全球资产迎来黎明时刻关注贵金属、能源品

通胀研判：心PI大概率23年Q2实质性回，美债益率或接近顶部通胀溯源：住房（租金）走高带美国9月I超预期美国核心I创下近0年以来高，通胀具备粘。为遏制0年未有的高通胀，在6月7月9月份连续息75个基点后1月份美联储连续四次加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上升至3.75至4.0%截至202年1月美联储已累计加息375个基点，创下0多年最快加息纪录但鹰派加息下，美国通胀数据仍高烧不下。继8月份PI超预期后美国9月PI同比涨8.2%，预为8.1%，前为8.3%；美国9月PI环比上涨0.4%，预估为0.2%，前值为0.1%；6月初以来，国际原油价格总体处于高位下行通道，美国-9月通胀数据超预期点主要来自核心I走高。美国9月美国:CPI:季调:环比美国:CPI:季:当月同比-2.00-.0%-1.0050%00%0.001.0%1.001.0%2.002.0%美国:核心CPI:季调:当月同比(左轴):比美国:CPI:季调:环比美国:CPI:季:当月同比-2.00-.0%-1.0050%00%0.001.0%1.001.0%2.002.0%美国:核心CPI:季调:当月同比(左轴):比轴)1.501.0%1.0%50%00%14/0115/0116/0116/0117/0118/0119/0119/0120/0121/0121/0115/0116/0117/0117/0118/0118/0119/0120/0120/0121/0121/01nd资讯， nd资讯，住房市为美国核心I的最主要贡献项目。以201年1月国I分构成为例：能源占比约7.54%、食品占比约13.9%、交通（新车与二手车）占比7.30%、住房（房租占比31.90%医疗保健占比.48%其他分项合计占比3.79%价格波动剧烈的能源及食品占PI比例合计为2.53%，扣除能源及食品后的心PI占为78.47%。其中住房项目可分为两项市场房租nt）与业主等价租金E，二者合计占PI比值的31.90二合计占核心I比值的4.65%住项目为美国心PI的最主要贡献项。01101301501701901102011013015017019011021023025027029011013015017019011021023025027029LS，Havr，Nomura住房（租金）走高是美国8-9月份I超预期的最主要原。我们通过美国I构成占比，拆解了2021迄今的美国PI和核心PI的贡占比。美国PI从2021年3月开始超过2%2021年3-2022年7月能源价格上一直是国I的最主要贡献项。2022年8月-2022年9月，住房（房租）开始取代能源，成为美国PI的最主要贡献项，住房（房租）市场火热也是美国8-9月份PI超预期以及全球市场大幅调整的核心原因。核心PI而言，住房（房租）分项持续走高是核心PI屡创新高的主要原因。因此判断美国核心PI见顶的关键在于住房（租金）走势。图4：2021年迄今，美国I季调同比的分项拆解 图：2021年迄今，美国核心I季调同比的分项新车与二手车其他能源医疗保健食品新车与二手车其他能源医疗保健食品住房（房租）CI20%20%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%0.%0.%医疗保健住房（房租）核CPI新车与二手车其他.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%10%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%10%nd资讯， nd资讯，表：221年迄今，美国PI季调同比的分项拆（内部测算数据，与实际可能存在一定偏差）项目 PI 食品 能源

新车与手车

住房（租）

医疗保健 其他9 % % % 8 % % %

%%

% %% %%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%ind资讯，通胀预测：预计美国I已经触顶，核心I将在2023年2实质性回落预计203年第二季度，美国核心I也将实质性回落。美国PI住宅分项同比滞后于美国房价指数一年左鉴于美房价指数于2022年4月开始震荡回落我们预计2023年4月起美国PI住宅分同将实质性回落。住房项目合计占核心PI比值的40.65%，预计2023年第二季度起美国核心PI也将实质性回落。99191193195991911931951971991911931951971991911931951971991911931951971991011031051071091011031051071091011031美美:房地美房价指:调（比、后一）美国:CPI:住宅:季:当月比-%50%-%.0%%-%.0%%%0.%%5.%%%0.%nd资讯，美国I同比增速或已开始触顶回落。根据货币主义学，如承认通货膨胀是一种货币现象则美国流通中货增将决定美国通胀走势。实证研表明，美国PI当月同比与美国滞后16个-8个月的流通中货币同比增速高度相。201年2月美流通中货已经触顶同比+16.88%，以滞后16-18个月时间计算，预计美国PI同比增速将在022年6月-2022年8月初步触顶回落。0%5% 0% % % -%5% 0%5% 0% % % -%5% -%美国:基础货币:流通中:未调（比、滞1零个月）美国:CPI:当月同比%）nd资讯，加息研判：预计美债收益率接近顶部区间，但大概率高位震荡较长时间高杠杆率下美联储本轮加息高度或偏低利息负=杠杆率×美债利率美元作为全球货币，其利息支付能力总体维持在一个均衡水平。因此美债利率（或美国国债收益率）与美国杠杆率呈现明显负相关关系，当美国杠杆率低时，美国理论加息上限偏高；当美国杠杆率高时，美国理论加息上限将降低。历史来看1953年以来，美国杠杆率与10年期美债收益率乘积的均值在2.9%左右最高值达.77（1984年6月以5.77%乘积上限计算当下美国政府杠杆17.90%对应的10年期美债收益率上限值在4.89%。10月份以来10年期美债收益率一度逼近4.34%，预计后续0年期美债收益率上行空间并不大。:国债收益:1:）杠杆率倒:国债收益:1:）杠杆率倒数:政府部门:国（轴）%%%%%%%0.%5.%0.%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%10年期美债收益与杠率乘积972932992952912972932992952012072032092936986936986936986936986936986036086036086

图9：美国10年期国债收益率与美国政府部门杠杆率的乘积98981931981931981931981931981931981031081031081资讯， 资讯，美“工资价（通胀螺旋已经形成预计利率将在高位震荡较长时间至9月份，美国PI同比已经连续7个月在8%以上、续17个月%以上。持续高通胀下，美国居民已经形成通胀预期“工-价格（通胀”螺旋式上升已经初步成型。从历史来看，一旦“工-价格（通胀”螺旋式上升成型，通胀往往粘性很强，政策短期难以有效抑制在疫情冲击下美国劳动力较为短缺截至10月份美国失业率已经连续9个月低于4%这强化“工-价格螺旋式通胀为打“工-价（通胀螺旋预计美联储利率将在高位横盘震荡较长时间后续需密切关注PI增速拐点出现以及失业率是否达到5%-5.5%左右，如二者出现，美国货币政策转向鸽派的概率将大幅提升。0.%5.%0.%.00.%5.%0.%.0%.0%50%美国:CPI:当月同比美国:私人非农企业全部:均时:季当月比美国通工资螺旋指数6.%4.%2.%0.%.0%.0%.0%.0%.0%美国:失业率:季调资讯， 资讯，本章小：期待核心I回落后续10年期美债收益率上行空不大流通中货币同比增计算，预计美国PI同比增速已经在2022年6月-2022年8月初步触顶回落美国8-9月通胀数据超预期点主要来自核心PI走高。住房项目占核心PI比的40.65%住（租金走高是美国-9份I超市场预期的最主要原。以美国房价指数计算预计2023年4月起美国核心I也将实质性回落高杠杆限制了美联储加息空间，我们以上限计算，当下美国政府杠杆率17.90%）对应的10年期美债收益率上限值在4.89%，预计续10年期美债收益率上行空间并不大。为打断“工资-价格（通”螺旋，预计美联储利率将在高位横盘震荡较长时间。金融资产滞时股票债券、美货币体承压股票：回报率不佳，但能、地产、金表现靓丽大滞胀期间的风险资产回报率普遍不佳。美国大滞胀时间从1970年2月至1982年7月，持续时长高达12.5年。12.5年大滞胀期间，美股的标普500指数名义总回报率分别为25.9%，年化名义回报率为1.8%，大幅低于大滞胀期间的平均I同比增速（7.88%。经过调整扣除通胀影响后，标普500指数点位从1970年2月的679.64点回落至982年7月的332.48点，期间下行幅度达51.08。标普0 道琼斯工业指数纳斯达克指数11的指数间涨幅（）%标普0 道琼斯工业指数纳斯达克指数11的指数间涨幅（）%%%%%

图1：197-02至198-07期间，通胀调整后的标普,0.00,0.00.00.00.00.0.00美:标普500:货膨调整的价格90902912922932942952962972982992902912922市盈率系统性降低是标普500指数实际回报率下的主要原因。我们将标普500指数的名义回报率拆解成三部分：通胀贡献、市盈率贡献、通胀调整后的盈利贡献。大滞胀期间标普500指数名义回报率为2.96%其中通胀献157.48%市盈率贡-48.99%、通胀调整后的盈利贡-4.10%。大滞胀期间，美国经济增长近乎停滞，盈利贡献并不是标普00指数的主导市盈率系统性降低是标普500指数实际回报率下-5.08%主要原因。从历史来看1914年1月以的普500指数市盈率与国I走存在明显负相关关系回归方程式分别为标普50市盈率=-42.3（国I同比+17.33。%5.0%0.0%0.%%.0%%5.0%0.0%0.%%.0% 5.0%-%-%1.0%

图15：标普500指数市盈率与美国I的走势.0000000.0.0000000.0200美国:CPI:当月001000000R²=0.06美国标普0市盈率（倍）0000y=43x+136年1月至2009年10月标普500市盈率因业绩下滑而异常高情形，𝟏美债收益率大幅上行是标普50指数市盈率大幅回落的主要原因。根据固定增长模型，市盈率𝑷𝑬=𝒅𝟏𝑲−𝒈其中d为股利支付率（分红率，𝑲𝒆为股权成，g为增长率。在美国大滞胀期间经济增长停滞经过通胀调整后的盈利贡-4.1%据此推测g可能接近于0大滞胀期间在沃尔克鹰派加息下美国10年期国债收益率最低从5.38%最高上行至15.84%。标普00指数PE大幅回撤的根源在于10年期美债收益率上行，使𝒆大幅提升；此外，经济增长停滞下，上市公司实际业绩近乎0增长，使得g下降，也降低了标普500指数市盈率鉴于当前10年期美债收益一度逼近.3%，我们测算本轮10年期美债收益率上限值在489%，预计本轮美股市场杀估值过程已经接近尾声。图16：1970至1982年期间，美国P增速 图11970-2至1982-7期间美国0年期国债收%%%%%%%%预美国实际长率%%%%%美国债收益率年2222222222222资讯， 资讯，大滞胀期间，能源行业一骑绝尘，地产、金融表现突出。199年至190年美股走势而言IS一级行业的区间全收益率从高到低依次为能源＞＞房地产＞金融＞工业≥公用事业＞材料＞必选消费＞健康医疗IT＞可选消费＞通讯服。能源行业表现一骑绝尘，市场风格而言，收益率从高到低依次为：周＞金融＞稳＞消费＞科技。从产业链分布而言，则是上能源及材＞中制造＞下消费及服。图18：199年至980年S一级行业表现（区间全收益率）%%%%%%源 产 金融 业公用事业料健康医信息技资料来源：萝卜投研，能（周期地产金等传统高股息板表现突出超额收益明显背后原因在于（）基本面靓丽、行业快速增长E持续提升、股价上涨存在业绩支持2）现金流充沛、股息率、现金流集中在近期3年之内。在美债收益率上行时期，现金流集中在近期的标的估值回落空间。能源板块一骑绝尘大滞胀期间历经两次石油危和一次粮食危原油及大宗商粮食价格大涨价格上涨明显带动能源板块业绩以及E提升能源板块占全市场的净利润比例从1968年1.6%上至1980年28.%但总体而言能源等周期股价格可能先于大宗商品价格回落，投资能源板块回报率不如直接投资大宗商品。房地产板块大起大落美国二战后“婴儿潮长大成人房屋需求旺盛此外，美国政府颁布不动产税收优惠政策方案加以支持，形成二战后的美国房地产市第一次高光时刻但1975年美国房地产市场大幅回落总体来看受益于二战婴儿潮以及实物资产保值属性，地产板块在大滞胀期间总体表现仍较佳。金融服务业表现靓丽。70年代，美国银行业兴起新的盈利模式国际贷款业务。中东地区在高油价中积累的“石油美元”又存回美国银行业。在美元持续贬值下，“石油美元通过美国银行业又流向欠发达国家比如拉美地区总体而言在70年代大滞胀期间，虽然利率偏高，美国银行业整体处于信贷扩张、高杠杆、高盈利的丰厚时期，金融业取得较好回报。消费及医疗板块表现偏差。为缓和经济危机0年代末至0年代初美国政府采取了宽松政，叠消费信心提升，市场风格概念转向有业绩支、前景良好的大盘成长，史称“漂亮50行情。从行业分布看“漂亮50”标主要分布在消费、医药和信息技术等行业其中日常消费、可选消费、医疗和信息技的标的家分别为13、1、6、6家，四个行家数占比超过70。171-1972年期，漂亮0标的估值逐渐泡沫化1972年底-1974年，随着第一次石油危机爆发、通胀侵蚀成本、美联储加息，漂亮50标的经历估值与业绩双杀（主要是杀估值。总体而言，在大滞胀期间，由于估值回落以及通胀侵蚀利润，消费及医疗板块整体表现偏差。T板块表现最差。在大滞胀期间，估值对股价的影响要远超过业绩TT等科技板块的现金流主要集中分布在远3年之后而远期现金流对折现因（利率）非常敏感大滞胀期间在PI上行压力下美国利率持续走高在F模（现金流折现模型）下现金流集中在远期的TT板块估值大幅回落TT等成为大滞胀期间表现最差的板块。健康医疗必选消费可选消费公用事业工业材料IT能源金融0%20%40%60%80%10%图19：199年至98健康医疗必选消费可选消费公用事业工业材料IT能源金融0%20%40%60%80%10%资料来源：萝卜投研，债券：国债保值属性一般，但低位买长期国效果要好于短期国债大滞胀开始的大部分期间，美联储未对大幅提联邦基金利率形成一致意见，以至于货币政策滞后物价变化趋势前期货币政未能根本性扭“滞胀趋势1979年沃尔克出任美联储主席大收紧了货币供应，并将联邦基金利率上调至19%以上（史称“沃尔克时刻。虽然沃尔克大幅加息导致了1980-1982年美国经济“双底”衰退以及1%的失业率，但最终遏制住了美国恶性通胀。短期国债收益率波动更为距离大滞胀期美国I同比与1年期及0年期美债收益率通常是同涨同跌走势。具体而言1）美国PI同比增速略微领先于1年期美国国债收益率1年期国债收益率走势略微领先于10年期美国国债收益率2）1年期美债收益率对美国加息更为敏感1年期美债收益率波动比0年期要更为剧烈。1970年2至1982年7月的10个月份中，有8个月份的1年期国债到期收益率高于PI同比增速，占约58.6%。也即：在大滞胀期低位入1年期国，持有到期的收益，将有58.67%概率跑赢通胀。图20：大滞胀期间1年期国债收益率波动更剧烈 图2：大滞胀期间，美国1年期国债收益率与I美:美:率年月美:国债收益率:10年:月美:CPI-5.0000%0.0050%5.001.0%10.001.0%20.002.0%美国:国债收益率:1美国:国债收益率:1年与美国CPI之差（右轴）美国:国债收益率:1年:美国:CPI:当月同比10.008.006.002.00-2.00-6.002.0%1.0%1.0%50%00%16/0117/01116/0117/0117/0118/0118/0119/0119/0120/0120/0121/0121/011970年2至1982年7月的10个月份中，有12个月份的0年期国债到期收益率高于PI同比增速，占比约6.00%。也即：在大滞胀期低位买入0年期国，并持有到期的收益，将有68.00%概率跑赢通胀大滞胀期美国国债的保值属性相对一般美国长期国债的保值属性仍要好于短期国债历史上美国0年期国债与1年期国债收益率很少倒挂。倒挂时刻主要发生在I增速高，此时美联储大幅加息，1年期国债收益率快速上行，而0年期国债收益率上行速度偏慢，从而发生10年期1年期国债收益率倒挂现。从历史规律来看，收益率曲线倒挂后，美国经济衰退风险将大幅提升。图2：大滞胀期间，美国0年期国债收益率与I:率:率0国CP之差（右轴）美国:国债收益率:10年:月:CPI8.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002.0%1.0%1.0%50%00%美国10年1年期债收率（、右）:CPI:%%%%%-%-%-%-%6.%4.%2.%0.%.0%.0%.0%.0%.0%20%40%

图23：美国10年-1年期国债收益率981981931981931981931981031081031081

资讯，大滞胀期间，信用利差的走势基本与I走势一致当PI走高，美联储加息节奏加快，国债及信用债收益率同步上行，且信用债收益率上行幅度更大，使得信用利差走阔，市场违约风险增加，反之亦然。但大滞胀期间，等级利差走势约滞后于美国PI走势-2年左右由于货币政策具有滞后性，货币政策传导需要几个季度来实现，美国经济增长放缓通常发生加息的一年。当美国经济增速放缓（加息后的-2年，企业违约频率增加，此时低等级企业债收益率与高等级企业债收益率的利差将迅速扩大。美国:国债收益:1年:月国企业债收益穆:美国:国债收益:1年:月国企业债收益穆:月美国:CPI:当月同比-0.5000%50%1.0% 1.0%0.502.002.0%等级利差走势（右轴）美:企业债收益:穆迪Aaa:美企业债收益穆:美:CPI:当月同比3.002.502.001.501.000.500.002.0%1.0%1.0%50%00%17/0217/021717/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0218/0218/0218/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0218/0218/0218/02

资（10年期美国企业债收益（穆迪aa穆迪aa）以月度平均值计算，现金：加息期间，美元指数通常走强，非美货币集体贬值大滞胀期间，美联储货币政策历经两个阶段1）在1970-1979年，随着联邦基金市场交投活跃，联邦基金利率的可操作性、可监控性较强，美联储将联邦基金利率作为货币政策的操作目标。也即：当货币供应总量超过预期增长目标时，美联储会相应提高联邦基金利率来收缩货，从而遏制通。但这也限制了美联储基金利率的操作空间，美联储利率调整通常会滞后于市场需求使得通胀持续反复2）1979年沃尔克出任美联储主席其认“相较调整利率而言直接控制货币供应链更能遏制通胀因此将美联储操作目标从利率转为货币供应（例如1、2等而调整货币供应量可以允许利率在更宽区间波动FC开始建立了1.5％-1（后上限调至20％宽广利率调节范围。沃尔的鹰派紧缩也导致了双底衰，在第二次衰退中通胀终于实质性下降。大滞胀期间，美元指数亦经历先贬后升走势。191年初至198年0月底，美联储加息空间受限、叠加通胀高企，美元指数从120.53点一路下至82.7低点。随着沃尔克担任美联储主席加息空间放开叠加通胀回落美元指数从978年0月底的82.07低点一路上行至1982年7月的19.05点。日,元,英镑,加拿大元瑞典克朗,日,元,英镑,加拿大元瑞典克朗,瑞士法,150015006.0美元指数17/0/417/0/417/0/418/0/418/0/419/0/419/0/419/0/420/0/420/0/421/0/421/0/421/0/4nd资讯， nd资（1999年1月1日在欧元推出以后美元指数构成，美元指数主由美欧实际利差决定。美元作为全球货币，对新兴国家资本市场走势影响剧烈，美元指数走强时，新兴国家资本市场大多集体承压1999年欧元推以后，美元指由6种美元换货币的汇率加计算而来这六种货币构成权重分别：欧元57.6%、日元1.6%、英镑1.9%、加拿元9.1%、瑞典朗4.2%、瑞士郎3.6%。欧元占据美元指数的约六成权重，美元指数与欧元兑美元的汇率走势密切。而欧元兑美元汇率与欧洲、美国的实际利率差（通胀调整后的利率差）关系密切。因此美元指数与美欧实际利差走势高度相关2004年9月以来二者相关高达48%。考虑到全球（包括欧洲）货币政策大多跟随美国，因此美欧实际利差主要由美国加息节奏决定，美联储加息见顶也大概率预示着美元指数将见顶。但相较美国而言，欧洲能源通胀问题更为严重，且欧洲加息幅度及决心不及美国因此美元指数可能同步或略微滞后于美联储加息见，当前美元指数也进入强势周期尾。图28：美欧实际利率息差与美元指走势高度相关 图2：美元指数与新兴市场指数具有很强的负相关性（）美元指数（）美元指数%%%%%%%%0000000000000

00001987/12/311993/12/311987/12/311993/12/311996/12/311999/12/312005/12/312008/12/312011/12/312014/12/312020/12/319292720/221/521/021/381621/122/422/9nd资（美国欧洲实际利差采（美国10年期国债收益率-欧元区10年期公债收益率（美国当月pi同比-欧元区当月CI同比）来计算，

nd资讯，后续人民币反弹力度或较大200年年初迄今美元指数一共值16.71而日元、欧元、英镑、人民币分别贬值36.55%、14.60%、1.79%.1%。相较其他主流货币而言，由于疫情期间中国出口强劲、人民币相对抗跌随着美联储加息节奏放缓、美元指数见顶非美货币将迎来反弹预计人民币反弹空间及力度更大。图30：200年迄今，美元指数与各国汇率的涨跌幅走势美元兑人民币美元兑人民币美元兑英镑美元兑欧元美元兑日元美元指数4%3%2%1%0%-0%-0%nd资讯，本章小：金融资产表现普遍不佳大滞胀期间的风险资产回报率普遍不，扣除通胀后的标普500指数实际回报率为-51.08%0年期美债收益率大幅上行及市盈率系统性降低是标普50指数承压的主要原因。市场风格而言，大滞胀期间，能源行业一骑绝尘，地产、金融表现突出而消费及医疗板块表现偏差TT板块表现最差。大滞胀期间，美国国债的保值属性相对一般，但低位买入的美国长期国债保值属性仍要好于短期国债美元加息时信用债收益率上行幅度比国债更大而在加息后的1-2年，随着美国经济增速放缓，企业债等级利差将迅速扩大。美元指数与美欧实际利差走势高度相关全（包括欧洲货币政策大多跟随美国，因此欧实际利差主要由美国加息节奏决定，美联储加息顶也大概率预示着美元指数将见顶。考虑到欧洲通胀及基本面比美国严峻，预计美元指数可能同步或略微滞后于美联储加息见顶。实物资产：滞胀期保值属突出，其是贵属、能品能源品：石油、天然气价格暴涨，价格持续在高位大滞胀期间石油及天然价暴。大滞胀期间先后经历两次石油危机193年-1974年1979-1980，阿拉伯国家和伊朗先后将石油作为武器、压制石油产出、宣布石油禁运、推高国际油价。根据世界银行，原油价格从970年2月的1.21美/桶大幅上行至1979年1的40.5美/（192年7月回落至3.92美/桶期间上涨幅度高达27至.7原油价格上涨也推动其他替代能源品上涨大滞胀期1970年2月至1982年7月天然气价格指从4.9点一路上扬至5.25期间涨幅高达12.19倍，天然气价无明显回撤。原油价格两次暴出在第一次、第二次石油危机中，且原油价格暴涨后都长期在高位横盘价格上涨持续性较强从20世纪初至70年代西方石“七姊妹（七大西方石油公司长期控制世界石油市定价权在1973年以前的10年世界石油均价为1.32美元/桶。经过第一、第二次石油危机后，全油价决定从“西方石七姐妹”转到了欧佩克手中原油在强势供应方主导下油价开易涨难跌。6.04.02.0000世界银6.04.02.0000世界银:商品价:天然气指世界银:商品价格指:能源5.04.03.02.01.0000世界银行:商品价格:原油:均价（左轴、美/桶）

图3：197-02至198-07期间天然气指数走势以及能源指数走势1717/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0218/0218/0218/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0218/0218/0218/02资讯， 资讯，预计本轮石油价格的涨幅及持续性均不及上世纪0年代经过长期低油价培育石油消费市场20世纪0年代的原油占全球一次能源消费占比达到历史最高值约占半壁江山。80年代以后，随着天然气及可再生能源的持续开发利用，原油占全球一次能源消费占比一路下滑。根英国石油公司P世界能源统计年鉴：2020年全球能源消费占比分别为石油31.2%、煤炭27.%、天然气24.%、水能6.%、可再生能源为5.7%、核能为4.3%。当下石油在全球能源消费结构中的作用已经远不如0年代大滞胀时期。从议价权来看，在第一次石油危机时期1973-1974年，欧佩克石油产量占全球比例达到历史最高值全球产量占比高达52%但随着0年代以后苏西西伯利亚油开发以及本世纪美国页岩油革命美国俄罗斯已成为全球原油第一第二生产国截至2021年，欧佩克石油产量占全球比例下跌至37.86，全球议价能力明显回落随着原油在能源消费中地位下降、欧佩克在全球石油产量占比下降，预计本轮石油价格的涨幅及持续性均不及上世纪70年代。日产量原油欧佩克千天左轴)日产量原日产量原油欧佩克千天左轴)日产量原欧佩克占、轴）0000

资讯，工业金属：需求端受经济影响，整体表现不及能源品，重点关注锂工业金属而言铜价脉冲式上涨，随迅速回落。大滞胀期间，全球铜价呈现脉冲式上涨铜价的两次脉冲式上涨均发生在两次石油危机期间，脉冲式上涨幅度在2倍左右。但从中长周期来看，全球铜矿产能及产量均持续上升，且主要产铜国并未形成类似欧佩克的垄断组织主要产铜国的议价能力有限。由于铜的产能并不紧缺，大滞胀期间的铜价很快又发生回落，铜价上涨持续性远差能化品（原油、天然气。1970年2月至982年7月铜价从165.20美/公轻微下至1440.0美/公吨铜并未体现出明显的保值增值属性，甚至远远跑输期间通胀率。,0.0,0.0,0.,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.00.0.00世界银行:商品价:铜美吨）50.000.050.000.00000.00产:铜矿:全球（千吨）903913923933943953963973983993903913923

图3：全球铜矿产量持续上涨，并未有明显产能瓶颈9791959993979195990307010509世界银行及nd资讯， 资讯，铜价走势由美元周期及经济周期共同决定从铜价上涨原因来（1在2008年-201年2020-2021年等美元大放水周期由于货币贬值预期发即使铜精矿产能使用率处于低位、铜供应充裕时，铜价也将背离基本面出现上涨2）在美元供应平稳时期，铜价走势主要由基本面决定。此时，当铜精矿产能利用率走低时，铜价随之走低；当铜精矿产能利用率走高时，铜价随之走高。图37：2019年全球铜矿产量国的分布图 图3：2008-201年、202-2021年，铜价上涨主要由美元放水推动而其余时间主要由经济基本面驱动秘鲁,中国秘鲁,中国美国（金赞比, 刚国澳利,智利,其他,,俄罗斯,墨西哥,哈萨克斯世界银行:商品价格:铜美吨、轴）ICG:精炼铜产能利用:当值（、右）%%%%%2000000000,0.0,0.0,0.0,0.0.00USGS， 资讯，铜需求受经济影响，在大滞胀期间表现不佳。铜作为工业金属代表，长期来看，全球铜精矿消费同比增速与全球P同比增速高度相关中短期来铜精矿产能利用率高低与全球制造业PI高度相关在美元供应平稳期，全球经济景气度将通过精矿产能利用率高低从而影响铜价走势在美元紧缩周期之后通常将伴随美（甚至全球）经济衰退周期，此时矿产能利用率走低，铜价亦随之走低。由于在经济衰退周期，铜需求端走弱拖累铜价走低而大滞胀期间美国共经历4次经济危（分别为1970年1月、1975年3、1980年7、1982年1月，需求端走弱使得铜价在大滞胀期间表现不佳。图39：全球精炼铜消费增速与全球P同比增速 图40：铜精矿产能利用率与全球制造业I走势-20.00ICSG:全球精炼铜消费量同全球:GDP:同比-.-20.00ICSG:全球精炼铜消费量同全球:GDP:同比-.0%00%50%10.0020.001.0%8 03 08 0161167171611671731791851911972032092152212011-062012-042013-122014-102017-042018-022019-102020-08ICSG:精炼铜产能利用率:当月全球:摩根大通全球制造业PMInd资讯， 资讯，工业金属需求受经济影响，且供给方议价能力有限，大滞胀期间整体表现不及能化品。各主要工业金属而言，根据世界银行，大滞胀期间1970年2月至192年7月，铝铁矿石铜铅锡镍锌的涨跌幅分别为57.98%230.28%-1.05%61.99%、200.36%、78.0%、143.93%。由于工业金属需求端受经济景气度影响、且供应端未形成垄断，工业金属在大滞胀期间的涨跌幅集体低于能源品（石油27倍、天然气12.19倍）及贵金属（黄金9.7倍、银34倍。但总体而言，供应端相对紧缺（或形成一定垄断组织）的工业金属品种更容易上涨，例如铁矿石。图41：19002至18207期间，全球主要工业金属的价格走势66000%5000%4000%3000%2000%1000%00%-0.0%铝铜铅锡镍锌nd资讯（已做归一化处理；以1970年2月的各工业金属的价格为基础，计算各大工业金属的涨跌幅，工业金属中，目前锂矿供给结构最接近石油。随着新能源汽车、消费电子兴起，锂电池成为锂矿主要应用需求2020年锂电池对锂的需求合计达60，而锂传统行业需求占比降至40%。但全球锂矿储量高度集中根据美国地调（SS，2022年全球已探锂资源达8856万金属其中南美锂三（玻利维亚阿根廷和智利总储量就达到5047.92金属吨，全球占合高达5%，南美锂三角的锂开发难度小；随后为美国和澳大利亚，分别占比10、%。根阿根廷国家通讯，合计拥有全球过半锂资源南美锂三角（玻利维亚、阿根廷和智利正在草拟一份文件，以推动建立一个“锂佩即锂矿行业“石油输出国组（欧佩克从而在锂价值波动情况下达成“价格协议。如果三国达成共识，未来甚至不排除吸引到澳大利亚的加入。“锂佩”如顺利落地，全球锂矿议价权大概率向南美锂三角转。但锂虽然作为新能源产业重要原料，但并像石油一样为所有国家生产生活所必需，锂仅集中在少数几新能源及汽大，例如中国2021年锂电池约占全球市场的5.4，已连续五年成为全球最大锂电池消费市。由需求端在锂矿端议价能力同样较强，预“锂佩克”影响将比欧佩克弱势得多。在滞胀环境下，预计锂的涨价潜力介于石油、工业金属中间。,美国,阿根廷澳大利中国,玻利维亚其,,美国,阿根廷澳大利中国,玻利维亚其,加拿大,刚果）,,化学储能新能源汽,USGS， 中汽协，同花顺nD，黄金：黄金在大滞胀时迎来大牛市，当下黄金已进入底部配置区间大滞胀时期，贵金属中黄金迎来大牛市。早在1944年达成布雷顿森林体系，美元与黄金直接挂，35美元可兑换1盎司黄；其他成员国货币与美元挂，并同美元保持固定汇率关系但美尼克松政在1971年8月15日宣告布雷顿森林体系结，美元放弃金本，停止美元兑换黄。在大滞胀和美元兑换黄金违约的背景下，黄金保值属性凸显。黄金价格从1970年2月的5美/盎最高攀升至1980年1月的675.31美元/盎，期间最高涨幅达193倍1982年7月黄金价格仍达33.97美/盎，大滞胀期间涨幅达.7倍。大滞胀期间，黄金大牛市主要源于黄金的货币属性及投资属性。黄金作为特殊的商品，需求端与供给端相对稳定供需结构并不主导金价波的根本原因。图44：大滞胀期间，黄金迎大牛市 图4：黄金同时具备货币属性、商品属性及投资属8008000600040002000000世界银行:商品价格:黄金（美元/金衡盎司）17/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0218/0218/0218/02nd资讯， 资讯，黄金作为天然的货币，其走势与美元指数、风险事件爆发、通胀水平密切相关：当美元指数处于强势周期时，全球信用货币（美元）相对黄金的回报率提升，此时黄金价格通常承压，反之亦然。黄金承担人类货币已达数千年，沉淀数千年人类社会共识。当风险事件爆发、IX指（恐慌指数走时信用货币风险资产通常承压避险资金将涌入最古老、最具共识的货（黄金黄金价格往往短期脉冲式上涨但二战以来全球总体处于社会平稳运行期，因避险导致黄金价格脉冲式上涨，往往持续性不是很，随即大概率回落。图4：在美元强势周期中，作为替代品（黄金）价格倾向于走弱

图4风险事件爆发（IX指数走高）时，黄金价格通常脉冲式上涨，但持续性往往不强,50,0,50,001979/01/041983/01/041987/01/041999/01/042003/01/042007/01/04

伦敦现货黄:伦敦现货黄:以美元计价（美/盎司、左轴）美国:标准普500波动率指数(VIX、右)90806050201002002001001005001919/0/219/0/219/0/219/0/220/0/220/0/220/0/221/0/221/0/221/0/222/0/2伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司、左轴美元指数（右轴）nd资讯， 资讯，3信用货币时代货币存在滥发及贬值倾向黄金则供给端有限可衡量货币贬值程度。当通胀率上行时，黄金价格通常会跟随上行。本质上黄作为不生息抗通胀资产其价格走势与10年期美债实际收益10年期美债名义收益-通胀率）高度负相关。当10年期美债实际收益率下降时，黄金价格通常上涨2003年以来，二者符合以下回归关系式：黄金价格美/盎司）=-40550×（10年期美债实际收益率+1494.1，其中²（相关系数）高达0.7926。图4：通胀率上行时，黄金具备保值属性，通常会跟随上行

图4黄金价格与10年期美债实际收益率高度负相关,50,0,0

伦敦现货黄金伦敦现货黄金以美元计（美盎、左）美国国债实际收益年期、右、逆）%0 40%%%%-.0%-.0%,00

1985/071989/011992/071996/011999/072003/0111201120/90120/1011121/10121/50121/901121/50121/90121/101122/901国:调（、右轴）nd资讯， 资讯，美债实际收益长时间为负，大滞胀期间黄金迎来大牛。在大滞胀期间0年期美债实际收益率与黄金价格走势亦高度负相关当10年期美债实际收益率见顶时黄金价格通常同时见底当10年期美债实际收益率破0黄金相对美债的收益率尤为明显黄金迎来价格快速上行期当10年期美债实际收益率见低时黄金价格通常同步见顶。在10年期美债实际收益率为负的区间，黄金价格走势对0年期美债实际收益率异常敏感大滞胀期间，持续的高通胀以及摇摆的货币政策（时宽时紧，使得0年期美债实际收益率曾两次长时间逗留在负数区间，这是大滞胀期间黄金牛市的根本原因。美联储的平均通胀目标在2%。2003年以来，通过0年期美债名义收益率和10年期美债实际收益测算出来的隐含通胀预期一直在2%左右小幅波动即使当下美国通胀已达到40年来之最但美债实际收益率中隐含的通胀预期始终在%左右波动，表明美国中长期通胀预期仍在目标区间10年期美债实际收益=10年期美债名义收益-隐含中长期通胀率2%左右。因此10年期美债实际收益率主要由10年期美债名义收益率决定我们根据1953年以来美国杠杆率与10年期美债名义收益率乘积最高值5.77（1984年6月）计算，当下美国政府杠杆率17.90%）对应的10年期美债名义收益率上限值在4.89%10月份以来0年期美债收益率一度逼近.34%预计后续0年期美债名义收益率上行空间并不大这也意味着后续0年期美债实际收益率上行空间很小黄金价格已经进入底部配置区间。图5：大滞胀期间的美债实际收益率与黄金价走势

图5：美国的通胀预期走势（0年期美债名义收益率减0年期美债实际收益率）0

-%20% -20% -%、）美国:国债实际收益率:0期（轴、美国:国债收益率:1年（轴）-%.0%10%-%.0%.0% %%.0%.0%%.0%%.0%-%%%%%1971/02/011972/02/011974/02/011975/02/011971/02/011972/02/011974/02/011975/02/011976/02/011978/02/011979/02/011981/02/011982/02/01伦敦现货黄以美元计(轴)美国:国债实际收益:1年（、右轴、逆序）nd资（美国国债实际收益率采“美国:10年期国债收益率”减去“美国CI季调当月同比”计算，

资讯，白银：金银比存在中枢回归趋势，白银上涨空间大于黄金白银弹性巨大、但持续性弱于黄金。0年代的贵金属牛市中，通常白银价格启动时点要略晚于黄金，金银比先经历扩张再收，但后期白银上涨的斜率要较黄金更陡峭。白银价格从1970年2月的.90美/盎最高上涨至1980年1的38.8美/盎间最高涨幅达0.5倍（与黄金最高涨幅相当1982年7月白银价格为6.46美/盎司，期间涨幅仅3.4倍（明显低于黄金9.7倍的期间涨幅，白银上涨持续性大幅弱于黄金。对比同为贵金属的黄金白银的工业金属属性更加突出约5%白银需求来自工业。此外，相较黄金，白银的产量更高（稀缺性下降、波动性更强（币值不稳定。因此近年来，白银的“工业金属”属性增强，“金融属性”下降“工业金”属突的白银需求，将受全球经济景气度影响。在大滞胀期间的经济危机阶段，白银的工业需求量下滑，白银价格在经济危机阶段倾向于大跌。总体来看大滞胀期间，贵金属（尤其是黄金）具有明显的保值属性，白银的保值属性弱于黄金，白银几乎是介于工业金属铜和贵金属黄金之间的品种。世界银行:商品价格:银世界银:商品价:黄金0世界银行:商品价格:银世界银:商品价:黄金0000000.00.00.00.00.00.00.00.0.00银饰,20.3%工业,54.9%银器,6.0%投资需18.8%902902912922932942952962972982992902912922金银比存在中枢回归趋势，白银上涨空间大于黄。黄金及白银作为传统货币，受金融属性共同驱动其币值存在相对比价关系从1985《广场协议美元开始主动贬值迄今，金银比（伦敦黄金现/伦敦白银现价）一直在均衡区间波动，金银比中位数在68.71其±一倍标准差的金银比范围5.228.20195年迄今金银有64.50%频率落于56.22，81.20】区间，有20.4%频率低于56.22，有1.00%频率高于81.20。从历史规律来看，当金银比超出56.2281.20】区间时，存向中枢回归的趋势。截至1月2日，金银比为83.39，已经超出一倍标准差区间，存在向下回归趋势。从历史来看，金银比向下回归主要通过两种方式（1）黄金下跌、白银上涨。此时主要是处于经济景气周期，工业金属大多处于牛市，白银受工业金属属驱动上涨，但白银上涨幅度通常不及铜等纯粹工业金属而此时黄金的避险属性弱化黄金价格走弱（2）黄金和白银同时上涨。此时，白银上涨幅度及速度都快于黄金，此时金银比也将向下回归。在全球同步收紧货币政策及财政政策下，全球经济衰退风险增加，工业金属大概率处于熊市随着未来美联储加息节奏放缓美债实际收益率回落黄金大概迎来牛市。综合考虑经济及流动性未来金银比向下回归大概率是通过黄金和白银同时上涨来实现，也即未来白银将比黄金具备更大价格向上空间。902912922939029129229329429529629729829929029129221111111111111111100000000000正一倍标准差：8120负一倍标准差：5622金银比（伦敦现货、以美元计算）nd资讯，农产品农产品总体配置价值一般大滞胀期间曾爆发严重粮食危。1972年-1974年全球爆发二战以来最严重粮食危机RB食品现货指数从1972年初的106.43点一路上行至282.00点涨幅高达164.96%，全球约5亿发展中国家人口遭受饥饿之。美国:核心CPI:当月比:CPI食:当同比美国:CPI当月同比美国:核心CPI:当月比:CPI食:当同比美国:CPI当月同比美:CPI:源:比0.%0.%0.%0.%0.%.0%1.0%000000现货指数综合现货指食品nd资讯， nd资讯国际清算银行，70年代的粮食危机的原因在于：11972-1974年主要粮食生产因自然灾害天（极端厄尔尼天气现全球粮食欠；2）冷战后各国粮食储备的下；31973年爆发第一次石油危机原油价格急剧上涨带化肥薄膜等农资价格飙升，粮生产成本增加；10008.06.04.02.010008.06.04.02.0000世界银行:商品价格指数:非能源:农业世界银行:商品价格指数:非能源:农业:食物世界银行:商品价格指数:非能源:农业:原材世界银行:商品价格指数:非能源:肥料nd资讯，41973年苏联改变了之前屠宰牲畜弥补粮食减做法开始在国际谷物市大量购买粮食也加剧了全球粮食紧张。农产品总体配置价值一般。0年代粮食危机起于气候，石油危机及苏联行为等为其推波助澜。从发生原因来看，粮食危机具备一定特殊历史背景，当下重演的概率不大。但如果能源危机与粮食危机并发时，则会通过生产要市场传导、加剧并延长粮食危机后果作为大宗商品RB食品现货指在1970年2月至1982年7月期间涨幅为120.25%（年复合涨幅为6.52%，价格弹性不及黄金白银等贵金属、原天然等能源品。加之各国政府对平抑粮食价格的诉求高，当下粮食价格总体难大起大落，农产品总体配置价值一般。房地产房地产回报率仅轻微跑赢通胀房地产回报率轻微跑赢通胀。大滞胀期间9