利率专题：会降准吗

近期资金面延续偏紧的态势，给市场一种捉摸不透的感觉，然昨日公布的10月社融信贷数据再度走弱，有些超市场预期，如何看待政策应对以及未来市场演绎？本文聚焦于此。跨月后资金面仍然偏紧跨月以来，市场感受资金面仍然偏紧，本周一（11月7日）资金利率抬升幅度较大，R001D001分别上行24.6P、23.4P至1.72%、1.62%，007、007分别上行4.8P、10.3P至1.73%、1.74%；11月89日资金利率进一步抬升。与此同时CD利率也明显上行，YCD利率上行至.1，M存单利率上行至1.71。图：资金利率与7天逆回购利率（） 图：CD利率与MF利率（） 逆回利率天

对应地，市场行为也出现变化，隔夜以及质押式回购的量和占比有所下降。图：银行间货币市场成交情况（亿元，） 图：债市杠杆率（） 银行间货币市场成额银行间回 ，银行间债市率银行间货币市场成额银行间回 ，wn wn资金面为何偏紧？关键在于央行行为整体审慎，尤其是至今尚未降准。从逻辑上来说，降准提供的中长期负债资金成本相对更低一些，但在内外部因素综合叠加考虑之下，央行降准在节奏上受到了一定约束。而在不降准的情形下，资金利率便存在向上的动能。站在当下时点，下周5日LF大规模到期1万亿元，公布的0月金融数据大幅低于预期，央行会有所应对还是继续观察？落实到市场关切来说，会降准吗？我们进一步展开分析。年内还会降准吗？首先，我们回顾历史上-2月资金面如何？历史上2行如何作？首先我们观察历年同期资金利率走势，11-12月资金利率中枢总体相对平稳，但波动明显加大。对应央行如何操作？回顾历年1-2月，央行总体加大货币投放，其中MF更多是超额或等额续做，2019年11月LF中标利率还下调5P；2021年11-12月虽然逆回和LF分别净回笼5000亿元和4500亿元，但12月降准0.5个百分点共计释放长期资金约1.2万亿元。图：历年12月R00（） 图：历年12月R00（） wn wn图：历年12月DR00（%） 图：历年12月DR00wn wn图：历年12月逆回购投放与到期（亿元） 图：历年12月MF投放与到期（亿元） 投放 到期wn wn聚焦当前的经济金融环境来看，市场预期1月MLF全额等量续做的概率较大，同时结合结构性货币工具的运用，从而弥补银行体系资金缺口并推动宽信用。但即便是全额续做，资金利率中枢仍存在抬升或者高位徘徊的压力，故而我们会思考，在信用再次出现走弱的情形下，央行是否会有应对，降准的可能性如何考虑？市场又会如何演绎？首先来看看历史上的降准置换LF到期？历史上哪些置换F时期？回顾历次降准置换MF时期，我们发现除2018年4月首次降准置换F之外，其余历次均是于当月15日之前公告降准，通常提前一周左右，而降准落地时间恰好是当月15日，对应当月MLF通常缩量续做，或直接不续做，毕竟降准已经释放了中长期资金且其成本较低。从对应的背景来看，降准置换MLF的目的还是优化流动性结构，稳定银行本。随着信贷投放的增加，金融机构中长期流动性需求也在增长，降准置换有利于优化流动性结构，降低商业银行付息成本，进而降低企业融资成本，降准释放的增量资金也能够增加信贷投放低成本资金来源，增强金融服务实体经济能力。但在考量降准置换MF的同时，央行也会兼顾内外均衡问题，如2019年1月便是在人民币汇率贬背景下，出于内外均衡考虑，同时也与春节前现金投放的节奏相适应，降准分两次实施，助力银行间流动性整体平稳。降准目的是否续做公告时间 落地时间 调整幅度表：降准目的是否续做公告时间 落地时间 调整幅度//7 //5//7

部分机构下调1个百分点部分机构下调1个百分点

月缩量否

当前，我国小微企业仍面临融资难、融资贵的问题。为了加大对小微企业的支持力度，可以通过适当降低法定存款准备金率置换一部分央行借贷资金，进一步增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，同时适当释放增量资金。具体来看：一是可以增加长期资金供应，银行资金成本将有降低。置换L使商业银行付息成本有所减少，有利于降低企业融资成本。二是释放0亿元增量资金，增加了小微企业贷款低成本资金来源。人民银行将要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎（MPA考核。本次降准的主要目的是优化流动性结构，增强金融服务实体经济能力。当前，随着信贷投放的增加，金融机构中长期流动性需求也在增长。此时适当降低法定存款准备金率，置换一部分央行借贷资金，能够进一步增加银行体系资金的稳定性，优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低银行资金成本，进而降低企业融资成本。同时，释放约亿元增量资金，可以增加金融机构支持小微企业、民营企业和创新型企业的资金来源，促进提高经济创新活力和韧性，增强内生经济增长动力，推动实体经济健康发展。//4

//5 下调.5个百分点下调.5个 否

此次降准仍属于定向调控，并非大水漫灌，稳健的货币政策取向没有改变。降准政策分两次实施，和春节前现金投放的节奏相适应，有利于银行体系流动性总量保持合理充裕，同时也兼顾了内外均衡，有助于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。此次降准及相关操作净释放约0亿元长期增量资金，可以有效增加小微企业//5//9 //5//6

百分点部分机构下调.5个百分点部分机构下调.5个百分点

当月MF量续做当月MF量续做

民营企业等实体经济贷款资金来源。置换中期借贷便利每年还可直接降低相关银行付息成本约0亿元，通过银行传导有利于实体经济降成本。这些都有利于支持实体经济发展。此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（LF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金，银行体系流动性总量仍将保持基稳定。此次降准的目的是优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。一是在保持流动性合理充裕的同时，增强金融机构资金配置能力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。二是调整中央银行的融资结构，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度。三是此次降准降低金融机构资金成本每年约0亿元，通过金融构传可促降低会合融资本。此次降准是货币政策常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（LF），还有一部分被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求。此次降准的目的是加强跨周期调节，优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。一是在保持流动性合理充裕的同时，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力。二是引导金融机构积极运用降准资金加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。三是此次降准降低金融机构资金成每年约元，过融机构导可进降社会合资成本。资料源中人银，由此，我们聚焦当下，如何评估：要降准吗，会降准吗？当前降有可？当下而言，多重目标之下，央行会综合考虑内外均衡，宽信用诉求下，特别是信用修复总体仍属偏弱的状态下，无论是央行还是市场主体本身，稳负债成本诉求仍强，叠加11-12月LF大规模到期15000亿元，参考历史操作，央行降准置换MF有可能性，尤其考虑到内因的压力在加大：0月社融并未延续弱修复，而短期内增量政策的空间已相对有限，一旦社融延续性有所退坡，会引导强化市场预期走。公布的10月社融信贷再度走弱，且结构亦显著弱化，10月新增社融9079亿元，同少增7097亿元，新增人民币信贷4431亿元，同少增3321亿元，其中，企业中长贷延续同多增，但数量级也较9月明显下滑，企业短贷再度少增，还是体现了企业融资需求不足，票据利率再度回落也一定程度有反映；与此同时，居民贷款表现也更加偏弱。图1：新增信贷结构（亿元） 图：票据利率（%） 票据融企业短居民短贷 居民中长企业中长贷票据融企业短居民短贷 居民中长企业中长贷 非银贷款国足年票据直利率国足年票据转利率wn wn国有行份行城商行商行回笼 投放图3：上市银行加权平均负债成本（） 图：2国有行份行城商行商行回笼 投放wn wn在偏紧的资金面以及走弱的社融之下，对于降准，市场还是有那么一份期待，尽管存在各种各样的约束，比如还需考虑内外均衡：外因来看，考虑到当前海外加息周期、人民币贬值仍未趋势性扭转，内外均衡考虑下，货币政策节奏或受一定约束。尽管内外均衡综合考虑之下是以我为主，但于央行而言，也需关注2与外汇储备的增速差，避免进一步加大贬压力，在此情形下，控制广义货币增速则不能简单推升2，对应降准包括降息节奏均会受到一定约束。图5：人民币汇率（SDCY） 图：外汇与2同比增速差（%） 中间中间元兑人民币

增速外汇储备增速（右） 增速 外汇储备增速wn wn综合上述讨论来看，核心关切点还是在内部，外围的压力不单单来自于中美利差、或者说外围加息周期，根本上还是在于国内疲弱的基本面以及错位的政策周期。故而对应到国内货币政策上来说，外围因素是重要考虑，但面临着超预期走弱的社融信贷表现，内因压制之下，央行操作的节奏和阶段性诉求是否会有所折衷？不排除，对应之下便是降准，而在当前市场整体对降准预期并不强的情况下，其中存在预期差可以把握。如果考虑由降准置换，11月LF到期1万亿元，我们测算降幅在0.5分点左右。2022年1月18日，央行副行长刘国强在国新办新闻发布会上指出：“（准备金率）这个水平已经不高了，无论与其他发展中经济体，还是与历史上的存款准备金率相，存款准备金率的水平都不高了，也就是说下一步进一步调整的空间变小了，但是从另一个角度来说，也还有8.4%，变小了不等于说变没了且我们跟发达经济体，法定的存款准备金率也是较高的，所以空间小了，但仍然还有空间。”债市怎么看？近期偏紧的资金面让市场捉摸不透，内外部因素叠加之下市场原本对央行货币政策并未有太多期待，无论是降息还是降准。关于降息结合考虑当前经济金融状态与内外均衡，年内LF再次降息的概率不高，毕竟政策利率降息信号意义还是过强，这当中或没有太多市场预期差。关于降准，此前在内因延续弱修复，外因汇率压力约束之下，市场对短期内降准的预期不强；然10月再度走弱的社融信贷是否会让政策在节奏上做阶段性调整？不排除，但对此很难简单在逻辑上预判。我们推演种情形：第一，央行综合考虑内外部均衡之下，仅以全额续做的方弥补银行间流动性缺口，对应资金仍有偏紧的压力存在，但考虑到社会信用状态的收缩，央行也不会全然“置身事外，逻辑上推演流动性或也难以再进一步边际收敛，资金利率的中枢或将稳在目前水平。第二，面对走弱的社融信贷数据，再考虑后续增量政策空间相对有限，央行需有作为，如降准，短期内对于资金面有一定程度改善，叠加较弱的市场预期，债市有阶段性机会，但从今年市场的演绎以及政策的应对来看，尤其是考虑到12月的中央经济工作会议以及后续的政策“明牌”和实施，诸多不确定性的存在便约束了市场一致预期的形成，对应的便是当前阶段看多的空间或也是有限的。操作后10天操作后20天操作后30天时间降息/降准国开(P) 国债操作后10天操作后20天操作后30天时间降息/降准国开(P) 国债(P)国开(P) 国债(P)国开(P) 国债(P)2008-09-16贷款基准调降-19.38-7.18-13.82-11.91-85.38-67.332008-09-25降准9.54-4.67-56.79-62.14-64.02-57.542008-10-09贷款基准调降4.703.20-16.23-8.06-35.12-24.952008-10-15降准-7.234.60-30.09-4.93-39.72-15.802008-10-30贷款基准调降-12.87-16.983.911.82-10.69-3.252008-11-27贷款基准调降1.20-0.11-6.74-9.64-10.08-15.052008-12-05降准11.051.25-10.29-20.14-14.36-19.592008-12-23贷款基准调降2.222.150.711.1339.4637.322008-12-25降准-4.070.559.3517.7130.3433.212011-12-05降准-0.884.70-4.432.33-4.73-0.252012-02-24降准7.604.508.564.2515.350.832012-05-18降准-8.77-1.96-1.751.374.534.932012-06-08贷款基准调降14.5410.068.541.521.61-3.922012-07-06贷款基准调降-0.35-2.082.91-1.9711.071.402014-11-22贷款基准调降29.3418.6639.3530.4811.4112.082015-02-05定向降准+全面降准-3.73-3.93-2.95-5.2811.929.042015-03-01贷款基准调降7.525.2921.8010.5046.5721.142015-04-20定向降准+全面降准-19.55-10.51-13.08-8.02-0.57-2.722015-05-11贷款基准调降15.015.0529.5226.5223.5421.602015-06-28定向降准贷款基准调降-16.58-16.72-8.55-10.21-17.02-17.282015-08-26贷款基准调降-5.45-10.87-5.91-11.86-7.09-11.892015-09-06降准-0.95-1.00-3.63-2.97-7.35-7.942015-10-24降准+贷款基准调降4.129.509.6311.524.156.532016-03-01降准-1.78-0.74-0.84-2.226.28-1.082018-04-25降准6.794.0015.3110.331.880.082018-07-05定向降准-4.46-1.973.806.09-9.48-4.372018-10-15降准-7.21-4.48-6.66-5.45-17.37-16.392019-01-15降准6.500.15春节春节1.52-6.572019-01-25降准春节春节-4.98-6.725.023.892019-09-16降准-2.214.55-4.451.372.067.672019-09-20P调降2.634.313.263.0910.2712.162019-11-05调降-5.49-0.99-8.72-5.79-10.04-6.782019-11-20P调降5.513.152.800.294.050.612020-01-06降准-3.57-4.34春节春节-31.55-29.122020-02-17调降-6.80-12.26-26.46-37.23-22.67-17.922020-02-20P调降-9.29-14.29-20.53-27.78-26.98-25.422020-04-15定向降准调降-2.35-2.503.543.5412.0613.652020-04-20P调降-4.98-5.4015.287.7813.829.802020-05-15定向降准1.770.3217.5714.8114.1310.582021-07-15降准-8.74-8.46-14.19-12.19-11.41-6.142021-12-15降准-0.08-3.74-1.26-6.47-0.37-5.672021-12-20P调降-2.69-8.79-0.62-4.77-11.56-12.192022-01-17调降-10.57-5.12-12.30-6.04-8.030.322022-01-20P调降-3.10-2.740.270.579.8010.292022-04-25降准1.501.220.260.56-8.22-11.862022-05-20P调降-4.23-6.75-1.71-3.740.26-0.472022-08-22P调降0.272.001.695.020.315.26wn小结近期资金面延续偏紧的态势，昨日公布的10月社融信贷数据再度走弱，如何看待政策应对以及未来市场演绎？本文聚焦于此。1、跨月后资金面仍然偏紧跨月以来，市场感受资金面仍然偏紧，对应机构行为也有变化，以及回的量和有下降。主因 内外部因素约束下央行行为整体审慎，尤其是至今尚未降准。当下而言，下周15日LF大规模到期1万亿元，公布的10月金融数据大幅低于预期，在此情形下，会降准吗？2、年内还会降准吗？历史同期央行如何操作？观察历年11-12月，资金利率中枢总体平稳，但波动明显加大。央行对应加大货币投放，其中LF更多是超额或等额续做。对应市场预期11月LF全额等量续做的概率较大，同时结合运用结构性货币工具弥补银行体系资金缺口并推动宽信用。但即便全额续做，资金利率中枢仍存在上行压力，那么在信用再度走弱的当下，降准的可能性如何考虑？历史上有哪些降准置换MLF时期？回顾历次降准置换L，降准通常是于当月15日的前一周左右便进行公告，而LF通常缩量续做或直接不续做毕竟降准已经释放了中长期资金且其成本较低。但在考量降准置换LF的同时央行也会兼顾内外均衡问题，如2019年1月便是如此。当前降准可能性及空间有多大？参考历史操作，央行降准置换LF其可能性，尤其考虑到资金面偏紧以及社融走弱，对于降准，市场还是有一份期待。但当前海外加息周期、人民币贬值仍未趋势性扭转，内外均衡考虑下，货币政策节奏仍受一定约束。综合来看，针对国内货币政策而言，虽然外围因素是重要考虑，但核心关切点还是在内部，那么央行操作的节奏和阶