风险投资声誉企业后续融资约束与企业创新

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（三）内生性问题

高声誉风险投资机构以获取高额投资回报为主要目的参与企业，必然会在严格评估与筛选备选企业各方面资质的前提下小心进行投资，则成功被优质风投选中的企业有可能本就拥有相对较高的创新能力。因此，高声誉风险投资机构参与企业和企业创新水平之间可能存在反向因果规律。

为了提高研究结论的严谨性，本文将解释变量（风险投资机构的声誉）及所有操纵变量滞后一期作为工具变量，采用2SLS法将滞后项参与到回归方程中，其估计结果无论是在显著性水平或是回归系数估计值上与前文估计结果基本一致。此后采用Hausman-Wu检验比较了系统差异，结果显示模型没有明显的内生性问题，因此前文的研究结论是稳健的（鉴于篇幅所限，有关结果未详细列示）。

此外，为操纵样本选择偏差，进一步减弱内生性影响，本文选择倾向得分匹配法做再次验证。由于解释变量风险投资机构的声誉为连续变量，因此将风险投资进入新三板企业当年前所投资企业成功在新三板挂牌的企业数超过0的风险投资机构的声誉值取1，否则取0，并以所有操纵变量为匹配变量，进行近邻一对一匹配检验。结果说明，除了行业变量外，剩下所有匹配变量的标准化偏差均低于10%，T检验结果亦说明操纵组与非操纵组无明显差异，有良好的匹配效果。匹配后处理效应的结果显示，解释变量的ATT估计值为6.909，大于临界值1.96，满足显著性要求，说明高声誉风险投资机构参与对企业创新具有显著的驱动作用，再一次证明前文的研究结论是稳健的（鉴于篇幅所限，有关结果未详细列示）。

（四）稳健性检验

1.Bootstrap抽样法

为使其次类错误的影响最小化，本文使用Stata15软件Bootstrap检验方法，纳入操纵变量企业成立年限、有形资产占比、股权性质、资产负债率、资产收益率、是否联合投资进行中介效应检验程序，以对前文结论的稳健性做进一步验证。在Bootstrap中介检验的过程中，本研究参照普遍做法，将关键参数设定如下：样本量为5000，置信区间置信度为95%。不同于传统方法，Bootstrap法采用偏差校正的非参数百分位法进行取样，假如检验结果显示偏差改正的置信区间不包含0，则说明该中介效应显著。根据Bootstrap中介检验的结果，被投资企业融资约束对风险投资声誉与被投资企业创新的关系所起到中介作用的直接效应和间接效应的置信区间分别为（0.59，5.51）和（0.86，83.58），均不包含0。因此，被投资企业融资约束对风险投资声誉与被投资企业创新关系的中介效应显著，与前文结论一致（详细列示略）。

2.更换自变量指标

为确保结果的稳健性，本文使用既有文献中大量学者采用的发明专利授权量替代发明专利申请量作为企业创新的代理指标，采用一致的研究方法进行实证分析，结果依旧稳健（鉴于篇幅所限，有关结果未详细列示）。

五、进一步检验

现有研究指出，国有企业的融资难度和成本均低于民營企业，民营企业融资难、融资贵是我国金融市场的普遍现象[24]。在所有制差异导致融资约束程度不同的前提下，风险投资声誉对被投资企业的认证作用及增值服务对其融资约束的缓解程度将存在差异，因而有可能影响融资约束对风险投资的声誉与被投资企业创新关系的中介效应。为了探究民营企业和国有企业的融资约束对风险投资的声誉与被投资企业创新关系所起到的中介作用是否有所不同，本文将现有样本分成国有企业和民营企业两组，重复上文所使用的中介效应检验程序，结果如表4所示。

在民营企业样本中，模型（1）实证结果说明，风险机构声誉与企业创新的回归系数为44.51，在5%水平上显著，即风险投资声誉对被投资企业的创新具有显著正向影响，风险投资的声誉越高，被投资企业的创新产出越多。模型（2）实证结果说明，风险投资的声誉与企业融资约束的回归系数为-17.50，在1%水平上显著，即风险投资机构的声誉对被投资企业的融资约束具有显著负向影响，风险投资的声誉越高，被投资企业面临的融资约束程度越轻。模型（3）实证结果说明，风险投资声誉、企业融资约束与企业创新的回归系数分别为41.25和-1.42，均在5%水平上显著，且模型（3）中自变量的回归系数小于模型（1）中自变量的回归系数。至此，实证结果满足了中介效应成立的两个条件，即验证了企业融资约束的部分中介效应，说明民营企业样本中的高声誉风险投资可以缓解被投资企业的融资约束，从而促进被投资企业的创新。

而在国有企业样本中，模型（1）实证结果说明，风险机构的声誉与企业创新的回归系数不显著，即风险投资的声誉对被投资企业的创新无显著影响。模型（2）实证结果说明，风险投资机构的声誉与企业融资约束的回归系数为-36.22，在5%的水平上显著，即风险投资机构的声誉对被投资企业的融资约束具有显著负向影响。模型（3）实证结果说明，风险投资的声誉、企业融资约束与企业创新的回归系数均不显著。至此，实证结果无法满足中介效应成立的两个条件中的任何一个，即企业融资约束的中介效应不成立，说明国有企业样本中高声誉的风险投资不能显著缓解被投资企业的融资约束，从而促进被投资企业的创新。

基于上述实证结果可知，相比国有企业样本，被投资企业融资约束对风险机构的声誉与被投资企业创新的关系所具有的中介效应在民营企业样本中更为显著。

六、结论与启示

（一）研究结论

实证研究结果显示：风险投资声誉对企业创新的驱动作用是通过缓解企业在进行创新活动时所面临的融资约束实现的，即融资约束是风险投资声誉与企业创新的中介变量与传导机制。这一结果在考虑内生性问题以及稳健性检验后仍旧成立。另外，进一步研究说明，相对国有企业，这一中介效应在民营企业中更为明显。本文在验证上述中介效应成立的实证过程中也证明了风险投资介入本身对被投资企业的创新具有促进作用，并且可以缓解被投资企业的融资约束。

（二）实践启示

基于以上结论，本文提出如下建议：（1）对广大民营创业企业而言，假如在进行创新活动时面临严重的融资约束，应积极引入风险投资，一方面可直接获取股权融资支持，另一方面可以通过风险投资提供的增值服务和认证作用改善融资环境，从而获得创新活动所需资金支持;（2）对银行等外部投资者而言，应主动摒弃对广大民营创业企业的偏见，积极创新信息渠道以更好地对企业质量进行科学判断，例如将是否有风险资本参与纳入考量范围中，充分挖掘和筛选出高质量创业企业，优化信贷资源配置效率，为我国企业的创新发展注入动力;（3）对各级政策制定者而言，应加大对风险投资行业的支持力度，助力高声誉风险投资机构发展，同时促成风险投资与传统银行合作，创新贷款技术，勉励高声誉风险投资在减轻民营创业企业的融资约束方面发挥更大的作用。

（三）研究局限与未来展望

因研究条件限制和研究精力局限，本研究仍存在一些不足，主要表达在：由于风险投资的声誉数据获取渠道有限，收集难度较大，本文目前所使用