房地产企业多元化融资与创新

房地产企业多元化融资与创新第一页，共138页。.小组互动分组：10人一组，选组长，交换名片。问题讨论：1、目前房地产企业有哪些融资渠道？2、试比较出售股权融资方式、贷款融资方式的优缺点。3、您是否能接受夹层融资、房地产基金和信托基金等较高融资成本的模式？4、从“万宝之争”中您的感悟是什么？第一篇理念篇第二页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕第一篇理念篇观念决定思路思路决定出路第一篇理念篇第三页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕一、如何看待融资难？融资难，融资有风险!

君子爱财，取之有道;

企业融资，融资有道!

只有高风险,才有高回报。1、刘永好1000元玩鸽子、鹌鹑起家；2、马云3万元投资做翻译；3、陈天桥花50万元玩网络游戏；4、王石倒卖玉米遭被告。第一篇理念篇第四页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕红顶商人—胡雪岩胡雪岩虽然出身贫寒，家庭背景平平，也没有受过高深的教育，却能够白手起家在清朝末期开始经商，先用两间破房子抵押贷款2000两银子，做起的大米的生意，几经艰难，危难之机，灵机一动投靠了左宗棠（楚军将领、陕甘总督）。后来生意越来越好，开钱庄、设药厂、出口蚕丝、买卖军火、介入房地产，不但规模庞大，资金雄厚，而且所向无敌。胡雪岩经商一路青云直上，被清廷封赏黄马褂，赐红顶戴，成为清末最神气、也最有势力的红顶商人。第一篇理念篇第五页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕二、融资的本质是什么？

1、融资是管理

为什么清朝末期的红顶商人胡雪岩集团，开钱庄、设药厂、买卖军火，不但规模庞大，资金雄厚，而且所向无敌？为什么蒙牛用短短的5年时间就发展成为中国乳业的“超级航母”？为什么陈天桥32岁就成为新中国首富？因为他们掌握了融资技术,把握了赚钱的艺术!第一篇理念篇第六页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕2、融资是战略

有人说：资本运做、融资上市、并购重组是新经济时代的最热门话题。王石从“加法到减法”，又从“减法到加法”，他到底玩的是什么游戏？马云13.5港元玩上市，五年后又以13.5港元玩退市，并且玩得那么认真到底是为什么？朱新礼玩“空手道”——很幽默，玩“金蝉脱壳”——很利索！战略？是战略！融资是战略！融资是企业发展战略的组成部分，资本运作拓宽了企业家的战略思维空间。

第一篇理念篇第七页，共138页。

3、融资是竞争一个企业的自有资金是有限的，用自己的钱只能走滚雪球式的发展道路（简单再生产），决定了企业资本积累速度的缓慢性。社会资本是无限的，整合社会资源形成规模效应，走膨胀式的发展道路（扩大再生产），决定了企业资本积累速度的迅速性。竞争年代不进则退！

第一篇理念篇第八页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

4、融资是发展投资创造财富，融资推动发展。资本是创造财富的工具，融资是扩大资本的手段。资本运作的效益远远高于单纯的产品运作效益。胡雪岩、王石、朱新礼、马云带领的企业哪一个不是由小企业长大的呢?哪一个又不是靠资本运作才把企业做大的呢?

第一篇理念篇第九页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

三、企业如何正确融资?1.如何选择融资渠道与方法?2.怎样运作才能收到最佳效果?3.如何规避融资风险?第一篇理念篇第十页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕掌握融资技术融资技术一:制定融资决策八项原则融资技术二:控制融资八个关键环节融资技术三:灵活运用融资八条渠道融资技术四:避免陷入融资八个误区融资技术五:采取风险防范八个措施第一篇理念篇第十一页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

案例：万科的发展与资本运作

万科，是我国房地产界和企业界一个响当当的名号。自1992年至今，是万科持续快速发展的黄金30年。2012年万科实现营业收入1031.2亿元，同比增长43.7%；实现净利润125.5亿元，同比增长30.4%；为20年来最高水平。今年1-6月份，万科营业收入413.9亿元，同比增长34.7%；实现净利润45.6亿元，同比增长22.3%。作为中国房地产界的NO.1，万科是当之无愧。

第一篇理念篇第十二页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

王石与万科王石背景：王石出生在广西柳州，在北京度过少年时光。作为新中国的同龄人，他几乎经历了那个年代所可能经历的一切：当兵，做工人，77年从兰州铁道学院毕业，分配到广州的一个机关工作。

1983年，他辞去了公职，暂别了刚刚组建的小家，孤身一人去到了当时尚是一片荒山滩涂的深圳特区，开始了他的创业之梦。第一篇理念篇第十三页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

第一桶金：王石是30年风云激荡中屹立不倒的英雄，然而他挖掘“第一桶金”的时候却差点破产，他以倒卖玉米起家，香港一种鸡饲料发现致癌物质的报道让他倒赔70万元，然而他却逆流而行买下更多玉米，后来一个更正报道又让他补回赔掉的钱，还赚了300多万。

1984年，他组建了现代科教仪器展销中心，任总经理，利用特区在进口方面的优惠，倒卖起当时非常走俏的录象机，公司规模和利润急剧膨胀。四年间公司净资产已经达到1300万元。

第一篇理念篇第十四页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕“规范”是快速成长的基础王石想做一番事业，而不是做暴发户。

1988年，他意识到公司要长远发展，就必须要“规范”。决定对公司进行股改。结果成为中国大陆第一家按照国际惯例向社会公开发股的工商企业，并且更名为万科企业股份有限公司，股份制改造使得万科健康地发展壮大，在规范化的道路上稳健成长。

第一篇理念篇第十五页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕万科与地产万科以做贸易起家，先后尝试过诸多产业，1988年才开始介入房地产开发，由于缺乏政府背景，他们拿的第一块地的地价高出市场价十倍以上！有人说：当年的万科就象个野孩子，别的孩子有饭吃，万科却得自个找饭吃，甚至是去抢饭吃。

第一篇理念篇第十六页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

后来者居上

在房地产开发行业，万科是个迟到者，但正是介入市场时的这种不利处境，迫使万科在与市场对接的路上比同行们走得更快。在同行眼里，万科和王石都有点"怪"，他们总是会有一些和别人不一样的想法，但事实证明，他们在大多数时候走到了同业的前面。从最初的"物业管理牌"到"规划牌"、"环境牌"，再到如今的"环保概念"、"高科技智能化概念"，在理念和实践上，万科一直走在国内同行的前面。

第一篇理念篇第十七页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

万科定位：领跑者万科给自己的定位就是一个"领跑者"的角色。"搞企业有点像万米跑，有人喜欢领跑，有人则愿意跟跑，而万科的角色是领跑。"王石说："这样可以逼着自己不断提高，万科要求自己开发的住宅永远是同行观摩、效仿的对象。"今天的万科，在相当程度上已经实现了这一目标。经多年积累，以"城市花园"为代表的系列品牌已经树立起"设计精心、配套完善、物业管理出色"的良好形象，逐步确立了自己的专业优势。

第一篇理念篇第十八页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕万科的经营战略第一、减法战略——在"剥离中经营“从84年成立到93年，近十年的时间里，万科一直在做“加法”：四面出击，投资北上沈阳，南下北海，东到上海，西进乌鲁木齐等十几个城市；涉足地产、贸易、零售、制造、文化、广告、印刷等十几个行业。万科的报告就象政府工作报告一样，除了国防部和宣传部的开支之外，几乎什么都有。最后发现，由于多方投资，资源分散，业务架构不合理，所以尽管有很好的管理制度，有很高的工作效率，利润回报还是都给消耗掉了。第一篇理念篇第十九页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕万科的教训同在深圳的康佳（地产业），都是在80年代中期发展起来的，他们一直坚持走专业化道路，销售已经达到上百亿规模，而万科一直在20亿左右徘徊。所以，万科最大的教训就是走了一条多元化的道路。第一篇理念篇第二十页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕全面调整1、以房地产为主业，以住宅为核心，调整业务，盘活存量。2、在业务架构上，以房地产为主，由多元化向房地产集中；3、在经营品种上，城市中、高档民居为主，改变过去的公寓、别墅、商场、写字楼什么都干的做法；4、在投资地域上，由全国的13个城市转为重点经营深、沪、京、津、沈阳五大城市；5、在股权的投资上，从94年起，万科对在全国30多家企业持有的股份，开始分期转让。第一篇理念篇第二十一页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

第二、品牌战略——集中资源做品牌“集中资源做品牌”是对万科战略调整的高度概括。而物业管理和小区规划，是构成万科地产品牌的两大支柱。专业打造品牌；品质打造品牌；价格打造品牌；服务打造品牌；企业领军人物打造品牌；创新打造品牌。第一篇理念篇第二十二页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

第三、稳健发展的战略——“高于25%的利润不做”第四、规范化战略——把权力移交给职业经理团队第一篇理念篇第二十三页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

万科的资本运作首份国际惯例招股函

1988年的规范化股份制改造，让万科获得了2800万元资本金，并开始涉足房地产业。1991年1月万科股票正式在深交所上市交易，获得资本市场平台的支持，配售和定向发行新股所募集的1.3亿元人民币，万科的发展如虎添翼。1992年，发行B股，引进国际资本和管理经验，建立一个开放的组织架构。万科率先获得了发行4500万B股的资格。

第一篇理念篇第二十四页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

1997年万科通过配股募集资金3.83亿元，重点加大深圳市场的投资开发，一举奠定万科在深圳市场的领先地位，初步形成了万科地产化架构。

2000年专业化调整基本完成后，万科开始新一轮稳健的城市发展战略，并再次进行增资配股，募集资金6.25亿元第一篇理念篇第二十五页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

借助资本市场做大做强

2002、2004年两次共计发行34.5亿元可转债，绝大多数成功转股；2006年底，通过向特定对象非公开发行4亿A股股票的方式，募集资金总额42亿元；2007年8月成功增发股票3.17亿A股，募集资金高达100亿元；2008年，万科再度获得资本市场支持，发行了59亿公司债券，令公司保持了充足的偿债能力。第一篇理念篇第二十六页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

第二篇房地产企业渠道篇第二篇渠道篇第二十七页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕融资渠道与方法一：债权融资（一）国内银行贷款：房地产开发贷款、个人住房贷款、土地储备贷款、商业用房贷款（二）典当融资（三）信托项目融资（四）金融租赁融资（五）国外银行贷款（六）发行债券融资第二篇渠道篇第二十八页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

融资渠道与方法二：股权融资（一）股权出让融资（二）增资扩股融资（三）产权交易融资（四）杠杆收购融资（五）引进风险投资（六）投资银行投资

（七）夹层融资第二篇渠道篇第二十九页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕融资渠道与方法三：项目融资（一）BOT项目融资（二）PPP项目融资（三）ABS项目融资（四）供应链融资（五）跨界融资

第二篇渠道篇第三十页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕融资渠道与方法四：上市融资（一）国内上市融资（二）境外上市融资（三）买壳上市融资第二篇渠道篇第三十一页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕第三篇实务篇第三篇实务篇第三十二页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕（一）国内银行贷款银行是资金主通道。商业银行的贷款是典型的债务融资，需要足够的抵押或担保措施，贷款额度比较高，贷款时间不长，是目前商业房地产融资的最主要通道。在未来很长的一段时间内，商业银行的贷款仍是商业房地产融资的主导形式。商业房地产企业在条件允许的前提下首先考虑从商业银行获得资金支持。第三篇实务篇第三十三页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕（二）金融租赁金融租赁行为，属于投资信贷性质，又不同于一般的投资信贷，具有其自身的特点。首先，以商品形态和资金形态相结合提供信用是金融租赁的主要特点，租赁公司不是向企业直接贷款，而是代用户购入资产，以融物代替融资。它既不是一般的商品交易，又不是真正意义的金融信贷，而是将金融贷款与购买资产这两个过程融合在一起。对承租人来说，在租到资产设备的同时，也解决了对资金的需求。对出租人来说，在租期内始终持有资产的所有权，比较安全，风险较小。由于融资与融物同步进行，不仅能把握资金运用方向，对企业也有较强的约束力；第三篇实务篇第三十四页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕其次，所有权与使用权相分离。一般的投资信贷，是由企业直接向银行借人资金，自行购买设备资产等，设备资产所有权与使用权统一于借款人(企业)一身。而在金融租赁条件下，整个租赁合同期间的设备所有权始终属于出租人。承租人在租赁结束时，虽有留购、续租、退还设备的选择权，但在租赁期内，只能以租金为代价获得设备的使用权。目前商业房地产应用金融租赁手段进行融资的最流行的形式就是回租租赁，通常用于产权型商铺的销售上面，但还停留在把商铺整体产权进行小份分割的状态下，不利于维持商铺的整体产权，从而也难以实行统一经营，而杠杆租赁可以很好地解决这个问题，因此，杠杆租赁将成为未来我国商业房地产融资的热点。第三篇实务篇第三十五页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕（三）国外银行贷款国外银行贷款，是指国内企业为进行某一项目筹集资金，在国际金融市场上向外国银行贷款的一种融资方法。第三篇实务篇第三十六页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕案例分析：万科、HI借FDI之名“曲线融资”融资背景：2003年又一轮宏观调控来临，万科为了对付宏观调控，融资渠道多元化是万科的必然选择。除了资本市场，境外融资和信托是万科非银行融资的主要方式。当时万科的非银行融资在融资总额中只占20%左右，在国内已居领先地位，万科希望最终能够把这个比例增加到30%。第三篇实务篇第三十七页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕融资目的：目的是为万科在中山即将开始的项目“万科城市花园”进行境外融资。融资对象：德国有一家银行简称HI，其总部设在爱尔兰首都都柏林。HI在欧洲只能算是小银行。核心资产12亿欧元，管理着1700亿欧元的资产。融资额度：3500万美元，第三篇实务篇第三十八页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕融资经过：1、注册万科中山公司，是中外合资公司，由深万科和万科的附属公司香港永达投资公司共同投资设立，该公司权益实际上完全属于万科。但通过中外合资的形式，为以股权形式取得境外融资打开了方便之门。

2、在爱尔兰首都都柏林与由HI共同设立新公司，名称是BestGainInvestment，并且万科中山公司持有35%的股权。

3、万科中山项目80%的股权转让给BestGainInvestment公司。融资安排完成后，万科直接和间接持有的万科中山公司48%权益。从形式上看，HI取得了中山项目的控股权，其的实是包装换取得的FDI（外国直接投资）第三篇实务篇第三十九页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕4、双方合同约定，在项目回款之后，万科将以同业拆借利率再加几个点的利息赎回股权。也就是说，这实际上是一笔商业贷款。但由于商业贷款属于资本项目，直接的境外信贷显然违背当时的外汇管制，因而才不得不“曲线融资”，以国外直接投资之名，行商业贷款之实。这个融资安排，相当巧妙地满足了有关的管制要求。第三篇实务篇第四十页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕案例点评对万科的好处有：

1、低成本境外融资。2、打开了境外融资之门，丰富了万科的融资手段，在融资渠道多元化方面迈出了重要一步。

3、提高了万科项目管理水平。4、享受中外合资企业所得税待遇。

5、分散了企业风险。第三篇实务篇第四十一页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕HI得到了什么？HI他们也有自己的如意算盘。作为来华投资的第一单，HI最关心的并不是利润，重要的是有一个开始，并由此积累经验、知识和人脉关系。短期的投资回报肯定不是HI所追求的。这与来华投资地产的其他国外基金有很大的不同。ING(荷兰国际集团)和摩根斯坦利在国内也有地产投资项目，而且都是以项目入股的方式进行，年度投资回报率非常之高，据称不低于20%。这意味着，如果项目周期为两年的话，总的投资回报率就将高达44%。既然中国房地产是高风险市场，要求高回报也是合理的。第三篇实务篇第四十二页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕而HI取低回报的贷款模式，虽然无法分享高利润，却更具可持续性。中山项目取得成功，万科与HI及其他境外投资机构的合作肯定将继续扩大，而HI也将借此打开中国地产市场的大门。

第三篇实务篇第四十三页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕（四）发行债券融资企业发行债券融资，是企业按照法定的程序，直接向社会发行债券融资的一种融资模式。第三篇实务篇第四十四页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕企业债券融资的种类与特点（1）短期企业债券（期限1年以内）（2）中期企业债券（期限1至5年）（3）长期企业债券（期限5年以上）（4）企业债券具有流通性、收益性、偿还性、安全性、特点。第三篇实务篇第四十五页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕企业发行债券的必备条件根据《中华人民共和国证券法》第16条规定，发行企业债券必须符合下列条件：（1）股份有限公司净资产额不低于人民币3000万元；（2）有限责任公司净资产不低于人民币6000万元；（3）累计债券余额分配利润足以支付公司债券一年的利息；（5）筹集不超过公司净资产的40%；（4）最近3年资金投向符合国家产业政策；（6）债券利率不得超过国务院限定的利率水平；（7）国务院规定的其他条件。第三篇实务篇第四十六页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕企业发行债券的运作程序（1）做发行债券的决议（2）指定发行债券的章程（3）办理债券等级评定手续（4）提出发行债券申请及获得批准（5）发布债券募集公告（6）签定债券承销合同（7）企业债券公开发售（8）债券售出款项进企业银行帐户第三篇实务篇第四十七页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

企业债券策划要点（1）选择好债券发行品种（2）确定好债券发行数量（3）安排好债券发行期限（4）预测好债券发行时机（5）决定好债券发行方式第三篇实务篇第四十八页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

目前国家《证券法》中规定的发行企业债券条件虽然很低，但在具体审批要求发行债券的企业时条件比较高，主要是为了控制风险,保护债券持有人利益。随着中国资本市场的成熟与中小企业信誉及抵抗风险力的提高，中小企业也能进入债券市场融资。第三篇实务篇第四十九页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

（五）股权出让融资股权出让融资是企业出让其部分股权，以融到企业发展所需要的资金。第三篇实务篇第五十页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕股权出让的对象（1）股权出让大型企业（2）股权出让境外商企（3）股权出让产业基金（4）股权出让风险投资（5）股权出让个人投资第三篇实务篇第五十一页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕股权出让的价格：（1）股权溢价出让；（2）股权平价出让；（3）股权折价出让。第三篇实务篇第五十二页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕案例分析：娃哈哈国内并购扩张，引来法国达能资本

2007年4月3日，娃哈哈集团公司的董事长宗庆后向媒透露：法国达能集团欲以40亿元的低价强行并购娃哈哈集团公司总资产达56亿元和2006年利润高达10.4亿元的其他非合资公司51%的股权。娃哈哈怎么会失去了合资企业的控股权，到了如此背水一战的境地呢？第三篇实务篇第五十三页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕娃哈哈集团简介

娃哈哈集团有限公司创建于1987年，中国最大的食品饮料生产企业，全球第四大饮料生产企业，仅次于可口可乐、百事可乐、吉百利这3家跨国公司。在中国29个省市建有100多家合资控股、参股公司，近3万名员工，总资产达268亿元。2007年，实现营业收入258亿元，二十年累计向国家上交税金68亿元，资助教育和各类社会公益事业2亿多元；直接和间接解决了40万农村人口的就业问题；在中西部、贫困地区、革命老区，东北老工业区投资建厂近40家。第三篇实务篇第五十四页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕娃哈哈资本积累-并购扩张-国际融资

1、艰苦创业

1987年，娃哈哈前身--杭州市上城区校办企业经销部成立，娃哈哈创始人宗庆后带领两名退休老师，靠着14万元借款，靠代销人家的汽水、棒冰及文具纸张赚一分一厘钱起家，开始了创业历程；第二年，为别人加工口服液，第三年，成立杭州娃哈哈营养食品厂，开发娃哈哈儿童营养口服液。1990年，创业只有三年的娃哈哈产值已突破亿元大关，完成了初步原始积累。第三篇实务篇第五十五页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕2、第五年，“小鱼吃大鱼”的扩张、并购

1991年在杭州市政府的支持下，仅有100多名员工但却有着6000多万元银行存款的娃哈哈营养食品厂，毅然以8000万元的代价有偿兼并了有6万多平方米厂房、2000多名员工，并已资不抵债的全国罐头生产骨干企业之一的杭州罐头食品厂，组建成立了杭州娃哈哈集团公司。从此娃哈哈逐步开始步入规模经营之路。1994年，娃哈哈兼并涪陵三家特困企业，1997年进军湖北、四川、吉林、沈阳、长沙、天津、等22省市建立了40余家控股子公司，发展成为中国最大、最强的饮料企业。第三篇实务篇第五十六页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

3、第十年，国际资本市场融资，不慎“引狼入室”

1996年，娃哈哈与法国达能集团等外方合资成立五家公司，一次性引进外资4500万美元，引进大量世界先进水平的生产流水线，娃哈哈再次步入了高速发展的快车道。其实，达能当初设计个圈套，达能出资41％，香港百富勤出资10％，娃哈哈出资49％，共同成立一个合资公司，但娃哈哈品牌必须归合资公司所有。从表面看娃哈哈不需要担心商标所有权会被夺走。就是这么一个并不高明的圈套，受当时时代局限的宗庆后先生就上当了。1996年成立的合资公司，1998年香港百富勤就把10％的股份卖给了达能，达能一跃拥有了合资公司51％的股份，成为了控股的大股东，娃哈哈的商标所有权就这样被达能骗走了。第三篇实务篇第五十七页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

娃哈哈破解难题化险为夷

达能已同意将其在各家达能－娃哈哈合资公司中的51%的股权出售给中方合资伙伴。和解协议执行完毕后，双方将终止与对方之间纠纷有关的所有法律程序。几件事情的较量，凭借优秀的经营能力和商业信誉，娃哈哈就彻底把经营权拿过来了，同时宗庆后也利用捆仙索将达能绑得严严实实，在旗下企业中做到泾渭分明，“达能只能从这些独立核算的‘生产车间’（开始合资的5家企业和后期共同投资的企业）分得他们51％的利润。”第三篇实务篇第五十八页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

案例点评：娃哈哈成功融资而又有效地控制风险的经验是

第一、娃哈哈坚持合资不合品牌第二、坚持部分合资而不全盘合资第三、坚持娃哈哈全权经营，董事长位置不变第四、娃哈哈合资时机把握得好，自身谈判地位较高。娃哈哈为业内第一家与法国达能合资的企业，合资时其市场势头强劲，达能则急于在中国寻求战略伙伴，以便与可口可乐角逐中国市场，因而，娃哈哈具有较高的谈判地位。第三篇实务篇第五十九页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕（六）夹层融资

夹层融资(MezzanineFinancing)是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。夹层融资的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点;从权益角度看，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样，在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。夹层融资是一种非常灵活的融资方式，作为股本与债务之间的缓冲，使得资金效率得以提高。

第三篇实务篇第六十页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕夹层融资模式房地产夹层融资业务一般在房企拿地前就开始进入。比如，房企想拿一块价值10亿元的地，在土地招拍挂之前，信托公司（银行或保险公司下属成立的信托公司或房地产基金）和房企成立项目公司，参与土地竞争。竞地成功后，信托公司和房企分别出资5亿元，分别享有项目公司50%的股权。同时，房企将该项目公司50%股权抵押给信托公司。利用此杠杆效应，房企能以5亿元的资金撬动10亿元的项目，而信托公司则以该项目100%的股权为担保申请银行贷款。等到项目满足“四三二”规定（四证齐全、30%的自有资金投入，国家二级资质）后，项目公司获得银行贷款，按照协议规定以高溢价的方式回购信托公司的股权，信托公司安全退出。第三篇实务篇第六十一页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕夹层融资的风险和回报1.现金票息，通常是一种高于相关银行间利率的浮动利率；2.还款溢价；3.股权激励，这像一种认股权证，持有人可以通过股权出售或发行时行使这种权证进行兑现。夹层融资的利率水平一般在10%～15%，投资者的目标回报率是20%～30%。夹层融资回报率低于私有股权，高于优先债务；它的风险低于股权融资，高于优先债务。

第三篇实务篇第六十二页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕夹层投资人的权益

夹层融资通常采取夹层债、优先股或两者结合的方式，也可以采取次级贷款、或采用可转换票据的形式。在夹层债中，投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体(以下简称“夹层借款者”)夹层借款者将其对实际借款者的股份权益抵押给夹层投资人，与此同时，夹层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给夹层投资人。这样，抵押权益将包括借款者的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可以优先于股权人得到清偿，用结构性的方式使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在优先股结构中，夹层投资人用资金换取实际借款者的优先股份权益。夹层投资人的优先体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益。第二篇渠道篇第六十三页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕夹层融资的特点

第一，夹层融资结合了固定收益资本的特点和股权资本的特点，可以获得现金收益和资本升值双重收益。

第二，对投资者而言，夹层融资在融资期内有可预测的、稳定的、正向的现金流入，并且可以通过财务杠杆来改变资本结构，提高投资收益。

第三，对融资方而言，夹层融资成本一般高于优先债务但低于股本融资，在最大程度上减少对企业控制权的稀释。夹层融资适合那些现金流可以满足现有优先债务的还本付息，但是难以承担更多优先债务的企业或项目。

第五，夹层融资主要应用于基础设施、地产开发和工商业项目。

第六，夹层融资的不足在于产品非标准化，信息透明度低，法律架构复杂，其费用远高于抵押贷款。此外，借款者在考虑夹层融资时，还必须征得抵押贷款投资人的同意。

第二篇渠道篇第六十四页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

夹层融资运作具体问题1.夹层进入方式

对于房地产信托来说，目前最关键的问题就是要在开发商“四证”尚未齐全之前就融资给开发商，否则房地产信托没有任何意义。项目处于开发阶段，不具备向银行和信托公司申请贷款时，资金可以通过有限股，或者可转债的方式，作为“夹层融资”进入，以此补充企业的资本金，为优级债券和银行贷款进入提供条件。比如一个房地产项目，要求开发商的自有资本金的比例达到35%，如果开发商自有资本金的比例只有20%,“夹层融资”就可以以参股的形式注入资金，使整个项目的资金达到要求的35%，不影响房地产开发商的控股权。第三篇实务篇第六十五页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

如果开发商已经取得银行贷款，只是在销售前期面临着暂时资金短缺的项目，夹层融资可以安排以债权投资为主、结合一部分认股权证的结构，使投资者获得一定的利息收入和还款溢价。

夹层投资可以采取一次性投入，也可采取分期分批投入。例如可以安排夹层投资中的一部分为企业先期投资注入开发资金；另外一批资金在企业实际进入项目实施阶段投入。这样做的目的是保证企业资金供应的连续性然后根据不同阶段的投资风险来确定投资回报率。

第三篇实务篇第六十六页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

2.夹层融资还款期

夹层融资可以采取灵活的还款方式。对于处于开发阶段的项目，可以只要求承担一定的利息或者不偿还本息，等到项目有了现金流入再偿还本金和一定比例的项目收益。因为夹层投资人一般不寻求控股和长期持有，在企业有了现金流入之后，他们一般采取出让收益权证或回购优先股等形式，获得一定的投资溢价，进而实现资本的退出。3.夹层融资还款利率

在利率的安排上，笔者认为可以采取市场化原则，按照高风险、高收益的原则，制定和实行灵活的利率标准，即夹层投资根据开发商的信用、自有资金比例、投资期限等多种因素调节利率，以保证风险和收益对等。第三篇实务篇第六十七页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

4.夹层融资可采取的其他特殊模式

夹层投资资金通过信托公司可以采取优先购买权的信托模式，赋予夹层投资者优先购买己建好楼盘的权利，这种投资模式十分符合我国国情。在此结构安排下，既解决了房地产企业的融资困难，又解决了房地产商的销售问题，。夹层投资人不仅可以享受开发期间的利息收入，也可以选择以最终购买房产作为资金退出渠道。第三篇实务篇第六十八页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

获得夹层投资的房地产企业应该具备的条件

1、公司法人授权或董事会签字同意的申请报告；2、己开立基本账户或一般存款账户；3、提供真实的、全面的(经过审计的)财务报表、报告，其财务指标和资产负债率等符合贷款要求；4、除国务院规定外，对获得夹层融资的企业各种资本金比例要有一定的要求，如夹层融资额与企业自有资金的比例，夹层融资额与优先债务的比例，夹层融资额与所投资项目所需总投资的比例等等。

第三篇实务篇第六十九页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

获得夹层融资的项目应该具备的条件

1、投资项目经可行性研究论证，能够有效满足当地住房开发市场的需求，市场前景较好；2、投资项目己经纳入国家或地方房地产开发建设计划，其立项文件完整、真实、有效，能够进行实质性开发；3、投资的项目工程预算和施工计划符合国家和当地政府的有关规定；4、投资项目的工程预算投资总额能够满足项目完工前由于通货膨胀和不可预见等原因追加预算的需要；5、投资项目的基础设施、公共设施建设配套，当项目建成后，能及时投入正常使用。

第三篇实务篇第七十页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

夹层融资退出机制选择

与单独的股权融资相比较，夹层融资在资金的退出上有一定的优势。通常会在夹层投资债务构成中包含一个预先确定好的还款日程表，可以在一段时间内分期偿还债务也可以一次还清。还款模式将取决于夹层投资的目标公司的现金流状况。因此，夹层投资提供的退出途径比私有股权投资更为明确(后者一般依赖于不确定性较大的清算方式)。同时，在夹层融资采取优先股或可转债形式时，也可以采取开发商或管理层回购的方式，或转卖给愿意长期持有到期的机构投资者以及愿意持股房地产企业的投资者，以赚取价格差额。

第三篇实务篇第七十一页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

案例：2014年xx夹层基金与国内知名房地产集团合作完成了对大连项目的股权+债权投资。该投资通过发行一对多资管计划募集，总规模4.5亿元，募得资金一部分向项目公司增资（股东），另一部分通过委托贷款借给项目公司利息率8%。该投资期间将获得稳定的债权收益，在项目退出时可以获得可预期的超额股权回报。

第三篇实务篇第七十二页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕（七）收购融资杠杆收购融资是指以被收购企业的资产或股权作为抵押筹资，来增加收购企业的财务杠杆的力度，而进行收购兼并的一种融资模式。第三篇实务篇第七十三页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕杠杆收购的范围（1）资本规模相当的两个企业之间（2）大企业收购小企业（3）小企业收购大企业（4）个人资本收购法人企业（包括MBO）第三篇实务篇第七十四页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕杠杆收购的特点（1）收购企业的收购资金只是少部分；（2）收购企业以被收购企业的资产或股权进行抵押筹资；（3）收购方、被收购方、债权人各得其所。第三篇实务篇第七十五页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕杠杆收购的运作程序（1）进行杠杆收购融资的可行性研究（2）对拟收购的目标企业进行科学的分析（3）对拟收购企业财务审计、资产评估（4）筹集杠杆收购所需要的资金（5）办理进行收购的系列手续（6）用收购企业所创造的利润偿还筹集的资金第三篇实务篇第七十六页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕收购融资一些中房地产企业在完成原始积累之后，发展与扩张迫在眉睫。是继续走“滚雪球”的老路？还是用资本杠杆走“跨越式”的创新道路？

第三篇实务篇第七十七页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕案例：万科并购浙江南都，是战略投资还是融资南都背景：南都董事长周庆治，浙江政商两界的名人，从省委书记秘书职位下海，因此人脉广而深。周庆治的公司旗下，有房地产，基础建设，高科技，金融四大产业。其中最为知名的就是地产业，在浙江杭州，南都是和绿城、广厦齐名的杭州房地产三强企业之一，杭州市场占有率最高，达到10％。

第三篇实务篇第七十八页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

南都内乱：在中国房地产最为火热的2004年，周庆治或者南都流年不利，首先就是分家，周庆治自己的强项并不是房地产行业的具体事务，替周打理房地产业务的主要是许广跃，许也是南都集团属下南度置业的董事长。

第三篇实务篇第七十九页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

元气大伤：许广跃打拼多年，功劳甚伟，依然是一个职业经理人，许不爽，想自己做老板，和周谈判，最后南都分家。许广跃分得一个10多万平方米的写字楼项目公园大厦，资产相当于南都置业20％多的股份，同时约占南都集团总资产的12％左右。另外，分家之后，许将管理团队中不少精英带走了，南都的元气大伤。最后，一直在准备上市的周庆治，不得不宣布：取消上市申请。

第三篇实务篇第八十页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

万科机会：南都的这种状况给了万科极好的并购机会。2004年，向来是行业领跑者的万科，在顺驰的追赶下，显得有点郁闷。2004年，顺驰、合生、绿地纷纷宣布自己销售额超过100亿元，万科则不过80亿元左右，万科显得似乎有点落后。不过2004年，万科在上海、苏州、南京的项目进展顺利。长三角地区贡献给万科集团40％利润，于是万科出手并购南都。第三篇实务篇第八十一页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

扩张无外乎加速市场拿地，或并购别的企业。由于地价已经很高，好地少，而且拿地的风险很高。于是，万科想到了另一点：收购。要收购则要寻找到好的猎物。一直想进入浙江市场的万科选择了混乱的南都。南都有土地，缺人才，万科则有人才，缺土地。另外，万科也有足够的资金用于收购。于是万科董事长王石、总经理郁亮频频飞抵杭州和周庆治谈判。第三篇实务篇第八十二页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

结果：万科和南都达成收购协议，万科以总计18.6亿元价格收购南都旗下上海、江苏房地产业务中的70％股份和浙江的20％股份。万科新增土地储备超219万平方米。从土地储备增加上，万科获得了极大成长。而且，万科通过杭州这个桥头堡，为将来顺利进入浙江其他城市打下了良好的基础。点评：强龙遭遇地头蛇，联姻皆大欢喜。第三篇实务篇第八十三页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕（八）BT融资（融土地）模式1、BT模式  土地一级开发的BT模式又称固定收益模式或工程总包模式，指土地一级开发企业接受土地储备中心的委托，按照土地利用总体规划、城市总体规划等，对确定的存量国有土地、拟征用和农转用土地，统一组织进行征地、农转用、拆迁和市政道路等基础设施的建设，土地储备中心按照总建设成本的一定百分比作为经营加成。第三篇实务篇第八十四页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕BT模式简洁明了，企业收益稳定，风险较小，是一级开发企业常用的商业模式。如2010年5月，黑牡丹公司与常州新北区政府签署《新北区万顷良田工程建设委托协议》，常州新北区政府委托黑牡丹公司完成西夏墅镇和孟河镇境内总面积约为1538.10公顷的土地一级开发所涉及的拆迁、安置及土地整理、基础设施建设工作，委托建设期不超过两年，项目竣工后，新北区政府返还包括拆迁费用、安置费用、土地整理及基础设施建设费用、财务费用在内的建设成本及10%的加成收益。（8%-16%）第三篇实务篇第八十五页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕此案例中，黑牡丹公司既没有土地规划权，又没有土地经营权，仅负责拆迁、安置及土地整理、给排水等基础设施建设工作，不涉及学校、医院等公共配套项目，其盈利水平以土地开发总成本为基础，与土地出让收入无关，更不参与分配土地增值收益。新北区政府掌握了项目的规划权和土地经营权，能够确保项目的发展方向，但其需要对建设成本进行兜底，面临较大的财政及土地经营压力。第三篇实务篇第八十六页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕2、土地补偿模式  土地补偿模式指土地一级开发商在完成规定的土地一级开发任务后，土地储备中心并不是给予现金计算，而是给予开发企业一定面积土地作为补偿。  土地补偿模式是开发商曲线拿地，有利于获取优质土地，从二级开发市场获取远多于一级开发的资金回报，但要承担巨大的现金流压力；对于政府而言，该模式无需政府财政兜底，减轻了财政压力，同时拥有该地块的规划权和土地经营权，有利于确保项目的整体发展方向。案例：嵩明4亿工程款换取2000亩土地（政府对外招商价格，亩/30万元），开发养老地产项目。第三篇实务篇第八十七页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕3、利润分成模式  利润分成模式指土地一级开发商接受政府的委托进行土地一级开发，将生地做成熟地后移交给政府，政府以招拍挂的形式进行土地出让，土地出让金扣除土地开发成本、国有土地收益基金、农业土地开发资金、征地农民基本生活保障资金、教育资金、农田水利资金、市集中资金等计提款项后的收益部分在政府和企业之间按照一定的比例进行分成，一般而言，在土地出让金无法弥补土地开发成本的情况下，政府会承诺给予开发商较低的保本收益。  在分成模式下，分成比例因政府和企业博弈的结果而不同，6:4分成，5:5分成。  利润分成模式有利于充分利用开发商的土地经营能力，调动开发商进行土地深度经营的积极性，获取较高的土地增值收益，是近年来十分流行的土地一级开发商业模式。第三篇实务篇第八十八页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕2010年，黑牡丹公司与常州新北国土储备中心签署的《常州北部新城高铁片区土地前期开发委托合同》约定：在17.5平方公里委托地块内，黑牡丹公司负责该地块土地前期开发，包括提供技术支持及资金筹集、土地补偿、拆迁、安置补偿、土地平整及该地块前期道路和市政配套基础设施等，土地用途主要为住宅、商业、办公；其中核心地块前期开发的年限不超过四年，开发完成后，黑牡丹公司获得该地块土地前期开发总成本10%的工程收益，并与区政府、管委会对该地块土地出让净收益按照50%：50%的比例进行分成。第三篇实务篇第八十九页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕案例中，黑牡丹公司拥有一定的土地规划权，其盈利水平不仅以土地开发总成本为基础，更与土地出让收入有关，于此同时，公司也有一定的土地经营权，为了增加土地分成收入，公司不仅负责拆迁、补偿、土地平整等常规的土地开发事项，也会负责一些环境景观建设(如加强景观和园区的规划建设、改造河湖等)、公共配套设施建设等以提升土地价值。新北区政府在让渡部分土地增值收益的同时，引入了市场化的土地开发力量，有利于深度挖掘土地的潜在价值，但政府需对开发商的土地开发投入进行兜底，有一定的财政压力。第三篇实务篇第九十页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕（九）BOT项目融资

BOT项目融资是指经政府特许具有相关资格的中小企业一种特许项目的融资模式。BOT，是英文Build-Operate-Transfer的缩写，指建设-经营-转让，即政府将一个基础设施项目的特许权授予由项目投资公司一定期限的特许权，项目投资公司负责建设、营运并回收成本、偿还债务、赚取利润，特许期结束后将项目的所有权移交给政府，项目投资公司只拥有经营权。第三篇实务篇第九十一页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕BOT项目融资的特点（1）政府主导与参与（2）按市场机制运作（3）由BOT项目公司具体执行（4）BOT项目主要是市政、道路、交通、电力、通讯、环保等资本与技术密集的大型项目第三篇实务篇第九十二页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕项目融资与传统融资的主要区别

传统融资方式,贷款人把资金贷给借款人,然后由借款人把借来的资金投资于某个项目。贷款人所看重的是借款人的信用、经营情况、资本结构、资产负债程度等，而不是他所经营的项目的成败，因为借款人尚有其它资产可供还债之用。

第三篇实务篇第九十三页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

项目融资方式，工程项目的主办单位一般都专门为该项目的筹资而成立一家新的项目公司，由贷款人把资金直接贷给工程项目公司，贷款将从该工程项目取得的收益中得到偿还，因此，贷款人所看重的是该工程项目的经济性，可能性以及其所得的收益，项目的成败对贷款人能否收回其贷款具有决定性的意义。

第三篇实务篇第九十四页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕案例分析：刺桐大桥工程—首例“国产BOT”泉州市政府准备采取BOT的模式引进外资修建一座全长1.5公里的双向6车道的大桥，和外商一直没有谈成，最后由民营企业泉州名流实业股份有限公司以BOT的形式承接了这项工程。这座大桥需要投资2.5亿的资金，工程建设期3年，给投资者30年的特许经营权（含建设期），30年后交回政府。第三篇实务篇第九十五页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕刺桐大桥BOT投资结构第三篇实务篇第九十六页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

四个股东以6千万元作为项目股本金，向银行申请贷款1.9亿，解决了项目融资问题。该大桥项目1995年5月18日开工，1996年11月8日竣工通车，建设期只用一年半的时间。刺桐大桥投资公司持有30年（包括建设期）经营、管理、收费权。30年后，保证该大桥完好，交泉州市政府。第三篇实务篇第九十七页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

（十）房地产信托融资

信托融资具有的制度优势使得在国家的宏观调控下逐步被房地产业充分利用，房地产信托发行日益增多。当前实际操作中应用比较多的模式有三种：一是贷款类资金信托，这种模式与商业银行传统的贷款模式类似，所不同的是资金来源不同，信托计划的资金主要是靠发行信托计划筹集。

第三篇实务篇第九十八页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

二是股权信托，即信托资金阶段性(信托期限内)持有房地产公司股份后被溢价回购的一种股权投资模式。这种模式的优点是既实现了房地产企业的融资目的，又增强了企业的信用等级，通过增加房地产企业的资本金，在不提高公司资产负债率的情况下优化了公司的资本结构；三是受益权转让信托，即以交易为基础的财产信托，一般是把具有可预测稳定现金流收入的房地产财产的受益权通过信托转让给社会投资者，实现融资目的，信托收益来源于其稳定的现金流收入或者有保证条款的受益权溢价回购。第三篇实务篇第九十九页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

1、股权+回购“股权+回购”模式，即信托资金购买项目公司的存量股权或对其增资扩股，股权由第三方（多为运作此项目的开发商）到期后溢价回购，并用其他资产对回购承诺提供担保。这一模式的好处在于：在项目资本金不足的情况下，信托资金以股权方式注入项目公司，使其满足项目资本金不低于35%的要求，为银行开发贷资金的进入扫清障碍。这种模式，名为股权投资，实质是变相的贷款。第三篇实务篇第一百页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕2、受益权转让信托——“无本取贷”模式信托公司为开发商们设计出了新的“无本取贷”模式。采用的受益权分层模式，在证券投资类信托产品中广泛采用。往往是投资顾问公司出资认购一部分信托计划，但是享有劣后受益权。开发商用自己的存量资产（如已开发尚未销售的楼盘），认购信托计划，享有劣后受益权。这样，开发商的存量资产变相充当了“质押”的作用，普通投资者掏真金白银参与。第三篇实务篇第一百零一页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕案例分析：聚信汇金地产基金Ⅱ号集合信托计划

1、2009年12月，地产开发商昆明星耀控股以其持有的昆明星耀体育城公司100%股权（评估价值约为48亿）认购信托计划70%成为一般受益权人。普通投资者则以现金认购30%，不超过20.4亿元，成为优先级受益权人。

2、运用信托资金0.3亿元向昆明星耀体育城收购其持有的昆明星耀房地产开发有限公司（简称“星耀房产”）100%的股权，6亿元用于向星耀房产增资。

3、星耀房产获得增资后用其中的1亿元向星耀体育城购买嵩明项目公司全部股权，并继续向嵩明项目公司增资5亿元，星耀房产的钱基本花完，成为“壳”公司。

第三篇实务篇第一百零二页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕

4、嵩明项目公司的注册资本达到6亿元，达到商业银行开发贷对资本金以及开发资质的要求。工商银行向该项目提供10亿元的开发贷。纵观整个产品设计，昆明星耀控股投入嵩明项目公司的资金仅仅为前期的1亿元，此后，股权安排中还被安排套现。而嵩明项目开发所需的现金全部来源于普通投资者提供的信托资金和银行贷款。这种信托模式被称为“无本取贷”。第三篇实务篇第一百零三页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕在收益的分配上，尽管普通投资者享有优先受益权，但是收益相对固定而有限。优先Ⅰ级年化收益率为6.5％，优先Ⅱ级年化收益率为8.0％，只有在嵩明项目公司开发的楼盘达到1万元/平米以上时，优先受益权人才能增加“（实际售价-1万元/平米）/1万元/平米×10％”的浮动收益率。即使楼盘价格如预期的超过1万元/平米，获益最大还是开发商昆明星耀控股。在整个信托计划中，优先级受益权+中间级受益权与一般级受益权比例为3：7。之所以昆明星耀控股愿意将评估价值高达48亿元的昆明星耀体育城公司全部注入信托计划，这样一方面可以让投资者觉得更安全，另一方面在整个信托计划中占有更多的份额，可以获得更多的收益。第三篇实务篇第一百零四页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕融资风险昆明星耀控股之所以愿意将自己的大部分身家——昆明星耀体育城公司“质押”到信托计划里，而不是质押给银行贷款的原因在于，如果是从银行贷款，资金不能作为新的项目资本金。而“质押”到信托计划里，却可以运用信托资金开发新的项目，相当于将存量资产——昆明星耀体育城公司盘活。不仅如此，按照信托计划，20.4亿元的信托资金，只花费了9亿元，剩下的11.4亿元，还可以贷款给星耀体育城运作的其他项目。

第三篇实务篇第一百零五页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕尽管如此，昆明星耀控股实际上还是承担了比较大的风险，因为按照信托受益权的分层设计，如果嵩明项目亏损，中信信托有权处置昆明星耀体育城的资产，兑现优先受益权人的本金和固定收益部分。但是，昆明星耀控股仍然愿意如此豪赌，原因在于对当年楼市及嵩明项目的看好。中信信托提供的产品推介资料显示，星耀控股预期嵩明项目的楼盘价格能达到1.8万元/平米以上，这样，总投资43亿元的嵩明项目，能够产生49亿元的净利润，资产收益率114%，净资产收益率(嵩明项目公司的净资产为6亿元)达817%

第三篇实务篇第一百零六页，共138页。中国社会科学院中小企业研究中心吴瑕信托资金进入前的股权关系第三篇实务篇星耀控股１００％星耀体育城（评估价４８亿）嵩