轮胎行业系列深度之五：短期波动不改长期看好

告(维持)comcncomcn3M最近一年走势相对沪深300表现表现汽车零部件沪深300相关报告《——化工行业周报：尿素、焦炭、磷肥价格上涨，万华48万吨/年双酚A达产 (推荐)*基础化工*李永磊，董伯骏》——2022-11-27《——基础化工行业新材料周报：欧盟预计拨款430亿欧元发展半导体，鼎龙股份中标国家项目(推荐)*基础化工*李永磊，董伯骏》——2022-11-27《——宝丰能源(600989)点评报告：内蒙项目获环评批复，烯烃产能有望大幅提升(买入)*化学原料*李永磊，董伯骏》——2022-11-25《——化工新材料周报：2022世界VR产业大会签约金额约717亿元，飞凯材料拟建280吨新型液晶材料项目(推荐)*基础化工*李永磊，董伯骏》——2022-《——基础化工行业周报：磷酸一铵价格上涨，国瓷材料拟收购韩国Spident股权(推荐)*基础化工*李永磊，董伯骏》——2022-11-20风险提示和免责声明2重点关注公司及盈利预测E投资评级轮胎8.78H贵州轮胎64未覆盖附注中的风险提示和免责声明3核心提要：三季度盈利受损，不改长期看好原材料价格高位回落，海运费下降至底部，海外市场去库存接近尾声2022Q3随着汽车销量的复苏，国内半钢胎配套需求恢复，但是由于海运费快速下行，美国经销商持续去库存，东南亚发往美国的需求量表现平淡。季度数据：2022Q3营收增加，净利率下滑海外需求受损，加之存货减值、期末外汇远期及商品套期保值合约亏损，轮胎行业整体呈现营收环比增长,但是毛利率环比略有下降的特征。2022H1玲珑轮胎泰国工厂营收为23.38亿元，环比增加1.94%；赛轮轮胎越南(不含ACTR)营收为24.94亿元，环比增加28.47%；赛轮轮胎柬埔寨工厂营收为2.54亿元；森麒麟泰国营收为14.29亿元，环比增加31.26%；赛轮轮胎和森麒麟海外工厂的营收大幅增长，主要得益于新产能投放。玲珑轮胎泰国、森麒麟泰国和赛轮轮胎(越南)的净利率水平相近，2022H1玲珑轮胎泰国净利率环比提升，森麒麟泰国和赛轮轮胎(越南)净利率环比下降。2022H1玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟扣除海外基地之后的净利率环比都有提升。赛轮轮胎柬埔寨工厂首次实现盈利，净利润为940年度数据：国内外均下滑，但海外市场盈利优于国内2021年，中国轮胎A股上市公司的整体国内营收基本维持不变，整体海外市场营收同比增加；受海运费和原材料价格上涨影响，A股上市轮胎企业国内市场的毛利率大幅下滑，处于过去10年的历史最低水平，同比降幅在3.02-9.66个百分点。海外市场的毛利率也出现下降，下降幅度在5.49-14.28个百分点之间。下降后的海外市场毛利率仍处于较高范围内，部分企业国内市场毛利率难以维持盈亏平衡。行业评级及投资建议由于国内半钢胎需求恢复，海外轮胎市场去库存接近尾声，综合考虑行业景气度，维持轮胎行业“推荐”评建议关注玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、贵州轮胎、通用股份等。风险提示重点关注公司业绩不及预期、疫情影响全球经济超预期、主要原材料价格波动风险、海运费大幅上涨风险、国际贸易摩擦风险、项目进展不达预期风险、环保及安全生产风险、境外经营风险、汇率波动风险、行业竞争加剧风险、经济下行风险等。免责声明4◆未来预判：海运费和原材料进一步下降，需求好转◆行业评级及投资建议◆风险提示附注中的风险提示和免责声明5轮胎原材料价格指数回落➢2022Q3全口径原材料价格指数均值为10818，环比2022Q2均价-5.37%；三季度原材料价格下跌，该部分下跌会反映到四季度成本当中，四季度公司利润有望提高。注中的风险提示和免责声明6玲珑轮胎原材料价格Q3环比下降➢玲珑轮胎披露的五项主要原材料价格指数我们追踪的五项主要原材料加权平均数据基本一致，2022Q3五项主要原材料价格指数均值为7524.63，环比-5.13%，玲珑轮胎原材料价格环比-5.94%。wind海证券研究所(注：以2019Q1原材料价格为1，玲珑轮胎数据根据公77主要原材料价格走势图表：普钢(线材)附注中的风险提示和免责声明8主要原材料价格走势9中国和泰国出口运价回落，利好海外市场销售➢截至2022年10月28日，中国至美西的海运费为2546美元/FEU,比6月24日-72.31%；中国至欧洲海运费为5148美元/FEU，比6月24日-51.63%；中国至美东海运费为5796美元，比6月24日-50.81%。➢截至2022年10月28日，泰国至美西的运费为2000美元/FEU，比6月30日底-69.70%；泰国至美东的海运费为5900美元/FEU，比6月30日-56.30%；泰国至欧洲海运费为4250美元/FEU，比6月30日-61.01%。➢海运费回落到底部，经销商拿货积极性提高，有利于海外市场需求恢复。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10乘用车销量同比增加，环比趋于平稳➢10月1-31日，乘用车市场零售190.5万辆，同比去年增长11%，较上月同期下降1%；全国乘用车厂商批发226.2万辆，同比去年增长15%，较上月同期下降1%。乘用车销售情况同比有明显增加，环比10月份趋于平稳。图表：乘用车主要厂商周度日均零售数据(万辆)图表：乘用车主要厂商周度日均批发数据(万辆)究所疫情好转叠加购置税减免政策，乘用车销量增长➢乘用车销量稳定在较高水平，商用车销售依旧低迷。2022Q3，中国乘用车销量为663万辆，环比+37.88%，同比+36.62%；商用车销量为78万辆，环比+6.36%，同比-10.65%。图表：中国乘用车销量(万辆)图表：中国商用车销量(万辆)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12◆未来预判：海运费和原材料进一步下降，需求好转◆行业评级及投资建议◆风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明132022Q3多家轮胎上市公司净利率环比下降➢2022Q3，受到海外市场去库存影响，多家轮胎上市公司净利率环比下降，其中玲珑轮胎、森麒麟两家环比降幅较大，玲珑轮胎三季度净利率为2.41%，环比-2.59pct；森麒麟三季度净利率为11.58%，环比-2.71pct。赛轮轮胎三季度净利率为6.16%，环比-1.21pct。图表：中国上市轮胎企业季度净利率(%)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14多数轮胎公司Q3净利润环比下滑➢玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟从2020年Q3开始，季度净利润开始下滑，受新冠疫情冲击，海外轮胎企业生产受限，原材料价格暴跌，国内轮胎企业利润逐渐增长，2020Q3行业内多家企业净利润达到最高值。之后受原材料价格回升、海运费上涨、海外生产基地关税增加等因素影响，净利润逐步回落。2021Q4开始海运费持续下降，行业内企业净利润回升。2022Q3，三角轮胎发力空白、薄弱市场，开拓新的销售增长点，实现国内销售和出口贸易双增长。受到国内零售市场恢复迟缓和海外去库存影响，行业内多数轮胎公司净利润均下滑。图表：中国上市轮胎企业季度净利润(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152022Q3轮胎公司营收总体上升➢2022Q3，经统计的9家A股上市轮胎公司的季度总营收为215亿元，环比+7.45%，分公司来看，上涨幅度有差异。随着新产能投放，通用股份、S*ST佳通、赛轮轮胎营收环比上涨幅度较大，分别为16.42%、15.91%、10.56%，基于前后文，主要受到海外订单减少影响，森麒麟营收环比下降7.02%，其他公司营收环比上升。图表：中国上市轮胎企业季度营收(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16营业成本和营业收入走势一致，原材料价格下滑➢营业成本方面，和营收相对应，2022Q3通用股份、S*ST佳通、赛轮轮胎营业成本环比上涨幅度较大。森麒麟、三角轮胎、风神股份营业成本环比下降，与原材料价格下降或销量减少有关。图表：中国上市轮胎企业季度营业成本(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17轮胎公司毛利润实现不同幅度的上涨➢毛利润方面，森麒麟2022Q3环比下滑15.39%，主要受到海外订单减少影响。其余公司均实现不同幅度的上涨，其中三角轮胎、S*ST佳通毛利润环比上涨超过50%；青岛双星扭亏为盈，赛轮轮胎毛利润为10.92亿元，环比+0.45%；玲珑轮胎毛利润为6.23亿元，环比+4.37%。图表：中国上市轮胎企业季度毛利润(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18龙头企业毛利率下降➢2022Q3，龙头企业毛利率环比下降。其中，玲珑轮胎毛利率为14.24%，环比-0.49pct；赛轮轮胎毛利率为17.55%，环比-1.77pct；森麒麟的毛利率在A股上市轮胎公司中仍居首位，为19.61%，环比-1.94pct，其他公司毛利率环比上升。图表：中国上市轮胎企业季度毛利率(%)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19费用控制方面，2022Q3多数上市公司费用率回升➢通过计算毛利率和净利率之间的差值，可以看到在玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟三家当中，玲珑轮胎2022Q3的毛利率-净利率数值为11.82%，环比+2.1%，这和计提存货减值损失有关；赛轮轮胎毛利率-净利率数值为11.39%，环比-0.6%；森麒麟毛利率-净利率数值为8.03%，环比+0.77%，和期末外汇远期及商品套期保值合约亏损有关。图表：中国上市轮胎企业季度毛利率-净利率(%)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20三家公司扣除海外基地之后的净利率环比提升➢2022H1玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟扣除海外基地之后的净利率环比都有提升。2022H1,玲珑轮胎扣除泰国基地之外的净利率为-6.8%，环比增加0.62个百分点；赛轮轮胎扣除越南和ACTR之外的净利率为2.6%，环比增加0.10个百分点；森麒麟扣除泰国之外的净利率为9.4%，环比增加2.61个百分点。图表：扣除海外基地后的净利率(%)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212021玲珑轮胎国内销售收入占比大，国内出口收入基本持平➢2021年玲珑轮胎国内销售收入占国内销售和国内出口总和的76.24%，而赛轮轮胎和森麒麟对应的占比为37.53%和22.14%，这和玲珑轮胎重点布局国内市场有关。➢2021年，玲珑轮胎国内出口额为30.61亿元，同比+3.5%，赛轮轮胎和森麒麟的增幅分别为16.8%和21.7%，国内市场承压，加上利润水平较高的国内出口收入增幅不大，使得玲珑轮胎扣除泰国基地之后的净利率降幅较大。图表：玲珑轮胎按市场拆分营业收入(亿元)图表：赛轮轮胎按市场拆分营业收入(亿元)图表：森麒麟按市场拆分营业收入(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22扣除泰国基地后，上半年玲珑轮胎环比减亏0.51亿➢2022H1，玲珑轮胎扣除泰国基地后的营业收入为60.66亿元，环比-2.92%；赛轮轮胎对应部分的营业收入为64.12亿元，环比+1.41%；森麒麟对应部分营收为17.30亿元，环比+11.03%。玲珑轮胎扣除海外基地后的营业收入环比减少，主要是因为二季度疫情导致国内市场需求下滑。➢净利润方面，2022H1玲珑轮胎扣除海外基地的净利润为-4.14亿元，环比减亏0.51亿元；赛轮轮胎扣除海外基地的净利润为1.66亿元，环比+5.52%；森麒麟扣除泰国基地的净利润为1.63亿元，环比+53.75%，主要是因为营收增加，同时原材料价格出现回落，使得公司的净利润增加。图表：扣除海外基地后的营业收入(亿元)图表：扣除海外基地后的净利润(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23海运费回落，2022H1三大企业海外基地利润增加➢从海外工厂的营收和利润来看，2022H1玲珑轮胎泰国工厂营收为23.38亿元，环比增加1.94%；赛轮轮胎越南(不含ACTR)营收为24.94亿元，环比增加28.47%；赛轮轮胎柬埔寨工厂营收为2.54亿元；森麒麟泰国营收为14.29亿元，环比增加31.26%；赛轮轮胎和森麒麟海外工厂的营收大幅增长，主要得益于新产能投放。➢净利润方面，海运费下降、产能投放带来规模化优势，2022H1三家公司海外基地的净利润均环比提升。赛轮轮胎柬埔寨工厂首次实现盈利，净利润为940万元。图表：海外工厂营业收入(亿元)图表：海外工厂净利润(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24主要海外生产基地净利率相近，玲珑轮胎泰国净利率环比提升➢从海外基地的净利率来看，2022H1，玲珑轮胎泰国、森麒麟泰国和赛轮轮胎(越南)的净利率水平相近，其中玲珑轮胎泰国的净利率为22.5%，环比增加1.51个百分点；森麒麟泰国的净利润为22.1%，环比减少0.98个百分点；森麒麟泰国的净利率下降，主要原因是泰国二期新建产能仍在爬坡阶段有关；赛轮轮胎越南的净利率为19.2%，环比减少2.20个百分点；赛轮轮胎柬埔寨处于产能爬坡阶段，2022H1净利率为3.7%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25海外工厂半钢胎双反税率情况不一，玲珑轮胎承压最大➢2021年5月，美国商务部公布针对东南亚相关国家和地区乘用车和轻型卡车轮胎的双反税率终裁结果，其中反倾销税率：韩国14.72%-27.05%，泰国14.62%-21.09%，中国台湾地区20.04%-101.84%，越南0%-22.27%；越南反补贴税率为6.23%-7.89%。其中玲珑轮胎泰国、森麒麟泰国和赛轮轮胎越南的反倾销税分别为21.09%、17.08%和0%，反补贴税分别为0%、0%、6.23%，综合来看，玲珑轮胎泰国工厂在双反税率方面承压最大。从三家公司净利率变化来看，美国对东南亚地区双反税率的终裁，对这些地区相关轮胎企业的盈利能力产生了部分影响，但整体影响不大，东南亚地区生产的轮胎仍具有成本优势以及较高的供应商倾销税补贴税税率0%%%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26玲珑轮胎三季度产销量回升➢三季度国内市场需求回升，玲珑轮胎的生产和销售都有一定幅度的上升，三季度公司产量为1701.59万条，环比+12.11%；销请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27赛轮轮胎三季度销量环比增加➢2022Q3，国内外全钢胎需求旺盛，赛轮轮胎销量环比增加。2022Q3，赛轮轮胎产量为1022.9万条，环比-12.68%；销量为1218.25万条，环比+7.24%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28森麒麟青岛基地产量增加262.32万条22020产量(万条)22021产量(万条)同同比增减(万条)————————53请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29玲珑轮胎国内国外基地净利润均环比提升➢2022H1玲珑轮胎泰国基地营收为23.38亿元，环比+1.9%；除泰国基地之外的营收为60.66亿元，环比-2.9%。2022H2玲珑轮胎泰国净利润为5.3亿元，环比+9.3%；除泰国基地之外的净利润为-4.1亿元，环比减亏0.51亿元。除泰国基地之外的净利润提升，主要受益于价格传导、配套业务结构调整。图表：玲珑轮胎按市场拆分营业收入(亿元)图表：玲珑轮胎按市场拆分净利润(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30玲珑轮胎国内国外基地净利率均环比提升➢2022H1玲珑轮胎泰国净利率为22.5%，环比提升1.5个百分点，玲珑轮胎泰国基地之外的净利率为-6.8%，环比增加0.6个百分点，整体净利率为1.3%，环比增加1.1个百分点，得益于配套结构调整、价格传导、汇兑收益等，国内国外基地净利率均有所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31玲珑轮胎重点布局配套市场，有望拉动替换需求，提升品牌力➢玲珑轮胎重点布局配套市场，短期内，由于原材料价格上涨和配套市场价格传导不畅，导致对整体业绩造成较大影响，但随着原材料价格回落和成本压力向下传导，配套市场盈利情况有望回暖。➢公司围绕配套中高端产品占比、中高端车型占比、中高端品牌占比三个结构调整改善配套领域的盈利能力，并以此形成品牌突破以及替换拉动。尤其在新能源配套领域，玲珑轮胎2021年整体市占率接近20%，销量增速182%，2020年、2021年和2022年上半年，中国新能源汽车市场轮胎配套份额位居中国轮胎第一位。随着配套市场回暖，看好中高端配套带来的品牌力提升和替换拉动效应。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32赛轮轮胎营收净利环比增长，柬埔寨工厂首次实现盈利➢2022年H1赛轮轮胎越南(扣除ACTR)营业收入24.94亿元，环比+28.5%；赛轮轮胎ACTR营收13.33亿元，环比+23.2%；赛轮轮胎内销+国内出口+海外贸易+其他业务总营收64.12亿元，环比+1.4%；赛轮轮胎柬埔寨营业收入为2.54亿元。净利润方面，赛轮轮胎整体净利润为7.52亿元，环比+19.24%，柬埔寨工厂首次实现盈利，上半年净利润为940万元。图表：赛轮轮胎按市场拆分营业收入(亿元)图表：赛轮轮胎按市场拆分净利润(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33赛轮轮胎越南净利率小幅下滑➢2021H2赛轮轮胎越南(扣除ACTR)净利率19.2%，环比下降2.2个百分点；赛轮轮胎ACTR净利率为7.4%，环比增加2.0个百分点；赛轮轮胎内销+国内出口+海外贸易+其他业务净利率2.6%，环比增加0.1个百分点。整体净利率为7.2%，环比增加0.4个百分点，赛轮轮胎越南以较高净利率拉动整体盈利。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34受益于青岛工厂智能化改造，森麒麟国内工厂营收和净利润增加➢营业收入来看，2022H1，森麒麟泰国的营业收入为14.29亿元，环比+31.26%；内销+国内出口营收17.30亿元，环比+11.03%;净利润方面，泰国净利润为3.15亿元，环比25.70%；内销+国内出口净利润为1.63亿元，环比+53.75%，该部分环比增幅较大，主要是原因包括营收增加，原材料价格出现回落，并且基数较小。图表：森麒麟按市场拆分营业收入(亿元)图表：森麒麟按市场拆分净利润(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35森麒麟内销+国内出口的净利率环比增加➢2022H1，森麒麟内销+国内出口的净利率为9.39%，环比增加2.61个百分点。森麒麟泰国的净利率为22.06%，环比减少0.98个百分点。整体净利率为15.12%，环比增加1.67个百分点。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36◆未来预判：海运费和原材料进一步下降，需求好转◆行业评级及投资建议◆风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37过去10年国内市场总营收持平，玲珑轮胎持续扩大国内市场➢2015年开始，主要上市轮胎企业国内营收以较高增速稳定增长，2015年至2020年的年均增速为11.69%。2021年主要上市轮胎企业国内营收合计340亿元，同比下降0.94%，总体上营收维持不变。➢分公司来看，2021年玲珑轮胎国内营收基本持平，森麒麟、赛轮轮胎和佳通实现同比增长，涨幅分别为107%、11%和15%，双星同比下降21%，其余公司小幅下降。图表：中国上市轮胎企业国内市场营收(亿元)2021年国内市场毛利大幅下降➢中国上市轮胎企业国内市场的毛利润在2015年到2020年之间年均增速为9.40%。相较于营收变化，2021年毛利大幅下滑，2021年中国上市轮胎企业的毛利润为38.73亿元，同比下降-41.11%。➢分公司来看，仅有森麒麟实现同比增长，涨幅为59.43%，主要是因为营收大幅增长，森麒麟的营收和净利润的大幅增长，主要是通过线上APP互联、线下形象门店推广等方式和及时物流、价格优惠等带来的销售回报，其余公司均有不同幅度下降。图表：中国上市轮胎企业国内市场毛利(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明392017年后毛利率走势分化，2021年多数公司毛利率创10年历史新低➢自2017年后，国内市场的毛利率发生分化，三角轮胎、贵州轮胎、赛轮轮胎、佳通轮胎、风神股份毛利率回升，玲珑轮胎、森麒麟、青岛双星、通用股份持续下滑，我们认为，2017年后商用车治理超载、国六标准替换国五等引发了全钢胎的需求增长，叠加原材料价格下降，全钢胎的利润有所回升。2015年美国对中国生产的半钢胎加征高额双反税率，半钢胎竞争加剧。2022年5月4日，欧盟普通法院一审裁决取消针对中国全钢胎的双反税令，利好中国全钢胎出口欧盟。➢2021年，受原材料和海运费价格上涨影响，上市公司国内业务的毛利率呈现大幅下滑，降低幅度在3.02-9.66个百分点之间。多数公司毛利率创10年历史新低。图表：中国上市轮胎企业国内市场毛利率(%)海外营收快速增长，2021年赛轮轮胎海外营收逆势增长➢不同于国内市场，2021年中国上市轮胎企业在海外市场的营收维持上涨趋势，2021年中国上市轮胎企业国内营收合计396亿元，同比增长14.63%，在海运费上涨的情况下，表现仍然亮眼。➢分公司来看，赛轮轮胎营收增量最多，从2020年的110亿元上涨至2021年的130亿元，主要跟赛轮轮胎越南工厂、ACTR工厂、国内生产基地产能增加相关，我们判断中国轮胎在海外的成本优势明显，随着海外产能和国内沿海基地的投放，海外市场营收将进一图表：中国上市轮胎企业海外市场营收(亿元)2021年海外市场毛利大幅下降➢中国上市轮胎企业的毛利润在2015年到2020年之间年均增速为12.06%，呈现高速增长的趋势，2021年中国上市轮胎企业的海外市场毛利润为78.21亿元，同比下降-24.98%，降幅小于国内市场。➢分公司来看，2021年除了贵州轮胎和通用股份，受益于营业收入的大幅增长，毛利润也有一定程度的上涨，其他公司毛利均同比下降。其中玲珑轮胎同比下降38%，赛轮轮胎同比下降18%，森麒麟同比下降28%。图表：中国上市轮胎企业海外市场毛利(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明422021年国外市场毛利率下跌，但整体毛利率水平仍优于国内➢2017年之后，中国企业调整销售策略，加快海外工厂投产速度，加上欧美国家疫情导致当地工厂供应链不稳定，轮胎进口需求增加等原因，叠加原材料价格持续下降。2017年至2020年，毛利率整体呈现上升趋势。➢2021年，上市公司在海外市场的毛利率均下降，下降幅度在5.49-14.28个百分点之间。2021年森麒麟、玲珑轮胎、赛轮轮胎的海外市场毛利率排行业前三，分别为24.21%、21.69%和21.45%，均好于国内市场毛利率。图表：中国上市轮胎企业海外市场毛利率(%)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43玲珑轮胎营收基本持平，国内外市场毛利均大幅下滑➢2021年海外地区营业收入53.9亿元，国内出口营收30.6亿元，中国大陆销售98.3亿元，三块收入基本和2020年持平；2021年海外地区毛利12.0亿元，同比-37.8%；国内出口业务毛利为6.3亿元，同比-39.5%；中国大陆销售毛利为12.6亿元，同比-39.6%。图表：玲珑轮胎按市场拆分营业收入(亿元)wind究所(2021年海外地区除泰国其他营业收入)图表：玲珑轮胎按市场拆分毛利(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44玲珑轮胎不同市场毛利率均有大幅下降，国内毛利率水平拖累整体➢2018-2020年，玲珑轮胎海外工厂及国内出口海外地区的毛利率均维持上升趋势，主要是海外基地开工负荷逐渐提升，2020年后欧美国家受到疫情影响较为严重，供应链不畅，导致需要进口的轮胎增加，整体市场需求旺盛，海外工厂出口海外地区及国内出口海外地区的毛利率均维持上升趋势。2021年海外工厂销售毛利率22.3%，同比下降14.1个百分点；国内出口毛利率为20.5%，同比下降14.6个百分点；中国大陆销售毛利率为12.8%，同比下降8.4个百分点。2021年的国内市场毛利率水平较低，拖累公司整体盈利。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45赛轮轮胎海外市场营收增速较快➢2021年赛轮轮胎海外地区及国内出口营业收入为130.0亿元，同比+18.6%；中国大陆销售营收41.6亿元，同比+11.0%；毛利水平较高的海外市场的营收增加，使得赛轮轮胎受国内市场影响较小。2021年，赛轮轮胎国内外市场总毛利为32.8亿元，同比-20.4%。图表：赛轮轮胎按市场拆分营业收入(亿元)图表：赛轮轮胎按市场拆分毛利(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46赛轮轮胎海外市场营收占比大，毛利率受国内市场影响较小➢2021年赛轮轮胎海外地区及国内出口毛利率为21.45%，同比下降9.7个百分点；中国大陆销售毛利率为11.86%，同比减少7.0个百分点；整体毛利率为19.13%，同比下降8.9个百分点，赛轮轮胎海外市场营收占比大，毛利率受国内市场影响较小。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47森麒麟重点发展海外市场，2021年国内外市场营收双增长➢森麒麟重点发展海外市场，同时在国内市场通过线上APP互联、线下形象门店推广等方式和及时物流、价格优惠打开销量，加上青岛工厂智能化改造提升产量。在2021年国内市场承压的背景下，仍然实现国内营收、海外地区及国内出口营收双增长。2021年，森麒麟实现国内市场营收6.50亿元，同比+107.2%；海外地区及国内出口营收为45.21亿元，同比+3.0%。图表：森麒麟按市场拆分营业收入(亿元)图表：森麒麟按市场拆分毛利(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48森麒麟海外市场拉动整体毛利率➢2021年森麒麟国内市场毛利率为16.53%，同比下降5.0个百分点；海外地区及国内出口毛利率为24.21%，同比减少10.4个百分点，海内外市场整体毛利率为23.24%，同比减少10.5个百分点，整体毛利率和海外市场毛利率较为一致。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49◆未来预判：海运费和原材料进一步下降，需求好转◆行业评级及投资建议◆风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50三季度盈利受损，不改长期看好原材料价格高位回落，海运费下降至底部，海外市场去库存接近尾声2022Q3随着汽车销量的复苏，国内半钢胎配套需求恢复，但是由于海运费快速下行，美国经销商持续去库存，东南亚发往美国的需求量表现平淡。季度数据：2022Q3营收增加，净利率下滑海外需求受损，加之存货减值、期末外汇远期及商品套期保值合约亏损，轮胎行业整体呈现营收环比增长,但是毛利率环比略有下降的特征。2022H1玲珑轮胎泰国工厂营收为23.38亿元，环比增加1.94%；赛轮轮胎越南(不含ACTR)营收为24.94亿元，环比增加28.47%；赛轮轮胎柬埔寨工厂营收为2.54亿元；森麒麟泰国营收为14.29亿元，环比增加31.26%；赛轮轮胎和森麒麟海外工厂的营收大幅增长，主要得益于新产能投放。玲珑轮胎泰国、森麒麟泰国和赛轮轮胎(越南)的净利率水平相近，2022H1玲珑轮胎泰国净利率环比提升，森麒麟泰国和赛轮轮胎(越南)净利率环比下降。2022H1玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟扣除海外基地之后的净利率环比都有提升。赛轮轮胎柬埔寨工厂首次实现盈利，净利润为940年度数据：国内外均下滑，但海外市场盈利优于国内2021年，中国轮胎A股上市公司的整体国内营收基本维持不变，整体海外市场营收同比增加；受海运费和原材料价格上涨影响，A股上市轮胎企业国内市场的毛利率大幅下滑，处于过去10年的历史最低水平，同比降幅在3.02-9.66个百分点。海外市场的毛利率也出现下降，下降幅度在5.49-14.28个百分点之间。下降后的海外市场毛利率仍处于较高范围内，部分企业国内市场毛利率难以维持盈亏平衡。行业评级及投资建议由于国内半钢胎需求恢复，海外轮胎市场去库存接近尾声，综合考虑行业景气度，维持轮胎行业“推荐”评建议关注玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、贵州轮胎、通用股份等。风险提示重点关注公司业绩不及预期、疫情影响全球经济超预期、主要原材料价格波动风险、海运费大幅上涨风险、国际贸易摩擦风险、项目进展不达预期风险、环保及安全生产风险、境外经营风险、汇率波动风险、行业竞争加剧风险、经济下行风险等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51轮胎行业-玲珑轮胎胎上市企业首位，为高质量产品提供研发支持；2020年开始在国内开展新零车配套为国产轮胎龙头，高端车型持续突破；公司朝着成为全球一流轮胎企业的目标持续前进。口塞尔维亚基地即将投产。塞尔维亚基地2022年有望投产部分产能，预计2023年持续贡献利润增量。长期来看，泰国基地有望迎来海运费下口国内五新一高产品拉升毛利率。公司提出“五新一高”战略，即“新定位、新产品、新质量、新服务、新价格、高回报”，并围绕“产品+服务+价值+品牌+店铺+流量”全面推动渠道赋能，本质是利用渠道突破高端市场，预计高端产品占比提升有望显著拉升国内零售端毛利023/2024年归母净利润分别为5.50、21.11、29.18亿元，对应PE为49、13、9倍(2022.11.29)，维持“买入”评级。；能源价格上升风险。图表：玲珑轮胎盈利预测(20221129更新)预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)2478429586)11归母净利润(百万元)111918)84摊薄每股收益(元)13OE53PE48.78PBPS70EV/EBITDA27.1524.0411.599.19请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52轮胎行业-赛轮轮胎口轮胎产能利用率高，未来产能逐步释放。2021年公司全钢轮胎年产能增加405万条，半钢轮胎年产能增加500万条，非公路轮胎年产能增加3.7万吨。公司与美国固铂轮胎在越南合资成立的ACTR公司年产240万条全钢载重子午线轮胎项目已顺利达产。柬埔寨900万条半钢胎项目2022年已实现批量生产，且不受美国双反税率影响，预计业绩贡献明显。2022年2月，公司在柬埔寨工厂又投资建设“年产165万条全钢载、口非公路轮胎持续增长。2021年，公司非公路轮胎新增产能3.7万吨，产量为7.18万吨，同比增长46.02%。越南工厂2023年将新增5万吨非公路轮胎产能，青岛工厂2022年将新增1万吨产能。预计2022年非公路轮胎收入保持高比例增长。2024年归母净利润分别为15.46、20.14和26.64亿元，对应PE为18、14、11倍(2022.11.29)，维持“买入”评级。口风险提示：液体黄金推广不及预期；宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌；原材料价格波动风险；行业竞争加剧格上升风险。图表：赛轮轮胎盈利预测(20221129更新)预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)234742986093)8归母净利润(百万元)20142664)摊薄每股收益(元)OEPE7PB.2230PS52EV/EBITDA18.9010.138.376.38请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明53轮胎行业-森麒麟口公司轮胎产能为2200万条半钢子午线轮胎，未来青岛工厂智能化改造预计增加250万条半钢胎产能，泰国二期年产600万条高性能半钢子午线轮目基本建成，西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目在可行性论证和筹资阶段。口智能制造打造新型崛起之路。智能制造应用可有效提高设备利用率及产能利用率，大幅提升生产效率、降低投资金额和生产成本、大幅减少用定性。智能制造也使得公司生产在疫情之下，受到波及较小，开工率维持高位。口公司航空胎有望迎来大突破。全球航空胎业务目前被少数企业垄断，公司目前已完成部分航企认证，在建年产8万条航空轮胎(含5万条翻新轮1年年底，建设进度94%，未来有望迎来跨越式发展。4年归母净利润分别为9.22、17.64、24.48亿元，对应PE分别为22、11、8倍(2022.11.29)，维持“买入”评级。源价格上升风险。图表：森麒麟盈利预测(20221129更新)2021A2022E2023E2024E6.4644872141.666494)归母净利润(百万元))摊薄每股收益(元)ROEPEPBPSVEBITDA通用股份：短途工矿型轮胎龙头，打造“黑灯车间”备全钢100万套、半钢600万套产能规模，目前已进入全面投产，泰国工厂还有30万全钢胎产能建设中。公司120万套高性能全钢子午胎工厂获国家级专项资金支持，半钢子午胎工厂在行业率先实现“黑灯车间了柬埔寨工厂的建设，建设规模包括500万条半钢子午胎和90万条全钢子午胎，力争2022年底实现首胎下线。口公司制定了“5X战略计划”，紧抓国内国际双循环机遇，力争未来10年内实现国内外5大生产基地，5大研发中心，500家战略渠道商、5000家核口在行业率先研发了符合矿山运输特殊需求的短途工矿型轮胎，凭借产品使用寿命长、承载能力强、性价比较高的特点，迅速获得了市场和消费消费的同时，也快