资本结构及其管理课件

25十一月2022资本结构及其管理23十一月2022资本结构及其管理12教学内容：第一节杠杆及杠杆效应第二节资本结构理论第三节资本结构决策第四节资本结构的公司治理效应2教学内容：第一节杠杆及杠杆效应23

案例——提出问题334

案例表一：甲企业某企业两年的损益表单位：万元

销售收入（S）12，00015，00025%—：变动成本（VC=S，

=0.5)6,0007,500

销售毛利6,0007,500—：固定成本（FC）5,0005,000息税前利润（EBIT）1,0002,500150%

—：利息（I）500500税前利润5002,000—：所得税（50%）2501,000税后利润2501,000普通股数（N,万股）200200每股收益（EPS元/股）1.255300%问题：为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（150%〉25%）？为什么每股收益增长率大于息税前利润增长率（300%〉150%）？

项目2000年2001年

增长率4案例表一：甲企业45表二：乙企业某企业两年的损益表单位：万元

销售收入（S）12，00015，00025%—：变动成本（VC=S,=0.6)7，2009,000

销售毛利4,8006,000—：固定成本（FC）1,3001,300息税前利润（EBIT）3,5004,70034.29%

—：利息（I）100100税前利润3,4004，800—：所得税（税率=50%）1,7002,400税后利润1,7002,400普通股数（N,万股）360360每股收益（EPS元/股）4.726.6741.31%问题：与表一相比，在销售收入增长率不变的情况下，息税前利润率为什么小于表一（34.29%<150%)?每股收益的增长率小于表一的每股收益的增长率（41.31%<300%)?

项目2000年2001年

增长率5表二：乙企业56

表三：丁企业某企业两年的损益表单位：万元

销售收入（S）12，00015，00025%—：变动成本（VC=S，

=0.8)9,60012,000

销售毛利2,4003,000—：固定成本（FC）00

息税前利润（EBIT）2,4003,00025%

—：利息（I）00税前利润2,4003000—：所得税（50%）1,2001,500税后利润1,2001,500普通股数（N,万股）400400每股收益（EPS，元/股）3.003.7525%问题：解释增长率都相等的原因？

项目2000年2001年

增长率6表三：丁企业67第1节杠杆与杠杆效应一.经营风险与经营杠杆二财务风险与财务杠杆三综合杠杆四资本结构的财务杠杆效应(EPS)五财务杠杆效应的另一表达（权益资本收益率）7第1节杠杆与杠杆效应78(一)经营风险——企业无负债时的税前息前收益的不确定性。

影响企业经营风险的因素：销售量对宏观经济的敏感性大小;企业规模和市场占有率；投入物价格的稳定性；企业随投入物价格变动调整产品价格的能力；

请看下面的报表：

.经营风险与经营杠杆一8(一)经营风险——企业无负债时的税前息前收益的不确定性。89

销售价格：8元/台单位变动成本:4元/台，单位：万元表一：企业甲的EBIT概率分布

概率0.30.40.3

销售量（台）300004000050000销售额243240

变动成本121620固定成本666息税前利润EBIT61014表一：甲企业销售量在40000台时，9表一：甲企业销售量在40000台时，910表二：乙企业概率0.30.40.3销售量（台）300004000050000销售额243240

变动成本91215固定成本101010息税前利润EBIT651015

年固定成本10万元，单位变动成本3元/台，销售价格8元/台销售量在40000台时，10表二：乙企业1011甲企业乙企业11甲企业乙企业1112

经营杠杆——固定成本占总成本的比例。

经营杠杆的大小说明企业对固定资本的使用程度经营杠杆经营风险利税前利润的波动

经营杠杆的不同，在企业经营的其他因素不变时，经营杠杆大的企业，销售额的微小变化会使利润的大幅度变化。（二）经营杠杆12（二）经营杠杆1213企业甲概率0.30.40.3销售量（台）300004000050000销售额243240

变动成本121620固定成本666息税前利润EBIT61014销售量增长率%–25%+25%EBIT增长率%–40%+40%（+40%/25%=1。6）乙企业：销售量（台）300004000050000销售额243240

变动成本91215固定成本101010息税前利润EBIT51015销售量增长率%–25%+25%EBIT增长率%–50%+50%（+50%/25%=2。0）

13企业甲1314（三）经营杠杆度—定义

经营杠杆度（DOL:degreeofoperatingleverage）

——经营杠杆对利税前收益影响大小的度量.

14（三）经营杠杆度—定义经营杠杆度（DOL:deg1415DOL另一种求法15DOL另一种求法1516甲企业的财务杠杆小于乙企业；甲企业的经营风险小于乙企业风险；在销售量量相同的情况下，甲的财务杠杆度小于乙；16甲企业的财务杠杆小于乙企业；1617DOL的影响因素1P,V,FC一定,2DOL一定，DOLDOL

QQDOL1Q一定时，P,V,FC17DOL的影响因素DOL一定，DOLDOLQQ1718

DOLQ1Q1DOL1DOL2DOL323FC=018DOLQ1Q1DOL1DOL2DOL323FC=01819对经营杠杆的另一理解：

19对经营杠杆的另一理解：1920财务风险与财务杠杆甲企业：企业的总资本30万元，债务利率10%，所得税率40%，假定有三种筹资方案：

方案一

方案二

方案三

每股价格：6元债务0612

普通股30（5万股）24（4万股）18（3万股）

EBIT概率分布单位：万元概率0.30.40.3

息税前利润EBIT61014二20财务风险与财务杠杆甲企业：二2021概率0.30.40.3方案一（0债务）利税前收益EBIT61014利息I000

税前收益EBT61014所得税(T=40%)2.445.6税后净收益EAT3.668.4每股收益EPS0.72元1.2元1.68元

E(EPS)=1.20元（EPS）=0.372元（EPS）/E(EPS)=0.31212122方案二（6万元债务4万股）概率0.30.40.3利税前收益EBIT61014利息I（i=10%)0.60.60.6税前收益EBT5.49.413.4所得税(T=40%)2.163.765.36税后净收益EAT3.245.648.04每股收益EPS0.811.412.01E(EPS)=1.41元（EPS）=0.465元（EPS）/E(EPS)=0.33方案三（12万元债务3万股）每股收益EPS0.961.762.56E(EPS)=1.76元（EPS）=0.616元（EPS）/E(EPS)=0.35222223概率0.30.40.3方案一（0债务）利税前收益EBIT61014利息I000

税前收益EBT61014所得税(T=40%)2.445.6税后净收益EAT3.668.4每股收益EPS0.72元1.2元1.68元

E(EPS)=1.20元（EPS）=0.372元（EPS）/E(EPS)=0.31、、方案二（6万元债务4万股）利税前收益EBIT61014利息I（i=10%)0.60.60.6税前收益EBT5.49.413.4所得税(T=40%)2.163.765.36税后净收益EAT3.245.648.04每股收益EPS0.811.412.01E(EPS)=1.41元（EPS）=0.465元（EPS）/E(EPS)=0.33方案三（24万元债务3万股）每股收益EPS0.961.762.56E(EPS)=1.76元（EPS）=0.616元（EPS）/E(EPS)=0.3523概率2324方案一：（EPS）/E(EPS)=0.31方案二：（EPS）/E(EPS)=0.33方案三：（EPS）/E(EPS)=0.35无负债时，EPS的风险=经营风险有负债时，EPS的风险〉经营风险，负债越大，EPS波动越大。总资本中，财务杠杆——负债资本与权益资本的比例（负债占总资本的比重)财务风险——由于财务杠杆的使用而增大的风险财务杠杆财务风险EPS波动242425

财务杠杆大小对EPS的影响：概率0.30.40.361014

-40%+40%方案一（0债务）

每股收益EPS0.72元1.2元1.68元--40%+40%

方案二（6万元债务）每股收益EPS0.811.412.01

--42.55%+42.55%方案三（12万元债务）每股收益EPS0.961.762.56--45.45%+45.45%

25财务杠杆大小对EPS的影响：2526财务杠杆度—定义

财务杠杆度（DFL:degreeoffinancialleverage)——财务杠杆对每股收益影响的度量。26财务杠杆度—定义财务杠杆度（DFL:2627DFL另一求法

27DFL另一求法2728

282829财务杠杆的影响因素

29财务杠杆的影响因素29301.负债一定EBITDFL2.EBIT一定负债IDFL无负债，DFL=1303031EBITDFLI1I(2)I(1)21I=0DFL2DFL1DFL31EBITDFLI1I(2)I(1)21I=0DFL2DF3132DFL的意义（EBIT一定）无负债DFL=1没有利用财务杠杆

无财务风险举债DFL〉1有一定的财务风险举债越多DFL〉〉1财务风险越大32DFL的意义（EBIT一定）无负债3233对财务杠杆的理解：33对财务杠杆的理解：3334综合杠杆综合杠杆度（DTL:degreeoftotleleverage)

销售量（销售额）变动对每股收益的影响程度。

DOLDFL三34综合杠杆DOLDFL三3435353536363637甲企业的方案二（债务60，000），销售量=40，000台：373738问题1举债会使财务风险加大，为何要举债？38问题13839概率0.30.40.3方案一（0债务）利税前收益EBIT61014利息I000

税前收益EBT61014所得税(T=40%)2.445.6税后净收益EAT3.668.4每股收益EPS0.72元1.2元1.68元

E(EPS)=1.20元（EPS）=0.372元（EPS）/E(EPS)=0.31

方案二（6万元债务4万股）利税前收益EBIT61014利息I（i=10%)0.60.60.6税前收益EBT5.49.413.4所得税(T=40%)2.163.765.36税后净收益EAT3.245.648.04每股收益EPS0.811.412.01E(EPS)=1.41元（EPS）=0.465元（EPS）/E(EPS)=0.33方案三（12万元债务3万股）每股收益EPS0.961.762.56E(EPS)=1.76元（EPS）=0.616元（EPS）/E(EPS)=0.3539概率3940问题2由上例可知：——举债可增加股东收益；总资本一定时，举债越多，股东收益越大。

你认为这可以作为一般结论吗？40问题2由上例可知：4041案例资料：一.福杰公司和汤姆公司是两个在经营方面（包括产品、产量、销售市场和销售规模等）完全相同的公司。两者唯一的区别在于资本结构的差异，如下所示：

福杰公司

汤姆公司（单位：万美元）负债（利率8%）40001000普通股权益60009000发行在外的普通股数量300万股450万股两个公司的总资产为：1亿美元，股票价格20美元每股。二.两个公司的生产和销售主要取决于宏观经济周期。预计在经济繁荣期两个公司的息税前利润为1000万美元，而在经济萧条期则为600万美元。公司所得税率为：40%。

41案例资料：41421.经济繁荣时期两家公司的每股收益：福杰公司汤姆公司税息前利润EBIT1,0001,000减：利息I(i=8%)32080税前收益EBT680920减：所得税(T=40%)272368税收收益EAT408552股票数N300450每股收益EPS1.361.23421.经济繁荣时期两家公司的每股收益：4243

2.经济萧条时期两家公司的每股收益：福杰公司汤姆公司税息前利润EBIT600600减：利息I(i=8%)32080税前收益EBT280520减：所得税(T=40%)112208税收收益EAT168312股票数N300450每股收益EPS0.560.6955432.经济萧条时期两家公司的每股收益：4344财务杠杆效应

(EPS)

四44财务杠杆效应(EPS)四4445454546464647474748484849494950505051利用财务杠杆的一般规律1.EPS=EPS(0)与总资本中负债的多少无关;EPS与资本结构的安排无关。2.EPS>=EPS(0)，财务杠杆越大，EPS越大

3.EPS<=EPS(0),财务杠杆越大，EPS越大51利用财务杠杆的一般规律1.5152

0(D/S)EPSEPS(0)

5205253案例资料：一.福杰公司和汤姆公司是两个在经营方面（包括产品、产量、销售市场和销售规模等）完全相同的公司。两者唯一的区别在于资本结构的差异，如下所示：

福杰公司

汤姆公司（单位：万美元）负债（利率8%）40001000普通股权益60009000发行在外的普通股数量300万股450万股两个公司的总资产为：1亿美元，股票价格20美元每股。二.两个公司的生产和销售主要取决于宏观经济周期。预计在经济繁荣期两个公司的息税前利润为1000万美元，而在经济萧条期则为600万美元。公司所得税率为：40%。

53案例资料：53541.经济繁荣时期两家公司的每股收益：福杰公司汤姆公司税息前利润EBIT1,0001,000减：利息I(i=8%)32080税前收益EBT680920减：所得税(T=40%)272368税收收益EAT408552股票数N300450每股收益EPS1.361.232:31:91.471.09541.经济繁荣时期两家公司的每股收益：54552.经济萧条时期两家公司的每股收益：福杰公司汤姆公司税息前利润EBIT600600减：利息I(i=8%)32080税前收益EBT280520减：所得税(T=40%)112208税收收益EAT168312股票数N300450每股收益EPS0.560.6955

2:31:92.141.14552.经济萧条时期两家公司的每股收益：5556C=s+d,i,财务杠杆效应（权益资本收益率）五56C=s+d,i5657

575758

D=0时权益资本收益率财务杠杆效应总风险经营风险财务风险58D=0时权益资财务杠杆效应总5859

案例一表一：甲企业某企业两年的损益表单位：万元

销售收入（S）12，00015，00025%—：变动成本（VC=S，

=0.5)6,0007,500

销售毛利6,0007,500—：固定成本（FC）5,0005,000息税前利润（EBIT）1,0002,500150%

—：利息（I）500500税前利润5002,000—：所得税（50%）2501,000税后利润2501,000普通股数（N,万股）200200每股收益（EPS元/股）1.255300%问题：为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（150%〉25%）？为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（300%〉150%）？

项目2000年2001年

增长率59案例一表一：甲企业5960表二：乙企业某企业两年的损益表单位：万元

销售收入（S）12，00015，00025%—：变动成本（VC=S,=0.6)7，2009,000

销售毛利4,8006,000—：固定成本（FC）1,3001,300息税前利润（EBIT）3,5004,70034.29%

—：利息（I）100100税前利润3,4004，800—：所得税（税率=50%）1,7002,400税后利润1,7002,400普通股数（N,万股）360360每股收益（EPS元/股）4.726.6741.31%问题：与表一相比，在销售收入增长率不变的情况下，息税前利润率为什么小于表一（34.29%<150%)?每股收益的增长率小于表一的每股收益的增长率（41.31%<300%)?

项目2000年2001年

增长率60表二：乙企业6061

表三：丁企业某企业两年的损益表单位：万元

销售收入（S）12，00015，00025%—：变动成本（VC=S，

=0.8)9,60012,000

销售毛利2,4003,000—：固定成本（FC）00

息税前利润（EBIT）2,4003,00025%

—：利息（I）00税前利润2,4003000—：所得税（50%）1,2001,500税后利润1,2001,500普通股数（N,万股）400400每股收益（EPS，元/股）3.003.7525%问题：解释增长率都相等的原因？

项目2000年2001年

增长率61表三：丁企业6162第二节资本结构理论一、早期资本结构理论

（1952年—1957年）二、现代资本结构理论（MM理论）（1959年——1977年）三、新资本结构理论（1978——至今）62第二节资本结构理论一、早期资本结构理论6263后权衡理论早期资本结构理论（1）净收益理论（2）净营业收益理论（3）传统理论现代资本结构理论（MM理论）（1）税差学派（2）破产成本主义和财务困境主义权衡理论新资本结构理论（1）代理成本论（2）信号模型（3）财务契约论（4）新优序融资理论资本结构理论的发展过程

63后权衡理论早期资本结构理论（1）净收益理论现代资本结构理6364早期资本结构理论

（1952年—1957年）美国经济学家：

ＤavidDurand（大卫﹒杜兰特）净收益理论:企业增加负债，提高财务杠杆度，可以降低其加权平均的资本成本，增加企业的总价值。因此，应尽可能利用负债融资。净营业收益理论：企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，与企业价值没有关系，即企业资本结构与企业价值无关。传统理论：企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债资本规模必须适度。只有在企业加权平均资本成本达到最低点时，才是企业的最佳资本结构，可以使企业价值最大。一64早期资本结构理论6465净收益理论建立如下假设：（1）投资者对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成本）是固定不变的。（2）企业能以固定利率Kd无限额融资。因为Ks和Kd固定不变，且Kd<Ks，企业可以多多举债。（3）根据加权平均资本成本公式：65净收益理论建立如下假设：6566财务杠杆D/S资本成本率

KsKd

WACC财务杠杆D/S企业价值V=S+D66财务杠杆D/S资本成本率KsKdWACC财务杠杆D/6667该理论假设在实际中很难成立：首先，债务资本的增加，意味着财务风险增大，作为理性人的股东会要求增加报酬率Ks；其次，由于债务增加，债权人的债券保障程度下降，风险增大，Kd也会增加。这是一种极端的资本结构理论观点，虽然考虑到财务杠杆利益，却忽略了财务风险。随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平均资本成本最低。因此，该理论认为：企业利用债务筹资总是有利的，可以降低企业的综合资本成本。债务资金在企业全部资本中所占的比重越大，综合资本成本就越接近债务成本，又由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资本成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100％时，企业价值将达到最大。67该理论假设在实际中很难成立：随着债务增加，加权平均资本成6768净营业收益理论建立如下假设：（1）负债资本成本Kd固定不变，股票的资本成本Ks会随负债的增加而上升（2）且Kd<Ks（3）根据加权平均资本成本公式：不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆增加负债比例时，虽然负债资本成本较之于股本成本低，但由于负债加大了权益资本的风险，使得权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，企业无法利用财务杠杆改变加权平均资本成本，也无法通过改变资本结构提高企业价值；资本结构与企业价值无关；决定企业价值的应是其营业收益。68净营业收益理论（3）根据加权平均资本成本公式：不论财务杠6869财务杠杆D/S资本成本率

KsKd

WACC财务杠杆D/S企业价值69财务杠杆D/S资本成本率KsKdWACC财务杠杆D/6970传统折衷理论传统折衷理论是介于净收益理论和净营业收益理论之间的一种折中理论。该理论认为：（1）Kd、Ks、WACC都会资本结构而变化负债在一定范围内，负债资本和权益资本风险不大，Kd、Ks基本不变，由于Ks>Kd，wacc随着负债的增大而下降，从而提高企业价值，在这个区域内企业价值可以达到最高点，相应的负债比率就是最优负债比率。负债比率一旦超出这个最优点，风险明显增加，企业的Kd、Ks开始上升，wacc也上升，负债率继续上升，WACC加速上升，企业价值加速下降。70传统折衷理论传统折衷理论是介于净收益理论和净营业收益理论7071财务杠杆D/S资本成本率

KsKd

WACC财务杠杆D/S企业价值71财务杠杆D/S资本成本率KsKdWACC财务杠杆D/7172对早期资本结构理论的评价：早期资本结构理论始于对公司筹资时负债成本小于股权成本的观察，存在一定的不合理之处。净收益理论和净营业收益理论是两个完全相反的两种理论：净收益理论凸现了财务杠杆的