如果美元指数和美债收益率见顶对A股意味着什么

一、历次美元指数和美债收益率是如何见顶的？ 200来美指历见顶间括01年7月202年1月双205年1、208年1月009年3（顶、210年6、213年7月2016年、220年3。十期债益历见顶间括2000年1、206年6月2007年6月（顶200年4月、013年12月2018年11月。图：美债收益率和美指数历次见顶： 美国:国债收益率:0年 美元指数10 109 1087 106 1054 903 8021 70190-01192-01194-01196-01198-01200-012190-01192-01194-01196-01198-01200-01202-01204-01206-01208-01210-01212-01214-01216-01218-01220-01222-01资料来源：Wind红色圈表示美债收益率见顶；黄色圈表示美元指数见顶）、美元指数的影响因素及历次见顶背景美元指数是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。目前美元指数的一揽子货币中，包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎等六种货币，对应权重分别为576%136、1191、4和36。◼经济相对强弱与美元指数由于美元指数衡量的是美元相对一揽子货币的强弱，所以在影响美元指数的因素中，基本面差异，也即美国经济相较其他国家或地区的强弱就成为影响美元指数走势的重要因素，并且由于欧元在一揽子货币中占据近六成的比例，是货币篮子中对美元指数走势影响最大的币种，所以美元指数与美欧经济相对强弱相关。但在本轮美元指数走强过程中两出背，反映美货政节差异是轮元强主要因。 图：美元指数与美欧走势高度相关 图：美元指数与美欧济相对强弱相关 1010101090807060

美元指数 美元兑欧元

1.41.21.00.80.60.40.20.0

10101190807060

1000美元指数花旗经美元指数花旗经济意外指数:累计值（美国-欧洲，右轴）-1-2-3-4000000199-12199-12201-12203-12205-12207-12209-12211-12213-12215-12217-12219-12221-12190-01193-01196-01199-01202-01190-01193-01196-01199-01202-01205-01208-01211-01214-01217-01220-01资料来源：Wind、 资料来源：Wind、拉长间看美指的拐与国DP在球占的点本致这就味，元数强往意美国经在球于先位，美走往对着美国P全占下美经相其主要济走。图：美国经济在全球P的占比与美元指数的长期拐点一致美国D占全球比例 美元指数(右轴)35 30252015 181-01181-01183-01185-01187-01189-01191-01193-01195-01197-01199-01201-01203-01205-01207-01209-01211-01213-01215-01217-01219-01221-01

1010101010806040200资料来源：Wind◼货币政策相对松紧与美元指数根据利率平价理论，汇率受到两个国家利率差值的影响，美国与其他主要国家或地区的货币政策相对松紧、美欧利差也会对美元指数构成影响。从历史数来看，美国和欧元区基准利率的差值扩大的阶段，即美联储政策相比元区紧时，多应的元数行段不过们看在27美储息欧未放宽货币政策、两国基准利率之差扩大的阶段，美元指数却连续下调，主要因为当时特朗普政府上台后，推行税改政策，财政刺激的预期加剧市场对于美国财政赤字的担忧；且欧洲经济复苏强于美国。另外，美国和欧洲利差的向下拐点也往往应美指顶。图：美欧货币政策相松紧也是影响美元数重要因素之一美国:联邦基金目标利率 欧元区:基准利率(主要再融资利率)美国基准利率美国基准利率-欧元区基准利率美元指数单位：6

10104 102 10 90-2 80200-012200-01201-01202-01203-01204-01205-01206-01207-01208-01209-01210-01211-01212-01213-01214-01215-01216-01217-01218-01219-01220-01221-01222-01资料来源：Wind图：美国与欧利差向下拐点往往对应美指数的顶点1010101090807060

美元指数 十年期国债收益率差（美国-欧洲，右轴）

单位：3.0单位：2.52.01.51.00.50.0(0.)(1.)(1.)(2.)199-12200-122199-12200-12201-12202-12203-12204-12205-12206-12207-12208-12209-12210-12211-12212-12213-12214-12215-12216-12217-12218-12219-12220-12221-12◼风险偏好与美元指数美元作为全球避险资产之一，其短期表现也会受到全球风险偏好和资本流动的影响。当全球避险情绪加剧时，市场倾向于从非美市场尤其新兴市场流出，回流美国，增大对美元资产的配置，从而带动美元指数上行，而美元指数走强也会进一步增大新兴市场资金外流压力。当全球风险偏好提升时，资本更倾向于在全球范围内寻找高增长资产，导致金美市流新兴场带美指下跌例，在208金融机间及020年初疫响导致球险绪速温的段美指均明显行而两阶新兴票券场有本净出。VI指数单位：图：美元指数的短期现也会受到全球风VI指数单位：10 9010 80701060 10 80 70 10200-012200-01201-01202-01203-01204-01205-01206-01207-01208-01209-01210-01211-01212-01213-01214-01215-01216-01217-01218-01219-01220-01221-01222-01资料来源：Wind概括来说，欧美两国经济相对强弱是影响美元指数中期走势的最根本因素，同时也会受到美国与其他主要国家和地区货币政策相对强的响，而短期市场风偏和美元流动性供需构变化也可能加剧美指的波动。◼美元指数见顶的背景总结回顾00年以来美元指数走势，历次美元指数见顶的背景主要分为两大类：第一，美国经济相比欧洲经济的优势减弱，如201202美元指数见顶205美元指数见顶207初美元指数见顶第二，美国货币政策超预期宽松，短期美流性供给增加或需求少如，008美启E美指见；220年美储布无限量E美指见此外，市场担忧的球风险事件缓解也往会美元指数的阶段见，如200年欧洲家启助划欧债机担暂、03年7月债机转，都来欧的段走强美指数的段回。50；年8463；02；9779年90数阶段性88年月99量E资料来源：Wind，注：黄颜色填充的部分表示同一周期时的双顶）、美债收益率的影响因素及历次见顶背景美债收益率是美国债券市场交易出来的结果，美债名义收益率等于实际利率加通胀预期，根据伯南克此前的论述，中长期美债名义收率以拆分为三部分，短实际利率通胀预期期限溢价。其中，实际利率反映的是经济增长及政策利率（货币政策）预期，长期来看，实际利率中枢会受到劳动生产率、人构、资本投资等经济驱动因素的影响；同时货币政策也会影响实际利率的短期走势。通胀预期则会受到原油等大宗商品价格以及就业、薪资、消费等因素的影响。期限溢价则是投资者持有长期债券时要求的额外回报，会受到市场险期债供构影。因此，概括来说，十年期美债收益率经济增长预期通胀预期财政政策支持预期货币政策紧缩预期内外部风险预期（含刚性流动需预期）。◼ 美国经济增长与美债收益率用花经意外数造业PI为济预的代以发，收益与两个标关性较而对经景的期更影响是际率。图：美债收益率与美经济相关性高 图：美债收益率与PI存在较高相关性花旗美国经济意外指数:花旗美国经济意外指数:累计值美国:国债收益率:0年 单位：美国:供应管理协会(IS):制造业PI单位：美国:国债收益率:0年300020002000100010005000-500203-01-1203-01

6 70 65 65 5604 55 43 50 32 45 2401 35 1203-01205-01207-01209-01211-01203-01205-01207-01209-01211-01213-01215-01217-01219-01221-01205-01207-01209-01211-01213-01215-01205-01207-01209-01211-01213-01215-01217-01219-01221-01◼ 美国通胀预期与美债收益率由于美国十年期国债名义利率需要对通胀进行补偿，因此十年期美债收益率趋势也会受到通胀预期的影响。一般而言，通胀预期与大宗商品趋势紧密相关，尤其原油对通胀预期的影响显著。美债名义收益率减去实际收益率的差值可以来量胀例如200年4以，受联无量E疫情致供错、乌冲等因素的响原价飙，带美通水创近40年高而胀期的续高带美收益不攀。图1：通胀预期与大宗品价格高度相关 图：尤其原油价格对胀预期影响显著6040200-20-40-60

4 现货指数同比单位： 现货指数同比单位： 期货结算:单位：3 10 310 32 102 80 21 60 21 40 10 20 1203-01205-01207-01209-012203-01205-01207-01209-01211-01213-01215-01217-01219-01221-01203-0-03205-0-03207-0-03209-0203-0-03205-0-03207-0-03209-0-03211-0-03213-0-03215-0-03217-0-03219-0-03221-0-03◼美国财政政策与美债收益率当美国加大财政政策支持力度的时候，往往伴随着政府债券发行规模扩大，一方面会增大国债的供给，导致国债价格下降、收益率上升。另一方面，财政政策支持将强化市场对于经济复苏和通胀的预期，进而推高美国十年期国债利率从图以到在美财赤明扩的阶，本应十期美收率行。图1：美国财政刺激阶往往对应了美债收率行400 6美国:联邦政府财政赤字(盈余为负美国:联邦政府财政赤字(盈余为负):亿12月移动平均美国:国债收益率:0单位：300200 4200 3100 210050 1203-01204-01205-01206-012203-01204-01205-01206-01207-01208-01209-01210-01211-01212-01213-01214-01215-01216-01217-01218-01219-01220-01221-01222-01资料来源：Wind◼ 美国货币政策美债收益率美联储货币政策尤其联邦基金利率的调整会直接影响短期国债收益率。当美联储加息的时候，会引导市场利率上行，意味着投资者手中持有的老债券吸引力下降，容易引发投资者对老债券的抛售，导致债券价格下跌，债券收益率上升。反之，当美联储降息的时候，会带动市场利率下行投资者更倾向于增持老债券，导致债券价格上涨，债券收益率下降。这个传导过程对于短期国债而言是更为敏感的，而短端利率也是长端利率的三部分构成之一，所以对长期国债益也直影。图1：基准利率调对债收益率尤其短期券益率影响显著单位9876543211191-01

2年期美债收益率 10年期美债收益率 联邦基金目标利率193-01195-01197-01199-01201-01203-01205-01193-01195-01197-01199-01201-01203-01205-01207-01209-01211-01213-01215-01217-01219-01221-01◼风险预期与美债收益率当美国或者全球股票市场遭遇外部冲击出现大幅下跌时，由于赎回需求、杠杆资金平仓、补仓等会带动流动性需求大幅增加，投资者会抛售一切资产来获得美元以应对流动性需求。此时，会出现短期流动性需求的大幅增加，体现为TdSpeaAS等期大飙，十年国作一长资产也被差抛，造十国债收率幅历上较典的动冲有987年10月灾、997年洲融”、“008年次危”020新情机。所以，当市场风险预期增强、风险偏好下降的时候，投资者会更倾向于投资短债甚至现金为王，而非投资长期资产，这就导致长期债券在短期内的需求下降、价格下跌，利率上行；并且在市场风险偏好下降的情况下，投资长期资产会要求更高的风险补偿，十年期美债收益率的期限溢价扩大，主要是带动十年期国债实际收益率快速上行。当然，风险加者动冲对于年美收率影响相短的。图1：金融危机冲击年期美债实际利率速行 图1：新冠疫情冲击下年期美债实际收益快上行TEDSprad 10年期美债收益率10年期10年期美债实际收益率单位：43212208-04208-05208-06208-07208-08208-09208-10208-11208-12209-01209-02209-03209-04209-05209-06

TEDSprad单位： 单位： 10年期美债收益率 10年期美债实际收益率2.01.51.00.50.0-0.5-1.02220-01220-02220-03220-04220-05220-06220-07220-08220-09220-10220-11220-12221-01221-02221-03221-04资料来源：Wind、 资料来源：Wind、◼ 十年期美债收益率见顶的背景总结回顾200年以十年美国国债收益率的势可以发现：第一，美债收益率在中期见顶回落往往伴随着美联储加息周期结束，见顶时间早于最后一次加息24个月或者基本同步。随着加息进程进入尾声，当经济增长出现放缓的时候，美债收益率就开始回落，而美联储加息周期结束会进一步认点例，00年1、006年6、208年1美收率见现加周尾声不在这三加过中200年5月后次息候加了50p高此次25bp的息度206年和008年的息程每匀加息5b，存加减速程。第二，美债收益率回落的核心因素往往在于美国经济增长放缓预期。因为经济增长是美债收益率的重要基础，且当经济缓市也开预期联政转温。不过们到204联储施aper且国济整仍持苏势但美收率在续行。其，2013美储对Taer多次行期理Tpr对市造成恐情和对债益的上导作在213年已得较为分映，以在203底联储式布apr计的时，市场而子落和空出尽效，债益率始落。率%)率%)09PMI，65年且明26年；的；51年储E的了E。14年月从施TT在启T。26，PM，。于，年在资料来源：Wind，、总结：美元指数和美债收益率“双触顶”的驱动力对比美元指数和美债收益率的影响因素可以发现，美国经济、美联储货币政策及其预期会同时影响美元指数和美债率，也是核心影响因素。不同的是，美元指数是一个相对结果，所以会取决于美国和其他主要国家或地区（尤其欧区的济对弱、币策对紧。从历美元数美债益率顶回的景来，200年、001年美债收益率和美元指数先后顶回落，205年末、206年中美元指和美债收益率先后顶入下行阶段，这两美指数和美债收益率“触”都伴随国通胀回落济长放缓甚至陷入衰、联加息周期步入声。而在上一轮美联储息声之所以没有出现元数和美债收益率“触”的局面，主要缘政风险和美国经对优势对美元数拉动作用。体说208年末联结加后，年美收率声而，元指数相强则直续了219全，因为019年国济显强欧，且际摩、地缘局、国欧政不确性是动个美指走的因。二、美元指数和美债收益率对A股的影响及其影响制 一般来说，美元指和债收益率的变动会全资本市场形成外溢应A股也同样会受到影响不过美元指和美债收益率对A股的响及影响机制不尽同。、美元指数对A股的影响及其机制美元为球币美指数上往意着美货货的值2013年以，民汇与元指往呈现反变的系即元指上（行多应了民相美的值（值，民汇的变进会对A形影。么美元数变对A股响如？◼ 人民币汇率和跨境本动美元指数影响人民汇进而带动跨境资本动美元指影响A股最直和有力的方式。指数行，美国济全表更，人币值力大市场险绪温人币资的期引下，外流，对A形一的动冲击当元数落，人币值力解进入值段外回，为A股来增量金提市情，投者险好善。图1：美元指数影响国的跨境资本流动 图1：北上资金流向趋与人民币汇率相关较高 资料来源：Wind、 资料来源：Wind、2005年以来，除部阶外，A股走势确与美元往往呈现相反趋势。6%%%%%0%%%%%9%%%%%76%%%%%0%%%%%9%%%%%7%%%%%9%%%%%8%%%%%9%%%%%资料来源：Wind，美元数行间图8色充分，部分间A往跌，人币对元值，资流出压力对A股成击。那么，为什么部美指数上行期间A股是上的？主要包括两种：一种情况是虽然美指上行但人民币相对元值，A股上涨（图中区域），要括2012年9月2013年5月、014年6月014年11、021年7月21年12月。2012年9月013年5月期，民正于自20103开的轮升值期202年9美联宣开启新轮，欧持降息叠美经强欧洲美指仍继上行不升有放，已强之。在此况，A股势敛，从012年12月稳反。2014年6月014年11月，储aper后，国主非国的经短期现化美国显于欧日经济，美元指数加速上行。相比之下，国内经济下行，但中国贸易顺差持续扩大支撑人民币汇率出现阶段性升值，在此情况下，2014年下半年国内降准降息，并通过SL、LF等供长期流动性支持。人民币升值叠加国内货币策向动A股这阶上。2021年7月221年2月间美指持上行而国济益后疫时海生需转移出直保持强势状，支撑币汇率坚挺相对美，在此期北上资续流入，成推动A股涨的力量之。第二类是美元指数行人民币贬值，但由某原外资持续入A股，由此美元指数上行对A股造成直接的性冲击（图中色域，要括016年5月2016年12月2019年。2016年内进给构性革经上美债益回，马筹RE升价重，成外最偏爱标且216深港开的期市发酵外积增配A，因这阶北资基本入A股，资向未到元指上和民贬的冲。2019年元数强民币对元值但一年A股在CI纳例扩，踪SCI的外有置A股需，来量金时内济渐稳，推A股涨。图1：美元指数通过人币汇率和跨境资本响A股涨跌资料来源：Wind注：绿色部分为美元指数上行区间；红色部分为美元指数下行区间）相比于A股，美元指对港股的负向影响为。了分间，生指的场现本美元数势相反，005年者关系达到06。在05年201年9月212年9、214年6月15年3月这三个美元指数上行而恒生指数上涨的区间中，一个共同特点就是尽管美元指数上行，但港币在升值。也就是说，当美元指数上行时，如果港币相对美元是升值的，则可以减轻外资流出压力，弱化美元指数上行对市场的冲击。这也进一步反映了，美指对港股的核心影响制于汇率和跨境资本动。图1：美元指数对港股负向影响尤为显著一程度可以说，在港市“美元指数定方向”资料来源：Wind注：绿色部分为美元指数上行区间；红色部分为美元指数下行区间）为什么港股与美元指数的负相关性如此高呢？第一，港股市场对外开放程度高，外资进出相对自由，外资参与度更高，外资在港股市场上具有更高的定价权，根据港交所统计，外资在港股的交易占比达到近四成。所以在美元指数变化导致汇率波动时，外资对港股的投资更敏感。第二，中国香港汇率是挂钩美元的联系汇率制度，港币汇率与美元强密相。那么道来，014互联通通后随外在A持规和比的高美指对A股的应该有所增强但统计关系数结果非如此者的负相关有所减且前文所述美元指行但A股上涨的阶都现在012以后究原012以来国加金改力度适提对率动幅的忍度，人民币汇率的弹性开始逐渐增大，走向有管理的浮动汇率。与此同时，中美经济周期分化、人民币汇率在部分美元数行间现挺使国货政的立性显高为A成支加近年A股纳国市场指带资配需，由增了A股部美元行段抵能力。图2：美元指数对港股负向影响强于对A股影响 图2：016201年期间外资持A股占比持续提高与美元指数相关系数：205-014年 2016年-2022年9月-0.15-0.3-0.15-0.320.57-0.65-0.64-0.67-0.1 5%-0.2 4%-0.3 3%-0.4 2%-0.5-0.6 1%-0.7 0%-0.8

8%外资持股占外资持股占股流通市值比例 陆股通持股占外资持股比例(右轴)6%5%4%3%2%1%2213-12214-07215-02215-09216-04216-11217-06218-01218-08219-03219-10220-05220-12221-07222-02万得全A 富时中国A5指数 恒生指数 资料来源：Wind、 资料来源：Wind、人民币汇率波动对内币政策的约束当美元指数涨跌对人民币汇率的影响达到一定程度时，将影响市场对于国内货币政策的预期。具体来说，当美元指数上行对人民币形成贬值压力，为了防止市场形成人民币单边贬值/升值预期并加剧汇率压力，央行可能通过相关汇政策工具进行干预，同时也可能对央行的政策空间形成一定约束，影响市场对于国内流动性环境的预期，进而影响A股当元数人币值力得缓解至回值间例如202年8月民出现一快速贬在8月15日调F率，美倒挂度大之央出台类策放稳民币率，同时人币值力，货政短进步松空受制。进出口行业的结构影响由于美元指数涨跌动民币的贬值升值，将对A股各进出口行业的本产生结构性影响。指数行致人民币贬值时，有利于国内出口，产品出口型企业将受益于人民币贬值实现较多的汇兑收益，在一定程度上增厚盈利，这些企业拥有较多的海外业务收入，主要分布在半导体、其他交运设备、纺织制造、白色家电、橡胶和通信设备等当元数动人币值，有多的币债行将受如航运行。美元指数与A股风格没稳定关系从历史数据来看，元数与A股市场风格表现无稳定关系。图19可看出在元数行下行过程中，A股大盘成价值格没明规。总结来说，美元指影响A股、港股的核机制于美元指数强弱导跨资本流动从而影响市跌，而对A股的风格没有显著影响。美元指数下行区间往往意味着美国经济在全球的相对表现偏弱，非美货币升值，跨境资本流入增更的兴场从为A股股来动性美指上区间味美经在全居前，非美货币贬值跨境资本流出新兴市场，回流美国，A股港股下跌。不过在美元指数上行期间，如果国内经济基面强劲能够支撑人民币汇率保持坚挺，则可以减轻外资流出压力，A股港股或能逆势上涨。此外，当美元指数涨造成人民币率的明动时，可能响市场内货币政策期，对A股不同行业市公司本面有结性影响。、美债收益率对A股的影响及其机制从美收率与A历表现看实美收率与A具较强相性，历上A股现实际债益率总负关即美收益上（行对A股具显压（振）用并相于得全A数，茅指数与实际美债收益率的负相关性更强，茅指数与实际美债收益率的负相关性达到了07以上。但是，我们也看到，不阶，种关性所化在分际美收率行下）阶，A股现上（下）。2004-04年相关系数指数万得全A茅指数实际美债收益率-0.337-0.762004-04年相关系数指数万得全A茅指数实际美债收益率-0.337-0.761名义美债收益率-0.382-0.766205年以相关系数指数万得全A茅指数实际美债收益率-0.622-0.736名义美债收益率-0.319-0.378 过去3年相关系数：万得全与美债实际收益率0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8206-01206-01207-01208-01209-01210-01211-01212-01213-01214-01215-01216-01217-01218-01219-01220-01221-01222-01资料来源：Wind、

资料来源：Wind、那么为么出这的变，债益又如何响A股呢？根据前文分析，实际美债收益率不仅会受到经济增长的影响，也会受到一些非经济因素的影响，例如美债供需结构变化美储币策短期场动冲等这里们过建经周期描美经增的情。从图中可以看出，流性因素主导驱动的债益率变化中，实际债益率的走向与A股走势本相反。一方面，在流动性收紧主导的美债收益率上行阶段A股有不同程度调整。如2008在次贷危机发的流动性冲击下实美收率速冲在28期，经周筑，联连续息动际债益率续；2022年来美经期下，在联储Tpr以及息影下实美债益加攀。个例的情况是在20H2001期间，美联储加息后半程带动实际美债收益率上行，但这个阶段国内开展股改、汇改等一系列大革带人币升周，国宏经济幅行因尽美债益上但A股体上。相反的，在美联储币策驱动的实际美债益下行区间，A股多有上具来，207下美经上行，但次贷机影随着美储开降际美债益率行；09年期间尽管济逐稳回升但随着美储，际收益持下；016期间经周上，美联在215末次加后暂停了加息，被市场理解为转鸽，实际美债收益率下行；20192001期间美国经济下行，但对美联储政策宽松的预期主了10年实美债益的行一佐证是2年美利快速幅降。相比之下，在经济长导驱动的美债收益变中，实际美债收益的向与A股走势则同，要因为在这样的阶段A股的表往是经济增长的反映，20022年间济周下，动际债收率续回落国经也于行阶A整下不过有外阶，如，00H22071间，国济下行，国止息美收益震，这阶国内观济劲企盈利速速行撑A股涨。图2：不同主导因素驱的美债收益率变化对A影响不尽相同资料来源：Wind注：红色区域表示流动性因素主导的实际美债收益率下行；绿色区域表示流动性因素主导的实际美债收益率上行通过析我认，流动驱美收率动的段美收对A股生向响路主要括：短期的风险事件影资流动如前文所述，当出现重大的全球性风险事件或者流动性冲击时，以及当市场预期美联储开始加息或者加速加息时，十年期美债益率往出现短期快上行，对应了全球险偏好阶段，导致资流出而对A股形成流动性冲击。而当风险事件得以化解或者市场对美联储加息预期放缓时，市场风险偏好回暖，美债收益率回落，市场风偏改，资能重流A，而对A股成面撑。影响A股的估值定与长价值风格在估模中贴至关要变，现一般于风利率风溢无险率用10年国债收益率衡量，当货币环境宽松、流动性较好，长期增长确定和长期空间确定的板块将会受到贴现率下行而估值提升。近几随外在A股股占提，对A股影响与俱A国际进加推。一方，债收益率定程上影球无风利率价，05年以来中债年期收益率十年美债率的正关性有所提高。此情况十年期美债益率所的全球流动环境变成为A股估值价中无险利率的考因素。当实际美债收益率上行时，全球流动性环境收紧，贴现率提升，杀估值；当实际美债收益率下降，全球流动性环紧，现下，拔值再上204年以实美收率化要动素美储货政引起的动环，就致A表与年美收益呈负关。正因十期债益影响A的值价以从史据看近年十期债益对A股的长值风格影响显著。为剔大小盘的差异，这用盘成长小盘价值、大盘长大盘价值来衡量成长价值风格的相对表。以到从216年来实美收率的行下对成、价风的对现响显，际美债收益率对应A多表现为价风格，承压环境下值风格更稳健；而际美债率下行阶，A多现成格成长在估值段出更弹。但比，美收率走与A大小风的关系不定。图2：016年以来实美债收益率变动对A股成长价值风格影响著资料来源：Wind注：红色区域表示实际美债收益率下行；绿色区域表示实际美债收益率上行◼中美利差及其对人币率和国内货币政策束美债收益率快速上行，可能导致中美利差收窄，当中美利差收窄到一定程度甚至倒挂时将对人民币形成贬值压力；为了防止市场形成人民币单边贬值/升值预期并加剧汇率压力，央行可能通过相关外汇政策工具进行干预，同时也能对央行的政策空间形成一定约束。当美债收益率回落，中美利差重回扩大时，人民币贬值压力将得以缓解甚至重回升区。如202年8月美差回区间人币现一快速值在8月15下调F后，中美利差倒挂程度扩大，之后央行出台各类政策释放维稳人民币汇率信号，同时在人民币贬值压力下，货币政策短进步松空受到约。总结来说，实际美收率美债收益率对于A股影响不能一概而论需结合驱动美债收益变的主导因素进行综合分析。在经济增长主导驱动的美债收益率变化中，A股走势则往往与实际美债收益率的走向趋同，因为都经济上行下降的结果；在流动性主导驱动美收益率变化中，实美收益率影响A股的估值价，对A股具有负向影响；际债收益率影响成长价值风格，实际美债收益上对应A股多现为价值格；而实际美债收益率下行阶段，A多表现为成长风格。图2：美元指数和美债益率对A股的影响路径资料来源：三、美元指数和美债收益率的四象限组合下A股表现如何？ 、A股及市场风格表现鉴于美元指和美债率是我们衡外部流环境的两个要变量美元指数和债收益响A的机制有所差异，这里我们将美元指数和实际美债收益率作为两个维度，构建四种组合下的外围流动性环境，即实际美债收益率和美元指数双降（图中红色区域）；美债收益率和美元指数双升（图中绿色区域）；美元指数下行而实际美债收率行图蓝区域；元数行实际债益下（中黄区）。图2：美元指数和美债益率不同组合下的A股现及市场风格资料来源：Wind注：红色区域表示实际美债收益率和美元指数双降；绿色区域表示实际美债收益率和美元指数双升；蓝色区域表示美元指数下行而实美债收益率上行；黄色区域表示美元指数上行而实际美债收益率下行从不组环的A表现看，美元指数下降而美债收益率上升区间（蓝色区域）：A股多上涨或者震荡，而从市场风格来看，大盘价值风格、上证50数得额益率更。与文们分析一的美指下降往味流性转对A成正支，美收率上响A估定和风，格格优。美元指数上行而美债收益率下降区间（黄色区域）：A股多上涨。市场风格方面，成长风格有超额收益率，但是大小盘一，盘长中证100表中成长得额益情况半这“债益率响A股成长值格对小影响稳”结一。只一阶段A股为下，即201212由经下主导驱的际债益回落段再上元数上导外流性境收故A出双局。美元指数和实际美债收益率双升的区间（绿色区域）：A股多下跌，主要是美元指数和实际美债收益率双升往往处于美联储货币政策紧缩周期，对全球流动性环境都造成冲击，在这样的环境下，A股往往也会受到负面影响。市风格面在环下大盘值证50抗，防属凸，得额收。美元指数和实际美债收益率双降的区间（红色区域）：A股多上涨，美元指数和实际美债收益率双降往往伴随着美联储货币政转向宽全球流动性境转好好A表现。场风格面，成长风具有较的超额收，且往是盘小成长格番。、A股大类行业表现进一地从元数实际债益四组下大行的现看，美元指数下降而美债收率上升区间（蓝色区域：从A股大行业来看金融能行业此情下获取超额益概较融和源业取超收益一阶在23美指降实债收率的区间，当时A股板和创板冰火两重，表现势的是信息术、可费和医药行，尤其技术行业益于移互网发表远超他业。美元指数上行而美债收益率下降区间（黄色区域）：这种环境下信息技术行业受益于美债收益率下行而在多数时候获得额益这组环境信技行未得超收的个段在201221H，其原，实际美债收益率的的下行主要由美国经济下行而非流动性宽松主导驱动，且国内经济下行但货币政策未转向明显宽松，估值绩杀境具避险性金行受。美元指数和实际美收率双升的区间（绿区：A下，融常消多得额益。美元指数和实际美债收益率双降的区间（红色区域）：从历史来看，美元指数和实际美债收益率双降区间，日常消费都获得了超额收益，信息技术、新能源等成长板块获得超额收益概率也比较高，这种环境下信息技术唯独没有获得超收的个间是202H22011相表较的要食饮料表日消以新能。在美元指数实际美益率双降的境下对A股而言主要流动性、提估值，此主要些未来成确定性高成空大行业明受。图2：美元指数和美债益率不同组合下的A股类行业表现资料来源：Wind注：红色区域表示实际美债收益率和美元指数双降；绿色区域表示实际美债收益率和美元指数双升；蓝色区域表示美元指数下行而实美债收益率上行；黄色区域表示美元指数上行而实际美债收益率下行、美元指数与实际美债收益率组合的四象限总结上部内，们可将元数实美债益构四限合，果下所：美元数降美收率上区（色域：A多涨大价、证50超收，融、；美元数行美收率下区（色域：A涨不；长超额益大盘一；信技；美元数实美收率双的间绿区）A下；盘、证0超收金融日消；美元指数和实际美债收益率双降的区间（红色区域）：A股多上涨；成长风格，从大盘成长到小盘成长；日常消费信息术新源。图2：美元指数和实际债收益率影响A股的四象限组合资料来源：四、本轮美元指数四、本轮美元指数和美债收益率见顶及其影响展望2021年6以经了美储Tae、乌、联激加的程中美指持走，创近0年新。年美收率从020年7末走高至创近14新高。站在当前位置往后去看，美债收益率和美元指数见顶的关键点在于两个方面：第一，美联储加息何时放缓；第二，美欧经济相对强弱局何时扭转。◼ 美联储加息何时放缓美储1月息议期息7bp并申归2的通目将保持制紧的政场，议露，美联储加息的终极点位可能更高、加息持续的时间可能更长。不过会议也表示，“在确定未来提高利率的速度时，委员会将考虑到货币政策持续累积的紧缩效应，货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性，以及经济和金融发展”随鲍尔答者问也示“某时候放加速将合适；在12月能放加。由此看在美经软着窗正变”背景，联已开考虑缓息步。不同于以往的加息周期中美联储低速、匀速加息，本轮加息过程中美联储加息节奏明显更快，因此，在本轮加息中存在高到速过，当联开放加步伐时，市而就是际鸽信。从经基面看10美国增农业261人，前的263万人续放。10月业率为37市场预期的36，且前期的35%有所回升由此来看，无论新增就人数还是失业率数据，显示美国就场有放，业触迹象显未就市存在续弱能这数据增了12美储放加奏的可。对美债收益率而言，预计当美联储放缓加息时，市场可能同时反映美联储衰退预期，两因素叠加有望带动美债收益率加回。然美储加放也减美指数行动。分类11月议息会议主要内容联储宣布加息7bp，符合预。在确定未来提高利率的速度时，委分类11月议息会议主要内容联储宣布加息7bp，符合预。在确定未来提高利率的速度时，委员会将考虑到货政策币政策持续累积的紧缩效应，货币政策影响经济活利率动和通货膨胀的滞后性，以及经济和金融发展。在某个时候，放慢加息速度将是合适的；最快在月就会放慢加息速度12月加息50bp 12月加息75bp2023年2月加息5bp 202年2月加息0bp10%

美联储加预期概率 8% 经济

美国经济较去年大幅放缓；四季度经济将温和增长；经济软着陆仍有可能，但窗口变窄了。

6% 4% 2% 没有出现薪资通胀螺旋，但是一旦出现了没有出现薪资通胀螺旋，但是一旦出现了，就麻烦了。目前就业市场依然强劲，恢复供需平衡仍有很长的路要走。坚决致力于降低通货膨胀；没有迹象表明通货膨胀正在下降。重申回归2%的通胀目标将使自身保持限制性紧缩的政策立场。通胀0-010-080-150-220-291-061-131-201-271-03资料来源：Wind、 资料来源：CME、◼ 美欧经济相对强局何时逆转对美元指数而言，除了受美联储加息预期影响外，还会受到美欧经济相对强弱的影响。尽管目前美国的经济指标在走弱但明强欧，加市对洲源机的忧这是致元指强的因一。1970以，次1YY美收率挂除1998外，国逐陷入济退经衰大致生在倒挂的64月202年4月1YY美债益闪倒，从7月始随市美国济退预期强美收率续倒，此算