房地产投融资决策及其风险管理案例分析

清华大学经济管理学院房地产投融资决策及其风险管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地产投资决策一项商业行为的目标可能往往包括：使股东的财富人长远来说达到最大短期的财务目标，比如现金流的要求或者非金融性质的目标，例如友好工作环境，机会均等的雇佣政策困难的时期留住高素质的雇员拥有最高质量的地产拥有某种物业的最大地产商1.房地产投资决策开发商的目标： 将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整投资家的目标： 以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来购买不动产或者不动产证券1.房地产投资决策计算程式估计毛租金减去估算的空置损失加上其它收入＝实际的总收入减去运营费用＝净运营收入或“NOI”减去债务还本付息＝税前现金流（“BTCF”）把抵押偿还本金加到BTCF上减去折旧＝须纳税的收入减去应缴税金或者加上节省的税款＝税后现金流（“ATCF”）应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测1.房地产投资决策重要的金融比率（用于决定投资的可行性）毛租金乘数贷款价值（LTV）比债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比税前股本回报率税后股本回报资产回报内部回报率转售价格1.房地产投资决策有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理）贷款价值比率债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比1.房地产投资决策毛租金乘数（相当于“投资回收期”）收购价除以毛租金此比率越低越好一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选1.房地产投资决策贷款价值比 抵押贷款额（Loan）/收购价（Value）估量房地产投资的金融风险违约风险随LTV的升高而升高行业内典型的LTV控制在75%以下债务覆盖率（DCR） 净营运收入/债务还本付息必须超过1.0才有能力偿还抵押贷款大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约1.1或1.31.房地产投资决策盈亏平衡点 （运营费用+抵押付款）/估计毛租金建筑为了能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率一般在65%至95%范围内费用比 运营费用/实际的总收入用于与其他的房地产作比较，单独本身并无太大的用途应该足够高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控制避免浪费1.房地产投资决策单一期间的或者静态的赢利量度标准税前股本回报率税后股本回报率资产回报或者期初资本还原率1.房地地产产投投资资决决策策税前前股股本本回回报报率率税前前现现金金流流量量/股本本投投资资额额往往往用用一一测测度度初初始始赢赢利利水水平平此比比率率越越高高越越好好通常常第第一一年年税税前前股股本本回回报报率率一一般般在在4-10%的范范围围内内税后后股股本本回回报报税后后现现金金流流/股本本投投资资额额类似于税税前股本本回报率率加上考虑虑到投资资房地产产常可避避税的好好处能常第一一年大致致在5-12%范围内1.房地产投投资决策策资产回报报率净营运收收入/收购价或或者市场场价值又称资本本还原率率，反映映总体回回报水平平一项物业业可以承承受多大大的债务务；此比比率越高高，表示示可支持持的俩务务就越多多通常资本本还原率率大致在在8-12%范围内1.房地产投投资决策策多期间或或者动态态回报量量度净现值（（NPV）内部回报报率（IRR）1.房地产投投资决策策转售价格格计算预定年的的净运营营收/R这里R表示物业业的期末末资本还还原率记住从期期待的转转售价格格中扣除除合理的的交易成成本并须考虑虑到税收收的影响响1.房地产投投资决策策净现值（（NPV）的计算算预测未来来的现金金流以要求的的回报率率把未来来的现金金流折成成现值：：现值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t决策的基基本原则则是选择NPV（=CF0+V0）最大的的方案，，即NPV最大化永远不要要选择NPV小于0的方案要求的回回报率=底限回报报率=无风险回回报+风险回报报正常的投投资收益益（即预预期回报报）中已已考虑了了风险程程度的影影响，如如果NPV>0，r就会超出出正常收收益1.房地产投投资决策策内部回报报率（IRR）的计算算NPV=0，或：股股本CF0=未来现金金流贴现现V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+…+(CFt+预定转售售CFt)/(1+irr)t可使用用税前前或者者税后后现金金流分分别计计算税税前或或者税税后内内部回回报率率测量预预定投投资期期总体体回报报最常常使用用的方方法，，常与与投资资者要要求的的回报报率相相比较较通常IRR大到在在12%至15%的范围围内，，对于于新的的或投投机性性的投投资可可超过过20%以上1.房地产产投资资决策策房地产产投资资与现现代投投资组组合理理论及及资产产定价价模型型投资组组合回回报是是各资资产回回报的的加权权平均均（线线性代代数））；而而投资资组合合风险险并非非各资资产风风险的的回权权平均均房地产产投资资信托托（REIT）公司司，通通常在在市场场上公公开地地买卖卖，是是为股股东赚赚取利利润为为目的的的拥拥有和和经营营包括括房地地产和和（或或）抵抵押贷贷款的的投资资组合合。抵押贷贷款支支持证证券（（MBS）是由由许多多抵押押贷款款的组组合作作保而而发行行的一一种债债券或或其它它的债债务投投资形形式。。资本资资产定定价模模型（（CAPM）资产要要求期期待回回报等等于无无风险险回报报加在在市场场的风风险回回报乘乘以此此资产产的贝贝他系系数；；E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)1.房地产投资资决策期权价值理理论与房地地产与房地产有有关的一些些重要期权权土地开发期期权（土地地价值与最最佳发展时时机买入期期权模型））土地买入期期权抵押贷款提提前偿付期期权无追索权抵抵押贷款违违约期权租约期权，，等等1.房地产投资资决策投资案例分分析示例投资可行性性研究开发可行性性研究建设项目2.房地产融资资决策资金来源传统渠道：：自有资金金，合作，，银行贷款款，施工单单位垫资，，预售我国长期以以来，房地地产开发商商的融资渠渠道单一，，主要依靠靠银行贷款款融资。目前我国房房地产企业业有3万多家，但但是以单个个项目开发发公司为主主，规模小小且缺乏持持续开发能能力，资产产负债率大大多在70%以上，自有有资金所占占的比重相相当小，主主要依靠银银行贷款和和项目销售售回款来周周转。除开发商直直接银行直直接贷款外外，在建筑筑企业垫资资和预售款款中都有相相当多的银银行贷款。。所调查，，不省北京京开发商对对银行信贷贷资金的依依赖度竟达达到90%以上。2003年6月121号文件后央央行银根紧紧缩使得一一半以上的的房地产企企业面临资资金链断裂裂之患，甚甚至面临出出局的危险险。2.房地产融资资决策银行贷款121文件后，尽尽管各种不不同的房地地产融资渠渠道都有所所增强，比比如全国房房地产信托托的数量增增长很快，，但2003全年募集集的资金金不超过过100亿元。而而当年全全国房地地产开发发贷款增增加了近近2000亿元。银银行信贷贷仍然是是中国现现在房产产界资金金主力。。银行贷款款有着很很多优点点：便捷捷，成本本相对较较低，财财务杠杆杆作用大大。同时时，房地地产信贷贷业务目目前被普普遍视为为银行的的优质资资产。银行贷款款现阶段段从紧，，其对项项目开发发程度和和开发商商自有资资金的要要求，不不是大多多数开发发商短期期内能够够达到的的。美国的房房地产金金融业很很发达，，融资种种类多，，在房地地产企业业使用资资金总额额中银行行贷款只只占15%左右，贷贷款总额额占银行行资产的的比重不不到10%。而有些些东南亚亚国家以以及我国国的香港港特区，，房地产产企业的的大部分分开发资资金来自自银行贷贷款，银银行资产产中房地地产信贷贷占了40%~50%。在国际商业银银行领域有两两个所谓“三三七开”的惯惯例，一个是是给房地产业业贷款占全部部贷款余额的的30%，其余行业占占70%；二是发放给给开发商开发发性贷款占给给房地产业贷贷款总余额的的30%，住房抵押贷贷款及其他业业务占70%。2.房地产融资决决策上市集资有的认为国内内房地产企业业不适合上市市，因为没有有长期稳定的的收租型物业业，也就没有有稳定的现金金流。现在国国内大多数的的房产企业，，资本规模都都比较小，根根本没有能力力像海外房地地产机构那样样去大量收购购并持有收租租物业，所在在在资本规模模较小的情况况下，要想快快速增长，必必须要快速周周转。国际上上很多大的地地产公司在他他们发展初期期，也是像中中国目前的房房地产企业一一样。发展到到一定规模之之后，为了保保持公司的平平衡，增加资资产的抗风险险能力，才选选择做一部分分收租物业。。上海复地成功功地于2004年2月在香港上市市，某一程度度的说明了投投资者已经突突破了这一种种心理障碍。。今年国际投投资者接受了了上海复地的的快速周转业业务模式，以以这样一个模模式，公司可可以保持一个个持续的增长长。国内与国外上上市比较：国内上市主要要的困难在于于政策变化，，房地产公司司对资本市场场的准入是几几经周折。有有些房地产公公司转而采取取“借壳上市市”的方式，，而这些借壳壳上市的公司司，较难获得得再融资。海外上市方面面，以香港联联交所的规定定，三年业绩绩规定的扣除除非主管业务务后的净利润润绝对数，前前两年累计不不少于3000万港元，最近近一年不少于于2000万元。与国内内上市相比，，虽然在海外外IPO的成本较A股上市要高，，但再融资成成本低，灵活活性强，这是是吸引很多中中资公司到海海外上市的重重要原因之一一。选择国内或者者海外，最终终还是看企业业自身的发展展需要，如果果是志存高远远的企业，想想引入新的股股东和现代企企业制度，应应该将海外上上市作为首选选，因为可以以借助海外投投资者的监管管与规模推进进企业自身的的规模、透明明，提高经营营管理水平，，如果是为了了圈钱，上海海A股市场的市盈盈率高于香港港股市。2.房地产融资决决策上市集资买壳上市与IPO的比较上市后的再融融资：配股，，可转债就目前的市场场情况而言，，资本市场也也并不过于看看好房地产业业，房地产开开发项目本身身具体的投资资回收期长，，现金流不均均匀，业务变变化大等特征征，在股市上上往往表现为为劣势。新的的公司上市规规则似乎放宽宽了上市限制制，但券商等等中介机构将将承担完全责责任，极大限限制了暗箱操操作。在新规规则面前，真真正有实力、、守规矩的开开发商可以顺顺利上市，而而在目前开发发商数量过多多、食用水平平普遍低下的的情况下，欲欲通过大规模模上市解决行行业性的奖金金短缺，似乎乎并不现实。。2.房地产产融资资决策策信托信托以以其极极强的的适应应及其其中介介功能能，受受到了了各方方面的的重视视。到到目前前为止止用于于房地地产投投资的的信托托计划划可归归纳为为下列列四种种方式式：债债权、、股权权、准准REIT、财产产信托托。信托计计划风风险中外比比较就集合合信托托资金金产品品来说说，委委托人人在购购买资资金信信托产产品之之后，，取得得信托托受益益权，，但丧丧失了了对资资金的的控制制权，，其收收益完完全有有赖于于信托托公司司的投投资操操作，，如不不考虑虑投资资者对对信托托公司司的依依赖程程度，，投资资者的的利益益一定定程度度上将将有赖赖于信信托公公司的的信息息披露露。2.房地产产融资资决策策基金（（案例例分析析）现在国国内多多数基基金公公司是是依据据《公司法法》采用投投资公公司模模式运运作的的，而而不是是以基基金形形式运运作的的。采采用公公司、、信托托制的的房地地产基基金，，将采采用私私募形形式，，因受受《公司法法》和《信托法法》的限制制，其其投资资者数数量分分别不不超过过50人和200份。国内房房地产产基金金按资资金类类型分分类投资方方式国外房房地产产基金金中国成成立房房地产产信托托基金金的障障碍2.房地产产融资资决策策债券可转债债：优优势，，风险险控制制目前还还不会会有很很多房房地产产上市市公司司支发发行可可转债债，主主要是是因为为它们们的资资产负负债率率普遍遍偏高高。根据《公司法法》，发行行债券券主体体要求求严格格，只只有国国有独独资公公司、、上市市公司司、两两上个个国有有投资资主体体设立立的有有限责责任公公司才才有发发行资资格，，并且且对企企业资资产负负债率率、资资本金金以及及但保保等都都有严严格限限制，，加之之我国国俩券券市场场相对对规模模较小小，交交投清清淡，，发行行和持持有的的风险险均较较大。。长期期债券券还面面临较较大的的利率率风险险，欠欠缺避避险金金融工工具。。这些些都限限制了了大多多数房房地产产企业业利用用发行行债券券这一一融资资渠道道。3.房地产价价值评估估方法常见评估估方法成本法比较法收益法（（还原法法）剩余法实际应用用4.房地产投投资主要要投资形形式和策策略主要考虑虑因素：：项目，有有关各方方，投资资环境，，投资过过程主要投资资形式：：土地，开开发，运运营物业业投资策略略5.房地产风风险管理理从投资量量来说，，以美国国90年代的投投资价值值为例主主要有四四类资产产形式：：现金、股股票、债债券、不不动产ReturnTbillsMuniMBSBondsREStocksRish5.房地产风风险管理理每一类资资产都有有其各自自不同的的特点，，包括不不同的优优点和缺缺点。此此外，这这四类资资产的投投资表现现通常没没有太密密切的相相关度，，因此能能够提供供投资者者通过分分散投资资降低风风险的机机会。价格“有有涨有落落”或者者“周期期性”的的活动模模式是典典型的不不动产运运行模式式，但与与股票和和债券相相比，往往往更表表现为长长期的、、大范围围的上下下波动，，反映不不动产市市场普遍遍的低效效性和泡泡沫性。。5.房地产风风险管理理风险类型型市场、融融资、变变现、管管理、利利率、法法律、环环境风险的量量化风险与回回报5.房地产风风险管理理房地产市市场、资资本市场场和房地地产开发发行业的的互动关关系5.房地产风风险管理理开发项目目风险分分析有关关因素（（社会经经济、法法制环境境、市场场状况、、技术条条件）土地（地地理位置置、征用用、购入入成本、、产权、、拆迁、、基础设设施开发发