要约收购特殊性

要约收买特殊性

内容摘要：现代西方公司控制权市场理论的主流学派认为，在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上，公司内部控制机制不能发挥其主要作用，需要作为外部控制机制的收买才能形成最为有效的控制机制，因为通过公司间的收买能给目的公司股东带来利益。以该理论为背景，研究在我国现阶段要约收买这一外部控制机制对目的公司股价产生的影响。通过对成商集团被要约收买事件进展实证研究发现：在我国目前的市场条件下，要约收买并不能为目的公司股东带来超常收益。

关键词：要约收买股东收益

公司控制权市场是不同的利益主体通过各种手段搜集具有控制权地位或委托表决权，以获得对公司控制而互相竞争的市场。在这个市场上，公司的控制权可以进展交易，交易的方式主要有兼并、收买、要约收买与委托书收买等。从微观上讲，公司控制权市场是现代市场经济体制借以解决企业的委托代理问题，实现鼓励相容，进步资源利用效率的重要外部机制。从宏观上讲，作为资本市场的重要组成部分和功能模块，控制权市场的运作效率，决定着资本市场的规模和整体有效性，很大程度上影响着金融深化的程度。有效的公司控制权市场还能有效地降低资本市场中的信息噪音，吸引外部投资者将储蓄转化为有效投资，加速资本市场的开展。

以现代西方公司控制权市场理论为理论背景，以成商集团被要约收买事件为典型案例，着重分析要约收买对目的公司股东收益产生的影响，为如何建立我国公司控制权市场理论问题提供实证上的根据。

公司控制权市场理论的主流观点

现代企业治理构造理论认为，为了进步企业的经营管理程度，企业需要建立符合市场经济要求的现代企业治理制度。而这种制度的建立将引起企业所有权和经营权的别离，这种别离导致股东与管理者之间形成了一种委托代理关系。在这一委托代理关系中，作为委托人的股东总是希望作为代理人的管理者可以从股东利益最大化出发来管理公司。但是，由于股东和管理者之间对企业的经济活动存在明显的信息不对称，同时代理人为追求自身效用最大化而会从事一些损害股东利益的行为，因此股东必须通过一定的控制机制对管理者进展监视和约束。公司的控制机制包括内部控制和外部控制两部分，前者主要指公司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监视等；后者那么指代理投票权竞争、要约收买或兼并以及直接购入股票等。无论是以董事会构成为代表的内部控制机制还是以代理投票权竞争、收买(要约收买或兼并)为代表的外部控制机制，均可视为不同管理者之间对公司控制权的争夺，由此构成了公司控制权市场。

要约收买中股东权益的实证研究

因此，主要研究要约收买与目的公司股东收益的变动情况。成商集团在本次要约收买过程中根据?股票发行与交易管理暂行条例?和?公开发行股票公司信息披露施行细那么?的有关规定发布了6次公告，我们以6个公告日作为基准点，来分析市场对成商集团要约收买的反应。

我们在对成商集团被要约收买进展实证分析前，提出以下假设：

假设1：在要约收买发生前，成商集团的股票价格与市场指数高度相关。基于这样的假设，成商集团的股票价格将随着市场指数的变化保持其固有的运行趋势进展波动。

假设2：在要约收买发生后，成商集团的股票价格将会偏离其前期走势而出现异常波动。基于这样的假设，成商集团在要约收买期间因其价格的异常波动导致其固有的运行趋势被打破，这期间的股票价格与市场指数的固有关系将被改变。

假设3：短期内，成商集团的股票价格主要受要约收买事件的影响。基于这样的假设，我们不能选择时间较长的数据来分析要约收买对成商集团股票价格的影响。因为从长期来看，影响股票价格变动的因素太多，选择数据的时间过长将无法确定要约收买对成商集团股票价格的真实影响。

拟合成商集团的市场模型

〔1〕式括号内的数据为回归参数的t检验值，我们可以看出α的t检验值不够显著，而β的t检验值比较显著，回归模型的拟合系数比较高，说明上证指数收益率与成商集团收益率之间存在比较高的线性相关。由于α的t检验值不够显著，我们重新进展模拟，得到如下回归模型：

〔29.78〕R2=0.7105

〔2〕式的t检验值比较显著且拟合系数也比较高，因此我们用〔2〕式作为成商集团的市场模型。

计算成商集团的超常收益率和累计超常收益率

我们假设：ARt为第t日超常收益率，CRtn为第t日至第n日的累计超常收益率。ARt定义为实际收益率与预期收益率估计值之差，CRtn为第t日至第n日共〔n-t+1〕日超常收益率之和。

成商集团累计超常收益率的统计显著性检验

我们对成商集团累计超常收益率的统计显著性作单侧ｔ检验。临界值为tα〔右侧〕或-tα〔左侧〕，显著性程度选取α=0.05。检验的原假设是：H0：E(CRtn〕=0〔股市反应平淡〕，那么H1：E〔CRtn〕≠0。我们在这里检验累计超常收益率，那么统计量为，其中n-t+1为自由度,SARi=ARi/Si，

Si=，S为模型Rt=α+βRmt+εt的标准差估计，Rmi是第i个交易日的上证综合指数收益率，那么是n个交易日这种收益率的平均值。见表1。

实证分析结论

在被要约收买前，成商集团股票的累计超常收益率为正值，从统计检验的结果来看也是很显著的。这说明在要约收买发生前，成商集团的股票价格会出现一定程度的上涨，但这种涨幅并不是非常大。这反映出在成商集团被要约收买前可能存在信息泄露的情况，少数掌握内幕信息的投资者可能先期买入了成商集团的股票，并推高了成商集团的股票价格，而大多数投资者并不知晓成商集团将要被要约收买的情况，因此股票上涨的幅度并不是很大。

在整个要约收买期内，成商集团的累计超常收益率为负值，从统计检验的情况来看都不是非常显著，只有一个期间的统计检验是显著，而在这个期间内成商集团的累计超常收益率为负值。这说明要约收买不会给成商集团股东带来收益，相反在某些期间还会给成商集团股东带来损失。虽然要约收买在整个要约收买期内并不会给成商集团股东带来超常收益，但在成商集团发布正式要约收买公告后，成商集团的股票还是出现了连续三天涨停的现象，这也说明要约收买对成商集团的股票价格影响还是非常强烈的，只不过这种影响非常短暂，并会在后续的时间里进展修正。

在要约收买后，成商集团的累计超常收益率出现负值，检验的结果也是非常显著的。这说明在要约收买发生后，成商集团的股票价格会出现比较大的下跌，市场开场理性地对待成商集团出现的要约收买情况，更多地会关注要约收买是否能给成商集团的经营业绩带来帮助，而不会仅仅关注要约收买本身。假如要约收买并不能提升公司的经营业绩，那么成商集团的股票价格仍然会出现下跌的情况。

总之，在整个要约收买过程中，成商集团股东并不能获得累计超常收益率。从本例中可以看出，成商集团在整个要约收买前后获得的累计超常收益为-23.493%，平均超常收益率为-0.072%。在要约收买前可以获得正的累计超常收益率，而在其后的过程中那么无法获得正的累计超常收益率。相反，在要约收买中和要约收买后都会面临负的累计超常收益率，这与现代西方公司控制权市场的主流观点是不一致的。

要约收买的实际影响

现阶段通过要约收买不能增加目的公司股东所持股票的价值。在整个要约收买过程中，目的公司的股价没有如预计的那样持续上涨，而是出现了不断下跌的情况，目的公司的股东在整个要约收买事件中并不能获得累计极超常收益。

要约收买事件对目的公司股票价格的影响还是非常大的，但这种影响相当短暂的。在目的公司发布要约收买公告后，目的公司的股价出现了连续涨停的现象，但这种上涨的趋势很快会被后续的下跌改变。

要约收买会对目的公司股票价格的影响，主要取决于要约收买事件能否给目的公司经营业绩产生影响。不能给目的公司的经营业绩带来帮助的要约收买是不能提升目的公司股票价值的。

我国的要约收买并不是真正意义上的要约收买。本次要约收买是收买方因受让上市公司非流通股份导致持股比例超过公司股本30%，按照法律的相关规定，假如继续增持上市公司股份