A股2022年三季报分析总结

．A股22年前三季度收入和净利润增速持续下行成长性：收入与利润增速持续下行总量来看，223A股盈利能力和成长性继续下行，延续222的“量价齐跌格局，收入端和利润端双双走弱。非金融石油石化A股（不含北交所，下同）营收累计增速从22Q2的8.4%下降了0.4个百分点至22Q3的8.0%非金融石油石化A股扣非净利润累计增速从22Q2的2.5%下降0.6个百分点至22Q3的1.9%。宏观数据来看以工业增加值代“量的维度PPI代“价的维度整体工业部门经历了四个季度的“量跌价升（21Q222Q22Q2开始转为“量价齐跌”，2Q“量价齐跌”延续，经济动能持续走弱。价的维度一季度油价冲高至近140美元/桶后二季度逐步回落至二季度结束降至110美元桶以下，三季度末触及年内低点82.4美元桶，国庆期间OPEC+决定减产近期油价有所回升但仍未突破100美元/桶加之国内能源总体保供稳价，成本压力边际缓解，PPI累计增速从22Q2的7.7%降至22Q3的5.9%，其中，生产资料PPI累计增速从22Q2的9.9%下降至22Q3的7.4%（采掘工业、原材料工业PPI均下行而生活资料PPI累计增速从22Q2的1.1%上行至22Q3的1.3%。量的维度整体工业部门在制造业和基建投资增速高增的支撑下三季度工业增加值累计增速从22Q2的3.4%回升至22Q3的3.9%，回升0.5个百分点，但工业企业收入同比增速趋势与A股非金融石油石化营收累计增速一致，22Q3继续回落图：金石石化A股营累增持回从2的下至Q3的%非金融石油石化股：营业收入增速（累计工业企业:营业收累计比

图非融油化A股扣净润计速续回落从2的降至3的%非金融石油石化股：扣非净利润增速（累计工业企业:利润总累计比

10%

50%20%

图体业的度底恢格持走弱 图三度PI下主来自产料格幅行 PPI：累计同比（）.4.4.9.7.8.9.4.1.34.9.1.5.3.31.6.6.6.2.1.0.0.0.0.0.0.0.0.0生 生 采 原 加 食 衣 一 产 活 掘 材 工 品 着 般 资 资 工 料 工 类 类 日 料 料 业 工 业 用 业 品 品类 类22Q222Q3从板块来看，A股延续了科创板创业板主板的特征。22Q3科创板、创业板和主板（非金融石油石化）营业收入累计同比增速分别为32.6%、20.9%和6.9%，科创板和主板较22Q2下滑0.6个百分点、0.5个百分点，创业板较22Q2改善2.1个百分点利润端科创板主板利润增速下滑创业板利润增速改善22Q3科创板、创业板和主板累计扣非净利润分别同比增长24.5%、10.9%和0.3%，其中科创板和主板较22Q2下降3个百分点和1.7个百分点创业板较22Q2改善12.3个百分点。图3营收累增速续创>业主板的征

图：3扣净累计速科板创>主板，业利增超主板非融油化）

营业收入累计增速

扣非净利润累计增速245%1/31245%1/31/5/791/31/51/71/91/12/12/32/52/72/92/12/12/32/52/72/92/12/12/32/52/72/9图创板润速回正长间收利增速获善 季节性分析：22Q3非金融石油石化A股营收、利润环比增速均弱于往年的平均季节性其中营业收入三季度环比增速为-0.3%弱于季节性0.6个百分点，扣净利润环比增速为-12.3%，弱于季节性8.8个百分点。周期、TT和金融地产板为主要拖累分板块来看周期科技金融地产三季度营收环比增速分别为-4.1%、1.1%和-6.7%，分别弱于历史季节性4.5个百分点、2.0个百分点和4.9个百分点；先进制造消费医药医疗三季度营收环比增速分别为15.0%4.3%和3.4%分别强于历史季节性17.2个百分点、0.4个百分点和1.5个百分点。利润端周期科技金融地产三季度扣非净列环比增速分别为-20.2%-26.3%和-17.4%分别弱于历史季节性23.5个百分点20个百分点和11.5个百分点先进制造消费医药医疗三季度营收环比增速分别为11.5%28.4%和-8.8%分别强于历史季节性18.1个百分点、26.7个百分点和3.4个百分点。分行业来看汽车机械电力设备农林牧渔社会服务纺织服饰食品料三季度营收利润增速均强于历史季节性，且三季度利润增速环比为正。22Q3（2010202）4.3%.% -.%-22Q3（2010202）4.3%.% -.%---.%-20%15%

图进造费药单季利环好历史季节性22Q3扣非净利润单季环比 利润环比季节性2010至2021）30%10%-%-1%

非金融石油石化 周期 先进制造 消费 医药医疗科技（TMT）金融地

20%10%-1%-%-3%

非金融石油石化 周期 先进制造 消

医药医疗科技（TMT）金融地产-10%房地产钢铁商贸零售-10%X轴：223营业收入增速单季环比与季节性2010至2021）水平之差公用事业电子通信石油石化建筑材-10%房地产钢铁商贸零售-10%X轴：223营业收入增速单季环比与季节性2010至2021）水平之差公用事业电子通信石油石化建筑材非银金融传媒35%30%25%20%15%10%机-5%煤炭银行环保-1%-1%有色金属基础化工电力设备国防军工纺织服饰医药生物轻工制造家用电器建筑装饰美容护理机械设备50%交通运输汽车100%社会服务150%223单营和利润比季性表现Y轴：223扣非净利润增速单季环与季节性（2010至2021）水平之差标红行业为单三季度利润环比增速为正的行业农林牧渔行业单三季度利润环比1556%，较历史季节性高出527%，限于坐标轴的合理性未在图中列示图：3业板E小改，板E续下行 22%0%8.3%.%

O（M）主板（非金融石油石化） 创业板将主板创业板和科创板的业绩进行行业拆分可以看到创业板的业绩改善主要来自于农林牧渔的触底回升以及电力设备的高景气延续主板的业绩改善来自于农业公用事业和汽车而煤炭钢铁化工建材等周期行业则对业绩形成拖累科创板的业绩下滑则主要源于景气周期下行的电子。业 //0 //0 渔 .% .% .%业 .% .% 0车 业 //0 //0 渔 .% .% .%业 .% .% 0车 .% .% 0行 2 .% 0%备 .% .% .%务 .% .% .%造 .% .% .%合 .% .% .%媒 .% .% .%饰 .% .% .%产 .% .% .%保 .% .% .%备 .% .% .%饰 .% .% .%售 .% .% .%工 .% .% .%器 .% .% .%理 .% .% .%料 .% .% .%机 .% .% .%物 0% 0% .%融 .% .% .%信 0% 0% .%输 .% .% .%子 .% .% .%属 1 1 .%料 .% .% .%铁 .% .% .%化 2 2 .%炭 2 2 .%工 .% .% .%//0.%//0.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%//0.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%//0.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%---------.%.%--.%--.6-.5.%--.8-.7-.%.2.%.%.%.%-.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%..%.%-%.%%.%.%.%.%.%%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%%.%.%%.%.%.%.%%.%.%.%.%-%.%.%.%.%..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.5%.%.-%.%-..-%.%..-%.3.-0%.%..6-.%.%-//0//0//0//0全A非融归净润计速业分负献）全A非融归净润计速业分正献）毛利率I-I剪刀差收敛的过程中已有下游费行业毛利率得到改善年内A股毛利率仍然在下行，本轮油价上行对盈利造成的负面冲击逐渐进入声：22Q3全A两非毛利率（TTM）继续下行，从22Q2的17.6%下降至22Q3的17.3%但在行业维度PPIPI剪刀差收敛的过程中22Q3已经能够观察到部分下游消费行业毛利率有所改善。具体的：农业、社服、家电、美容护理、汽车回暖而周期和中游制造的多数品种：钢铁、电子、建材、化工等毛利率持续走弱。复盘2011年油价突破100美元/桶时的行业毛利率表现，各行业毛利率会滞后反映油价的负面影响且会持续数个季度特别对于周（历史上油价上百后也会约经济需求）和部分制造板块的负面影响更大。图油上0美桶之，利一下，3逼近9年低点2%22%2%2018Q4：20.5%2%22Q1：17.8%2%1%1%22Q2：17.6%1%09Q1：16.8%1%22Q3：17.3%1%1%

M0212030603120406041205060512060602120306031204060412050605120606061207060712080608120906091200610121106111212062121306131214061412150615121606161217061712180618121906191220062012210621122206毛利率（M）：2Q-222VS22Q2-3%1%0%1%2%3%

农煤社林牧从板块来看，A股三大板块23毛利率均下滑科创板下滑程度最大主和创业板毛利率为2010年以来最低其中主（非金融石油石化创业板科板22Q3毛利率（TT）分别为16.6%、24.3%和31.5%，分别较22Q2下滑0.3、0.3和1.8个百分点。图A股大快率均滑 ：费用控制难敌毛利率持续下行，销售净利率弱，资产周转率小幅改善，E延续下行OE历史上通常滞后于净利润增速拐点-3个季度，2121Q2这一轮上行周期已经结束A股非金融石油石化从212高（9.6%持续下行至当前8.3%，进一步对RE进行拆分，ROE的下滑主要由企业盈利能力走弱导致，销售净利率、乘数仍在走弱资产周转率几乎与223持平从杜邦三因子分拆结果来看A股非金融石油石化的销售净利率（TT）为4.6%，环比22Q2下降0.2个百分点；资产周转率（TT）为61.5%，与22Q2几乎持平。而权益乘数（TT）22Q3为292.8%，环比22Q2下降0.8个百分点。23三因子下降的幅度呈现出：权益乘数>销售净利率资产周转率的格局。23A股非金融石油石化费用端在企业经营策略调整与宏观扶持政（减税降费财政贴息等下整体有所收缩疫情以来企业的销售费用率增速持续下行这疫情冲击后企业相对审慎的推广与营销策略息息相关这一指标在22Q3底部有所回暖，销售费用累计同比增速从22Q2的-5.1%回升至22Q3的-3.2%，主要由机械设备电力设备和汽车等高端制造贡献另一方面在减税降费财政贴息等宏观扶持政策的支持下，企业融资成本下降明显，非金融石油石化A股财务费用累计同比速22Q3也大幅走弱从22Q2的-9.7%下降到22Q3的-14.5%22Q3管理费用同比增速几乎持平22Q2费用端仍在收缩但难敌毛利率下行使得销售净利率继续走弱。图财费同增持续弱销费同速有暖非金融石油石化股1.01.09.5%2.7%-3.2%-5.1%-9.7%1

图非融油化A股TM费从2的%降到3的TTM售用营收比例 TTM理用营收比例TTM务用营收比例 TTM项用营收比右)

财务费用增速（累计） 销售费用增速（累计） 管理费用增速（累计）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3、研究；历史上每轮ROE低点分别是09Q2(5.1%)13Q2(9.%)16Q2(7.5%)20Q1（6.7%可见2010年之后ROE高点和低点均呈现出不断下移的趋势这或许是A股市场过去中期维度上与美股走势形成显著差异的主因之一（2010年以来标普500和纳斯达克100指数的ROE均值在13%和20%以上），考虑到利润端仍有下行压力，今年A股ROE拐头向上的难度依然较大。30%20%20%293.6%2928%20%20%20%10%10%10%图全A非30%20%20%293.6%2928%20%20%20%10%10%10%

图：金石石化A股益乘（TQ2的.%降到Q3的.%1%1%1%1%

（）：股金融油化-08-084：8.3%

30%

权益乘数（：非融油化8%6%4%2%0390303903/0303/0904/0304/0905/0305/0906/0306/0907/0307/0908/0308/0909/039/910/030/911/031/912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/090/320/091/321/0922/0322/09图：金石石化A股售净润（T）8%8%7%7%6%6%5%5%8%8%7%7%6%6%5%5%4%4%.%.%

图非融油化A股资周T3为.，与2持平股金石石化8%7%6%5%4%3%2%1%3/03/09033/03/09039

9%

资产周转率（）股金石石化03/0303/0904/0304/0905/0305/0906/0306/0907/037/908/038/909/0309/0910/0310/0911/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/097/317/098/318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09从上市板块来看，科创板、创业板盈利能力回升，主板ROE持续下行。创业板利润边际改善背景下，OE较22Q2小幅回升。其中创业板的OE(TT)为7.7%，较22Q2改善0.5个百分点，科创板的OE(TT03/0303/0904/0304/0905/0305/0906/0306/0907/037/908/038/909/0309/0910/0310/0911/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/097/317/098/318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09A股非融油沪300中A股非融油沪300中500中国科50毛率TT）RETT）2022/6/302022/9/302232222022/6/302022/9/302232222022/6/302022/9/302232222022/6/302022/9/302232228.4%%%%%%%%8.0%%%%%%%%0.4%%%%%%%%2.5%%%%%%%%1.9%%%%%%%%0.6%%%%%%%%17.6%%%%%%%%17.3%%%%%%%%毛率TT）0.3%%%%%%%%8.5%%%%%%%%8.3%%%%%%%%0.2% 26.0%% %% %% %% %% %% %% %RETT）2022/6/302022/9/302232222022/6/302022/9/302232222022/6/302022/9/302232222022/6/302022/9/30223222% % % % % % % % % % % % %% % % % % % % % % % % % %% % % % % % % % % % % % %% % % % % % % % % % % % %% % % % % % % % % % % % %% % % % % % % % % % % % %从风格板块来看，制造板块、医药医疗板块223销售净利率、资产周转率有所回升消费板块销售净利率改善明显先进制造板块销售净利率和资产周转率别回升至5.1%61.3%医药医疗板块分别回升至9.6%70.1%消费板块销售净利润上升0.6个百分点至4.5%资产周转率维持79.4%ROE上升1.2个百分点至8.0%。然而，周期板块销售净利率和资产周转率均有所下降，金融地产维持低位运行：周期板块盈利能力高位开始回落（OE历史分位数从22Q2的80%降至22Q3的70%销售净利率和资产周转率分别回落至4.1%78.5%金融地产板块销售净利率小幅回升至18.6%，资产周转率持续下降至4.4%，科技板块周期板块销售净利率下滑，但资产周转率上行，其中销售净利率回落0.6个百分点至5.6%，资产周转率回升0.7个百分点至64.7%，ROE（TT）下降0.6个百分点至6.9%。图中游售利改善但产转均降 、研究，向上箭头表示2环比21改善，向下表示恶化图：期利力滑，（T）从2的.%降至3的%销净率、产转率

图进造利提升（T从2的.上至3的%均下降

周期O(M) 周期销售净利率(M) 周期资产周转率(M,右

先进制造O(M) 先进制造销售净利率(M) 先进制造资产周转率(M,右轴)图T利力下T从的.下至3的%销净率降但

图消盈能大提（T从的.上至3的%主销净率升资产转提升 资料来源：图药疗利回T从的.回至3的.，售利资产

图：金融地产利力持续下滑，T）从2的.下至3的.%金融地产O(M) 金融地产销售净利率(M) 金融地产资产周转率(M,右轴) 医药医疗O(M) 医药医疗销售净利率(M) 医药医疗资产周转率(M,右轴)1.4大小公司经济下行期小公司成长性和盈利能力显走弱经济动能走弱的背景下小公司抵御风险的能力不及大公司022年小公司长性和盈利能力均明显走弱：我们分别按照收入水平和市值规模对A股上市公司行划分成长性上按收入划分的大公（非金融石油石化A股2021年营业收入25%的公司，下同）22Q3扣非净利润累计增速为0.4%，较22Q2回升0.3个百分点而小公（非金融石油石化A股2021年营业收入后25%的公司下同22Q3扣非净利润累计增速为-18.4%，较22Q2大幅下降6.4个百分点，大小公司的成长性差距进一步拉开而以市值进行划分我们把大于100亿元市值公司50-100元市值公司和小于50亿元市值公司分别划分为大中小公司主板创业板、科创板市值大于100亿元的公司22Q3扣非净利润累计增速和ROE(TTM)均依次高于板块内部市值50-100亿元的公司和市值小于50亿元的公司。主板成长性来看主板大市值公司扣非净利润累计增速优于小市值公司中小市值公司利润处于负增长区间，22Q3主板大于100亿元市值、50-100亿元市值、小于50亿元市值公司扣非净利润累计增速分别为2.8%、-40.9%、-114.6%；盈利能力来看22Q3主板大于0亿元市值公司的RE(T)与小于0亿元市值公司RET的差距扩大22Q3主板大于100亿元市值50-100亿元市值小于50亿元市值公司的OE(TT)分别为10.2%1.5%和2.6%较22Q2分别下滑0.2、0.5和0.5个百分点。创业板：成长性来看，创业板大于100亿市值公司22Q3扣非净利润增速仍在改善中小市值公司利润负增长22Q3创业板大于100亿元市值50-100亿元市值小于50亿元市值公司扣非净利润累计增速分别为26.6%-9.0%和-37.3%市值公司较22Q2改善18.7个百分点，中等市值公司恶化7.2个百分点，小公司与22Q2基本持平；盈利能力方面，创业板大市值公司RTM)仍在上行，中小市值公司盈利能力走弱22Q3创业板大于100亿元市值50-100亿元市值小于50亿元市值公司的OE(TT)分别为13.3%5.8%和0.4%其中大市值公司较22Q2上升0.9个百分点，中小市值公司较22Q2分别下滑0.4和0.3个百分点。科创板：成长性来看，科创板板大于100亿市值公司23扣非净利润累计增速占优小市值公司利润负增长22Q3科创板大于100亿元市值50-100亿元市值小于50亿元市值公司扣非净利润累计增速分别为45.5%14.8%和-51.5%市值公司较22Q2改善2.2个百分点，中等市值公司恶化28.5个百分点，小公司较22Q2改善0.2个百分点盈利能力方面科创板大市值公司O(TM)仍在上行，中小市值公司盈利能力走弱。22Q3科创板大于100亿元市值、50-100亿元市值、小于50亿元市值公司的ROE(TT)分别为12.1%9.9%和4.9%其中大市值公司较22Q2上升2.6个百分点，中小市值公司较22Q2分别下滑1.5和0.7个百分点。图收划分大司3扣净润增速 图主大值司非净润计速于市值较2改善3百点，公化4分点 公司中市公利负增长 .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

扣非净利润增速-累计按收划分）

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.% .%.%

-累按划）--/9//9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/914

主板小于50亿元 主板50100亿元 主板大100图创板于0亿市司3扣利润增速仍改，小值司利负长扣非净利润增速-累计按市划分）

图创板于0亿市司3扣净利润速优小值司利负长-累按划）.%.%.%.%.%50.0%.%.%.%

科创板小于50元 科创板50100元 科创板大10亿元图：收划，司（T优于小公司O-M（按收入划分）.%.%.%.%.%.%

图3板于0亿市公的T)与于0元值司T差扩大O-M.%.%.%.%.%.%.%/9/2/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9

.%.%.%.%.%.%.%.%/9/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9

.%.%.%非金融石油石前14 非金融石油石后

主板小元 0元 图：业大于0亿市公司T在上行，小值司利力走弱O-M.%.%

图科板于0亿市司T上行中市公盈能力弱O-M（按市值划分）25.0%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

.%.%.%

2.0%15.0%10.0%.%.%.%.%

.%.%.% 创业板小于50元 创业板50100元 创业板大于10亿元 科创板小元 元 于220年后小公司业绩对出口更为敏感，下半年有更大的下滑风险（选取2021年各行业上市公司营业收入规模在前14的为大公司样本后14的为小公司样本2020年新冠疫情爆发以来，我国供给端韧性优势充分体现，出口成为连续两年拉动中国经济增长的重要驱动力之一而我国的出口优势不仅体现在绝对增速上也体现在出口占全球份额的提升上因此我们观察到2020年之后发生的事情是小公司的收入和利润对出口增速更为敏（相关度提升超过大公司背后是小公司承接了额外的产能需求但是展望下半年至2023年出口端已经表现出一定的压力欧美进入衰退周期逐步确定，需求端可能大幅下滑，从而对小公司的业绩造成反作用力，大小公司的盈利能力可能进一步拉大。图我出份在0年大提升 10.5%

中国出口金额占全球比重滚动12个月

2022年7月,103%10.0%9.5%9.0%8.5%/1/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7图：1后A小公收增与口速滚动关上，超大公司

图：0年A小公利增与口速的滚动关超大司.21.8.6.4.200.20.40.60.8

股大小公司收入增速与出口增速的相关性（滚动3年

1.8.6.4.20.2.4.6.8//3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3

股大小公司利润增速与出口增速的相关性（滚3年）/3//3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3

大公司 小公司维持本轮A股盈利增速预计双底2023年将企回升的判断2年企业盈利持续磨底在22Q2行业比较投资策略报告“外衰退内恢下复工复产从生产向内需渗透中我们提到从A股企业盈利下滑周期8-10个季度的历史经验来推演本轮盈利至少于22Q4-23Q1才能确定见底企稳市场此前预期，由于二季度上海市疫情扰动的影响，22Q2A股累计利润增速可能出现阶段性底部但进入到22Q3地产持续疲（地产销售面积增速深陷负增长区间消费总体不振出口已现寒意以及全国疫情仍在多点散发的背景下仅靠制造业和基建投资高增难以支撑中观企业整体的量和利从周期传导的路径来看22Q3工业部门继续去库存历史经验来看完整的去库存周期在20个月左右当前距离库存底部仍需要时间信贷周期来看社融新增规模的累计同比增速与历史几轮盈利周期底部相比均有所差距且今年的三个季度甚至呈现递减的趋（22Q1~Q3分别为18%、18%、12%），使得本轮企业盈利的改善时间可能有所延长。我们继续维持22Q423Q1可能才是本轮企业盈利系统性好转的时间点的判断不变，与此同时，我们逐步关注023年企业盈利修复带来的权益资产布局的机会我们在2021年底发布的年度策略报《经济下行期逆向寻找增量中提到当A股基本面指标（收入增速、利润增速、OE）均走弱的年份，资本市场压力均较大这一规律在2022年再次得到验证。而站在当下展望2023年，A股盈利下滑周期、企业去库存周期均趋于尾声，历史上看2006年、2009年、2013年、2019年企业盈利复苏的年份，权益资产迎来布局机会。图目非融油化A扣净润速经连滑6季度

非金融石油石化：扣非净利润累计增速个季度个季度个季度个季度个季度个季度目前已经下滑个季度3.6%2.3%8.2%2.5%1.9%200200-03200-090-3200-09200-03200-09200-03200-09200-03200-09200-03200-09200-03200-09201-03201-09201-03201-09201-03201-09201-030-9201-03201-09201-03201-09201-03201-09201-03201-09201-03201-09201-03201-09202-03202-09202-03202-09202-03202-09图盈走年资市场力，利苏段迎权资布期 股非金融石油石化年度、净利润增速、收入增速的数额及年度变化；指数年度涨跌幅RE本RE沪3001%%%1%%%%%%%%1%%%%%%%%1%%%%%%%%1%%%%%%%%1%%%%%%%%1%%%%%%%%%1%%%%%%%%%1%%%%%%%%%1%%%%%%%%%1%%%%%%%%%1%%%%%%%%%1%%%%%%%%%1%%%%%%%%%1%%%%%%%%%1%%%%%%%%%1%%%%%%%%%1%%%%%%%%%0%%%%%%%%%工业部门去库存已持续2个季度，当前库存增速仍处于1年以来75%分数，库存周期压力也将限制信贷的创造：从信贷周期来看，2021年下半年以来，中长期贷款余额增速一路下行，信用的结构问题一直受资本市场关注受到地产周期走弱优质基建项目不算丰富等因的影响宽信用的实际力度较为温和由社融增速所体现的宽信用与2012年的盈周期较为类似。同时回顾历史我们会看到工业企业库存位于高位的阶段信贷需求也会相对弱一般而言企业会选择主动去库存的周期完成之后开始新一轮信贷周期从历次库存高点到信贷低点大约需要四个季度左（见下图除了2008年以危机的形式烈去库存）。当前来看，工业企业主动去库预计持续至22年年底至23年一季度对企业信贷需求的展望尚不宜过早。图历上存位段，用以张 中长期贷款余额同%月 工业企业产成品存货同比，右轴%月②①②①③①4030102201071隔 低图库高与贷点间隔 低2004年12月 2005年12月 2006年5月 12个月 5个月2008年8月 2008年11月 2009年8月 3个月 9个月2011年10月 2012年12月 2013年8月 14个月 8个月2014年9月 2015年12月 2016年6月 15个月 6个月2018年11月 2019年8月 2019年11月 9个月 3个月2022年5月 ？ ？、研究，008年金融危机使得去库存时间大缩短作为企业固定资产扩张的两大来源，Q3资本开支和在建工程增速继续向上也将带动23年A股盈利回升非金融石油石化A股资本开支累计增速由22Q2的5.0%上升至22Q3的6.9%非金融石油石化A股在建工程增速同比增速由22Q2的8.3%上升至22Q3的9.9%。但转固进程有所放缓，固定资产同比增速由22Q2的9.9%降至22Q3的9.2%，主要由建材拖累。图7：A股非金融石油石化资本开支增速环比2次幅行资本开支累计同比：非融石石化

图3在工比仍继向但进程放缓在建工程同比增速：股非金融石油石化（领先4个季度）50%40%0%20%

2Q：

40%35%30%25%0%

固定资产同比增速：股非金融石油石化（右轴）

10%0%-1%-%

15%10%-5%-1%

研究图中23之后的值为在建工程增速实际值领先4个季度得到，并非预测值细分行业中季报解析从财务指标改善、恶化的数量看行业景气总览：先进制造延续高景气，消费环比改善从行业比较的视角，我们选择用扣非净利润增速以及行业当前ROE所处历史位作为绝对景气的表征同时选择用盈利增速相关的营收累计增速和扣非净利润累增速，盈利能力相关的ROE和毛利率，以及运营效率相关的存货周转率、应收账款周转率和收现比共7个指标的环比变化作为景气改善的表征共同对重要行业景气进行打分，结果显示：11%57%57%18%6%3%++---%%221-10.5%++--+-++----+--11%57%57%18%6%3%++---%%221-10.5%++--+-++----+-----++-+---+++--++----+-+----6.1%0%046%12.5%80%-4.5%1.2%-25.9%-15.4%%7.070%35.726.7%38575.2%%9.46%6科Q-Q2Q-Q2Q-Q2Q-Q2Q-Q2Q-Q2Q-Q2//0//0Q加仓ROE 率率 润 比比 RO百位//0PP分三季度国内川渝地区经历了极端的高温缺电疫情持续散点爆发出口增速持续下（789月出口增速分别为18%7.1%5.7%地“因城施策继续推进，“稳增长”政策进一步加码。国际上美联储大幅加息，10年期美债收益率从月底的2.98%上升至9月底的3.83%，大宗商品价格开始回落，布伦特原油期货结算价三季度下跌23.8%，从110美元桶以上回落至88美元桶，人民币汇率跌破7.1；地缘风险加剧，美国对中国芯片等高科技制裁进一步升级。整体上经济仍然面临着不小的压力，总量偏弱，这也体现在A股上市公司的三季报中。周期受大宗品价格影响盈利增速和盈利能力走弱科技和金融地产利润端负增长医药表现平淡有结构性亮点的板块在消费和先进制造中消费环比改善明显困境反转走出一步。先进制造延续高增长、强改善的景气趋势。Q3财务指标改善数量在4个及以上223单季度利润增速超过0的行业有：新能源产业链：光伏设备、电力、锂、电池、汽车零部件、乘用车、电网电机摩托车及其他困境反转等消费链条养殖业种植业食品加工酒店餐饮旅游及景区航空机场互联网电商影视院线教育医疗研发外包其他医疗服务医院能源相关等周期类油气开采油田服务油品石化贸易农药、饲料、非金属材料；高端装备等：半导体设备、专用设备。）223财务指标恶化数量在6个及以上，223单季净利润增速有恶化的行业有中游周期品工业金属化学原料化学纤维化学制品炼油化工电子化、钴；地产链：房地产、建材、服装家纺；科技和设备类：半导体、军工电子、计算机设备、光学光电子、通信服务、自动化设备、风电设备、通用设备；消费类：一般零售专业连锁农产品加工体育专业服务其他环保化学制剂商用车。周期：中偏上游的能源和新能源材料类受益于价格高企，气高位而和地产相关的偏下游制造类则处于景气低谷周期板块绝对景气延续高位盈利能力处于历史80%分位以上但改善角度来看22Q2周期板块整体财务指标改善数量仅有2个收入和利润增速已连续5个季度下滑22Q2周期板块营收累计增速为17.5（位列所有风格板块首位扣非净利润增速为17.3%（位列所有风格板块第二位，OE(TT)从22Q1的10.7%开始下行0.1个百分点至10.6%改善角度来看22Q2营收累计增速和扣非净利润累计增速分别较22Q1回落5.1和7.1个百分点，均已连续5个季度下滑。其中周期板块中偏上游的能源和新能源材料类受益于价格高企，绝对景气仍处于高位，而和地产相关的偏下游制造类则处于景气低谷。2Q2财务指标改善在4个及以上，2Q2扣非净利润在50以上的行业有：1能源类的煤炭油气开采油品石化贸易2受下游新能源产业链和高端制造气驱动的磁性材料小金属锂3受通胀影响的贵金属4化工类的无机盐、氟化工、食品及饲料添加剂；5）农药、钾肥、航运港口、国际工程等。22财务指标恶化在6个及以上，且222扣非净利润为负增长的行业有：1）受下游地产施工影响的钢铁、玻璃制造、装修建材、装修装饰、工程机械、钛2受上游成本影响的化学纤维3受疫情和经济下行影响的铁路公路航空机场、原材料供应链服务等。图从务标善量看分业3（改数大于4的行） PP分位数均值Q加减仓

主要行业

财务指标善数量

RO百分位 扣非净利润累计同比扣非净利润单季同//0 //0 //0

营收 扣非净利润 毛利率 ROE 存货周转率应收账款周转率 收现比Q-Q2Q-Q2Q-Q2Q-Q2Q-Q2Q-Q2Q-Q259% 35% 52% 73% 28% 27% -56% -65% 22% -14% 30% -31% -15% -16% 24% -47% -72% 14% 84% -47% -8% 55% -82%-乘用车520%82%-乘用车520%%%++++-23%-食品加工514%%%++-++63% 11% -46% -35% 17% 43% 33%

光伏设备 7专用设备 7摩托车及其他 7电力 7养殖业 7锂 6非金属材料Ⅱ 6油田服务 6旅游及景区 6饲料 6教育 6电池 5医疗研发外包 5农药 5种植业 5其他医疗服务 5美容护理 5家用电器 5医院 5饰品 5影视院线 5贸易Ⅱ 5橡胶 5汽车零部件 5轨交设备Ⅱ 5酒店餐饮 5包装印刷 5油品石化贸易 4电力设备 4电机Ⅱ 4

100%94%90%6%6%100%90%36%14%6%4%100%100%92%70%66%58%40%24%24%24%22%20%10%8%6%0%100%98%86%

% %% %% %% %% %% % %% %-3008% %% %% %% %% %% %% %% %-108% -09%% %% %-58% -86%-2636% %-22% -169%-244% %-143% %-49% %-2162% %-189% %% %% %% %

+ + + + + + ++ + + + + + ++ + + + + + ++ + + + + + ++ + + + + + ++ - + + + + ++ + - + + + ++ + + + + - ++ + + + + - ++ + + + + + -+ + + + - + ++ + - + + + -- + + + - + +- + + + - + ++ + + + - - +- + + + + - ++ + + - - + +- + + + - + ++ - - + + + ++ + - + + - + + - - + + + ++ - + + + - + + + - - + + + + -- + + + - + + + -+ + + + - + -+ + + + - - + + + - - + + ++ - + + + - -+ - - + + + -- + + + - - + 2% -46% 30%

消费电子 4半导体设备 4电网设备 4

84%81%68%

% % + % % + -% % - -

- - -++++++- + ++++++++-++13% 31%

印制电路板 4耐火材料 4

68%54%

% %

- - + - ++++ + - + - - +++6% 58% 66% 57% -25% -14% 26% -61% 40% -30% 27%

燃气Ⅱ 4非白酒 4航海装备Ⅱ 4工程机械 4广告营销 4医药商业 4家居用品 4休闲食品 4铁路公路 4油气开采Ⅱ 4其他电源设备Ⅱ 4

54%48%38%36%34%20%20%18%8%6%4%

-41% -19%% %-7182% -466% %-268% -220%% %-203% -107%-293% -246%-208% -02%% %% -07%

- + -+ - -+ - -+ + + + -+ - -- - -- + -+ + -- + + + -

+ + + -+ + + -+ + + -- - + -+ + - -+ + + -+ + + +- + + ++ + - -+ - + -- + + -58%-文娱用品44%-96%%++- - + - + 55%+航空机场40%-1282%%++- - ++-36%+互联网电商40%%%++- - ++-、研究图从务标数量业Q3景改善为3的）PP分位数均值Q加减仓

主要行业

财务指标善数量

RO百分位 扣非净利润累计同比扣非净利润单季同//0 //0 //0

营收 扣非净利润 毛利率 ROE 存货周转率应收账款周转率 收现比Q-Q2Q-Q2Q-Q2Q-Q2Q-Q2Q-Q2Q-Q230% 48% -18% 23% 31% 12% -49% -12% 37% -21% -14% -28% -79% -41% -38% -32% 8% -8% -24% -43% 47% 63% 26% 9% 17% 52% 25% -1% -60% -27% 32% -30% 0% -49% 53% 44% -11% -45% 10% 50% 49% 17% 14% 21% -1% 17% 9% -23% 11% 48% 33% 21% -55% 50% -32%

煤炭 3白酒Ⅱ 3通信设备 3贵金属 3塑料 3数字媒体 3生物制品 3建筑装饰 3金属新材料 2纺织制造 2地面兵装Ⅱ 2航天装备Ⅱ 2旅游零售Ⅱ 2钢铁 2油气及炼化工程 2造纸 2证券Ⅱ 2饮料乳品 2游戏Ⅱ 2服务Ⅱ 2化学制药 2软件开发 2农化制品 1通信服务 1工业金属 1航空装备Ⅱ 1其他化学原料 1诊断服务 1专业连锁Ⅱ 1化学制品 1农产品加工 1电子化学品Ⅱ 1炼油化工 1风电设备 1自动化设备 1调味发酵品Ⅱ 1建筑材料 1专业服务 1环保 1化学制剂 1服装家纺 1体育Ⅱ 1商用车 1计算机设备 1房地产 1小金属 化学原料 半导体 医疗器械 军工电子Ⅱ 化学纤维 钴 通用设备 光学光电子 一般零售

100%60%60%54%54%28%24%0%90%80%66%62%48%42%34%34%24%18%16%14%0%0%98%98%96%92%90%88%78%76%66%63%58%54%50%50%26%22%20%6%4%0%0%0%0%96%90%90%86%84%82%78%40%10%2%

% %% %% %% -579%-55% %-366% -225%-242% -378%% %% %% -87%% -41%% %-454% -790%-740% % %-520% -372%-318% -398%-104% -324%-51% -438%-270% -176%% -39%-1498% % %% -01%% -221%% %-3520% -870%% %-44% -236%% -280%-386% % -71%% -86%-216% -416%-62% -114%% %-354% -527%-85% -224%-09% -193%-170% -73%-291% -633%-30973% -2459% -314% -439%-929% % %-235% -616%% -327%% %-28% -124%-622% % -507%-127% -229%-1267% -303% -666%

- - + + - + -+ - + + - - -- - + + - - +- - - - + + +- - + + - - ++ + - - - - +- + - + - - +- + - - + - +- - - + - - +- - - - + + -- - + - + - -+ - - + - - -+ - - - - + -- - - - + - +- - + + - - -- + - - + - -- - + - - - +- - - - - + +- - - - - + +- + - - - - ++ - - - - - +- + - - + - -- - - - - - +- - - - + - -- - - - - - +- - + - - - -- - - - - - +- - - - + - -- - + - - - -- - - - - - +- - - - + - -- - - - - - +- - - - - + -- - - - - - +- - - - - - +- + - - - - -- - - - - - +- - + - - - -- - - - - - ++ - - - - - -- - - - - - +- - - - - - ++ - - - - - -- - - - - - ++ - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -周期：周期板块全面走弱周期板块自2Q1以来营收和利润端增速就在持续下滑，OE自22Q1达到阶段性高点后也开始下降，7大关键财务指标本季度改善数量仅为2个。22Q3周期板块营收和扣非净利润累计增幅分别降低3.9和10.4个百分点至13.5%和7.0%。22Q3周期板块ROE(TT)和毛利率(TT)分别较22Q2下降0.6和0.8个百分点至10.0%和14.2%周期板块的全面走弱主要系上游大宗商品价格见顶回落22Q3单季度布伦特原油期货结算价下跌23.4%，CRB工业原料现货指数、CRB金属货指数分别下跌7.6%和12.2%。23周期板块内部仅有少量的细分领域实现环比景气的改善。2Q3财务标改善在4个及以上22Q3单季度扣非净利润同比增速在20%以上的行业有、动力煤、焦煤、锂、油田服务、油品石化贸易、胶黏剂及胶带、改性塑料、农药涂料快递航空机场除此之外的大部分周期行业财务指标改善仅在2个及以下。图：3季上材料油均不程下跌 先进制造：延续高景气先进制造延续之前的高景气2Q3财务指标改善数量为5个位列所有板块中第二位22Q3先进制造营收和扣非净利润累计增速分别为13.8%和26.7%比22Q2分别提升5.7和5.0个百分点。22Q3OE(TT)为7.9%，环比22Q2增加0.5个百分点。先进制造主要受新能源产业链持续驱动实现业绩增长。但值得意的是本季度除了电力设备以外，汽车出现明显改善。2Q3财务改善指标在4个及以上，且22Q3单季度扣非净利润增速在30%以上的行业有：电机、光伏设备、电池、电网设备、制冷空调设备、专用设备、汽部件（尤其是汽车电子、摩托车及其他、乘用车等。22财务指标恶化在5个及以上，且223扣非净利润为负增长的行业有：风电设备、通用设备、自动化设备、地面兵装、军工电子、环保等。消费：需求仍有待恢复，低基数下改善明显尽管消费依然受疫情等因素压制但在Q3低基数的影响下环比改善明显，后续等待需求端的进一步恢复消费板块22Q3营收和扣非净利润累计增速分别为2.5%和9.4%分别较22Q2提升1.4和21.0个百分点利润端走出负增长盈利能力方面22Q3消费OE(TT)提升1.2个百分点至8.0%为近四个季度最高水平。Q3财务指标改善在4个及以上的行业且Q3单季度扣非净利润增为正的行业主要集中在困境反转领域种植业饲料、养殖（以上行业在22Q2就已经走出困境，在22Q3单季度各行业分别实现了200.6%、237.2%、165.6%的扣非净利润同比增长食品加工非白酒零食互联网电商旅游及景区酒店餐教育、家电、包装印刷、文娱用品、品牌化妆品和医美。科技（TT：科技板块继续承压受全球经济衰退，需求疲软以及科技周期下行等因素影响，科技板块继续承压利润端负增长且2Q3仅有营收增速1个财务指标有所改善22Q3科技板块营收累计增速为3.0%，环比22Q2小幅改善0.4个百分点，但是扣非净利润累计增速由22Q2的0.6%转为22Q3的-10.5%。ROE(TTM)由22Q2的7.5%下降至22Q3的6.9%，目前处于2010年来46%分位。Q3财务指标改善在4个及以上的行业，且Q3单季度扣非净利润增大于%的行业仅有半导体设备消费电子零部件组装院线通信网络设备及器件他通信设备等。多数细分行业景气环比走弱。医药医疗：整体平淡Q3医药板块整体仅有RE和存货周转率2个财务指标得到改善，整体业绩平淡。22Q3医药板块营收和扣非净利润累计增速分别为9.9%和12.5%，增速环比22Q2分别下降0.4和1.7个百分点。22Q3医药板块的ROE(TTM)从22Q2的11.7%提升至22Q3的12.2%。具体来说医药生物内部相对占优行（2Q3财务指标改善数量在4个及以上，且2Q3单季度扣非净利润同比增速大于2%）有：线下药店、医疗研发外包医院和其他医疗服务以上各细分领域22Q3单季度分别实现了25.9%114.2%、40.7%和59.4%的扣非净利润同比增长。另外，值得注意的是，从公募基金持仓来看，22Q3公募基金继续减仓医药当前配置系数续创010年以来新低（我们用配置系数来衡量公募基金对某行业减仓行为计算方法为配置系数=某行业在全市场流通市值占比/某行业在公募金持股市值占比）。金融地产：持续低迷银行：营收和利润增速继续下滑，城商行相对占优。22Q3营收和扣非净利润分别累计增长2.8%和1.9%增速环比22Q2分别下降2.1和5.6个百分点22Q3单季度扣非净利润同比下降9.2%当前ROE(TT)仅处于2010年来历史最低银行让利实体经济净息差进一步降低目前42家上市银行中30家银行在22Q3净息差进一步收窄，盈利能力减弱。但是银行中城商行相对占优，22Q3营收和润累计增速分别为9.8%和14.9%，远高于银行整体增速，22Q3单季度利润端实现15.3%的正增长。证券权益市场加剧波动带动证券业营收与利润增速再次下滑三季度权益场加剧波动，赚钱效应减弱，22Q3营收和扣非净利润累计增速分别下降20.7%和31.8%，降幅环比22Q2分别扩大1.9和4.3个百分点，22Q3单季度扣非净利润同比下降39.8%，当前ROE(TT)仅处于2010年来24%分位。在券商各业务条线中对主营业务收入增速拖累最大的依然是净投资，前三季度拖累券商营收增速16.15个百分点。保险：营收和利润增速小幅下降。22Q3营收和扣非净利润累计增速分别下降1.3%和15.6%营收端基本与22Q2持平利润端降幅较22Q2扩大0.6个百分点，22Q3单季度扣非净利润同比下降17.8%当前ROE(TT)仅处于2010年来8分位。地产：营收端略有改善，利润端依然深陷负增长，行业的出清仍在继续。22Q3房地产营收累计增速为-12.3%，降幅环比22Q2小幅扩大1.7个百分点。22Q3房地产扣非净利润累计增速依然为大两位数的负增长，为-92.9%，环比22Q2降幅进一步扩大11.8个百分点。图：3行收利润速续滑 图：3产收平，润速续滑银行2%1%1%

6%

房地产5%0%-5%-1%--1%4%2%0%4%2%0%-2%-4%-6%-8%10%--92.9%

d

） 图：3券收利润速幅降 图：3券各条线主业收增贡献 拆分、研究；图：3险收利润计速平 图三度费累计比持增长8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

保险----145% 0% 105% 80% 6% 42% 0-5% -1%

保费收入累计同比（）-1--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9从业绩改善、估值、以及持仓综合看当前行业位置今年以来权益市场波动剧烈，可以看到估值处于2010年来50%分位以上的行业并不多。高估值（估值分位数在5%以上）、强改善（财务指标改善数量在4个及以上且加仓的行业集中在高景气的光伏设备行业格局改善成本压力缓解车零部件有弹性的部分疫后复苏消费（美容护理非白酒航空机场文娱用品），以及电力和航海装备。图主行业3财务善况当估以及3募减览图22Q3财指2010PEMP01010202030304040505060607070808090901007光设摩车他6锂旅及区教育5农家电轨设医研外包种业食加工其医服饰医乘车4油石贸印电板医商业广营家用油开其电电互网商非酒文用航航装休食品3通设建煤贵属白生制品2证饮乳品纺制航装游戏金新料油T服化制铁1通服环房诊服炼化工工金体商农制化制电计机备其风设专服品服家纺航装自化备0钴；备注：红色字体为223公募加仓的行业，黑色字体为223公募减仓的行业从库存、资本开支等看供需格局库存：下游持续去库，汽车库存状况改善库存周期：2021年12月开启的去库存被疫情等因素干扰于2022年3-4月中断5月重新进入到去库存周期历史上看去库存周期前期伴随着资产周转率的落，企业盈利仍有下行压力。就产业链分布情况来看中上游等多数行业库存较21年底仍在上行部分下行业已经进入到去库存周期。图：2年5月企业新入库周期 图：从产业分布看，中上游在垒库游持 续去库 .0

工业企业:营业收入:累计同比 工业企业：产成品存货：累计同比

工业企业产成品存货占比.0.0

.0.0.0.0.0

-2--2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6

下游 公用事业.0

1年月 年月库存健康度通过库存和营业收入的匹配我们再来观察行业当前的库存健康度行业库存显示光伏设备电池煤炭油服白酒等行业库存较为健康而装建材风电设备工程机械等行业存在供大于求的压力相较于22Q汽车产业的库存压力有效缓解。存在供大于求压力2022Q3存货增速超过营收增速同时存货增速大于0收增速小于0的行业：一般零售、轨交设备Ⅱ、酒店餐饮、环境治理、风电设备、装家纺、农业综合、游戏、装修装饰、商用车、工程机械、汽车服务、旅游零售、电子Ⅱ。库存较为健康：2022Q2存货增速低于营收增速，且营收增速超过10%的行业有非金属材料Ⅱ煤炭开采光伏设备照明设备Ⅱ基础建设燃气Ⅱ地面兵摩托车及其他贵金属电池农产品加工焦炭Ⅱ油服工程金属新材料、工业金属、通信服务、航天装备Ⅱ、能源金属、造纸、物流、化学制品、软件开发、专业工程、白酒。图库相健行业营增超库增速且收速过% 申万二级行业 营收增速存货速：Q3

营收累计增速Q3

营收增速分位数（年以来

存货同比增速Q3

存货增速分位数（年以来）非金属材料煤炭开采光伏设备照明设备基础建设燃气Ⅱ地面兵装Ⅱ摩托车及其贵金属电池农产品加焦炭Ⅱ油服工程