任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀

供给侧改革破冰任泽平中国人民大学博士/清华大学博士后证券研究汇报04月——经济与资本市场展望构建专属您操盘知识体系任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第1页关键点1、观点回顾2、经济L型：三种前景3、供给侧改革：落地攻坚政治经济学4、大类资产：存量博弈结构性行情-三大预测：经济“新5%比旧8%好”，A股“5000点不是梦”，房市“未来一线房价涨一倍，三四线涨不动，房地产投资零增加”。先后验证。1月4日提出“休养生息”。卖出高风险偏好伪成长，向低估值有业绩抱团取暖，推荐黄金、大宗、地产等。两会前后提出风险偏好修复。房地产长周期拐点到来，引发经济加速探底，货币开启新一轮宽松周期，先后推进股市、房市资产价格泡沫，资产泡沫大于实体滞涨。MV=PQ。增速换挡已由快速下滑期进入迟缓探底期，经济L型，结构分化。股市存量博弈下结构性行情，

关注供给侧改革五大任务、国企改革、资产证券化、大宗反弹、黄金等。债市休整。房市分化，人口从三四线向一二线大城市圈及其卫星城流动。美元阶段性见顶。大宗波动，超配黄金。1请参阅附注风险提醒改革路线图：以财税始，以国企终，中间夹金融。供给侧改革：破旧立新，去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板。从方案准备到落地攻坚。主动财政政策愈加主动，稳健货币政策“稳健略宽松”。汇率不可能三角。任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第2页目录03010204观点回顾：5000点不是梦，休养生息增速换挡：经济L型供给侧改革大类资产2请参阅附注风险提醒任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第3页增速换挡与经济L型3请参阅附注风险提醒新5%比旧8%好（.7.19）：增速换挡期，未来经过改革构筑5%新增加平台，比过去靠刺激勉强维持8%旧平台要好，改革破旧立新了，无风险利率下来了，产业升级了，股市走牛了。资料起源：国泰君安证券研究，国务院发展研究中心任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第4页增速换挡与经济L型4请参阅附注风险提醒表：二战以来101个追赶经济体成功跨过中等收入陷阱12个样本资料起源：国泰君安证券研究，国务院发展研究中心经济体人均GDP(美元)跨过中等收入陷阱年份日本361941971以色列370321972希腊216831973爱尔兰533141973波多黎各295751973西班牙302621974中国香港401701977新加坡562871979中国台湾226351989葡萄牙220811990韩国279701991赤道几内亚18389中国（追赶中）7575？注：依据世行新标准，人均GDP低于1035美元为低收入国家，1035-4085美元为中等偏下收入国家，4085-12616美元为中等偏上收入国家，不低于12616美元为高收入国家。任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第5页增速换挡与经济L型5请参阅附注风险提醒资料起源：国泰君安证券研究，国务院发展研究中心德国日本韩国中国台湾平均中国高速追赶期连续期（年）1951-1965年共1951-1973年共23年1961-1996年共36年1951-1989年共39年281978-年共36年增速（%）6.69.38.58.88.39.8期末人均GDP(1990国际元)918611434128609538107549802期末人均GDP相对于美国水平（%）68.568.551.041.45730.1中速追赶期连续期（年）1966-1972年7年1974-1991年-年1990-年14-2033年增速（%）4.03.74.95.14.55.3降幅（%）61.040.058.258.15454期末人均GDP(1990国际元)119661935521701232921907827284期末人均GDP相对于美国水平（%）71.784.771.276.47656.5人口（万人）81761277750002324136072面积（万平方公里）35.737.810.03.6960GDP规模（，万亿美元）3.64.91.30.59.2任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第6页增速换挡与经济L型6请参阅附注风险提醒供给侧，人口红利+改革开放是中国经济过去30多年高增加动力。改革红利：80、90年代两轮改革，2003-为失去改革十年。年重启第三轮改革。人口红利：1962-1976年人口出生高峰，1985-1989年婴儿潮，随即出现生育率断崖。资料起源：国泰君安证券研究，WIND，联合国人口署任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第7页增速换挡与经济L型7请参阅附注风险提醒1978-年人口和改革红利期，劳动年纪人口增加，抚养比下降，储蓄率和投资率上升，工业化和城市化进程加紧，从而提升经济潜在增加率。储蓄超出投资部分产生巨额贸易顺差，造成过剩流动性和2005-“周期牛”。资料起源：国泰君安证券研究，WIND，联合国人口署任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第8页增速换挡与经济L型8请参阅附注风险提醒需求侧，廉价劳动力成本比较优势造就出口20%以上增加，居民收入上涨带动消费从温饱升级到住行。年出现人口红利长周期拐点：年15-59岁劳动年纪人口抵达峰值并开始净降低，标志人口红利消失；2004-刘易斯第一、二个拐点先后抵达，农民工工资快速上涨。出口增速换挡至6%。传统行业走向衰落，新兴产业快速崛起。自劳动年纪人口数量逐年降低-刘易斯拐点到来，农民工工资快速上涨资料起源：国泰君安证券研究，WIND，联合国人口署任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第9页增速换挡与经济L型9请参阅附注风险提醒出现房地产长周期拐点：20-50岁置业人群到达峰值，房地产长周期拐点到来，旧增加模式最终也是最主要一根支柱轰然坍塌，引发地产投资大降、土地财政下滑、经济加速探底、货币加码宽松、财税改革提速等连锁效应。置业人群到达峰值资料起源：国泰君安证券研究，WIND，联合国人口署房地产长周期拐点出现任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第10页增速换挡与经济L型10请参阅附注风险提醒房地产周期能够分为长周期和短周期，长久看人口（经济增加、城市化、人口数量和结构），短期看金融（利率、首付比）。资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第11页增速换挡与经济L型11请参阅附注风险提醒房地产市场发展早期，住宅开工数量推进原因主要来自经济高速增加、居民收入水平快速提升、城镇化率快速上升。在房地产市场发展后期，住宅开工数量推进原因主要来自人口出生数量和适龄购房人口数量。资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第12页增速换挡与经济L型12请参阅附注风险提醒

人口向大城市圈迁移：依据国际经验，房地产长周期拐点出现以后，人口迁移决定房价，人口向大城市圈集聚。

总量放缓结构分化：

在中国年度需求总量迫近历史峰值背景下，未来住房需求结构分化将愈加显著。京津冀、长三角、珠三角、成渝等大城市圈人口聚集进程将延续，大城市圈人口占全国总人口比重还会继续上升。土地价格指数：1985年=100资料起源：国泰君安证券研究，国务院发展研究中心三大都市圈人口占全日本比重（%）任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第13页增速换挡与经济L型13请参阅附注风险提醒规模类型1940年1960年1990年城市数量（个）50000-1000001524263023100000-2500006991143168159250000-5000003052758082500000—100000013314539511000000以上1124464951全部大城市区138222335366366人口分布（比重，%）50000-10000011.10.90.90.6100000-2500008.58.29.19.18.0250000-5000008.39.710.610.29.3500000—10000006.91213.19.611.51000000以上26.234.343.953.054.1全部大城市区50.965.377.682.883.7人口数量（百万人）大城市区67.1116.6192.9233.1258.3美国131.7178.5248.7281.4308.7美国人口迁移趋势：1940-资料起源：国泰君安证券研究，国务院发展研究中心任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第14页增速换挡与经济L型14请参阅附注风险提醒城镇化进程放缓：常住人口城镇化率56.1%，考虑到2.5亿农民工在农村儿女和父母，按家庭计算城镇化率可能已经到达60%以上。家庭小型化放缓。资料起源：国泰君安证券研究，WIND中国城镇化率家庭小型化任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第15页增速换挡与经济L型15请参阅附注风险提醒对照经典工业化经济体房地产发展历程，中国房地产发展正进入新阶段：（1）从高速增加到平稳或下降状态。（2）从数量扩张到质量提升。伴随住房趋于饱和，居民对住宅质量、成套率、人居环境等改进性需求要求提升。购房需求结构也从20-35岁首次置业为主演变为35-50岁改进性置业为主。资料起源：国泰君安证券研究，WIND未来中国城镇住房投资增速预测任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第16页增速换挡与经济L型16请参阅附注风险提醒（3）从总量扩张到“总量放缓、区域结构分化”。城市化关键驱动力是工业化。1）在过去三十多年快速城市化进程中，加工贸易和制造业快速发展，人口从农村向城市迁移，区分在于一线城市和关键二线城市人口膨胀得比三四线城市要快。2）伴随加工贸易和制造业衰退，产业向高端制造业和当代服务业升级，一线城市和关键二线城市将把中低端制造业向大城市周围搬迁，在大城市人口比重继续上升同时，大城市周围地域也迎来产业转移和人口规模膨胀，从而形成大城市圈。资料起源：国泰君安证券研究，WIND中国县域城镇人口变动示意图（-）任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第17页增速换挡与经济L型17请参阅附注风险提醒工业化支撑城市化，产业升级引发人口区域分布进入第二阶段。过去：加工贸易和中低端制造业，人口从农村向城市迁移未来：向高端制造业和当代服务业升级，集聚效应更显著，人口从农村、三四线城市、中西部、东北向大城市圈及其卫星城迁移。资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第18页增速换挡与经济L型18请参阅附注风险提醒人口从农村、三四线城市、中西部、东北向大城市圈及其卫星城迁移。卖出库销比高地域房子，买入人口流入地域房子。资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第19页增速换挡与经济L型19请参阅附注风险提醒资料起源：国泰君安证券研究，WIND一线和关键二线城市房价大涨，三四线去库艰难，房地产投资一路下滑到负增加：有销量一二线城市占房地产投资20%，广大人口流出库存高企三四线城市占80%，寄希望于刺激房地产重回高增加轨道货币超发将引发严重资产价格泡沫。任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第20页增速换挡与经济L型20请参阅附注风险提醒十次危机九次地产：后房地产时代，房价大涨将脱离城镇化、房价收入比等基本面，减弱实体经济竞争力，酝酿金融风险。资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第21页增速换挡与经济L型21请参阅附注风险提醒钱去哪儿了？MV=PQ资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第22页增速换挡与经济L型22请参阅附注风险提醒货币供给增速与GDP增速裂口张大，表明超发货币未流入实体经济（Q），而用于维持庞氏融资滚雪球（货币流通速度V下降）和推升资产价格泡沫（P，股市泡沫、房市泡沫、滞涨预期）。货币宽松处理不了结构性问题。资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第23页增速换挡与经济L型23请参阅附注风险提醒泡沫还是滞涨？超发货币追逐供给弹性小需求弹性大商品。泡沫而非滞涨：产出缺口、产能过剩和需求不足将制约货币向PPI、CPI传导程度资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第24页增速换挡与经济L型24请参阅附注风险提醒广场协议（1985年9月）后日本央行实施了宽松货币政策，催生房地产史前大泡沫。1991年日本泡沫破灭后，经济陷入了失去二十年和长久通缩，居民财富大幅缩水，企业资产负债表恶化，银行不良率上升，政府债台高筑。日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第25页增速换挡与经济L型25请参阅附注风险提醒一样泡沫，不一样结局：1974.VS.1991。1974年日当地产泡沫程度和1991年旗鼓相当，但大拐点出现在1991年而非1974年，原因在于1974年经济中速增加、城镇化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑和消化空间，而1991年已经严重脱离基本面。1974-1985年日本即使告别了高速增加，但仍实现了年均3.5%左右中速增加。1970年日本城市化率72%，还有一定空间。1974年20-50岁适龄购房人口数量靠近峰值后，并没有转而向下，在1974-1991年间维持在高水平。但1991年后，日本经济停滞、人口老龄化严重，适龄购房人口数量大幅快速下降，城市化率已经高达77.4%。资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第26页增速换挡与经济L型26请参阅附注风险提醒防止悲剧重演：当前中国房市具备1974年前后日本很多特征，如经济有望中速增加、城镇化还有一定空间等基本面有利原因，假如调控得当，还有转机。但许多原因也和1991年前后相同，如人口拐点和区域分化，应防止货币超发引发资产价格脱离基本面泡沫化趋势。住宅投资告别高增加时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，防止寄希望于刺激重归高增加泡沫风险。资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第27页增速换挡与经济L型27请参阅附注风险提醒经济L型：从增速换挡进程看，已由快速下滑期步入迟缓探底期，未来经济将呈弱平衡L型。未来相当长时期，经济都将处于L型底部调整期，但经济结构内部将发生巨变。三种前景：边破边立，经济L型，平滑过渡，主动转型成功，中国台湾；先破后立，深蹲起跳，危机倒逼改革，日本1973-1981年，韩国1992-；破而不立，蹲下去起不来，危机倒逼民粹或极左，落入中等收入陷阱，拉美。资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第28页增速换挡与经济L型28请参阅附注风险提醒表

中国宏观经济主要指标预测资料起源：国泰君安证券研究，WINDQ4Q1GDP6.8%6.9%6.5%6.5%工业增加值6.1%6.0%5.5%5.5%固定资产投资9.5%10.0%6.0%6%制造业6.7%8.1%6.0%5%房地产1.0%2.8%-1.0%00%基建20.0%17.2%18.0%17%消费10.5%10.7%10.4%10.3%出口-5.0%-2.8%-2.0%-2.0%新增人民币贷款3万亿12.75万亿4.2万亿13.5万亿M213.2%13.2%13.0%13.5%社融4.3万亿16.17万亿6.4万亿17.9万亿CPI1.7%1.5%1.7%1.9%PPI-5.5%-5.1%-4.0%-4.0%美元兑人民币中间价6.46.26.56.7任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第29页增速换挡与经济L型中国地域间发展极不平衡，在增速换挡进程中，各地域展现出大国雁阵模型中梯次跃迁。从人均GDP、市场化程度、产业结构、创新活力、增速水平等指标看，大致分为三类：第一类，能够认为已经基本跨越了中等收入陷阱省市，比如天津、北京、上海、江苏、浙江、广东、福建等7个省市20人均超出1万美元，超出或靠近高收入国家门槛值，这些省市在90年代初以后经历了对外市场开放和经济高增加，在年前后开始增速换挡，经过转型，近年增速相对平稳，高端制造业和当代服务业支撑作用凸显，人口继续流入，类似韩国、中国台湾等高收入俱乐部新贵；29请参阅附注风险提醒资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第30页增速换挡与经济L型第二类，初步展现掉入中等收入陷阱迹象省市，比如部分东北中西部资源型省市，经济起飞落后于东南沿海地域，在2003-年依靠资源经历了短暂高增加，产业升级失败，并于20以后经济增速大幅下滑，人口出现净流出，类似拉美资源陷阱；第三类，处于从中等收入往高收入阶段跃迁进程中，比如山东、重庆、四川、河北、湖南、湖北等人均GDP6000-8000美元，受益于很好工业基础和产业转移，经济增加和产业结构相对第二类条件很好，近年劳动力出现回流，具备跨越中等收入陷阱条件，也面临较大挑战，类似马来西亚、土耳其、越南等依靠工业化追赶中经济体。30请参阅附注风险提醒资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第31页目录03010204观点回顾：5000点不是梦，休养生息增速换挡：经济L型供给侧改革大类资产31请参阅附注风险提醒任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第32页供给侧改革32请参阅附注风险提醒1、改革时间表路线图：以财税始，以国企终，中间夹金融改革已从方案准备期进入落地攻坚期和深水区。中央深改组历次会议

内容

第1次会议（1月22日）《中央全方面深化改革领导小组工作规则》（成立6个专题小组）、《中央相关部门落实落实党十八届三中全会〈决定〉主要举措分工方案》第2次会议（2月28日）《中央全方面深化改革领导小组工作关键点》、《关于经济体制和生态文明体制改革专题小组重大改革汇报》、《深化文化体制改革实施方案》、《关于深化司法体制和社会体制改革意见及落实实施分工方案》第3次会议（6月6日）《深化财税体制改革总体方案》和《关于深入推进户籍制度改革意见》第4次会议（8月18日）《党十八届三中全会主要改革举措实施规划（－）》第5次会议（9月29日）《关于引导农村土地承包经营权有序流转发展农业适度规模经营意见》第6次会议（10月27日）《关于中国（上海）自由贸易试验区工作进展和可复制改革试点经验推广意见》第7次会议（12月2日）《关于农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革试点工作意见》第8次会议（12月30日）《关于全方面深化改革工作总结汇报》、《中央全方面深化改革领导小组工作关键点》、《落实实施党十八届四中全会决定主要举措工作关键点》第9次会议（1月30日）《关于落实落实党十八届四中全会决定深入深化司法体制和社会体制改革实施方案》第10次会议（2月25日）《中国足球改革总体方案》、《领导干部干预司法活动统计、通报和责任追究要求》第11次会议（4月1日）《关于城市公立医院综合改革试点指导意见》、《关于人民法院推行立案登记制改革意见》、《党十八届四中全会主要举措实施规划(-)》第12次会议（5月5日）争当改革派，《关于在部分区域系统推进全方面创新改革试验总体方案》、《检察机关提起公益诉讼改革试点方案》、《深化科技体制改革实施方案》任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第33页供给侧改革33请参阅附注风险提醒中央深改组历次会议

内容

第13次会议（6月6日）《关于在深化国有企业改革中坚持党领导加强党建设若干意见》、《关于加强和改进企业国有资产监督预防国有资产流失意见》、《关于完善国家统一法律职业资格制度意见》第14次会议（7月1日）《环境保护督察方案（试行）》、《生态环境监测网络建设方案》、《关于开展领导干部自然资源资产离任审计试点方案》、《党政领导干部生态环境损害责任追究方法（试行）》、《关于推进国有文化企业把社会效益放在首位、实现社会效益和经济效益相统一指导意见》第15次会议（8月19日）《关于改进审计查出突出问题整改情况向全国人大常委会汇报机制意见》、《关于完善人民法院司法责任制若干意见》、《关于完善人民检察院司法责任制若干意见》、《全方面改进贫困地域义务教育微弱学校基本办学条件工作专题督导方法》第16次会议（9月15日）《关于实施市场准入负面清单制度意见》、《关于支持沿边重点地域开发开放若干政策方法意见》、《关于推进价格机制改革若干意见》、《关于勉励和规范国有企业投资项目引入非国有资本指导意见》第17次会议（10月13日）《深化国税、地税征管体制改革方案》、《关于深入推进农垦改革发展意见》、《关于国有企业功效界定与分类指导意见》第18次会议（11月9日）《关于加紧实施自由贸易区战略若干意见》、《关于促进加工贸易创新发展若干意见》、《推进普惠金融发展规划（-）》第19次会议（12月10日）《国务院部门权力和责任清单编制试点方案》、《关于整合城镇居民基本医疗保险制度意见》、《关于处理无户口人员登记户口问题意见》、《中央全方面深化改革领导小组工作总结汇报》、《中央全方面深化改革领导小组工作关键点》第20次会议（1月11日）《关于全方面推进政务公开工作意见》、《关于开展负担行政职能事业单位改革试点指导意见》、《科协系统深化改革实施方案》第21次会议（2月23日）《关于生态文明体制改革总体方案推进落实情况》、《关于司法体制改革推进落实情况》、《关于党纪律检验体制改革推进落实情况》、《深化科技体制改革推进落实情况》任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第34页供给侧改革34请参阅附注风险提醒2、试错：4万亿财政刺激，2014-年货币超发政策取向时间

货币工具

关键内容

中性

偏紧

-稳健货币政策实际上中性偏紧，意在调结构，试图挤出边际上无效产能和资金需求，屡次引发“钱荒”

定向宽松

1月第一次使用SLF（常设借贷便利）创新SLF，开启利率走廊上限，稳定市场预期。1月20日起，向符合条件中小金融机构提供短期流动性支持

4月年内第一次定向降准下调县域农村商业银行、农村合作银行人民币存准率2、0.5个百分点4月第一次使用PSL（抵押补充贷款）央行于二季度给予国开行3年期再贷款1万亿元，专门用于支持住房金融事业部，贷款利率6%9、10月第一、二次使用MLF央行经过MLF向商业银行先后投放基础货币5000、2695亿元全方面宽松11月21日第一次全方面降息一年期贷款和存款基准利率下调0.4%、0.25%，存款利率浮动区间上限调整为1.2倍

2月4日第一次全方面降准下调金融机构人民币存款准备金率0.5%。2月28日第二次全方面降息降息0.25%，存款利率浮动上限调整为1.3倍。4月19日第二次全方面降准下调存款类金融机构人民币存款准备金率1%。5月10日第三次全方面降息降息0.25%，存款利率浮动上限调整为1.5倍。6月27日双降降息0.25%；三农或小微企业达标银行定向降准0.5%；财务企业降准3%8月25日双降降息0.25%，降准0.5%10月23日双降降息0.25%，降准0.5%2月29日全方面降准降准0.5%任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第35页供给侧改革--近年政策组合及效果不改革+放水=严重过剩产能不改革+紧货币=庞氏融资滚雪球，落后产能僵尸企业改革方案准备+货币超发=

先后推升股市、房市泡沫，继续加杠杆，维持落后产能供给侧改革=去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板。35请参阅附注风险提醒任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第36页供给侧改革36请参阅附注风险提醒3、以供给侧改革为主：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板1）去产能当前我国产能过剩行业多集中于基础工业，钢铁、水泥、玻璃、电解铝、煤炭等。钢铁行业，产能利用率仅为66.99%，过剩产能约为4亿吨。煤炭行业，产能利用率68%，过剩煤炭4.2亿吨。电解铝行业，产能利用率78%，过剩产能约865万吨。平板玻璃，产能利用率68%。水泥行业，产能利用率67%。化工行业，钛白粉产能利用率75%。成因：4万亿刺激+国企刚兑僵尸资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第37页供给侧改革37请参阅附注风险提醒煤炭行业：亏损面为95%。钢铁行业：亏损面到达50.5%，亏损645.34亿元。水泥行业：亏损面到达33%。平板玻璃：亏损面近半数。有色金属：亏损面到达23%。资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第38页供给侧改革38请参阅附注风险提醒去产能：行政命令+吞并重组+市场淘汰+严控金融风险资料起源：国泰君安证券研究，WIND时间起源主要内容2月5日《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展意见》从开始，用3至5年时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能。3年内标准上停顿审批新建煤矿项目、新增产能技术改造项目和产能核增项目；确需新建煤矿，一律实施减量置换等。2月4日《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展意见》从开始，用5年时间再压减粗钢产能1亿—1.5亿吨，行业吞并重组取得实质性进展，产业结构得到优化，资源利用效率显著提升，产能利用率趋于合理，产品质量和高端产品供给能力显著提升，企业经济效益好转，市场预期显著向好。1月26日发改委等部门国家发改委等部门就煤炭产能过剩征求意见，包含暂停审批新建煤矿项目，淘汰落后产能，引导僵尸企业退出等方法。未来三年，中国将关闭4300家煤矿（总产能约为每年7亿吨），分流人员100万人。1月12日发改委下一阶段供给侧改革将以钢铁、煤炭等行业为重点，力争在化解产能过剩方面取得突破，同时中央将设置专题资金，对地方和企业化解产能过剩进行补助，这个补助资金主要用于人员安置。12月22日中央经济工作会议中央经济工作会议提出五大任务，去产能居首，指出要依法为实施市场化破产程序创造条件，加紧破产清算案件审理。要提出和落实财税支持、不良资产处置、失业人员再就业和生活保障以及专题基金补助等政策，资本市场要配合企业吞并重组。要尽可能多吞并重组、少破产清算，做好职员安置工作。要严格控制增量，预防新产能过剩。10月18日《国务院关于化解产能严重过剩矛盾指导意见》经过5年努力，使钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业产能总量与环境承载力、市场需求、资源保障相适应，空间布局与区域经济发展相协调，产能利用率抵达合理水平等。任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第39页供给侧改革39请参阅附注风险提醒去产能机遇：并购机会增加，行业集中度提升，企业利润提升。钢铁，《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展意见》指出，勉励有条件钢铁企业实施跨行业、跨地域、跨全部制减量化吞并重组，重点推进产钢大声企业实施吞并重组，退出部分过剩产能；煤炭，发改委提出推进发展混合全部制经济，勉励大型煤炭企业吞并重组中小型企业，利用3年时间，力争单一煤炭企业生产规模全部到达300万吨/年以上；水泥，政策推进大企业“大整合”，约占行业40%产能。去产能风险：失业、通缩、不良。需就业人员安置约300万人；拉低GDP0.4个百分点；PPI通缩缓解；隐性不良显性化，但系统性风险较低，局部风险可化解。资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第40页供给侧改革40请参阅附注风险提醒2）去杠杆各部门杠杆率：截止末，政府部门债务占GDP比重为56.5%，居民部门39.9%，非金融企业部门143.5%，金融部门21.0%。全社会杠杆率为260.8%，实体经济239.8%。从国际比较来看，中国实体经济杠杆率处于中游水平，但非金融企业杠杆率是主要经济体中最高，这反应了中国当前产能过剩严重程度和供给侧改革迫切性。企业是创造利润、就业、创新、经济增加根基，企业杠杆率过高引发中国实体经济根基脆弱和产业空心化风险资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第41页供给侧改革41请参阅附注风险提醒资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第42页供给侧改革42请参阅附注风险提醒表：世界主要经济体实体经济债务结构比较(占GDP比重)单位：%

资料起源：国泰君安证券研究，WIND（中国数据截止20底，发达国家截止年第二季度，发展中国家截止底）任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第43页供给侧改革43请参阅附注风险提醒上市企业各行业资产负债率%去杠杆：债务重组、债务货币化、债务置换、降利率、增加权益。资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第44页供给侧改革44请参阅附注风险提醒4）降成本资料起源：国泰君安证券研究，WIND降低税负成本：减税，降低低效财政支出降低融资成本：降息，发展直接融资降低交易成本：简政放权降低预期成本：保护知识产权降低用工成本：劳动法降低房租成本：控制房地产价格泡沫降低物价成本：数量中性货币政策，要素市场价格改革任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第45页供给侧改革45请参阅附注风险提醒5）补短板资料起源：国泰君安证券研究，WIND5）补短板中国服务业发展严重落后：国际比较任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第46页供给侧改革46请参阅附注风险提醒资料起源：国泰君安证券研究，WIND中国服务业存在巨额贸易逆差任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第47页供给侧改革47请参阅附注风险提醒资料起源：国泰君安证券研究，WIND我国各行业固定资产投资全部制结构%中国服务业存在显著管制：国企比重过高。任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第48页供给侧改革48请参阅附注风险提醒资料起源：国泰君安证券研究，WIND产业升级趋势：服务，消费任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第49页供给侧改革49请参阅附注风险提醒资料起源：国泰君安证券研究，WIND任泽平供给侧改革破冰经济与资本市场展望益学堂特邀第50页供给侧改革50请参阅附注风险提醒资料起源：国泰君安证券研究，WIND19