−𝑅𝐹)，计算出：Ke=10.1%。Kd的参考值为短期和中、长期借款利率。要计算企业估值的贴现率还得知道企业的资产负债结构。（LOA）分析新药临床试验是一个成功率很低的活动。一个创新药从研发到上市通常需要10-15年的时间。漫长的研发周期催生了无数不确定因素，风险导致新药的夭折。对于临床成功率的预测，可参考《NatBiotech：2003-2011年新药临床研究成功率分析报告》和BIO公司《ClinicalDevelopmentSuccessRates2006-2015》两份报告，其系统分析了较长统计年度区间内美国市场的新药研发成功率。II临床III63.2%30.7%和85.9%I11.9%I期和IIIII最低，统计学仅为30.7%，这是因为临床II期需要验证药品的有效性和安全性，往往是一个全新机制创新药进行临床概念验证的关键阶段，因此失败的风险最大，被称为创新药的“死亡峡谷”。图表12新药研发成功率很低90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

85.3%63.2%63.2%58.1%30.7%9.6%I期 II期 III期 NDA/BLA I期-批准上市资料来源：ClinicalDevelopmentSuccessRates2006-2015、文章Ananalysisoftheattritionofdrugcandidatesfromfourmajorpharmaceuticalcompanies160I案例和89个临床III9%（14/157）；到临床II35%（31/89）55%。图表13不同临床研究阶段失败原因不同55%35%25%25%55%35%25%25%18%19%14%9%14%10%6%4%50%40%30%20%10%0%

PhaseI Phase

Phase

ClinicalsafetyEfficacyStrategyCommercial资料来源：Ananalysisoftheattritionofdrugcandidatesfromfourmajorpharmaceuticalcompanies、DrugDiscovery、NatureBiotechnology在20142003-2011年间的4451737214.6%16.76.7%。图表14新药研发成功率结构性差异明显分析项I期通过率II期通过率III期通过率注册通过率总成功率新分子实体64.2%28.6%53.2%76.5%7.5%生物制品68.4%37.9%63.2%88.8%14.5%小分子65.4%29.0%52.3%76.1%7.5%大分子65.8%37.7%60.1%88.6%13.2%单抗70.1%38.1%60.7%86.8%14.1%非单抗蛋白58.9%35.3%69.0%91.5%13.1%疫苗67.1%44.3%50.0%100.0%14.9%主要适应证66.5%39.5%67.6%86.4%15.3%次要适应证59.8%23.8%46.2%74.9%4.9%感染65.8%45.9%65.3%84.9%16.7%自身免疫68.0%34.0%68.4%80.3%12.7%内分泌系统58.3%33.8%67.4%86.9%11.5%呼吸系统66.7%27.5%63.3%96.0%11.1%神经系统62.4%30.2%60.6%82.2%9.4%心血管60.6%26.3%52.8%84.5%7.1%肿瘤63.9%28.3%45.2%81.7%6.7%抗癌小分子66.5%28.8%45.6%82.9%7.2%抗癌单抗68.0%29.3%50.0%93.8%9.3%抗癌蛋白/多肽48.0%31.6%37.5%60.0%3.4%癌症疫苗50.0%39.5%8.3%100.0%1.6%SPA97.1%97.4%60.0%80.0%45.4%孤儿药86.8%70.0%66.9%81.0%32.9%资料来源：NatureBiotechnology、DCF中国医保目录延缓生命曲线的达峰时间60%图表15美国私人健康保险覆盖率超过60%74.0072.0070.0068.0066.0064.0062.0060.0058.0056.00

61.7061.702000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015资料来源：Wind、2018数134452,95%图表16中国医疗保险覆盖率达到95%，其中以基本医疗保险为主资料来源：SwissReInstitute风险对话系列《中国糖尿病初探》、低价格有望延长生命周期由于国内新药价格水平远低于海外，生命周期有望延长。欧美市场创新药的生命周期往往止步于专利图表17销售生命曲线修正100%80%60%美国40% 20%0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16注明：美国销售生命曲线由Lipitor(Pfizer)销售额绘制，中国销售生命曲线由盐酸埃克替尼（贝达药业）2011-2018年实际销售收入及2019-2016年预测销售收入绘制，横轴表示上市第几年资料来源：医药魔方、贝达药业年报、中国创新药临床试验整体成功率高于美国，且III期比II期风险更大IIIIIIme-too或me-betterIIIIIme-too药II要在于临床IIIme-tooIII期。3估值模型应用：以微芯生物西格列他钠为例（图表1